史青春　陳璐

〔摘要〕 眾籌已經(jīng)成為許多小微創(chuàng)意企業(yè)重要的融資渠道。就眾籌的全過程而言，分為眾籌和籌后兩個(gè)階段，不少研究對(duì)影響創(chuàng)意眾籌融資成功的因素進(jìn)行了研究，但基本都是僅僅關(guān)注眾籌階段。然而，在眾籌實(shí)踐中，獲得眾籌資金但延期交付產(chǎn)品甚至最終不能交付產(chǎn)品的情況并不鮮見。鑒于此，文章在已有研究基礎(chǔ)上，從項(xiàng)目發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)的視角，研究籌后階段影響產(chǎn)品交付的因素，并利用京東眾籌平臺(tái)的科技類產(chǎn)品眾籌數(shù)據(jù)，運(yùn)用logistics二元回歸模型進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，就創(chuàng)意眾籌的全過程而言，融資目標(biāo)、融資比例對(duì)眾籌成功有正面影響，而出資者人數(shù)、互動(dòng)話題數(shù)量、發(fā)起人累計(jì)發(fā)起次數(shù)對(duì)眾籌成功有負(fù)向影響。

〔關(guān)鍵詞〕 創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)；產(chǎn)品眾籌；互聯(lián)網(wǎng)金融；道德風(fēng)險(xiǎn)

〔中圖分類號(hào)〕F832.39 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1008-0694（2023）03-0111-14

〔作者〕 史青春 副教授 蘭州大學(xué)管理學(xué)院 蘭州 730000

陳 璐 博士研究生 廈門大學(xué)管理學(xué)院 廈門 361005

〔基金項(xiàng)目〕甘肅省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“基于雙邊市場(chǎng)理論的文化創(chuàng)意項(xiàng)目眾籌機(jī)制設(shè)計(jì)及其應(yīng)用——以甘肅省為例”（19YB055）。

一、引言

小微創(chuàng)意企業(yè)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最具活力和創(chuàng)造力的主體，但由于缺乏可供抵押的資產(chǎn)、融資規(guī)模小、創(chuàng)意產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高等原因，難以得到傳統(tǒng)融資方式的眷顧^〔1〕。因此，初創(chuàng)期的小微創(chuàng)意企業(yè)處于嚴(yán)重缺乏資金的狀態(tài)^〔2〕，其起步階段的融資問題成為制約其發(fā)展的瓶頸。

依托于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和金融服務(wù)創(chuàng)新，直接尋求來自公眾融資支持的“眾籌”（crowdfunding），正成為市場(chǎng)層面創(chuàng)意項(xiàng)目融資的一種創(chuàng)新模式^〔3-4〕。眾籌融資模式的工作原理并不復(fù)雜，即項(xiàng)目發(fā)起人通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向公眾公開募集支持其發(fā)展創(chuàng)意項(xiàng)目的資金。創(chuàng)意眾籌項(xiàng)目的發(fā)起人通過平臺(tái)展示其項(xiàng)目，并設(shè)定多種回報(bào)類型供出資者選擇。近幾年，眾籌在國(guó)內(nèi)外發(fā)展迅速并已經(jīng)成為支持創(chuàng)意企業(yè)融資的有效途徑^〔5-6〕。自2009年美國(guó)最大的創(chuàng)意類眾籌平臺(tái)——Kickstarter成立以來，通過這一平臺(tái)為7.4萬多個(gè)創(chuàng)意項(xiàng)目累計(jì)融資已超20億美元。僅2015年，Kickstarter平臺(tái)從多達(dá)百萬的出資者手中共募得資金1.44億美元，2014年3月世界銀行發(fā)布的《發(fā)展中國(guó)家眾籌發(fā)展?jié)摿?bào)告》預(yù)計(jì)，到2025年，全球眾籌融資規(guī)模將達(dá)到960億美元，而我國(guó)眾籌融資規(guī)模將達(dá)到459億美元至501億美元，這個(gè)體量相當(dāng)于2012年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額的兩倍之多。作為在國(guó)外行之有效的一種融資方式，眾籌一經(jīng)被引入我國(guó)，便得到了迅猛發(fā)展。據(jù)眾籌家人創(chuàng)咨詢統(tǒng)計(jì)，自2011年7月國(guó)內(nèi)第一家創(chuàng)意類眾籌平臺(tái)——點(diǎn)名時(shí)間上線，短短7年時(shí)間，國(guó)內(nèi)注冊(cè)成立的各類眾籌平臺(tái)共計(jì)854家，在各個(gè)眾籌平臺(tái)發(fā)起的項(xiàng)目達(dá)8.7萬個(gè)。僅2018年上半年，就有 48935個(gè)項(xiàng)目發(fā)起眾籌，其中40274個(gè)獲得成功，籌集資金高達(dá)137.11億元數(shù)據(jù)來源：根據(jù)眾籌家www.zhongchoujia.com整理而得，下同。?？梢?，眾籌正在成長(zhǎng)為我國(guó)金融市場(chǎng)上一種新生力量。

