楊興翠 何熙明 譚勝蘭 何枘家

（作者單位：1.中國電建集團(tuán)成都勘測設(shè)計研究院有限公司；2.華西證券股份有限公司；3.四川省廣安市廣安區(qū)廣安職業(yè)技術(shù)學(xué)院；4.中國銀行股份有限公司）

一、企業(yè)背景

杭州天目山藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“天目山藥業(yè)”）系杭州第一家上市公司、全國第一家中藥制劑上市企業(yè)，主要產(chǎn)品有復(fù)方鮮竹瀝液、珍珠明目滴眼液、河車大造膠囊等。目前天目山藥業(yè)在職員工483 人，大專及本科員工占27.95%、研究生及以上學(xué)歷員工占0.41%。天目山藥業(yè)披露稱無實(shí)際控制人，前三大股東分別是青島匯隆華澤投資有限公司（占比22.01%）、永新華瑞文化發(fā)展有限公司（占比20.53%）和浙江清風(fēng)原生文化有限公司（占比4.26%）。

二、財務(wù)困境表現(xiàn)

（一）償債能力不足

根據(jù)披露的信息，天目山藥業(yè)2018 年—2021 年9 月的資產(chǎn)負(fù)債率（合理范圍為40%～60%）分別為80.27%、74.17%、78.91%、81.63%，而同期行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為47.66%、49.24%、40.26%、40.24%。天目山藥業(yè)同期內(nèi)流動比率分別為0.69、0.94、0.89、0.80，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值2.41、2.35、2.28、2.37。天目山藥業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逆勢增長且高于行業(yè)均值，償債水平較差，財務(wù)狀況面臨惡化的局面。

天目山藥業(yè)上述時間段內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量分別為7 070.61 萬元、16 112.77 萬元、-839.59 萬元、-251.54 萬元，總資產(chǎn)分別為46 407.3 萬元、53 666.97 萬元、44 251.02 萬 元、41 888.53 萬 元；有 息 負(fù) 債 分 別 為10 940 萬 元、8 846.01 萬元、11 384.74 萬元、11 706.75 萬元，2018 年 至2021 年9 月受限資產(chǎn)分別為1 861.56 萬元、4 017.59 萬 元、9 717.89 萬元、0 元。天目山藥業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)現(xiàn)能力不斷削弱甚至為負(fù)，近三年債務(wù)融資從“短期借款與長期借款相結(jié)合”完全過渡到短期借款，還款壓力上升情況下受限資產(chǎn)比例由4.01%逐步到21.96%，風(fēng)險敞口不斷變大，再融資能力削弱。

（二）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)不靈

由表1 可見，天目山藥業(yè)2018—2021 年9 月應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下滑趨勢，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為7.08%、5.24%、3.94%、2.19%，存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.53 天、2.4 天、2.05 天、1.09 天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.79%、0.58%、0.43%、0.23%，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為1.62%、1.26%、0.85%、0.47%，表明天目山藥業(yè)營運(yùn)指標(biāo)均不斷惡化。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)走低，說明資金使用效率不斷變低；存貨周轉(zhuǎn)率不斷下滑，表明存貨占用較高，存貨轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金與應(yīng)收賬款的效率較低；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2021 年9 月已變?yōu)?.23%，表明銷售業(yè)績不斷變差；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷變低，表明流動資產(chǎn)利用效率較差。

