財(cái)務(wù)彈性和投融資行為以及企業(yè)價(jià)值的關(guān)系探究

郭人榮

摘要：企業(yè)保持財(cái)務(wù)彈性是指企業(yè)在面臨市場摩擦?xí)r，能夠應(yīng)對(duì)不利沖擊，并抓住投資機(jī)會(huì)。而財(cái)務(wù)彈性的維持需要企業(yè)做出投融資決策的調(diào)整，最終影響企業(yè)的價(jià)值。財(cái)務(wù)彈性強(qiáng)的企業(yè)能夠抵御不確定的市場風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)財(cái)務(wù)適應(yīng)性與靈活性，能夠運(yùn)用閑置資金或剩余負(fù)債，滿足投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)的現(xiàn)金需求，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境的適應(yīng)與反應(yīng)力。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)彈性；投融資行為；企業(yè)價(jià)值；關(guān)系

引言

經(jīng)濟(jì)全球一體化發(fā)展使企業(yè)面臨多點(diǎn)開花、多種模式并存的局面，企業(yè)面對(duì)著不斷變化的市場環(huán)境，對(duì)于未來的現(xiàn)金預(yù)算越來越需要靈活機(jī)動(dòng)，這些不確定性風(fēng)險(xiǎn)的增大考驗(yàn)著企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。具有合理財(cái)務(wù)彈性機(jī)制的企業(yè)能夠降低企業(yè)融資成本、促進(jìn)投資效率，從而提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策、融資決策、投資決策均有影響。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，企業(yè)擁有更加廣闊的發(fā)展前景，如果企業(yè)想要及時(shí)抓住市場中潛在的投資機(jī)會(huì)與空間，則需要維持一定的財(cái)務(wù)彈性［1］。

一、財(cái)務(wù)彈性概述

（一）財(cái)務(wù)彈性理論基礎(chǔ)

財(cái)務(wù)彈性研究始于對(duì)稅收與最優(yōu)資本的結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)采用外部融資方式，會(huì)由于投資者與企業(yè)內(nèi)部存在信息不對(duì)稱，而增加外部融資成本，導(dǎo)致部分凈現(xiàn)值投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)價(jià)值偏轉(zhuǎn)，企業(yè)只能放棄投資機(jī)會(huì)，企業(yè)的價(jià)值也降低了，權(quán)益融資的信息不對(duì)稱成本與債務(wù)融資時(shí)的信息不對(duì)稱成本高；在融資優(yōu)序理論下，企業(yè)融資方式遵循從資金到債務(wù)融資再到權(quán)益融資的次序，該理論的應(yīng)用前提是企業(yè)需要擁有充足的財(cái)務(wù)，保持財(cái)務(wù)松弛狀態(tài)，才能根據(jù)融資優(yōu)序?qū)嵭腥谫Y，避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄投資機(jī)會(huì)。還有理論研究認(rèn)為，企業(yè)保持財(cái)務(wù)彈性是為了應(yīng)對(duì)不完善資本市場中的不利沖擊，并能夠有足夠的資金支持企業(yè)抓住成長的機(jī)會(huì)?；谥暗睦碚撗芯?，財(cái)務(wù)彈性指企業(yè)能適應(yīng)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化與運(yùn)用投資的機(jī)會(huì)能力，動(dòng)用閑置的資金與剩余負(fù)債的能力，應(yīng)對(duì)無法預(yù)見或可能發(fā)生的緊急情況與掌握未來投資機(jī)會(huì)能力，維持財(cái)務(wù)彈性需要企業(yè)持有充足現(xiàn)金與具備債務(wù)能力［2］。