2023但一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，經(jīng)歷井噴式發(fā)展后的我國(guó)眾籌行業(yè)并不樂觀，突出表現(xiàn)為在位眾籌平臺(tái)下線或轉(zhuǎn)型，新增平臺(tái)急劇減少，眾籌項(xiàng)目更多關(guān)注是否籌資成功，而忽視眾籌后項(xiàng)目的履約情況等。調(diào)查數(shù)據(jù)表明，在Kickstarter平臺(tái)，在247個(gè)成功融資并且承諾給出資人實(shí)物回報(bào)的項(xiàng)目中，超過一半的項(xiàng)目延遲了交貨時(shí)間，平均延遲時(shí)間2.4個(gè)月^〔7〕。眾籌項(xiàng)目完成質(zhì)量不高，不僅損害了大量出資者的信心，更直接影響平臺(tái)的聲譽(yù)。一旦缺少高質(zhì)的眾籌項(xiàng)目和數(shù)量龐大的出資者，具有雙邊市場(chǎng)屬性的眾籌平臺(tái)日漸式微便在所難免。

以產(chǎn)品為回報(bào)的創(chuàng)意眾籌，以眾籌融資目標(biāo)達(dá)成為界限劃分為兩個(gè)階段。在第一階段，發(fā)起人通過眾籌平臺(tái)向出資人傳遞項(xiàng)目信息，并對(duì)出資回報(bào)做出承諾，如果在預(yù)設(shè)的時(shí)間內(nèi)發(fā)起人融資目標(biāo)達(dá)成則意味著第一階段成功。在第二階段，發(fā)起人組織產(chǎn)品的生產(chǎn)，并按照承諾回報(bào)出資人，出資人將對(duì)產(chǎn)品做出評(píng)價(jià)反饋。本文將創(chuàng)意眾籌成功定義為創(chuàng)意產(chǎn)品達(dá)成眾籌目標(biāo)且順利交付產(chǎn)品，即全過程的成功。將眾籌視為創(chuàng)意產(chǎn)品發(fā)展的起點(diǎn)，關(guān)注項(xiàng)目發(fā)起人的持續(xù)行為，探究影響全過程眾籌成功的因素，解釋國(guó)內(nèi)眾籌平臺(tái)經(jīng)營(yíng)困境，為眾籌平臺(tái)的發(fā)展提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

最初關(guān)于眾籌的研究著重于闡述眾籌的定義與機(jī)理。Belleflamme等（2010）認(rèn)為，眾籌是指創(chuàng)業(yè)的個(gè)人或團(tuán)體通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目，號(hào)召相對(duì)較大的人群作為其項(xiàng)目的投資人，每個(gè)投資人提供相對(duì)較小的投資來為其提供資金支持^〔8〕。有學(xué)者根據(jù)出資人獲得的回報(bào)將眾籌分為產(chǎn)品眾籌、股權(quán)眾籌、債權(quán)眾籌和慈善眾籌四類^〔9〕，其中產(chǎn)品眾籌發(fā)展最為迅猛，也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。

許多學(xué)者對(duì)眾籌融資成功因素進(jìn)行了研究，并形成了豐富的成果。這些研究一般側(cè)重眾籌參與三方其中的一方。就發(fā)起人以及項(xiàng)目本身而言，Zheng等（2014）研究了不同文化背景下發(fā)起人社會(huì)資本對(duì)于眾籌調(diào)節(jié)作用的強(qiáng)弱^〔10〕。Lin等（2015）指出發(fā)起人有明顯的本土偏好^〔11〕，Mollick等（2014）通過實(shí)證研究分析目標(biāo)融資額、項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間、質(zhì)量信號(hào)等項(xiàng)目特征對(duì)融資績(jī)效有顯著影響^〔12〕，王偉等（2016）發(fā)現(xiàn)描述項(xiàng)目的語言風(fēng)格對(duì)于出資人出資意愿的影響顯著^〔13〕。就連接眾籌雙方的眾籌平臺(tái)而言，Cumming等（2014）指出平臺(tái)運(yùn)行規(guī)則的差異是融資績(jī)效重要影響因素^〔14〕，王先甲等（2017）研究監(jiān)管程度不同的平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目融資率的影響^〔15〕。

