對賭協(xié)議的效力及司法裁判路徑

王東光

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議;估值調(diào)整;風險投資;股權(quán)投資;股東權(quán)

一、與目標公司對賭：司法嬗變與理論偏失

（一）對賭協(xié)議司法裁判的漸變

自“甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱‘世恒公司’）、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱‘海富公司’）、陸波增資糾紛案”（以下簡稱“海富案”）①開始，對賭協(xié)議進入公眾視野并引起廣泛而持續(xù)的關(guān)注和討論。在“海富案”中，最高人民法院認為，現(xiàn)金補償約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，根據(jù)《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第20 條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》（以下簡稱《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》）第8 條，應(yīng)認定《增資協(xié)議書》中關(guān)于目標公司承擔補償責任的條款無效。對于“海富案”再審判決所持的與目標公司對賭無效的觀點，學界普遍持批評態(tài)度，認為與目標公司對賭的協(xié)議應(yīng)屬有效。① 只有個別研究支持與目標公司對賭無效的認定。②

在“強靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”（以下簡稱“瀚霖案”）中③，最高人民法院認為目標公司為與投資方對賭的股東提供擔保是有效的。這一判決被認為最高人民法院在“海富案”中所持的與目標公司對賭無效的觀點開始松動，因為公司為股東對賭提供擔保等于實質(zhì)性參與了對賭。該案中，最高人民法院將對賭問題和擔保問題分別評價，并且認為，公司是為股東與公司利益相關(guān)的交易提供擔保，不是為股東個人的私債提供擔保，因此，采用了比一般的擔保效力認定更寬松的標準，推定投資方已盡形式審查義務(wù)。這種觀點不僅肯定了公司可以參與實質(zhì)性對賭，而且可以不受公司資本制度的約束，與最高人民法院在“海富案”中的觀點形成強烈反差，其漏洞也顯而易見。最高人民法院在“通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛案”中進行了一定的觀點修正④，但依然延續(xù)了對賭與擔保分別評價的思路，只是在評價擔保效力時較“瀚霖案”的寬松標準有所收縮，需要查證投資方是否已盡形式審查義務(wù)。直到在“郭麗華、山西邦奧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”中⑤，最高人民法院才開始審查目標公司為股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供擔保是否構(gòu)成抽逃出資。

在學界針對與公司對賭無效觀點的不斷質(zhì)疑等原因促動之下，人民法院的裁判發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)向。在“江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案”（以下簡稱“華工案”）中⑥，再審人民法院認可了與目標公司對賭協(xié)議的效力，并直接判令目標公司向投資方支付股份回購款。此后，最高人民法院在2019 年11 月發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）中進一步申明了與目標公司簽訂的對賭協(xié)議原則有效的觀點，將協(xié)議效力與協(xié)議履行區(qū)分看待。⑦ 至此，與公司對賭協(xié)議相關(guān)的裁判焦點從協(xié)議效力轉(zhuǎn)移到了協(xié)議的履行，并以公司法的相關(guān)規(guī)定作為討論協(xié)議履行問題的基礎(chǔ)。

（二）從“協(xié)議效力”到“協(xié)議履行”的邏輯謬誤

與對賭協(xié)議司法裁判的轉(zhuǎn)向相呼應(yīng)，關(guān)于對賭協(xié)議的研究重心也從協(xié)議效力轉(zhuǎn)到了協(xié)議履行，形成了大量的研究成果。至此，無論是司法實踐還是理論研究，都因循從對賭協(xié)議效力到對賭協(xié)議履行的路徑，并在公司法的框架內(nèi)討論履行問題。其邏輯在于既然對賭協(xié)議是有效的，就應(yīng)當?shù)玫铰男?，投資方就可以依據(jù)對賭協(xié)議主張股權(quán)回購或現(xiàn)金補償。但“協(xié)議履行”路徑將產(chǎn)生無法調(diào)和的邏輯矛盾：

1. 司法裁判和理論研究都堅持區(qū)分看待對賭協(xié)議的效力與對賭協(xié)議的履行問題，效力問題根據(jù)合同法規(guī)則判斷，履行問題根據(jù)公司法規(guī)則判斷。在這一路徑之下，既然是對賭協(xié)議的履行問題就意味著對賭協(xié)議約定的股份回購或現(xiàn)金補償屬于合同之債，投資方作為締約方主張的是合同債權(quán)。根據(jù)公司法的基本原理，合同之債應(yīng)以公司的全部資產(chǎn)作為償付基礎(chǔ)，債務(wù)的履行不受資本維持原則約束，即使在衡平居次的理論之下，股東債權(quán)也只是在支付不能或破產(chǎn)程序中作為次級債權(quán)對待，而與資本維持原則無涉。因此，對賭協(xié)議的履行受資本維持原則約束的觀點與公司法基本原理相悖。

2. 公司利潤分配不僅有法定的條件和程序，更要尊重公司的商業(yè)判斷，即使對于具有股債二重性的優(yōu)先股，公司依然擁有利潤分配的決策權(quán)，司法不宜介入。如果公司沒有形成有效的利潤分配決議，即使公司有可分配利潤，股東亦不能通過司法的途徑強制要求利潤分配，除非“違反法律規(guī)定濫用股東權(quán)利導(dǎo)致公司不分配利潤，給其他股東造成損失”。而對賭協(xié)議的強制履行將導(dǎo)致公司因債權(quán)性協(xié)議而必須進行利潤分配，這與利潤分配的理論與規(guī)范相悖。

3. 目前的司法裁判和理論研討都以對賭協(xié)議、合同法、公司法為基礎(chǔ)，而對公司章程避而不談。如果對賭協(xié)議約定的股份回購或現(xiàn)金補償條款與公司章程的規(guī)定相悖，應(yīng)如何處理呢？ 如果將投資方視為純粹的債權(quán)人，其不受公司章程的約束，但此時資本維持原則就失去了適用的可能性，與目前對賭協(xié)議的履行受資本維持原則約束的觀點相悖;如果將其視為股東，其必受公司章程的約束，而公司章程的規(guī)定又與對賭協(xié)議的約定不一致，由此產(chǎn)生的矛盾難以調(diào)和。

