陳紫云

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，很多上市公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組措施，其原因主要是重大資產(chǎn)重組后，企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠更加科學(xué)合理，企業(yè)的績效和競爭力皆有所提升，能夠使企業(yè)發(fā)展更好。文章以西儀股份重大資產(chǎn)重組為例，用事件研究法重點分析了擬重組信息披露后證券市場的反應(yīng)，進(jìn)一步判斷此項重組舉措是否在短期內(nèi)為企業(yè)帶來了積極的財務(wù)效應(yīng)，最終得出相應(yīng)的結(jié)論和啟示。

關(guān)鍵詞：上市公司；重大資產(chǎn)重組；事件研究法

一、西儀股份重大資產(chǎn)重組案例介紹

2021年12月3日，從西儀股份的公開信息中可知，公司擬購買建設(shè)工業(yè)百分之百的股權(quán)并募集配套資金，這是一項重大舉措，既落實了國家的有關(guān)精神，又使得西儀股份的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，充分發(fā)揮了規(guī)模效應(yīng)，大大提升了企業(yè)的競爭力。

（一）西儀股份

西儀股份前身為云南西南儀器廠，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)經(jīng)營汽車發(fā)動機(jī)連桿系列產(chǎn)品、機(jī)床系列產(chǎn)品及零部件和其他工業(yè)產(chǎn)品，近年來，西儀股份經(jīng)營效益連年虧損，不容樂觀，正需通過資產(chǎn)重組調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高盈利能力。

（二）建設(shè)工業(yè)

建設(shè)工業(yè)，建設(shè)工業(yè)的核心業(yè)務(wù)為軍品業(yè)務(wù)，現(xiàn)已成為亞洲最大的槍械類輕武器應(yīng)用研究與制造基地。

建設(shè)工業(yè)同樣也需要通過市場化手段，借助資本市場來滿足企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，借上市公司平臺為軍工建設(shè)任務(wù)提供資金保障，提升兵器裝備集團(tuán)資產(chǎn)證券化率，增強(qiáng)輕武器研發(fā)制造水平，持續(xù)提高強(qiáng)軍能力，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（三）重大重組預(yù)案

西儀股份計劃公司擬購買建設(shè)工業(yè)百分之百的股權(quán)并募集配套資金，根據(jù)《重組管理辦法》，如果目標(biāo)公司的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和營業(yè)收入占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的相應(yīng)財務(wù)指標(biāo)的50%以上，預(yù)計構(gòu)成上市公司的重大資產(chǎn)重組。本次西儀股份重組符合要求，本次交易符合《上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題規(guī)定》第四條的規(guī)定。根據(jù)《重組管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，上市公司發(fā)行股票的發(fā)行價不得低于市場參考價格的90%。市場參考價格為上市公司股票在定價參考日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的平均交易價格之一。上市公司股票發(fā)行基準(zhǔn)日前20個交易日、60個交易日和120個交易日的平均交易價格，以及股票發(fā)行定價和購買資產(chǎn)的現(xiàn)金支付情況如表1所示。

本次股票發(fā)行基準(zhǔn)日和發(fā)行股份、支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的定價日期為上市公司2021年第一次臨時董事會決議公告日。本次交易的股份發(fā)行價格及以現(xiàn)金獲取資產(chǎn)的價格為6.77元/股，發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前120個交易日上市公司股票均價的90%，符合《重組管理辦法》的有關(guān)規(guī)定。

本次重組交易完成后，預(yù)計中國兵器裝備集團(tuán)股份有限公司將成為上市公司的控股股東，并仍為上市公司的實際控制人。由于實際控制人未發(fā)生變更，本次交易不構(gòu)成《重組管理辦法》第十三條的規(guī)定。

二、西儀股份重大資產(chǎn)重組實證分析

（一）短期財務(wù)績效分析

本文采用事件研究法對此次重大資產(chǎn)重組事件進(jìn)行分析，分析步驟如下：

1. 確定整個事件的窗口期

窗口期的選擇需要在整個事件發(fā)生前后的一年內(nèi)，而事件日的選擇則大概在整個窗口期的中間位置，事件日的確定往往是在上市公司向市場宣告或透露重大重組事項之日，該公告日在窗口期中表示為第零天，即t=0。為表示該事件對企業(yè)股價的影響，必須確定該事件的發(fā)生日，即事件日。本文所選的窗口期為T=（-20，10）。

2. 計算西儀股份窗口期預(yù)期收益率

首先選取事件日（2021年12月6日）前第21個交易日到事件日前第100個交易日作為估計期，即T=（-21，-100）。根據(jù)估計期內(nèi)西儀股份實際收益率與對應(yīng)深證成指收益率建立線性回歸方程，由此計算將窗口期的深證成指收益率代入，求得窗口期西儀股份的預(yù)期收益率。

實際收益率Rst的計算公式為：Rst=（pt-pt-1）/pt-1

其中，Rst是實際收益率，pt是當(dāng)天，即t日的收盤價，pt-1是前一個交易日，即t-1日的收盤價。深證成指收益率計算方式相同。

3. 計算西儀股份窗口期內(nèi)每日超額收益率ARst

超額收益率為實際收益率與預(yù)期收益率之間的差額，其計算公式為：

ARst=Rst-Ryt

其中，ARst是每日的超額收益率，Rst是實際收益率，Ryt是通過回歸方程計算得出的預(yù)期收益率。

4. 計算累計超額收益率CARst以及通過T檢驗分析整個事件對累計超額收益率是否有顯著影響

累計超額收益率是一定時期內(nèi)每日超額收益率累計相加而得。將計算得出的事件發(fā)生后即T=（0，10）的每日累計超額收益率與零進(jìn)行比較。若累計超額收益率顯著大于零，則說明該事件對公司股票價格起到了積極作用，進(jìn)而有利于公司的財務(wù)績效；相反，若顯著小于零，則說明該事件對公司的股票價格產(chǎn)生了負(fù)面影響，將不利于企業(yè)的財務(wù)績效；而若與零之間沒有顯著差異，則說明該事件對公司股價沒有顯著影響，意味著對公司財務(wù)績效沒有明顯影響。