表1 天目山藥業(yè)2018—2021 年9 月營運(yùn)能力指標(biāo)變化情況

（三）盈利能力下降

天目山藥業(yè)2018—2021 年9 月營業(yè)收入分別為 3.58 億元、2.97 億元、2.07 億元、0.99 億元，營業(yè)成本分別為2.22 億元、1.5 億元、1.26 億元、0.68 億元，營業(yè)利潤分別為-391.60 萬元、4 490.69 萬元、-5 670.61 萬元、-1 980.26 萬 元，對 應(yīng) 凈 利 潤 分 別 為-666.48 萬 元、5 206.27 萬 元、-5 154.90 萬 元、-1 640.08 萬 元。天 目山藥業(yè)2018—2021 年9 月銷售毛利率分別為38.15%、49.69%、38.8%、32.12%，整體雖呈下降趨勢，但仍維持在39%左右。2019 年銷售收入下降比例大致為17.04%，但營業(yè)成本下降為32.43%；相較于2020 年及2021 年 1 月—9 月營業(yè)收入的大幅縮減，營業(yè)成本下降幅度卻低于營業(yè)收入的下降比例。天目山藥業(yè)2018—2021 年9 月，銷售凈利率分別為-1.86%、17.32%、-24.95%、-16.43%，營業(yè)利潤率分別為-1.09%、14.63%、-27.44%、-19.84%，凈資產(chǎn)收益率分別為-19.18%、49.78%、-55.62%、-26.22%，除2019年外，凈資產(chǎn)收益率均為負(fù)值，表明其股東利潤率不斷收窄，獲取收益極低[1]。具體詳見表2。

表2 天目山藥業(yè)2018—2021 年9 月營運(yùn)能力指標(biāo)變化情況 單位：%

（四）會計師事務(wù)所變更頻繁且無法表示對應(yīng)意見

2019 年瑞華會計師事務(wù)所對天目山藥業(yè)2018 年度審計報告出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計意見，2020 年中天運(yùn)會計師事務(wù)所對其2019 年度報告出具了無法表示意見是審計意見，原因是證監(jiān)會對其涉嫌違規(guī)信息披露、違規(guī)對外擔(dān)保、控股股東及關(guān)聯(lián)方占用資金事項(xiàng)立案調(diào)查；2021 年蘇亞金誠會計師事務(wù)所出具了帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段、其他事項(xiàng)段（或與持續(xù)經(jīng)營相關(guān)的重大不確定性段）的無保留意見的審計意見，原因是上一年度證監(jiān)會立案調(diào)查事項(xiàng)未收到結(jié)論性意見，以及新進(jìn)入股東永新華瑞文化發(fā)展公司與天目山藥業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)；2021 年12 月底，天目山藥業(yè)又變更會計師事務(wù)所為中興財光華會計師 事務(wù)所[2]。

三、財務(wù)困境原因分析

（一）外部環(huán)境分析

國家藥品集采和藥價談判、一致性評價、藥品上市許可持有人制度、醫(yī)保嚴(yán)格控費(fèi)、抗癌新藥降價并加速納入醫(yī)保、新藥評審加速等政策陸續(xù)推出，新上馬的制劑需進(jìn)行藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范（Good Manufacturing Practice of Medical Products，GMP）認(rèn)證改造，并伴隨全球新冠肺炎感染疫情蔓延，制藥企業(yè)整體增速放緩，仿制藥收入增速下行壓力進(jìn)一步加大。另外，國家環(huán)保態(tài)勢日趨嚴(yán)峻，環(huán)保法律法規(guī)更加健全，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)要求更加嚴(yán)密細(xì)致且全方位覆蓋，監(jiān)管處罰力度不斷加大，天目山藥業(yè)被列入重點(diǎn)排污單位行列。

（二）內(nèi)部原因分析

1.主要產(chǎn)品銷售下滑

由表3 可見，天目山藥業(yè)毛利率較高產(chǎn)品主要是阿莫西林克拉維酸鉀片、河車大造膠囊、明目液眼液，毛利率達(dá)到60%以上。明目液眼液采用國家獨(dú)家配方，毛利率達(dá)到70%左右，在2019 年一度創(chuàng)造出2 倍薄荷腦的毛利，但2020 年后無銷售，原因是天目山藥業(yè)臨安制藥中心廠區(qū)地處舊城改造區(qū)，2019 年9 月天目山藥業(yè)經(jīng)營層就審議通過了搬遷方案，但直至2021 年7 月才完成現(xiàn)場GMP 符合性檢查、上市藥品生產(chǎn)地址變更現(xiàn)場注冊核查，以及試生產(chǎn)。同樣，阿莫西林克拉維酸鉀片也由于公司地址變遷和一致性評價進(jìn)展緩慢，以及生產(chǎn)線不能及時恢復(fù)等原因，導(dǎo)致該項(xiàng)藥品2020 年?duì)I業(yè)收入下降比例達(dá)到56.98%。