（三）從“合同權(quán)利”到“股東權(quán)利”的邏輯回歸

一份有效的協(xié)議不一定能夠直接產(chǎn)生所追求的法律效果，可能因為法律上的限制而被糾正，也可能因為該協(xié)議意欲設(shè)定的不是債權(quán)性權(quán)利，而是其他性質(zhì)的權(quán)利。前者如德國關(guān)于隱性現(xiàn)物出資中債權(quán)性協(xié)議法律效果的認定。隱性現(xiàn)物出資乃規(guī)避現(xiàn)物出資規(guī)則之行為，其將現(xiàn)物出資拆解成現(xiàn)金出資和財產(chǎn)交易兩個過程，兩個過程單獨來看都是合法的行為，但從經(jīng)濟效果的角度觀察，實際上只是一個沒有遵守現(xiàn)物出資規(guī)則的出資行為。在德國《有限責任公司法現(xiàn)代化及反濫用法》頒布之前，法院認為股東與公司之間關(guān)于財產(chǎn)交易的債權(quán)性協(xié)議無效。2008 年11 月開始生效的德國《有限責任公司法現(xiàn)代化及反濫用法》第一章第17 條增加了關(guān)于隱性現(xiàn)物出資的規(guī)定。根據(jù)該法的規(guī)定，財產(chǎn)交易行為并非無效，但債權(quán)性協(xié)議的法律效果在于使得股東的出資形式由現(xiàn)金出資變更為現(xiàn)物出資，并且現(xiàn)物出資的履行是有效的，只不過該現(xiàn)物出資沒有經(jīng)過價值鑒定和公示，不能直接免除股東的出資義務(wù)。①后者如股權(quán)代持中，“實際出資人與名義出資人訂立合同，約定由實際出資人出資并享有投資權(quán)益，以名義出資人為名義股東，實際出資人與名義股東對該合同效力發(fā)生爭議的，如無《合同法》第五十二條規(guī)定的情形，人民法院應(yīng)當認定該合同有效”。實際出資人享有的投資權(quán)益與股東享有的投資權(quán)益不同，僅是債權(quán)性投資權(quán)益，即使公司也是代持協(xié)議的一方，實際出資人也不能根據(jù)代持協(xié)議向公司主張投資權(quán)益，因為向公司主張投資權(quán)益的權(quán)利屬于股東權(quán)利，在完成股東資格確認及變更之前，實際出資人并非公司股東，不享有股東權(quán)利。

盡管司法裁判和理論研究將對賭協(xié)議的履行納入公司法的框架進行分析，但從協(xié)議的效力到協(xié)議的履行仍以“協(xié)議”為基礎(chǔ)，即完全從“合同權(quán)利”的角度切入，而對于對賭協(xié)議所涉及的股份回購請求權(quán)、現(xiàn)金補償權(quán)究竟屬于什么權(quán)利，是基于合同的債權(quán)人權(quán)利，還是基于股東身份的股東權(quán)利？ 如果是股東權(quán)利，股東的特別權(quán)利可以通過公司與股東之間的債權(quán)性協(xié)議來設(shè)定，還是以法律或公司章程的規(guī)定為限？ 對賭協(xié)議的時間效力到底持續(xù)到何時？ 對賭協(xié)議與公司章程屬于何種關(guān)系等問題都缺乏回應(yīng)。而對這些問題的回答可能從根本上動搖現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)，如果對賭協(xié)議所涉權(quán)利在法律性質(zhì)上屬于股東權(quán)利，而股東權(quán)利又只能由公司法或公司章程設(shè)定，即使對賭協(xié)議是有效的，其也僅能作為修改公司章程的基礎(chǔ)，而不能作為投資方主張股份回購或現(xiàn)金補償?shù)闹苯右罁?jù)。因此，對賭協(xié)議的裁判路徑不應(yīng)是從效力到履行，而應(yīng)是從“合同權(quán)利”到“股東權(quán)利”。

二、對賭協(xié)議所涉權(quán)利的法律屬性

（一）資本性交易與股東權(quán)利

股東與公司之間的財產(chǎn)流轉(zhuǎn)基本上可以分為資本性交易和經(jīng)營性交易兩類。資本性交易指股東基于出資人身份或股權(quán)屬性而與公司進行的交易，而經(jīng)營性交易則指公司在日常經(jīng)營活動中可能與股東之間發(fā)生的市場交易。① 嚴格來講，公司與股東之間的資本性交易僅存于股東取得股份和退還股份之時，利潤分配和剩余財產(chǎn)分配等財產(chǎn)流動實際上都屬于因取得股份的資本性交易而產(chǎn)生的權(quán)利，該權(quán)利依附于股東因交易所取得的股份及股東身份之上，其本身并非獨立的資本性交易。在資本性交易中，債權(quán)協(xié)議的目的在于建立公司法上的關(guān)系，該關(guān)系一旦依約建立，債權(quán)協(xié)議即告履行完畢;在經(jīng)營性交易中，債權(quán)協(xié)議貫穿始終，公司法介入的可能性僅在于保證經(jīng)營性交易（關(guān)聯(lián)交易）的公允性，以免損及公司、債權(quán)人、其他股東的利益。

對于來自股東與公司之間的其他法律關(guān)系，特別是合同關(guān)系的權(quán)利，應(yīng)該嚴格地區(qū)別于成員權(quán)利。② 通常情況下，成員權(quán)利與合同權(quán)利可以明確區(qū)分，但在兩種情形下需要注意，即股東的“債權(quán)人性質(zhì)的權(quán)利”和資本性交易失敗時投資方主張的權(quán)利。股東可以離開股東資格，對公司持有作為一般債權(quán)人的權(quán)利（即股東與公司經(jīng)營性交易而產(chǎn)生的債權(quán)）。但一般債權(quán)人的權(quán)利不同于股東的“債權(quán)人性質(zhì)權(quán)利”。③ 所謂股東的債權(quán)人性質(zhì)權(quán)利是介于成員權(quán)和債權(quán)請求權(quán)之間的權(quán)利，包括股利分配請求權(quán)和（公司清算后）剩余資產(chǎn)比例分配請求權(quán)，該請求權(quán)必須在其權(quán)利可以量化為具體數(shù)額時方得主張。此類權(quán)利源自公司法律關(guān)系，首先作為股東地位內(nèi)在組成部分并受制于公司法的約束。但是，該權(quán)利一旦產(chǎn)生便獨立于股東身份，從而可以單獨予以轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押和扣押。④ 如果在資本性交易中交易行為失敗，即投資方未能獲得股份及股東身份，投資方依據(jù)資本性交易中的債權(quán)協(xié)議主張權(quán)利，則該權(quán)利為合同權(quán)利;如果投資方雖然獲得了股份及股東身份，但交易行為沒有得到完全履行，即獲得股份的過程中投資協(xié)議沒有得到完全履行，股東依據(jù)投資協(xié)議主張的違約責任屬于合同權(quán)利。例如，投資協(xié)議約定投資方以約定的出資獲得一定比例或數(shù)量的股份，但公司最終配發(fā)的股份少于該比例或數(shù)量，股東根據(jù)投資協(xié)議主張公司違約即屬于合同權(quán)利。