關(guān)于出資人的研究則更多集中在出資人的參與動(dòng)機(jī)與行為上。在產(chǎn)品眾籌和股權(quán)眾籌中，出資人可以獲得某種獎(jiǎng)勵(lì)或者股權(quán)作為小額投資回報(bào)^〔16〕，這種有力的外在刺激是出資人參與眾籌的重要外部動(dòng)機(jī)。由于眾籌項(xiàng)目的小眾性以及普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)，出資人內(nèi)部動(dòng)機(jī)也成為學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。不少研究剖析眾籌出資人的多重角色，從其角色特性出發(fā)研究出資人的個(gè)體特征對(duì)融資成功的影響^〔17-19〕。Gerber等（2013）發(fā)現(xiàn)，獲得幫助他人的成就感以及社區(qū)威望也是出資人投資的內(nèi)部動(dòng)機(jī)之一^〔20〕。另有學(xué)者關(guān)注出資人的動(dòng)態(tài)行為，從羊群效應(yīng)和責(zé)任擴(kuò)散效應(yīng)兩個(gè)角度解釋不同時(shí)點(diǎn)出資人投資行為的變化^〔21-23〕。

已有的研究比較全面地闡述了影響眾籌階段的因素，但鮮有研究著眼于產(chǎn)品眾籌的籌后階段。當(dāng)眾籌融資目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成，發(fā)起人應(yīng)按承諾在一定時(shí)間內(nèi)交付合格的產(chǎn)品。但由于眾籌雙方存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，其中出資人處在項(xiàng)目信息的劣勢(shì)，使得第二階段存在發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)問題，即發(fā)起人存在挪用籌集資金、為實(shí)現(xiàn)第一階段成功降低融資目標(biāo)等其他可能導(dǎo)致項(xiàng)目失敗的行為^〔24-25〕，這些現(xiàn)象都使得眾籌市場(chǎng)存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

在成熟的傳統(tǒng)銀行為中心的借貸市場(chǎng)中，完善的企業(yè)征信制度和市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制，能夠有效抑制借方的道德風(fēng)險(xiǎn)。但新興的眾籌市場(chǎng)缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管^〔26〕，而且作為一種補(bǔ)充型的融資渠道^〔27〕，影響力有限，難以形成有效約束中小型企業(yè)的聲譽(yù)機(jī)制。此外，由于投資金額過低，出資人也缺乏盡職調(diào)查的動(dòng)機(jī)^〔28〕。這意味著，一般意義上對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的約束機(jī)制在眾籌中并不可行，或者說，眾籌實(shí)踐中發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)成為一個(gè)問題。

由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題的存在，第二階段的成功影響因素勢(shì)必與第一階段有所不同。從收益與成本的角度考量，為順利完成產(chǎn)品眾籌的第二階段，第一階段籌集的資金至少應(yīng)該覆蓋產(chǎn)品的全部成本。但在all or nothing機(jī)制下，為避免項(xiàng)目流產(chǎn)，部分發(fā)起人有設(shè)置過低目標(biāo)金額的動(dòng)機(jī)。雖然這能夠提高項(xiàng)目在第一階段的成功率^〔29〕，但同時(shí)也增加了融資不能覆蓋產(chǎn)品成本的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致第二階段的失敗。從眾籌全過程的成功出發(fā)，由此提出假設(shè)：

H1a：融資目標(biāo)越高的項(xiàng)目越容易成功。

此外，Roland Strausz等（2017）針對(duì)發(fā)起人挪用籌集資金的道德風(fēng)險(xiǎn)問題^〔30〕，通過構(gòu)建數(shù)理模型研究，發(fā)現(xiàn)僅有當(dāng)發(fā)起人履諾生產(chǎn)所獲得的收益高于挪用資金所獲得的收益時(shí)，發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)會(huì)降低。創(chuàng)意產(chǎn)品具有高研發(fā)成本、低生產(chǎn)成本的特點(diǎn)，籌集的資金超過目標(biāo)金額越多，單個(gè)產(chǎn)品的邊際成本越低，項(xiàng)目發(fā)起人獲得的利潤(rùn)越高，發(fā)起人有更強(qiáng)的動(dòng)力做好產(chǎn)品。由此，提出下列假設(shè)：