（二）財(cái)務(wù)彈性與融資約束的聯(lián)系與區(qū)別

融資約束是指當(dāng)公司內(nèi)外融資成本存在差異，公司投資需要資金時(shí)所受到的約束。企業(yè)面臨融資約束是指企業(yè)無法從外部融到資金，只有依靠企業(yè)當(dāng)期的內(nèi)部資金儲(chǔ)備，為了抓住未來有利的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)會(huì)減少當(dāng)期投資，節(jié)省內(nèi)源資金，增加現(xiàn)金持有量，這與財(cái)務(wù)彈性的預(yù)期一致。但是企業(yè)保持財(cái)務(wù)彈性并不一定意味著企業(yè)面臨融資約束，面臨融資約束的企業(yè)缺乏債務(wù)能力，因此無法從外部融資，其持有現(xiàn)金是被動(dòng)行為；而企業(yè)因保持財(cái)務(wù)彈性持有現(xiàn)金是主動(dòng)行為，企業(yè)具有債務(wù)能力，能夠從外部融資，財(cái)務(wù)彈性企業(yè)的融資約束程度低于非財(cái)務(wù)彈性企業(yè)。

（三）財(cái)務(wù)彈性與現(xiàn)金預(yù)防性動(dòng)機(jī)的聯(lián)系與區(qū)別

現(xiàn)金預(yù)防性動(dòng)機(jī)是企業(yè)主體為應(yīng)對(duì)未來突發(fā)現(xiàn)金支付事項(xiàng)，應(yīng)對(duì)未來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，而在當(dāng)期持有現(xiàn)金的決策。財(cái)務(wù)彈性是指現(xiàn)金的持續(xù)儲(chǔ)備，而不僅是當(dāng)期現(xiàn)金儲(chǔ)備。研究表明，未來投資邊際回報(bào)為“凸”的，現(xiàn)金持有量一定，隨著現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的增加，投資邊際回報(bào)也會(huì)增加。財(cái)務(wù)彈性企業(yè)融資約束低，在未來有足夠的融資能力應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)增加帶來的投資機(jī)會(huì)。而企業(yè)基于現(xiàn)金預(yù)防動(dòng)機(jī)而當(dāng)期現(xiàn)金持有量會(huì)隨著現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)而波動(dòng)；而財(cái)務(wù)彈性使企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)未來的投資機(jī)會(huì)與不利沖擊。

二、財(cái)務(wù)彈性與投融資行為的關(guān)系

企業(yè)投融資一般分為權(quán)益融資與債務(wù)融資，當(dāng)權(quán)益定價(jià)不是過低時(shí)，為能保持財(cái)務(wù)彈性，即使企業(yè)具備債務(wù)能力，也可進(jìn)行權(quán)益融資。

（一）基于企業(yè)生命周期理論的關(guān)系研究

企業(yè)生命周期分為成長初期、成長中期、成熟期，不同時(shí)期企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)、現(xiàn)金需求、投融資需求均不同。成長初期，企業(yè)面臨較多的投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)金需求較大，很容易出現(xiàn)現(xiàn)金流負(fù)數(shù)，如果成長初期的企業(yè)選擇債務(wù)融資，則會(huì)降低財(cái)務(wù)彈性，導(dǎo)致未來的負(fù)債能力降低，部分成長初期的企業(yè)可能因?yàn)橘Y金鏈斷裂而破產(chǎn)。成長初期的企業(yè)選擇一次性權(quán)益融資，則會(huì)降低未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，成長初期獲取權(quán)益融資，相較于后期出現(xiàn)不利情況時(shí)再實(shí)行權(quán)益融資，融資成本低，對(duì)于成長初期的企業(yè)較有利，能夠保持財(cái)務(wù)彈性以應(yīng)對(duì)后期出現(xiàn)的市場沖擊，或抓住市場投資機(jī)會(huì)。而企業(yè)進(jìn)入成長中期，發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，用于投資的資金相對(duì)減少，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并逐漸充足，此時(shí)企業(yè)擁有內(nèi)部資金，財(cái)務(wù)彈性較好，相比于成長初期的企業(yè)，債務(wù)融資成本降低，企業(yè)在重要項(xiàng)目融資方面可以采用債務(wù)融資，同時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)上升。企業(yè)進(jìn)入成熟期后，擁有的投資機(jī)會(huì)將會(huì)更少，此時(shí)企業(yè)現(xiàn)金流量充足，可能會(huì)引發(fā)自由現(xiàn)金流代理成本問題，即當(dāng)公司產(chǎn)生巨額自由現(xiàn)金流量時(shí)，股東與管理者在股利支付政策上存在越來越嚴(yán)重的利益沖突，股東加強(qiáng)對(duì)管理者行為的監(jiān)督約束從而產(chǎn)生代理成本。企業(yè)持有大量現(xiàn)金會(huì)造成管理人員濫用現(xiàn)金追去個(gè)人利益的現(xiàn)象，保持財(cái)務(wù)彈性的成本增加，而發(fā)放股利、保持較低杠桿有助于企業(yè)進(jìn)行外部融資，以股利或償債付息的方式保持彈性，成熟期企業(yè)的負(fù)債率會(huì)降低［3］。