股東權(quán)利是股東基于股東身份對公司所享有的權(quán)利，如沒有股東身份，自然不享有任何股東權(quán)利。① 股東權(quán)利源于資本性交易，但不是所有與資本性交易有關(guān)的權(quán)利都是股東權(quán)利，股東權(quán)利以股東身份為基礎(chǔ);股東的合同權(quán)利源自經(jīng)營性交易和資本性交易的部分情形，以公司之外的第三人即合同締約方身份為基礎(chǔ)。因此，股東向公司主張某種權(quán)利時關(guān)鍵是要判斷其所主張的權(quán)利屬性以及其提出權(quán)利主張時所依據(jù)的身份。

（二）對賭協(xié)議所涉權(quán)利的股東權(quán)屬性

無論是股份回購還是現(xiàn)金補償，私募股權(quán)投資/ 風險投資（PE/ VC）與公司對賭都涉及公司財產(chǎn)向特定股東流出，屬于公司與股東之間的資本性交易。② 與資本性交易有關(guān)的權(quán)利可能是股東權(quán)利，也可能是合同權(quán)利，我們必須分析判斷投資方向公司主張的股份回購請求權(quán)或現(xiàn)金補償權(quán)到底是股東權(quán)利還是合同權(quán)利。

學者在論證投資方?jīng)]有濫用股東權(quán)利時主張，投資方在訂立對賭協(xié)議時并不具備股東身份， 其向公司提出的權(quán)利主張是基于合同約定的債權(quán)請求權(quán)，而非基于股東身份的自益權(quán)，公司對投資方進行補償是履行合同義務(wù)。③ 另有學者認為，“海富案”中投資者根據(jù)對賭協(xié)議獲得的現(xiàn)金索取權(quán)已經(jīng)超越了我國有限責任公司股東的法定分紅權(quán)，明顯是合同創(chuàng)設(shè)的權(quán)利，屬于股東與公司之間的債權(quán)。④ 中國國際貿(mào)易仲裁委員會認可與公司對賭有效的一個主要理由就是：“基于《增資協(xié)議》和《補充協(xié)議》的相關(guān)合同條款約定，實際是以投資合同一方當事人的身份提出的合同項下的權(quán)利主張，與其股東身份并無實質(zhì)關(guān)聯(lián)……因此，對賭協(xié)議合法有效?！雹菰凇叭A工案”中再審人民法院認為，投資方在對賭協(xié)議中是目標公司的債權(quán)人，在對賭協(xié)議約定的股權(quán)回購情形出現(xiàn)時，當然有權(quán)要求公司及原股東承擔相應(yīng)的合同責任。在投資方投入資金后，成為目標公司的股東，但并不能因此否認其仍是公司債權(quán)人的地位，其基于公司債權(quán)人的身份，當然有權(quán)依據(jù)對賭協(xié)議的約定主張權(quán)利。⑥ 還有學者專門探討了對賭協(xié)議何以履行不能，也是以投資方向公司主張的是合同債權(quán)為基礎(chǔ)。⑦ 其他研究對賭協(xié)議履行的論述也都是以該權(quán)利為合同權(quán)利這一判斷為前提的。

“合同權(quán)利說”的核心意旨在于投資方在簽訂對賭協(xié)議之時不具備股東身份，主張權(quán)利時也是基于合同而非股東身份。這種觀點將投資協(xié)議與資本性交易、股東身份、股東權(quán)利完全割裂開來，忽視了投資協(xié)議的目的及其與資本性交易的內(nèi)在關(guān)系。權(quán)利的內(nèi)容和存在的基礎(chǔ)才是認定權(quán)利屬性的根本標準。對賭協(xié)議所涉及的股份回購請求權(quán)和現(xiàn)金補償權(quán)在法律屬性上應(yīng)屬于股東權(quán)利：

1. 股份回購請求權(quán)是股東所享有的請求公司回購其所持股份以退出公司的權(quán)利。根據(jù)回購請求權(quán)產(chǎn)生的依據(jù)不同，可以將其分為法定的股份回購請求權(quán)和約定的股份回購請求權(quán)，《公司法》第74 條規(guī)定的有限責任公司股東的股權(quán)回購請求權(quán)以及第142 條規(guī)定的股份公司股東的股份回購請求權(quán)都屬于法定的回購請求權(quán)。無論股份回購請求權(quán)是法定的還是約定的，都以持有股份為絕對必要的前提。如果拋開股東身份，該權(quán)利無從談起。無論是《九民紀要》、司法裁判還是理論研究，涉及對賭協(xié)議中約定的股份回購問題時，都是以《公司法》第74 條和第142 條為基礎(chǔ)，也就表明盡管該種觀點將對賭協(xié)議作為權(quán)利主張的依據(jù)，但在權(quán)利屬性上還是不自覺地回到了股東權(quán)利上。

討論對賭協(xié)議中的股權(quán)回購問題時，我們必須區(qū)分設(shè)定股權(quán)回購請求權(quán)的協(xié)議與股權(quán)回購協(xié)議的區(qū)別。前者的目的在于為公司或股東設(shè)定一項請求權(quán)，在符合預(yù)設(shè)條件時得以主張，該項權(quán)利的設(shè)定只能在公司法的框架下進行，與合同法沒有關(guān)系;后者的目的在于實現(xiàn)股權(quán)回購的交易，即公司或股東基于法定的或約定的因由主張或提出回購，并且符合公司法的回購條件，雙方之間就回購的具體執(zhí)行達成的協(xié)議。前者僅涉及股權(quán)回購請求權(quán)是否合法有效設(shè)定的問題，并不涉及履行問題，后者才涉及履行問題。對于股東而言，股權(quán)回購請求權(quán)屬于股東權(quán)利，股權(quán)回購協(xié)議的“簽訂”即股權(quán)回購請求權(quán)的實現(xiàn)，基于股權(quán)回購協(xié)議的權(quán)利才是合同權(quán)利。

2. 在公司法的框架下，股東與公司之間的資本性交易是公開的、確定的交易，股東的出資、獲得的股份以及股份上的權(quán)利等交易條件應(yīng)在公司章程、公司登記資料中明確記載，在公司法的框架下不應(yīng)存在所謂的可以調(diào)整交易條件的資本性交易。因為這樣可能產(chǎn)生負外部效應(yīng)，影響相關(guān)者的利益，資本性交易要受公司法的約束，交易方不能根據(jù)債法規(guī)范擅自變更交易關(guān)系。債法上的現(xiàn)金補償條款在不改變名義出資的情況下調(diào)整實際出資，即返還部分出資，在不變更公司法律關(guān)系的情況下通過債權(quán)協(xié)議的方式向股東無償輸出公司財產(chǎn)，這恰是公司法所嚴格禁止的行為。有觀點認為，“補償約定卻并非對利潤分配的規(guī)定”①，而是風險投資中為應(yīng)對估值困境而約定的交易調(diào)整。但股東的出資既是約定義務(wù)，更是法定義務(wù)，一旦資本性交易達成并經(jīng)商事登記公示，就不能進行所謂的“估值調(diào)整”，因為資本性交易并非純粹的債法交易，出資之債不能減免即為此理。公司法上非現(xiàn)金出資都必須進行評估，不允許股東之間或股東與公司之間進行價值約定，不允許折價發(fā)行股份，這些機制都在于保證資本的充實性，也表明資本性交易一旦確認即不能在公司內(nèi)部擅自進行調(diào)整。