H1b：融資率越高的項(xiàng)目越容易成功。

創(chuàng)意產(chǎn)品一般具有獨(dú)特的創(chuàng)意和前衛(wèi)的藝術(shù)性，在其面世初期，往往難以被大眾接受。眾籌搭建起小眾的創(chuàng)意產(chǎn)品與“長(zhǎng)尾人群”的適配機(jī)制，幫助小眾創(chuàng)意市場(chǎng)化商業(yè)化^〔31〕。在眾籌第一階段，平臺(tái)幫助創(chuàng)意項(xiàng)目盡可能地與更多受眾對(duì)接，眾籌參與人數(shù)與互動(dòng)話題數(shù)對(duì)于融資成功是正面影響^〔32-33〕。

對(duì)于第二階段，少數(shù)具有“極客”屬性的出資人攜帶自身的興趣愛好、專業(yè)知識(shí)、社群聲望等參與到眾籌，對(duì)創(chuàng)意產(chǎn)品的落地起到正面作用^〔34〕。但是多數(shù)出資人并沒有“極客”的涉獵精神，他們更接近普通消費(fèi)者的心態(tài)，對(duì)新事物蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)力較弱，對(duì)于創(chuàng)意產(chǎn)品的期待和要求也眾口難調(diào)。當(dāng)這類大眾型的出資人過多時(shí)，原本創(chuàng)意難以實(shí)現(xiàn)或需摒棄一定的藝術(shù)性，此時(shí)參與人數(shù)帶來的網(wǎng)絡(luò)外部性具有負(fù)面效應(yīng)^〔35〕。由此提出下列假設(shè)：

H2a：出資人數(shù)越少的項(xiàng)目越容易成功。

H2b：討論越活躍的項(xiàng)目越容易失敗。

參與眾籌的創(chuàng)意產(chǎn)品本身具有很大的不確定性，眾籌后發(fā)起人可根據(jù)出資人的意見反饋對(duì)產(chǎn)品改進(jìn)后進(jìn)行二次眾籌或進(jìn)入更大的市場(chǎng)^〔36-37〕，這種耗費(fèi)發(fā)起人一定時(shí)間和資源的改進(jìn)能夠避免技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的眾籌失敗。從這個(gè)角度來看，累計(jì)發(fā)起次數(shù)越多的發(fā)起人經(jīng)驗(yàn)豐富，眾籌成功的幾率更大。但黃健青等（2015）通過實(shí)證研究后的結(jié)果顯示，對(duì)于不同類別的產(chǎn)品^〔38〕，發(fā)起人累計(jì)發(fā)起次數(shù)對(duì)于第一階段的成功影響不一，可見累計(jì)次數(shù)并不能幫助發(fā)起人獲得更多的融資。

在實(shí)踐中，我們觀察到同一發(fā)起人在同一時(shí)間段連續(xù)眾籌的現(xiàn)象，這種頻繁的累計(jì)發(fā)起可能并沒有起到減少技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而分散了發(fā)起人的資源。另外，研究發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目發(fā)起人的簡(jiǎn)介中還有眾籌代理商的存在。眾籌代理商即專門幫助創(chuàng)意產(chǎn)品在眾籌渠道運(yùn)作的團(tuán)隊(duì)，他們不是產(chǎn)品直接的設(shè)計(jì)者或生產(chǎn)者。眾籌代理商的出現(xiàn)，雖然在一定程度上承擔(dān)了小微企業(yè)的營(yíng)銷工作，但也意味著眾籌成本的增加，而且代理商切斷了產(chǎn)品設(shè)計(jì)者與出資人（消費(fèi)者）之間的直接聯(lián)系。眾籌代理商的目的是達(dá)成眾籌，他們并不關(guān)心產(chǎn)品的后續(xù)發(fā)展。綜上，提出以下假設(shè)：

H3：發(fā)起人累計(jì)發(fā)起次數(shù)越多的項(xiàng)目越容易失敗。

三、研究變量和模型

1.數(shù)據(jù)來源與變量選取

據(jù)眾籌家人創(chuàng)資詢2017年對(duì)全國(guó)眾籌平臺(tái)評(píng)級(jí)，京東眾籌憑借高效的運(yùn)營(yíng)能力和廣泛的受眾基礎(chǔ)，在400余家平臺(tái)中脫穎而出，評(píng)為A+級(jí)平臺(tái)。平臺(tái)自2014年7月上線，截至2017年9月份，京東眾籌已經(jīng)幫助8817個(gè)項(xiàng)目發(fā)起眾籌，其中近半數(shù)獲得成功，募集資金突破46億元，其中包含1028個(gè)百萬級(jí)項(xiàng)目。京東眾籌采用all or nothing機(jī)制和延遲支付機(jī)制，規(guī)定項(xiàng)目眾籌成功后平臺(tái)收取募集金額的3%作為平臺(tái)傭金，另外97%分兩次打入項(xiàng)目發(fā)起人賬戶：費(fèi)用結(jié)算后5個(gè)工作日內(nèi)結(jié)算其中70%；產(chǎn)品全部發(fā)貨后結(jié)算剩余30%。京東眾籌將項(xiàng)目分為科技、美食、家電、設(shè)計(jì)、娛樂、文化、公益和其他八類，其中科技類占比約44%，屬于參與項(xiàng)目最多的類別。