表3 天目山藥業(yè)2018—2020 年主要藥品盈利狀況

天目山藥業(yè)原料藥薄荷腦、薄荷油在2017—2019 年在國內(nèi)市場一度占有率達(dá)到50%左右，近兩年薄荷腦、薄荷油市場占有率也不斷下滑。薄荷腦、薄荷油作為原料藥屬于清涼解表藥品，是下游部分企業(yè)生產(chǎn)疫情防控重點(diǎn)保障物資的原材料，按理在新型冠狀病毒感染疫情暴發(fā)后，訂單銷售量應(yīng)該大增，但天目山藥業(yè)近兩年的薄荷腦、薄荷油銷售業(yè)績平平[3]。

2.研發(fā)投入落后于同業(yè)

天目山藥業(yè)近三年研發(fā)投入遠(yuǎn)落后于同類企業(yè)。尤其是近兩年受制于企業(yè)的拆遷改造，研發(fā)投入幾乎停滯，2020 年研發(fā)投入僅為64.29 萬元，研發(fā)后備發(fā)展動力不足。健民集團(tuán)、江中藥業(yè)、亞寶藥業(yè)、莎普愛思、神奇制藥、ST 目藥的研發(fā)投入2018 年分別為3 130.22 萬元、5 033.68萬元、12 523.69萬元、2 656.25萬元、2 284.80萬元、621.13 萬元，2019 年分別為4 363.79 萬元、5 575.86 萬元、16 588.22萬元、2 698.95萬元、1 995.91萬元、622.67萬元，2020 年分別為3 962.82 萬元、5 799.22 萬元、17 515.83萬元、2 780.09 萬元、4 279.06 萬元、64.29 萬元。

3.對外投資虧損嚴(yán)重

對外投資跨業(yè)經(jīng)營背后是天目山藥業(yè)的關(guān)聯(lián)方資金占用。天目山藥業(yè)主營業(yè)務(wù)以藥物研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主，投資也主要圍繞藥物種植、批發(fā)、制造以及中醫(yī)醫(yī)療，值得注意的是天目山藥業(yè)對外投資延伸到康養(yǎng)項(xiàng)目，耗巨資投資占地約7.55 公頃的銀川天目山溫泉養(yǎng)老養(yǎng)生產(chǎn)業(yè)公司，項(xiàng)目屬于溫泉會所、溫泉民宿以及游樂場，支付土地出讓款及相關(guān)契稅4 435.18 萬元，另向施工方浙江共向建設(shè)集團(tuán)有限公司蘭州分公司（前股東關(guān)聯(lián)方）支付工程款項(xiàng)3 073.12 萬元，但該項(xiàng)目無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，土地已閑置超過2 年，2021 年底收到《閑置土地認(rèn)定書》，不排除被無償收回該宗土地的可能性。

天目山藥業(yè)先后成立9 家關(guān)聯(lián)公司，目前僅杭州三慎泰寶豐中藥、杭州三慎泰中醫(yī)門診部勉強(qiáng)凈利潤為正，其他均為負(fù)。2018 年至2020 年投資主體歷年凈利潤均為負(fù)值，2021 年6 月天目山藥業(yè)又出資300 萬元成立了全資子公司青島華韻本草健康科技，出資151.98 萬元成立了子公司時秀(杭州)科技[4]。