現(xiàn)金補償權(quán)不是一項典型的、形式上獨立的股東權(quán)利，其實質(zhì)是公司資產(chǎn)無償向股東的單向流動。在公司法的框架下，股東從公司獲得財產(chǎn)只有利潤分配和剩余財產(chǎn)分配兩種正當?shù)穆窂剑F(xiàn)金補償本質(zhì)上屬于公司利潤分配，只不過這種利潤分配方式屬于特定條件下向特定股東的分配。利潤分配權(quán)屬于成員權(quán)，即使在優(yōu)先股的情形中，股息權(quán)也仍然是抽象的成員權(quán)，只有經(jīng)過利潤分配程序才會形成具體的債權(quán)性請求權(quán)。

綜上，投資方根據(jù)“對賭協(xié)議”主張的股份回購請求權(quán)或現(xiàn)金補償權(quán)在性質(zhì)上都屬于基于股東身份的股東權(quán)：首先，投資方主張的權(quán)利基于其與公司之間的資本性交易。資本性交易屬于概括性交易，即股東通過認購（出資）行為獲得股份，并基于股東身份而享有一系列股東權(quán)利。其次，投資方通過該資本性交易已經(jīng)取得股東身份。在投資方主張對賭協(xié)議所涉權(quán)利的資本交易中，其已取得股份及股東身份，并非資本性交易失敗而根據(jù)增資協(xié)議主張約定的權(quán)利。再次，投資方主張的權(quán)利并非因資本性交易中的違約行為。對賭協(xié)議所約定的業(yè)績目標或是否上市等都屬于對賭協(xié)議的觸發(fā)條件，一旦觸發(fā)對賭條件就可能產(chǎn)生請求現(xiàn)金補償或股份回購等權(quán)利，該等權(quán)利屬于交易中的權(quán)利，并非違反約定而產(chǎn)生的救濟性權(quán)利。股份回購請求權(quán)和利潤分配請求權(quán)都是股東的專有權(quán)利，只有股東才擁有這些權(quán)利，以非股東身份享有只有股東才能享有的權(quán)利是根本性的邏輯謬誤。

三、特別股東權(quán)的淵源

投資方向公司主張的股份回購請求權(quán)或現(xiàn)金補償權(quán)屬于股東權(quán)利，那么，股東權(quán)利能否通過股東與公司之間的協(xié)議來設(shè)定呢？ 如果不能通過股東與公司之間的協(xié)議來設(shè)定股東權(quán)利，而股東向公司主張的權(quán)利又是股東權(quán)利，就意味著對賭協(xié)議不能作為投資方權(quán)利主張的基礎(chǔ)。

（一）股東權(quán)的淵源

公司法的淵源有制定法、習慣法和自治法規(guī)，章程是最具代表性的自治法規(guī)。① 股東權(quán)利的基礎(chǔ)是公司法和公司章程的規(guī)定。法律沒有規(guī)定的股東權(quán)利，只有寫在章程之中才能最終獲得法律的有效保護。② 除了公司法和公司章程， 公司與個別股東達成的契約不能成為股東權(quán)的淵源。③ 股份有限公司成員的權(quán)利和義務(wù)是有限的、程式化的并被納入企業(yè)的規(guī)范秩序中（In die normative ordnung desunternehmens），因此，很少以單獨的權(quán)利呈現(xiàn)。與之相反，有限公司的人合結(jié)構(gòu)以及契約自由的主導(dǎo)地位使得其成員權(quán)利和義務(wù)具有高度區(qū)分性，其分別根植于法律、判例以及公司合同（公司章程）。④ 在有限責任公司中，應(yīng)該將業(yè)務(wù)份額中包含的股東成員權(quán)利區(qū)別于債法上的債權(quán)人權(quán)利。股東權(quán)利首先以公司合同（公司章程）為準。⑤ 原則上不得通過在公司和其每個股東之間簽訂一個債法性質(zhì)的合同產(chǎn)生此類權(quán)利和義務(wù)，即這種權(quán)利和義務(wù)不僅涉及現(xiàn)有股東，而且涉及未來的股東，因此，這種協(xié)議本身也具有創(chuàng)建成員資格的性質(zhì);這種約定應(yīng)該是章程的實質(zhì)內(nèi)容，因此，只有將它包括在章程之中，才是有效的。⑥ 股東權(quán)利表達的是一種復(fù)合性法律關(guān)系，揭示了股東與公司、董事和其他股東之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，不能將股東權(quán)利納入對世權(quán)的語境下，也不能將股東權(quán)利視同民法上的相對權(quán)。⑦

特定股東與公司之間的協(xié)議可能已經(jīng)其他所有股東簽字認可，但這也只能說明該協(xié)議可以視為同意修改公司章程的決議，但該協(xié)議并不能自然成為公司章程的組成部分，協(xié)議內(nèi)容不能產(chǎn)生公司章程上的效果。修改公司章程須經(jīng)特定的、完整的法律程序，其具有獨立的法律價值。為了平衡公司中各方當事人的權(quán)益并維護其安全，各國（地區(qū)）公司法律都明確規(guī)定，公司章程具有公開性的特征。⑧ 就類別股而言，為了保證類別股的絕對性權(quán)利，使公司后加入的股東以及外部人能夠及時、準確地了解類別股的存在，應(yīng)該將類別股進行公示，使股權(quán)的內(nèi)容、歸屬及現(xiàn)狀具有從外部加以識別的表征。這也是股權(quán)的效力使然，股權(quán)的存在及變動不應(yīng)僅僅存在于當事人之間。①

公司與股東之間的協(xié)議不能設(shè)定股東權(quán)利，僅可約定權(quán)利實現(xiàn)和保障的方式或細則。通過協(xié)議設(shè)定股東權(quán)利可能直接影響到后加入股東是否加入公司的判斷，也會直接影響其股東的權(quán)益。如果在公司章程里約定了特別權(quán)利，股東加入公司就意味著認同公司章程，接受公司章程的約束，并無不妥。此外，通過協(xié)議賦予新加入公司股東特別權(quán)利，尤其是間接影響原股東股東權(quán)的情形可能并不需要征得原股東的同意，這樣就有可能侵害原股東的權(quán)益。但如果在公司章程的框架內(nèi)設(shè)定特別權(quán)利，根據(jù)優(yōu)先股理論，任何影響原股東章程性地位的變動都需要征得原股東的同意，就可以避免侵害到原股東的權(quán)益。

（二）特別股東權(quán)以公司章程為基礎(chǔ)