本文爬取京東眾籌2017年8月22日至2019年3月18日的1407個(gè)標(biāo)志為眾籌成功的科技類數(shù)據(jù)，剔除標(biāo)有“福利”字樣的項(xiàng)目后，剩余1405個(gè)可用數(shù)據(jù)。

綜合前文所述三個(gè)指標(biāo)來衡量項(xiàng)目失敗（result=1），分別是：實(shí)際發(fā)貨超出預(yù)設(shè)發(fā)貨時(shí)間、負(fù)面評(píng)論占收貨后評(píng)價(jià)的比例≥60%、評(píng)分和測(cè)評(píng)報(bào)告綜合評(píng)價(jià)≤3.5。

將專利權(quán)、視頻和更新數(shù)量三個(gè)指標(biāo)作為項(xiàng)目特征加以控制。篩選顯示發(fā)起人注冊(cè)資本的878個(gè)項(xiàng)目，將發(fā)起人注冊(cè)資本作為發(fā)起人特征加以控制。

為了使變量分布更接近正態(tài)分布，對(duì)融資目標(biāo)（size）、融資比例（perfunded）、支持人數(shù)（backers）和注冊(cè)資本（capital）作了對(duì)數(shù)化處理。

2.研究模型

采用logistics二元回歸模型，以眾籌項(xiàng)目的各個(gè)因素為解釋變量，以項(xiàng)目失敗為被解釋變量。當(dāng)項(xiàng)目失敗時(shí)Y值為1，否則為0，模型如下：

其中p為Y=1的概率，β₀為常數(shù)項(xiàng)；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)；β_i（i=1，2，…，n）是各自變量的偏回歸系數(shù)，代表X_i每改變一個(gè)單位，最終眾籌項(xiàng)目失敗與成功的概率比的對(duì)數(shù)變化值。

四、實(shí)證結(jié)果及其討論

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，所選取的1405個(gè)眾籌成功的科技類項(xiàng)目中，平均籌資目標(biāo)為157995.7元，實(shí)際平均籌得資金828809.5元，平均支持人數(shù)約為1377人，支持人數(shù)最少的項(xiàng)目?jī)H為7人，最多達(dá)55543人，這是傳統(tǒng)融資渠道所不能想象的。此外，支持者與出資人溝通的話題數(shù)量均值約為145條，最多為5319條。

在1405個(gè)項(xiàng)目中，負(fù)面評(píng)論占收貨后評(píng)價(jià)的比例≥60%的項(xiàng)目有619個(gè)，占比44.06%；延遲發(fā)貨的有161個(gè)，占比11.46%；評(píng)分≤3.5的有239個(gè)，占比17.01%；測(cè)評(píng)報(bào)告綜合評(píng)價(jià)≤3.5的有0個(gè)，說明綜合測(cè)評(píng)報(bào)告的項(xiàng)目得分全部及格；賦值評(píng)分和測(cè)評(píng)分各百分之五十的權(quán)重，得到的平均分低于等于3.5的項(xiàng)目有208個(gè)，占比14.80%。圖1顯示三個(gè)指標(biāo)之間的包含關(guān)系，符合延遲交貨的項(xiàng)目中有72%負(fù)面評(píng)價(jià)超過60%，符合綜合評(píng)分指標(biāo)的項(xiàng)目中有69%負(fù)面評(píng)價(jià)超過60%，而符合延遲交貨和綜合評(píng)分指標(biāo)的34個(gè)項(xiàng)目同時(shí)也符合負(fù)面評(píng)價(jià)指標(biāo)。說明負(fù)面評(píng)價(jià)指標(biāo)的范圍顯著大于其他兩項(xiàng)指標(biāo)。保守來看，我們選取以上三個(gè)條件符合兩項(xiàng)及兩項(xiàng)以上者視為項(xiàng)目失敗即result記為1，否則記為0。