5. 觀察窗口期股價

從圖1、表2的數(shù)據(jù)可以看出，西儀股份在未透露籌劃收購建設(shè)工業(yè)之前，股價表現(xiàn)很一般，可謂毫無波瀾，僅在7.5元/股到8.5元/股之間波動，而到了事件日，12月6日復(fù)牌，股價一下便沖到了9.15元/股，并在后面的十天連續(xù)漲停，一直到t=10的23.76元/股，基本屬于爆發(fā)式增長，從9.15元/股到23.76元/股，增長率達(dá)159.67%。可見此次披露擬收購建設(shè)工業(yè)事件對西儀股份股價產(chǎn)生了十分積極的作用。

（二）績效計算

根據(jù)估計期的深證成指的實際收益率和西儀股份的實際收益率，通過SPSS軟件進(jìn)行線性回歸，建立線性回歸方程為：

Rxy=b+aRsz

其中Rxy是指西儀股份收益率，b是指截距，a是指西儀股份收益率與深證成指收益率的回歸系數(shù)，Rsz是指深證成指收益率。用SPSS軟件將估計期內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)代入模型，計算可得b=0.002，a=0.451，由此可得線性回歸結(jié)果方程如圖2所示。

通過回歸結(jié)果方程，將窗口期深圳成指收益率代入，從而計算出窗口期西儀股份的預(yù)期收益率，再將窗口期內(nèi)西儀股份的實際收益率和預(yù)期收益率做差，得到日超額收益率，再將日超額收益率相加可得累計超額收益率。

由圖3和表2的累計超額收益率可知，在事件日之前，即t=（-20，-1）之間的累計超額收益率在-0.0798到0.0124之間波動，相對比較平穩(wěn)，數(shù)值波動較小，說明西儀股份股價在事件日之前相對穩(wěn)定，且說明在披露收購意愿之前并未有消息泄露出來。但是，西儀股份披露擬收購建設(shè)工業(yè)之后，自2021年12月6日復(fù)牌起，累計超額收益率迅速增長到0.0743，之后更是一路飆升，持續(xù)十日之久，隨后市場才相對冷靜下來。這說明市場對西儀股份重大資產(chǎn)重組事件有比較積極的反應(yīng)，比較看好公司未來的前景，有利于股東利益的增長和公司的發(fā)展。

為探究累計超額收益率的增長是否顯著大于零，是否有利于股東財富的增加，對事件發(fā)生日后的累計超額收益率建立樣本，并通過SPSS軟件對事件發(fā)生后的累計超額收益率進(jìn)行t檢驗，結(jié)果顯示如表4所示。

通過檢驗可知，t=5.935，P值=0.000<0.01，說明累計超額收益率在1%的水平上顯著大于零。由此認(rèn)為，此次西儀股份重大資產(chǎn)重組事件給企業(yè)帶來了正面積極的影響。

三、建議與啟示

（一）重大資產(chǎn)重組是企業(yè)謀求發(fā)展的重要途徑

當(dāng)企業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，甚至連年虧損，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)越來越不合理，產(chǎn)業(yè)布局亟待優(yōu)化，可通過重大資產(chǎn)重組來解決企業(yè)發(fā)展問題，注入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，扭轉(zhuǎn)企業(yè)局面，賦予企業(yè)新活力；或當(dāng)企業(yè)發(fā)展迅猛，未來可期，也可以通過重大資產(chǎn)重組利用證券市場，獲取更多發(fā)展資金，為發(fā)展提供資金保障，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）科學(xué)選擇重大資產(chǎn)重組資源

重大資產(chǎn)重組雖然是企業(yè)謀求發(fā)展的重要途徑，但在選擇并購對象時也應(yīng)更加理性科學(xué)，重組失敗的案例也不在少數(shù)。西儀股份本身發(fā)展受限，業(yè)績連年虧損，亟須改變現(xiàn)狀，而建設(shè)工業(yè)也需要資本市場來保障發(fā)展資金。并購建設(shè)工業(yè)，目前來看是成功的，建設(shè)工業(yè)，最早是由張之洞創(chuàng)辦的湖北槍炮廠，被譽(yù)為“民族工業(yè)搖籃”，二者又有共同的實際控制人，都隸屬于兵器裝備集團(tuán)，可謂天時地利人和具備。

（三）及時關(guān)注國家相關(guān)政策

企業(yè)的發(fā)展與國家政策，尤其是與經(jīng)濟(jì)政策息息相關(guān)的，偏離政策的發(fā)展是無根浮萍，將寸步難行，而順應(yīng)政策的發(fā)展則是乘風(fēng)而上。國家的經(jīng)濟(jì)政策也是根據(jù)國情制定，是最適合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。

本文選取西儀股份披露擬收購建設(shè)工業(yè)全部股份事項前后的相應(yīng)交易日，用事件研究法對相應(yīng)證券市場的一系列變化進(jìn)行分析，最終得出的結(jié)論是市場對西儀股份此項重大重組舉措是支持的，此次重大重組從短期績效來看，是給西儀股份帶來了正面積極的影響。從而我們也得到了相應(yīng)的啟示：一是重大資產(chǎn)重組是企業(yè)謀求發(fā)展的重要途徑；二是應(yīng)科學(xué)選擇重大資產(chǎn)重組資源；三是應(yīng)及時關(guān)注國家相關(guān)政策。

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（作者單位：江西理工大學(xué)）