從社員資格就產(chǎn)生了社員對社團的權(quán)利和義務(wù)。這種權(quán)利義務(wù)的根據(jù)就是章程，在章程沒有相應(yīng)的規(guī)定時則是法律。原則上所有社員的權(quán)利都是平等的，但經(jīng)章程規(guī)定也可賦予個別社員或某些社員以所謂的“特別權(quán)利”。② 所有股東都享有的一般權(quán)利和個別股東享有的特別權(quán)利之間存在本質(zhì)差異。股東的特別權(quán)利僅能以公司合同（公司章程）設(shè)定。事后引入特別權(quán)不僅需要修改章程，而且，還必須征得所有非特別權(quán)股東的同意，因為他們的權(quán)利地位由于特別權(quán)的規(guī)定而變差了。③

對賭協(xié)議是“ 類似于優(yōu)先股制度功能的投資工具設(shè)計”④，都屬于通過差異化的股東權(quán)利配置滿足不同的投資偏好和需求，對賭協(xié)議為投資方設(shè)定的特別權(quán)利主要是股份回購請求權(quán)和現(xiàn)金補償權(quán)，即有權(quán)請求公司在一定條件下回購股份或優(yōu)先進行利潤分配，這與優(yōu)先股股東的回贖權(quán)和優(yōu)先分紅權(quán)內(nèi)容上完全一致。因此，類別股份制度的原理可以直接揭示對賭協(xié)議所存在的問題，尤其是可以用“優(yōu)先股以公司章程配置權(quán)利”的基本原則檢視“對賭協(xié)議以協(xié)議設(shè)定特別權(quán)利”是否具有正當性。

在國外，私募股權(quán)投資者往往會采用優(yōu)先股之類的特別安排來保護自己。⑤ 美國風險投資實踐普遍以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為投融資工具。一項實證研究發(fā)現(xiàn)，在213 個投資輪次中有204 個輪次使用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。⑥ 在對賭協(xié)議研究中備受關(guān)注的Thoughtworks（思特沃克）案中，投資者也是以可贖回優(yōu)先股形式進行的投資，Thoughtworks 公司章程賦予了投資方要求公司回贖其股份的權(quán)利。因此，投資方所主張的權(quán)利是基于公司章程的回贖請求權(quán)。⑦ 在對賭協(xié)議研究中屢被提及的美國《風險投資示范合同》共包括《投資條款清單》《A 序列優(yōu)先股購買協(xié)議》《公司章程》《示范補償協(xié)議》《投資者權(quán)利協(xié)議》《管理權(quán)證書格式文本》《優(yōu)先購買權(quán)和共同銷售權(quán)協(xié)議》《投票協(xié)議》等八項法律文件。⑧ 整個示范文本都是建立在公司發(fā)行優(yōu)先股進行融資的基礎(chǔ)之上，風險投資方所持股份之上的特殊權(quán)利（類別權(quán)）都須明確記載于公司章程，其并不享有章程之外的基于合同的權(quán)利。

通過考察各國或地區(qū)公司法類別股份制度，我們可以發(fā)現(xiàn)如下基本共識：公司創(chuàng)設(shè)類別股必須在公司章程（包括公司細則）中進行規(guī)定，公司章程之記載至少應(yīng)包含股份類別、股份數(shù)量、權(quán)利配置等事項，如果公司發(fā)行多種類別股還必須考慮不同類別股份之間的權(quán)利協(xié)調(diào)，類別股東權(quán)之變更必須征得類別股東之同意，公司不得擅自變動。① 公司的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系到債權(quán)人和后續(xù)投資者的利益，需要在公司章程中予以公示。未經(jīng)公示，創(chuàng)設(shè)的類別股不成立。公司章程公示類別股的相關(guān)信息，一方面，是為了使有可能受其影響卻無法參與公司決策的原始中小股東有機會了解公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，重新評估投資的風險及投資預(yù)期;另一方面，是那些可能對公司具有投資意愿的新股東或債權(quán)人在作出投資決策時能獲悉公司發(fā)行了哪些類別股，作出明確的風險判斷，決定自己投資工具類別的選擇。② 優(yōu)先股等類別股東的權(quán)利義務(wù)屬于不同于一般股東權(quán)利義務(wù)的特別事項，需要在章程中予以記載。③ 根據(jù)2013 年國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2013〕46 號）的規(guī)定，公司發(fā)行優(yōu)先股時必須在公司章程中明確規(guī)定優(yōu)先股股息分配的相關(guān)事項④，如果公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換或可回贖優(yōu)先股，也必須在章程中規(guī)定轉(zhuǎn)換或回贖的條件、價格等事項。《公司法（修訂草案二次審議稿）》也規(guī)定，公司發(fā)行類別股的，應(yīng)當在公司章程中規(guī)定類別股的股份數(shù)及其權(quán)利和義務(wù)。

優(yōu)先股是以股份分類的方式在公司章程中明確記載優(yōu)先股股東的特別權(quán)利，優(yōu)先股股東也是以公司章程為依據(jù)享有和主張自己的特別股東權(quán);但對賭協(xié)議則試圖以單純的合同方式為投資方設(shè)定特別股東權(quán)，在觸發(fā)對賭條件的投資糾紛當中，投資方也是以對賭協(xié)議為基礎(chǔ)主張在性質(zhì)上屬于股東權(quán)的特別權(quán)利。對賭協(xié)議所涉及的特別權(quán)利與類別股份的類別權(quán)具有同樣的外部效應(yīng)，投資方的特別權(quán)利必須載入公司章程才能具有正當性，才能得以合法設(shè)立并主張。特別股東權(quán)的設(shè)定依據(jù)及過程與權(quán)利的有效設(shè)定應(yīng)當進行區(qū)分，各方在對賭協(xié)議中達成一致是在公司章程中設(shè)定特別權(quán)利的依據(jù)，公司章程的記載是特別權(quán)利設(shè)定的結(jié)果，沒有公司章程的記載就沒有特別權(quán)利的有效設(shè)定。只有經(jīng)過有效的設(shè)定過程，才能實現(xiàn)從合同權(quán)利到股東權(quán)利的轉(zhuǎn)變。概括而言，一般的股東權(quán)利以法律和公司章程為基礎(chǔ)，特別股東權(quán)則僅以公司章程為基礎(chǔ)，公司章程的約定是特別股東權(quán)的唯一淵源。