2.多重共線性分析

表3是樣本數(shù)據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)的結(jié)果，結(jié)合表4的共線性檢驗(yàn)結(jié)果，所有變量的VIF值遠(yuǎn)低于10，均值為1.28，最大值為1.71，說明變量之間不存在多重共線性的問題。

3.回歸結(jié)果及假設(shè)檢驗(yàn)

將包含注冊(cè)資本的變量帶入回歸方程，形成模型1和模型2。全部變量依次帶入回歸方程，形成模型3和模型4。

（1）H1檢驗(yàn)。從上述回歸結(jié)果來看，在模型3、4中，當(dāng)不控制發(fā)起人注冊(cè)資本時(shí)，融資目標(biāo)對(duì)眾籌失敗是負(fù)面影響（p＜0.1），即融資目標(biāo)越高的項(xiàng)目越容易成功。在模型1、2中，當(dāng)控制注冊(cè)資本時(shí)，融資目標(biāo)對(duì)眾籌失敗的負(fù)面影響不顯著。這與黃玲等（2015）的研究結(jié)論并不矛盾^〔39〕，在第一階段，較低的融資目標(biāo)能增加出資人對(duì)于項(xiàng)目成功的信心，促進(jìn)出資人投資。第一階段誕生的產(chǎn)品數(shù)量的不確定導(dǎo)致第二階段生產(chǎn)的產(chǎn)品成本存在不確定，尤其當(dāng)庫存不足需臨時(shí)擴(kuò)大生產(chǎn)時(shí)，存在融資金額不能覆蓋產(chǎn)品全部成本的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致第二階段的失敗。

無論是否控制發(fā)起人注冊(cè)資本，項(xiàng)目的融資比例與眾籌失敗的關(guān)系呈顯著負(fù)相關(guān)（p＜0.001），即實(shí)際融資比例越高的項(xiàng)目眾籌越容易成功。融資比例高，一方面證明產(chǎn)品的市場(chǎng)反應(yīng)良好，產(chǎn)品有持續(xù)發(fā)展的潛力，發(fā)起人更可能會(huì)尋求長(zhǎng)線發(fā)展而不是“一錘子買賣”；另一方面說明發(fā)起人可得的經(jīng)濟(jì)利益較高，當(dāng)交付產(chǎn)品的利潤(rùn)顯著大于道德風(fēng)險(xiǎn)帶來的收益時(shí)，發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)會(huì)減弱，第二階段成功的概率增加。此外，京東眾籌平臺(tái)設(shè)定融資比例超過150%時(shí)，項(xiàng)目發(fā)起人可以申請(qǐng)?zhí)崆鞍l(fā)貨，這種減少出資人等待時(shí)長(zhǎng)的選項(xiàng)，也提升了出資人對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)。H1得證。

（2）H2檢驗(yàn)。表5回歸結(jié)果顯示眾籌參與人數(shù)對(duì)眾籌成功是負(fù)面影響（p＜0.001），H2a得證。另外，結(jié)果顯示話題數(shù)量與眾籌成功呈顯著負(fù)相關(guān)（p＜0.001），但是偏回歸系數(shù)非常小，僅有0.217%，說明話題數(shù)量對(duì)項(xiàng)目失敗是微弱的正向影響，這一結(jié)果支持了H2b。

結(jié)合已有研究和本研究實(shí)證結(jié)果，對(duì)于眾籌全過程而言，參與人數(shù)帶來的網(wǎng)絡(luò)外部性是倒U型結(jié)構(gòu)。在第一階段創(chuàng)意產(chǎn)品需要盡可能多地接觸潛在受眾，從而增加融資成功的幾率。但在第二階段，過多的出資人成為創(chuàng)意產(chǎn)品“甜蜜的負(fù)擔(dān)”，一方面出資人數(shù)多證明市場(chǎng)接受度高，小眾產(chǎn)品可能發(fā)展為引領(lǐng)潮流或者顛覆認(rèn)知的大眾產(chǎn)品；另一方面在起步階段發(fā)起人難以平衡創(chuàng)意產(chǎn)品的商業(yè)化和藝術(shù)性，較多的出資人數(shù)對(duì)于創(chuàng)意產(chǎn)品的要求更加多樣化，評(píng)價(jià)自然褒貶不一。

此外，互動(dòng)話題的多少也從側(cè)面印證了項(xiàng)目的復(fù)雜程度?；?dòng)話題區(qū)是出資人和發(fā)起人交流產(chǎn)品的區(qū)域，其中多半的話題是（潛在）出資人針對(duì)產(chǎn)品描述不足的部分進(jìn)行詢問，互動(dòng)話題越多說明產(chǎn)品創(chuàng)意本身過于復(fù)雜或者展示不充分。