（二）基于現(xiàn)金持有量視角的關(guān)系研究

在MM理論下，完美資本市場募集資金與企業(yè)內(nèi)源資金成本相近，企業(yè)投資機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值為正，均能獲得資本支持，企業(yè)的融資決策與投資決策在MM理論中不相互影響，企業(yè)能夠抓住合適的投資機(jī)會(huì)。但是現(xiàn)實(shí)市場中的各種摩擦?xí)蛊髽I(yè)面臨更高的外源融資成本，市場摩擦不斷提升外源融資成本時(shí)，原本的項(xiàng)目凈現(xiàn)值會(huì)變成負(fù)的，使企業(yè)放棄投資機(jī)會(huì)。而資本市場的制度障礙也會(huì)增加企業(yè)融資的困難，而不得不面臨項(xiàng)目的抉擇。企業(yè)為了獲取市場投資機(jī)會(huì)，不得不持有內(nèi)源資金以保持財(cái)務(wù)彈性。企業(yè)保持現(xiàn)金持有量以保持財(cái)務(wù)彈性，以抓住未來投資機(jī)會(huì)。判斷企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金儲(chǔ)備是否充足，可以選用三種方法：一是中位數(shù)法，將企業(yè)的現(xiàn)金持有量與行業(yè)現(xiàn)金持有量中位數(shù)進(jìn)行比較，高于行業(yè)中位數(shù)，則表示企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備充足；二是擬合法，運(yùn)用現(xiàn)金持有量決定模型獲得理論現(xiàn)金儲(chǔ)備值，并將實(shí)際值與擬合值比較，高于擬合值，認(rèn)定企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備充足；三是全樣本三分位數(shù)法，指將選定樣本期骨全體樣本的現(xiàn)金持有量按大小劃分成三等分，企業(yè)某年的現(xiàn)金持有量高于高分位值，表示企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備充足。企業(yè)現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流、托賓Q、股利發(fā)放額、企業(yè)規(guī)模、負(fù)債比率均有關(guān)系。通過現(xiàn)金持有量是否充足的判斷來證明企業(yè)是否具有財(cái)務(wù)彈性，然后再通過多元回歸模型，以企業(yè)當(dāng)期投資支出與期初賬面總資產(chǎn)比值為因變量，以企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流、企業(yè)財(cái)務(wù)彈性虛擬值為變量進(jìn)行回歸分析，通過多樣本回歸試驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性與投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，具有較高財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)投資水平較高。企業(yè)保持現(xiàn)金持有量的目的是保持財(cái)務(wù)彈性，或者是面臨融資約束或代理沖突后的結(jié)果［4］。