四、對賭協(xié)議與公司章程的關(guān)系

在對賭協(xié)議遭遇司法困境之后，學者提出了不同的學術(shù)主張。一種觀點認為，對賭協(xié)議作為一種投資形式，并非純粹的股權(quán)投資，亦非普通的債權(quán)投資，而是介于股權(quán)投資和債權(quán)投資之間的一種特殊投資———“第三種投資”。應(yīng)當針對對賭協(xié)議的商業(yè)需求作出立法回應(yīng)和規(guī)則的突破與創(chuàng)新，對盈余分配和股權(quán)回購規(guī)則對對賭協(xié)議的適用作出除外規(guī)定。⑤ 也有觀點認為，目標公司對賭條款不僅違反資本維持原則，還顛覆公司法核心價值，構(gòu)成股東權(quán)利濫用，侵害公司生存權(quán)和發(fā)展權(quán)，違反股東禮讓債權(quán)人的法定義務(wù)，有悖股東平等原則，應(yīng)當否定其效力。① 修改法律以全面適應(yīng)對賭協(xié)議或因可能的后果而全面否定對賭協(xié)議可能都不是現(xiàn)實的選擇。對賭協(xié)議被視為一種金融創(chuàng)新，稱其解決了風險投資中的估值困境、信息不對稱等問題，并具有鎖定投資風險的功能。但實際上，合同法框架下的對賭協(xié)議將風險投資變成了無風險投資、保收益投資，嚴重背離了風險共擔的基本原則。但另一方面，對賭協(xié)議也回應(yīng)了投融資市場的現(xiàn)實需求，具有類別股份制度和股東權(quán)利差異化安排的合理因素。我們應(yīng)當在現(xiàn)有的公司法律框架下，認識、協(xié)調(diào)和判定對賭協(xié)議的相關(guān)問題。

（一）對賭協(xié)議內(nèi)容載入公司章程的制度空間

如果目標公司是有限責任公司，可以采取就股權(quán)回購和利潤分配進行特別約定的方式將對賭協(xié)議的內(nèi)容載入公司章程。有限公司屬于兼具資合性與人合性的封閉公司，法律賦予有限責任公司較大的自治空間，只要不造成風險外溢，都允許股東作出特別約定。

《公司法》第74 條規(guī)定了有限責任公司股東的股權(quán)回購請求權(quán)，也被稱為“異議股東股份收買請求權(quán)”。該條規(guī)定屬于賦權(quán)型條款，目的在于賦予股東在特定情形下以請求公司回購股權(quán)的方式退出公司的權(quán)利，并非框定了允許股權(quán)回購的范圍。即使在公司資本制度較為嚴格的德國，其公司法也允許有限公司在章程中約定股權(quán)回購的具體情形，甚至可以約定強制性的股權(quán)回購。在我國司法實踐中，人民法院基本上都認可《公司法》第74 條之外的以公司章程的約定為基礎(chǔ)的股權(quán)回購的效力。因此，目標公司章程可以就特定條件下風險投資方的股權(quán)回購請求權(quán)進行特別約定。

根據(jù)《公司法》第34 條的規(guī)定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。投資方可以與目標公司全體股東就經(jīng)營業(yè)績與利潤分配的關(guān)系進行特別約定，這種特別約定類似于英國20 世紀90 年代較為流行的所謂“特別股利”，它是一種“一次性”的股利，可能僅僅是一種獨立的一次性分紅，也可能是伴隨重組公司資本結(jié)構(gòu)目的的分紅。② 這里的“全體股東約定”并不是說所有股東達成債權(quán)協(xié)議，而是指不按照出資比例分取紅利的章程條款不能通過資本多數(shù)決的方式進行設(shè)定或修改，該等章程條款必須經(jīng)全體股東的一致同意方可設(shè)定或修改。原因在于，涉及股東個人權(quán)利、義務(wù)的條款在性質(zhì)上屬于契約性條款，只有經(jīng)全體股東一致同意方可修改。

《公司法（修訂草案二次審議稿）》第144 條規(guī)定了類別股份制度③，允許以分配權(quán)、表決權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)為類別權(quán)設(shè)置類別股份，同時，輔以國務(wù)院規(guī)定的其他類別股份作為補充。該審議稿構(gòu)建了類別股份制度的總體框架，對于優(yōu)先股的規(guī)定較為原則，并未涉及累積權(quán)、贖回權(quán)等具體的規(guī)范，但《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》等文件中已有的規(guī)定已經(jīng)充實了優(yōu)先股制度的內(nèi)容。如果目標公司是股份公司，可以采取發(fā)行優(yōu)先股的方式將對賭協(xié)議的內(nèi)容載入公司章程，已有的優(yōu)先股制度亦足以滿足對賭條款融入公司章程的需求，風險投資方可以采用可累積、可回贖優(yōu)先股的方式進行投資。我國優(yōu)先股制度允許公司發(fā)行的優(yōu)先股采用浮動股息率，即優(yōu)先股股東不僅可以優(yōu)先于普通股股東獲得股息，還可以約定優(yōu)先股股息的計算方式，這樣就可以建立優(yōu)先股股息與經(jīng)營業(yè)績之間的聯(lián)系;如果公司當年可分配利潤不足以支付優(yōu)先股股息，拖欠的股息還可以累積到以后的年度支付，可累積優(yōu)先股完全契合了風險投資方的需求與公司資本制度之間的平衡?？哨H回優(yōu)先股則指公司發(fā)行優(yōu)先股時在公司章程中約定將來某個固定期限截止時，或發(fā)生某個事件時，基于公司或股東的選擇而由公司回購該股份。只需將回贖選擇權(quán)賦予投資方，就可以實現(xiàn)對賭協(xié)議所欲實現(xiàn)的特定條件下的股份回購目的。

股份公司公開發(fā)行股份并上市時，根據(jù)規(guī)定要對對賭協(xié)議進行清理，否則不能上市。在對賭條款被吸收進公司章程的情形下，公司章程可以規(guī)定公司公開發(fā)行股份并上市時，附載對賭內(nèi)容的優(yōu)先股自動轉(zhuǎn)換成普通股份，很容易解決對賭協(xié)議的清理問題，并不會對公開發(fā)行股份并上市形成妨礙。

（二）章程中對賭條款的效力

納入公司章程的對賭條款應(yīng)當符合公司法的原則和規(guī)定，以有限公司的自治空間和股份公司類別股份制度為基礎(chǔ)，采取適當?shù)臋?quán)利設(shè)定和表達方式，實現(xiàn)對賭內(nèi)容與利潤分配、股權(quán)回購等制度之間的協(xié)調(diào)。

無論是有限公司的“另行約定”還是股份公司的優(yōu)先股，都因公司章程的明確約定而進入公司法的框架，無論是回購還是分紅都必須受公司資本制度的拘束，不存在協(xié)議有效而無法執(zhí)行的矛盾。回歸公司法的框架后，現(xiàn)金補償和股權(quán)回購都依循公司法的原理和規(guī)范處理，使風險投資回歸正常的投資邏輯。無論是優(yōu)先分紅還是特別股利，其分配的資金來源都是公司的可分配利潤，不會侵蝕公司的信用基礎(chǔ);公司經(jīng)營機關(guān)根據(jù)公司章程的規(guī)定，進行章程約定的利潤分配（現(xiàn)金補償），經(jīng)營機關(guān)的義務(wù)是依章程而為，而不是依合同而為，避免了堅守資本維持原則與履行合同之債的沖突。