（3）H3檢驗(yàn)。表5回歸結(jié)果顯示項(xiàng)目發(fā)起人累計(jì)發(fā)起次數(shù)與項(xiàng)目失敗呈顯著正相關(guān)（p＜0.05），即累計(jì)發(fā)起次數(shù)越多的項(xiàng)目失敗的可能性越高，H3成立。

為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)，選取數(shù)據(jù)中發(fā)起次數(shù)大于等于7次的43名（除去“福利商品”）項(xiàng)目發(fā)起人（如圖2所示），他們的所有發(fā)起項(xiàng)目的平均發(fā)起間隔約為57.41天。京東平臺(tái)規(guī)定每個(gè)項(xiàng)目眾籌時(shí)長(zhǎng)為30天，甚至可以提出延長(zhǎng)時(shí)間。由此可知，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)發(fā)起眾籌并不是間隔一段時(shí)間發(fā)起，實(shí)際每次眾籌時(shí)間間隔十分短暫，甚至項(xiàng)目發(fā)起人同時(shí)進(jìn)行多個(gè)項(xiàng)目眾籌。在這種情景下，發(fā)起人難免顧此失彼，影響項(xiàng)目質(zhì)量。

此外，研究還單獨(dú)標(biāo)注出發(fā)起人為代理商（記為1）的項(xiàng)目并帶入回歸方程，結(jié)果并沒有表明代理商對(duì)眾籌成功有顯著的負(fù)面影響，關(guān)于代理商的影響可在后續(xù)研究中進(jìn)一步深入。但毋庸置疑的是，隨著代理商數(shù)量的增加，尋求融資或長(zhǎng)線發(fā)展的小微創(chuàng)意企業(yè)被淹沒，眾籌偏離誕生初衷，更像是普通電商銷售平臺(tái)，從而對(duì)眾籌發(fā)展造成傷害。

另外，實(shí)證結(jié)果顯示，不控制發(fā)起人注冊(cè)資本的模型中，視頻數(shù)量對(duì)于眾籌失敗是顯著正面影響（p＜0.05），在控制發(fā)起人注冊(cè)資本的模型中，視頻數(shù)量的影響并不顯著。在國(guó)外的同類研究中，視頻數(shù)量一直是項(xiàng)目質(zhì)量信號(hào)的重要組成部分^〔40〕，但是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中這種視頻數(shù)量與眾籌成功的關(guān)系并不顯著^〔41〕。研究表明，視頻的制作對(duì)于眾籌成功有一定的負(fù)面影響，分析導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能有以下幾點(diǎn)：首先，視頻中對(duì)于產(chǎn)品的介紹更加生動(dòng)和直觀，有時(shí)會(huì)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行過度美化，無形中提高了投資者對(duì)產(chǎn)品的期望，從而促使不滿意程度增加；其次，運(yùn)用視頻方法的往往是比較復(fù)雜的產(chǎn)品，出資人的理解有一定的障礙。游戲《星際公民》的眾籌案例佐證了視頻數(shù)量對(duì)于眾籌成功不一定是正向的影響。

（4）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上述研究樣本數(shù)據(jù)中融資目標(biāo)在100000元至200000元的數(shù)據(jù)占比91%，代表科技類產(chǎn)品眾籌的普遍規(guī)模?？紤]到樣本的極值可能會(huì)影響計(jì)量結(jié)果，剔除融資目標(biāo)較大和較小的極端值，選取融資目標(biāo)為［100000，200000］數(shù)據(jù)作穩(wěn)健性檢驗(yàn)，驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果在科技類產(chǎn)品眾籌普遍規(guī)模的表現(xiàn)是否依舊穩(wěn)健。表6顯示融資目標(biāo)在［100000，200000］的樣本與之前樣本解釋結(jié)果基本保持一致，變量系數(shù)和符號(hào)沒有大的變動(dòng)，視頻數(shù)量的顯著性提高。此外融資目標(biāo)從不顯著變?yōu)轱@著（p＜0.01），但鑒于在樣本上已經(jīng)控制了融資目標(biāo)，這一變化對(duì)結(jié)果沒有影響。綜合而言，本文實(shí)證結(jié)果有較好的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論及政策建議

從發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)的角度探析影響項(xiàng)目失敗的因素，本文采用1405個(gè)京東眾籌的科技類產(chǎn)品數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究方法探究了影響眾籌第二階段成功的因素，得到如下主要結(jié)論：