三、財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

（一）財(cái)務(wù)彈性提升企業(yè)價(jià)值

企業(yè)保持一定的財(cái)務(wù)彈性有助于企業(yè)從容應(yīng)對(duì)激烈的市場競爭，在政策環(huán)境、市場環(huán)境不斷變化的過程中，能夠運(yùn)用財(cái)務(wù)彈性抓住稍縱即逝的投資機(jī)會(huì)，通過良好的投資不斷給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)流入，提升企業(yè)價(jià)值。如果在項(xiàng)目決策時(shí)，企業(yè)考慮到現(xiàn)有資金缺乏，籌措充足的資金又存在困難，則會(huì)使企業(yè)在激烈的市場競爭中失去主動(dòng)權(quán)。長此以往，由于缺乏資金，企業(yè)無法擴(kuò)大規(guī)模，無法搶占市場，無法進(jìn)行技術(shù)的創(chuàng)新研發(fā)，使企業(yè)價(jià)值無法提升，生產(chǎn)經(jīng)營會(huì)大大受到限制。而企業(yè)保持財(cái)務(wù)彈性，對(duì)資金運(yùn)用進(jìn)行合理預(yù)期，對(duì)市場投資機(jī)會(huì)提前做出預(yù)判，為企業(yè)抓住關(guān)鍵性投資儲(chǔ)備資金實(shí)力，企業(yè)就能通過關(guān)鍵的投資項(xiàng)目不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)價(jià)值。保持財(cái)務(wù)彈性也有助于提升企業(yè)管理水平。財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)實(shí)施柔性財(cái)務(wù)管理的客觀要求，良好的財(cái)務(wù)管理水平有助于企業(yè)應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，保持企業(yè)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，使企業(yè)能夠具備靈活變動(dòng)的能力以適應(yīng)市場的突然變化。財(cái)務(wù)柔性管理體現(xiàn)在籌資、投資、資本運(yùn)營、收益分配等環(huán)節(jié)，籌資的彈性是指企業(yè)能夠根據(jù)自身發(fā)展需要靈活選擇合適的籌資方式與金額，使財(cái)務(wù)杠桿不斷優(yōu)化；投資彈性是指企業(yè)能夠進(jìn)行投資動(dòng)態(tài)管理，在市場出現(xiàn)適合的投資機(jī)會(huì)時(shí)，能夠制訂多種投資方案；資本運(yùn)營彈性是指企業(yè)現(xiàn)金持有量保持彈性、應(yīng)收應(yīng)付保持彈性、存管理保持彈性；利潤分析彈性是指企業(yè)在利潤分配政策與方案方面有靈活調(diào)整的能力。保持財(cái)務(wù)彈性是實(shí)施財(cái)務(wù)柔性管理的客觀要求，有助于提升企業(yè)管理水平，從而提升企業(yè)價(jià)值［5］。

（二）基于不同生命周期視角的相關(guān)性研究

不同生命周期階段的企業(yè)對(duì)資源整合能力不同，成長期與成熟期的企業(yè)更能夠有效識(shí)別有效資源，并進(jìn)行資源的合理配置。此時(shí)企業(yè)具有較好的資本結(jié)構(gòu)，也傾向于進(jìn)行市場規(guī)模拓展，以不斷提升企業(yè)價(jià)值；一旦企業(yè)進(jìn)入衰退期，技術(shù)、人員、設(shè)備開始老化，高質(zhì)量人才流失會(huì)不斷降低企業(yè)價(jià)值，引發(fā)企業(yè)發(fā)展危機(jī)。不同周期階段，企業(yè)價(jià)值是不斷變化的。成長初期的企業(yè)雖然財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不好，但是由于未來盈利能力較強(qiáng)，也具有較高的企業(yè)價(jià)值，成熟期時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到頂點(diǎn)，衰退期時(shí)的企業(yè)市場競爭力減弱，企業(yè)價(jià)值不斷下滑。企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的調(diào)整會(huì)對(duì)投資有影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。比如研究表明，企業(yè)提升財(cái)務(wù)彈性會(huì)促進(jìn)期權(quán)價(jià)值提升，從而使企業(yè)價(jià)值提升；而股權(quán)高度集中的企業(yè)財(cái)務(wù)彈性大，企業(yè)價(jià)值也高。企業(yè)在成長發(fā)展初期，傾向于保持財(cái)務(wù)彈性，將資金用于新產(chǎn)品的研發(fā)與推廣，不斷完善企業(yè)內(nèi)控制度，通過提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量向吸引外部投資者，從而使企業(yè)價(jià)值不斷提升。成熟期的企業(yè)各項(xiàng)制度與機(jī)制逐步完善，創(chuàng)新能力的下降促使企業(yè)進(jìn)行多元化發(fā)展，以提升企業(yè)價(jià)值，獲得銀行或機(jī)構(gòu)投資者的融資，降低企業(yè)融資成本，促使企業(yè)價(jià)值提升。進(jìn)入衰退期后，企業(yè)的價(jià)值大大降低，創(chuàng)新能力的下降、產(chǎn)品逐漸被替代、內(nèi)部控制違規(guī)操作等會(huì)使企業(yè)很難進(jìn)行外部融資，委托代理成本的提升阻礙了企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。通過對(duì)不同生命周期企業(yè)財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的分析，成長期與成熟期內(nèi)，財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，但是在衰退期內(nèi)財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