對于股東行使股份收買請求權(quán)和優(yōu)先股股東行使回售權(quán)的情形，公司有義務(wù)回購股份或贖回優(yōu)先股。但如果公司因財源限制而無法回購或贖回時，就會陷入左右為難的困境，所以，法律必須就此情況作出使其脫困的規(guī)定。根據(jù)《香港公司條例》，公司無須就其未有贖回或未有購買任何該等股份負損害賠償?shù)姆韶熑?。該?guī)定以不損害股份持有人的任何權(quán)利為原則，但不包括股份持有人就公司未有贖回或購買上述股份起訴公司以索取損害賠償?shù)臋?quán)利;如公司證明不能從可分發(fā)利潤中撥款支付贖回或購買有關(guān)股份的成本，則法院不得發(fā)出命令，強制公司履行贖回或購買股份的義務(wù)。在未能贖回股份的責任方面，《英國公司法》與《香港公司條例》有類似的規(guī)定。在關(guān)于霍爾德斯信托[1971]2 All ER289 案中，麥加瑞法官指出，若股份沒有能夠在所規(guī)定的日期贖回，股東可請求頒發(fā)禁令，阻止公司在實施贖回之前，向普通股股東或其他任何從屬類別的優(yōu)先股股東支付股息。① 如果公司缺少符合法律規(guī)定的財源，可以拒絕回購或贖回股份的請求，相應(yīng)股東不能以此為由要求公司承擔未能回購或贖回的法律責任。但法律并非因此免除公司回購或贖回股份的義務(wù)，而是令其延遲履行該義務(wù)。一旦公司具備了回購或贖回股份的能力，就必須即時履行其義務(wù)。拒絕回購或贖回請求時，公司應(yīng)向相應(yīng)的股東提供證明公司缺少回購或贖回能力的財務(wù)文件;如果股東認定公司有能力但拒不履行義務(wù)，可以向人民法院提起回購或贖回股份之訴。② 特別股利約定的效力在于：首先，特別股利約定不能突破公司法關(guān)于公司利潤分配的強制性規(guī)定，在支付財源上只能用可分配利潤償付特別股利;其次，分配特別股利的條件一旦成就，就產(chǎn)生了特別股利分配請求權(quán)，公司完全償付特別股利之前，不能向其他股東分配紅利，在這一點上它類似于優(yōu)先股的分紅優(yōu)先權(quán);再次，如果公司可分配利潤不足以一次性償付特別股利，未能償付的部分可以累積到以后的年度償付，但投資方不能要求公司承擔違約責任。

（三）公司章程對對賭協(xié)議的變更

在“海富案”中，世恒公司、迪亞公司在上訴答辯中稱《增資協(xié)議書》已被之后的由海富公司與迪亞公司簽訂的《合資經(jīng)營合同》取代，《增資協(xié)議書》中的對賭條款已不具有法律約束力。二審人民法院認為，因《增資協(xié)議書》與《合資經(jīng)營合同》的締約主體不同，各自約定的權(quán)利義務(wù)也不一致，并且，在主管部門的批復(fù)中明確載明增資協(xié)議、合資企業(yè)合營合同和章程同時生效，故不支持其抗辯主張。再審中，世恒公司、迪亞公司上訴稱：“《合資經(jīng)營合同》第九十七條約定：該合同取代雙方就上述交易事宜做出的任何口頭或書面的協(xié)議、合同、陳述和諒解。所以《增資協(xié)議書》對各方已不具有約束力。”最高人民法院在裁判中并未對此作出回應(yīng)。① 我們拋開“海富案”涉及中外合資企業(yè)的特殊性，單從增資協(xié)議、合資經(jīng)營合同和公司章程的關(guān)系來看：首先，盡管三份法律文件經(jīng)批準同日生效，但三份文件形成的時間有先后之分，合營合同對約定事項作了最終確認，對于增資協(xié)議中的不同約定具有修正的效力;其次，公司章程與合營合同具有一致性，公司章程屬于公司憲章，對于公司法律關(guān)系發(fā)揮根本性作用;最后，增資協(xié)議的部分內(nèi)容本身違反法律的規(guī)定，后續(xù)合營合同、公司章程的約定屬于對違法內(nèi)容的糾正。最高人民法院在裁判中并未厘清三份法律文件之間的關(guān)系，也沒有確定投資方主張的權(quán)利屬性以及是否缺乏公司章程上的基礎(chǔ)。

在“華工案”中，在對賭協(xié)議簽訂后的揚鍛集團公司召開的創(chuàng)立大會上，股東一致表決同意通過新的公司章程，該章程第21 條規(guī)定：公司在下列情況下可以依照法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和本章程的規(guī)定回購本公司的股份：（一）減少公司注冊資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份獎勵給本公司職工;（四）股東因?qū)蓶|會作出的公司分立、合并決議持異議，要求公司回購其股份。除上述情形外，公司不進行買賣本公司股份的活動。一審人民法院認為，揚鍛集團公司2011 年新公司章程對公司回購股份情形的重新約定系各股東真實意思表示，符合《公司法》第142 條股份有限公司不得收購本公司股份的規(guī)定，構(gòu)成對《補充協(xié)議》約定的否定，對華工公司具有約束力。再審人民法院則認為，揚鍛公司新章程未對對賭協(xié)議作出變更。理由是：該章程雖對公司回購股份作出原則性限制，但亦載明因符合該章程規(guī)定的事由，揚鍛公司可以回購本公司股份。該章程第21 條第1 款第1 項規(guī)定公司可回購本公司股份的事由為“減少公司注冊資本”。該規(guī)定與《補充協(xié)議》約定的股份回購并不存在沖突，即揚鍛公司可在不違反《公司法》及公司章程關(guān)于股份回購強制性規(guī)定的情形下，通過履行法定手續(xù)和法定程序的方式合法回購華工公司持有的股份。故揚鍛公司等關(guān)于公司章程對原對賭協(xié)議作出變更的辯解理由，不能成立。