一是眾籌中存在發(fā)起人主動(dòng)降低融資目標(biāo)的現(xiàn)象，使得第二階段這些項(xiàng)目存在眾籌失敗的可能性。融資目標(biāo)高以及融資比例高都代表發(fā)起人通過眾籌獲得的收益較大，當(dāng)眾籌利潤(rùn)高于道德風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)，發(fā)起人缺乏道德風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)^〔42〕。同時(shí)，這一結(jié)果也表明優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目能夠通過眾籌渠道被市場(chǎng)識(shí)別，得以良性發(fā)展，眾籌是傳統(tǒng)融資渠道的有力補(bǔ)充。

二是眾籌中的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對(duì)于眾籌成功具有雙重作用。在第一階段發(fā)起人的社會(huì)資本對(duì)于融資成功具有正面影響^〔43〕，但在產(chǎn)品面世的第二階段，過度的關(guān)注和解讀對(duì)于創(chuàng)意產(chǎn)品發(fā)展具有負(fù)面效應(yīng)。這進(jìn)一步說明對(duì)于創(chuàng)意產(chǎn)品“做精”比“做大”更加重要，一味地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)并不是發(fā)展的好戰(zhàn)略。

三是發(fā)起人累計(jì)發(fā)起次數(shù)并不能顯著影響眾籌全過程成功。從第二階段來看，累計(jì)發(fā)起次數(shù)不但不能減緩眾籌雙方信息不對(duì)稱的程度，反而還會(huì)暴露發(fā)起人資源分配不當(dāng)?shù)膯栴}，短時(shí)間內(nèi)頻繁發(fā)起眾籌的發(fā)起人，勢(shì)必沒有秉持長(zhǎng)線發(fā)展的理念。

眾籌作為一種從國(guó)外引進(jìn)的新型互聯(lián)網(wǎng)金融模式，在我國(guó)還是新興小眾事物，大眾接受和了解程度不高，甚至將眾籌等同于團(tuán)購或者預(yù)售，但是相對(duì)于團(tuán)購或預(yù)售，眾籌中的產(chǎn)品具有很大的不確定性，伴隨著更高的出資人風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于第二階段的研究成為關(guān)鍵?；谏鲜鲅芯浚岢鲆韵陆ㄗh：

第一，平臺(tái)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目信息的管理力度，建立平臺(tái)信用數(shù)據(jù)庫，通過數(shù)據(jù)管理，對(duì)發(fā)起人評(píng)級(jí)，逐步構(gòu)建以平臺(tái)為中心的第三方聲譽(yù)機(jī)制，約束發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)行為，保障出資人利益。同時(shí)，平臺(tái)應(yīng)加大對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的幫扶力度，出臺(tái)完善的項(xiàng)目幫扶方案，吸引優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目入駐，增加小微企業(yè)黏性。平臺(tái)對(duì)發(fā)起人采用“胡蘿卜加大棒”雙管齊下的管理措施，能夠防止將項(xiàng)目失敗引發(fā)為平臺(tái)失敗。

第二，建立健全眾籌市場(chǎng)及相關(guān)監(jiān)管體系，加大對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度，支持創(chuàng)意產(chǎn)品通過眾籌發(fā)展。創(chuàng)意是小微企業(yè)的生命線，產(chǎn)品的新穎度和創(chuàng)新度是眾籌產(chǎn)品能脫穎而出的原因，創(chuàng)意產(chǎn)品的發(fā)展與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度密不可分。增強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，有效防止因眾籌等待期的存在，競(jìng)爭(zhēng)者模仿甚至抄襲并提前上市的風(fēng)險(xiǎn)，從根本上吸引和保障創(chuàng)意產(chǎn)品通過眾籌發(fā)展彌補(bǔ)傳統(tǒng)融資渠道的缺失，提高我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新能力。

本文在理論研究和數(shù)據(jù)分析中還存在著許多不足。首先，為剔除主觀判斷因素，被解釋變量的設(shè)定過于嚴(yán)苛，后續(xù)研究可探索更好的指標(biāo)代替。其次，專注產(chǎn)品眾籌第二階段的影響因素，所選取的全部是第一階段成功的數(shù)據(jù)，后續(xù)研究可以同時(shí)研究?jī)蓚€(gè)階段，對(duì)眾籌全過程有進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。第三，僅從發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)的角度探尋全過程眾籌成功因素，眾籌作為典型的雙邊市場(chǎng)，但平臺(tái)的發(fā)展受雙方的影響，后續(xù)的研究可從其他角度加以探討。

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（責(zé)任編輯 張 筠）