4.內(nèi)部控制能力薄弱

一是關(guān)聯(lián)方資金占用。截至2021 年年初，天目山藥業(yè)前控股大股東浙江清風(fēng)原生文化及其關(guān)聯(lián)企業(yè)占用金額11 397.77 萬元。2018 年關(guān)聯(lián)方占用資金5 099.77 萬元，2019 年關(guān)聯(lián)方主體杭州武略股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等占用資金增加5 874 萬元，2020 年關(guān)聯(lián)方主體長城影視股份（長城退）占用資金再次增加424 萬元。二是違規(guī)擔(dān)保加重或有負(fù)債風(fēng)險。天目山藥業(yè)先后違規(guī)給原控股股東及其關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保，2020 年初違規(guī)擔(dān)保金額一度達(dá)到2 436.2 萬元。三是有關(guān)事項(xiàng)未嚴(yán)格按照章程辦理。如銀川天目山溫泉養(yǎng)老養(yǎng)生產(chǎn)業(yè)與施工方的交易合同金額、購買醫(yī)藥養(yǎng)生基地的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)，符合董事會、股東大會審議程序標(biāo)準(zhǔn)，卻未經(jīng)這兩會審議。四是資產(chǎn)管理存在缺陷。如存在黃山市天目藥業(yè)虛增采購、未定期盤點(diǎn)，杭州三慎泰寶豐中藥進(jìn)銷存系統(tǒng)賬實(shí)不符，杭州三慎泰中醫(yī)門診部出借銀行賬戶為其控股股東購買銀行理財產(chǎn)品、向小股東轉(zhuǎn)賬等違規(guī)情況。

四、財務(wù)困境對策

（一）重塑市場競爭力

天目山藥業(yè)應(yīng)充分利用原料藥薄荷腦、薄荷油需求旺盛之機(jī)，積極開拓銷售渠道，加強(qiáng)政企合作，積極參與藥品投標(biāo)，擴(kuò)大市場份額，重塑薄荷腦、薄荷油絕對市場優(yōu)勢。同時，衍生兩類原料藥的產(chǎn)品附加值，提升盈利率。加快公司GMP 改造驗(yàn)收進(jìn)度，如加快阿莫西林克拉維酸鉀片生產(chǎn)線建設(shè)，完善毛利較高的產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)銷售體系構(gòu)建，尤其是珍珠明目液眼液、河車大造膠囊等產(chǎn)品，著力打造有品牌優(yōu)勢的拳頭產(chǎn)品。加強(qiáng)市場與區(qū)域細(xì)分，發(fā)揮營銷售前售后優(yōu)勢，鞏固老客戶，開拓新客戶。

（二）加大研發(fā)力度

天目山藥業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮企業(yè)傳統(tǒng)商標(biāo)品牌優(yōu)勢，挖掘現(xiàn)有藥品生產(chǎn)能力，注重產(chǎn)品研發(fā)產(chǎn)出效能。積極引入有豐富新藥研究及成果轉(zhuǎn)化豐富經(jīng)驗(yàn)的高技能人才，加強(qiáng)與專業(yè)研發(fā)機(jī)構(gòu)合作；借助市場調(diào)研、同業(yè)交流、高峰論壇，通過技術(shù)入股、研發(fā)補(bǔ)助或直接購買專業(yè)院所具有核心競爭力的藥品（含成果轉(zhuǎn)化）技術(shù)等方式，生產(chǎn)毛利率高、臨床應(yīng)用廣泛的醫(yī)藥產(chǎn)品。

（三）剝離不良資產(chǎn)

天目山藥業(yè)應(yīng)聚焦主業(yè)，快速剝離、處置不盈利和不良資產(chǎn)。比如，積極申請閑置土地復(fù)議，避免被無償收回；積極處置所拍土地，通過土地轉(zhuǎn)讓款及其溢價補(bǔ)充公司經(jīng)營所需資金，緩解資金壓力；加快債務(wù)重組以及債權(quán)轉(zhuǎn)讓，消除原控股股東資金占用及違規(guī)擔(dān)保帶來的不良影響等。

（四）強(qiáng)化公司治理

天目山藥業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮獨(dú)立董事的專業(yè)、獨(dú)立優(yōu)勢，嚴(yán)格按照公司章程、董事會議程進(jìn)行審批決議，及時披露相關(guān)信息[5]；打破公司一股獨(dú)大的局面，發(fā)揮小股東的監(jiān)督優(yōu)勢，充分制衡大股東的權(quán)力，避免侵害公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保等不良現(xiàn)象的再次發(fā)生[6]。