再審人民法院所持的“揚鍛公司新章程未對對賭協(xié)議作出變更”的觀點存在的誤區(qū)在于：其一，混淆了“減少公司注冊資本”與“股份回購”的因果關(guān)系?！豆痉ā返?42 條及該公司章程規(guī)定的情形屬于股份回購的原因及目的，即公司可以為了減少注冊資本而回購股份，減少注冊資本是目的，回購股份是實現(xiàn)減資的手段。《補充協(xié)議》約定的“公司未如期上市而回購股份”屬于與“減少公司注冊資本”并列的回購原因?！皽p少公司注冊資本”的回購并不能包含“公司未如期上市而回購股份”;其二， “減少公司注冊資本” 應(yīng)指公司主動減資，減資決定屬于公司的自由決策權(quán)，即公司機關(guān)根據(jù)經(jīng)營發(fā)展的實際需要而主動調(diào)減資本金。而補充協(xié)議中的“股份回購”構(gòu)成公司的義務(wù)，其本質(zhì)在于設(shè)定特別股東權(quán)，雖然都涉及股份的回購，但公司在兩種情形中的地位完全相反。美國的公司律師和商業(yè)公司法經(jīng)常區(qū)分股份“贖回”和“重購”，盡管本質(zhì)上兩詞均指公司購回股份。在贖回時公司根據(jù)定義某類優(yōu)先股特征的公司章程條款，在約定的存續(xù)期限到達之后有權(quán)以約定的價格購買該股票。章程可以約定股東在某些指定條件下有權(quán)將優(yōu)先股售還給公司。重購指購買不能依據(jù)定義該類股票權(quán)利和義務(wù)的章程條款。例如，公共公司可以通過經(jīng)紀人事務(wù)所購買某些自己的普通股。① 我國《公司法》第142 條并沒有兜底性的規(guī)定，即使是公司章程也不能約定法定之外的普通股份回購事由。因此，如果風險投資方投資于股份公司并意欲設(shè)定股份回購請求權(quán)，應(yīng)當采取可贖回優(yōu)先股的形式，并根據(jù)優(yōu)先股的制度規(guī)則在公司章程中明確約定行使股份回贖請求權(quán)的條件。

從效力的期間來看，設(shè)立協(xié)議調(diào)整的是公司設(shè)立過程中的法律關(guān)系，因而它的效力期間是從設(shè)立行為開始到設(shè)立過程終止，公司的成立即意味著設(shè)立協(xié)議因履行終止。② 同理，增資協(xié)議及增資補充協(xié)議調(diào)整公司增資過程，一旦增資過程依約完成，該等協(xié)議即因履行而終止。在因增資而修改公司章程的過程中，如果投資方投票贊成未吸收對賭協(xié)議內(nèi)容的章程修改，應(yīng)視為該條款已被公司章程變更，對賭協(xié)議的相關(guān)內(nèi)容失去效力;如果投資方投票反對未吸收對賭協(xié)議內(nèi)容的章程修改，但公司仍然通過了章程修改，投資方可以依據(jù)增資協(xié)議追究公司及其他股東的違約責任。

（四）回歸以公司章程為基礎(chǔ)的裁判路徑

目前在涉及目標公司的對賭協(xié)議糾紛中，投資方都是以對賭協(xié)議為依據(jù)主張現(xiàn)金補償或股權(quán)回購，人民法院的裁判主要是沿著對賭協(xié)議是否有效、對賭條件是否觸發(fā)、投資方的主張是否成立、對賭協(xié)議是否可履行這樣的思路。通過上文的論證分析，涉公司對賭協(xié)議糾紛的司法裁判應(yīng)當從合同權(quán)利的路徑回歸到股東權(quán)利的路徑。在具體裁判中，人民法院應(yīng)首先確認投資方的權(quán)利主張及該權(quán)利的法律屬性，如果投資方主張的是屬于股東權(quán)性質(zhì)的現(xiàn)金補償權(quán)或股權(quán)回購請求權(quán)，人民法院應(yīng)當審查該主張是否具有公司章程上的依據(jù)，如果缺乏公司章程上的依據(jù)，該主張不能獲得支持。如果投資方的主張僅以對賭協(xié)議為依據(jù)，人民法院無須審查對賭協(xié)議的效力，因為即便對賭協(xié)議是有效的，其也不能直接作為請求現(xiàn)金補償或回購股權(quán)的依據(jù)。如果投資方的權(quán)利主張以公司章程的約定為基礎(chǔ)，人民法院應(yīng)在公司法的框架下根據(jù)利潤分配和股權(quán)回購的法律規(guī)范進行裁判。

如果投資方的訴訟主張是公司及其他股東未按投資協(xié)議、對賭協(xié)議的約定相應(yīng)地修改公司章程而構(gòu)成違約，人民法院需要審查投資協(xié)議及對賭協(xié)議的法律效力，并根據(jù)審查的情況裁決是否支持投資方的主張。這里的違約情形可能是公司拒絕啟動公司章程的修訂，也可能是公司在投資協(xié)議、對賭協(xié)議簽訂之后進行了公司章程的修訂，但章程的修訂并未按約吸納協(xié)議當中的對賭內(nèi)容，并且投資方對此提出了反對意見。

實踐中大多數(shù)情形都是投資協(xié)議及對賭協(xié)議簽訂之后，公司修改了章程，投資方股權(quán)投資的基本情況已經(jīng)反映在公司章程中，但對賭協(xié)議的內(nèi)容并沒有寫進公司章程，并且投資方確認了公司章程的修改。在這種情況下，應(yīng)視為各方已通過公司章程修改了對賭協(xié)議，對賭協(xié)議已失去法律效力。投資方既不能依據(jù)對賭協(xié)議主張現(xiàn)金補償或股權(quán)回購，也不能向公司或其他股東主張未按約修改公司章程的違約責任。投資方的股東權(quán)利根據(jù)公司章程來確定。

結(jié)語

對賭協(xié)議司法審判和理論研究應(yīng)當回歸公司法的框架和邏輯，從權(quán)利屬性、權(quán)利淵源、權(quán)利設(shè)定等微觀視角進行縝密的分析論證，避免從協(xié)議效力直接到協(xié)議履行的合同路徑以及粗放式論證帶來的邏輯斷裂和謬誤。作為公司股東的風險投資方，其所主張的現(xiàn)金補償請求權(quán)或股份回購請求權(quán)在性質(zhì)上都屬于股東權(quán)利，而股東權(quán)利只能以法律和公司章程為淵源，債權(quán)性協(xié)議不能設(shè)定特別股東權(quán)。投資方的權(quán)益主張應(yīng)以公司章程為基礎(chǔ)，《公司法》為對賭條款進入公司章程提供了足夠的制度空間。公司與投資方應(yīng)以有限公司的自治空間和股份公司的類別股份制度為基礎(chǔ)，采取適當?shù)臋?quán)利設(shè)定和表達方式，實現(xiàn)對賭內(nèi)容與利潤分配、股權(quán)回購等制度之間的協(xié)調(diào)。對賭協(xié)議并非所謂的金融創(chuàng)新工具，理論研究中對于對賭協(xié)議價值功能的預(yù)設(shè)也有待檢驗，對于對賭協(xié)議的真正目的應(yīng)當有更加客觀的認識。對賭協(xié)議裁判路徑的轉(zhuǎn)向以遵循法理邏輯為基礎(chǔ)，有益于風險投資回歸風險與收益相匹配的正常商業(yè)邏輯，防止公司進行股權(quán)融資的不當風險。