四、有助于增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的策略

（一）擴(kuò)大規(guī)模增強(qiáng)與供應(yīng)商的議價(jià)能力

企業(yè)如果在產(chǎn)品、銷售渠道等方面具有優(yōu)勢(shì)，則可以通過擴(kuò)大規(guī)模，在與供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)的過程中將占用存貨和應(yīng)收賬款的資金及其資金成本轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商，從而提升企業(yè)財(cái)務(wù)彈性，增加現(xiàn)金流量。比如預(yù)收貨款會(huì)使企業(yè)獲得浮存現(xiàn)金，用這些現(xiàn)金用于投資擴(kuò)大規(guī)模，有利于提升企業(yè)競爭力與企業(yè)價(jià)值。企業(yè)是否能夠?qū)嵤┥鲜霾呗裕饕枰雌髽I(yè)的現(xiàn)金循環(huán)周期指標(biāo)，該指標(biāo)越小企業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，企業(yè)管理應(yīng)收賬款與存貨的能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流運(yùn)用比率較高，可能運(yùn)用擴(kuò)大規(guī)模增強(qiáng)與供應(yīng)商議價(jià)能力的方法提升企業(yè)財(cái)務(wù)彈性，能夠使企業(yè)抓住有利的投資機(jī)會(huì)，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。

（二）財(cái)務(wù)彈性的防范策略

企業(yè)控制財(cái)務(wù)彈性需要保障資金鏈的安全運(yùn)行，保持適量的內(nèi)部資金。如果企業(yè)過多進(jìn)行銀行貸款或機(jī)構(gòu)投資等外部融資，會(huì)使企業(yè)的自由發(fā)展受到限制。只有企業(yè)擁有合理的自有資金，才能在企業(yè)發(fā)展光明或黑暗的時(shí)刻都能度過，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。由于資本市場存在代理成本與信息不對(duì)稱，企業(yè)內(nèi)部融資成本相對(duì)更低，也更能提升企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，時(shí)刻滿足企業(yè)資金需求。保持適量的內(nèi)部資金還需要保證資金的不斷循環(huán)，不能使資金停留在賬面上而失去價(jià)值。如果資金循環(huán)周期大于收益獲得周期，會(huì)引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂?，F(xiàn)金循環(huán)周期指企業(yè)從經(jīng)營中付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需要的平均時(shí)間，現(xiàn)金的每次循環(huán)企業(yè)需要關(guān)注投資回報(bào)率，不斷提高資金使用效率。此外，企業(yè)需要做好外部融資風(fēng)險(xiǎn)控制，比如在銀行貸款融資中，銀行需要考察企業(yè)的信譽(yù)能力、信用、還款能力、盈利能力等，企業(yè)如果不注意經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)防范，則會(huì)降低自身信用評(píng)級(jí)，使企業(yè)無法獲得銀行貸款，而使融資風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)造成資金鏈斷裂。

五、結(jié)束語

綜上所述，企業(yè)增加財(cái)務(wù)彈性的渠道來源較多，主要包括自有現(xiàn)金流量、未舉債能力、股利分配政策、隱性現(xiàn)金流；自有現(xiàn)金是企業(yè)流動(dòng)性、靈活性最強(qiáng)的資產(chǎn)，但是閑置自有現(xiàn)金過多會(huì)造成資金資源浪費(fèi)。較低的財(cái)務(wù)杠桿水平使企業(yè)在急需資金時(shí)能夠靈活使用剩余負(fù)債能力。持續(xù)而穩(wěn)定的股利政策能夠吸引權(quán)益投資者，增加未來應(yīng)對(duì)市場突發(fā)事件的能力。隱性現(xiàn)金流是內(nèi)部融資的方式，包括關(guān)聯(lián)交易或利用供應(yīng)商的信用，規(guī)范合法的關(guān)聯(lián)交易降低資金成本，利用商業(yè)信用將資金成本轉(zhuǎn)嫁供應(yīng)商或客戶，增加企業(yè)可用現(xiàn)金流。

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