張淑惠,李媛媛,孔譽綺

(陜西師范大學 國際商學院,陜西 西安 710119)

承銷商作為融資服務的直接參與者,是連接發(fā)行公司和投資者的橋梁,能夠增強信息傳遞、促進價格發(fā)現(xiàn),為發(fā)行公司順利過會“保駕護航”并為投資者篩選優(yōu)質投資項目的混合實體。2018年成立了中國銀保監(jiān)會,金融業(yè)經(jīng)營不僅允諾承銷商可以承擔傳統(tǒng)投行事宜,還放寬了其兼營其他金融事宜的約束。因此,承銷商是發(fā)行公司IPO能否獲得成功的核心支柱。然而,由于受到發(fā)行項目不確定性、信息不對稱以及外部因素的鉗制,合作不當可能會埋下逆向選擇和雙向道德風險的隱患,承銷商和發(fā)行企業(yè)科學評估自身偏好、精準對接符合自身資源條件的合作方成為IPO能否成功以及IPO市場健康發(fā)展的重要問題。

2020年3月,新證券法的頒布推動了注冊制的改革,賦予了承銷商更多的責任和權限,承銷服務轉變成為一個復雜的多樣化產(chǎn)品,倘若無法準確把握自身的資源稟賦和客戶的業(yè)務需求,盲目承接項目則會導致合作失敗。于企業(yè)而言,IPO是其獲得資金支持生產(chǎn)經(jīng)營和長期發(fā)展的常用手段。然而從證券市場成立以來IPO市場普遍存在高抑價率,承銷商作為關鍵媒介,在IPO市場中起到了協(xié)調發(fā)行企業(yè)和投資者之間信息不對等的橋梁效用,在股票發(fā)行中承擔著“信息輸出者”和“認證媒介”角色的職能[1]。然而伴隨著承銷商金融中介職能的不斷增強,其與發(fā)行企業(yè)間的合作關系變得更加撲朔迷離,合作中也出現(xiàn)了更多的問題,這些問題若僅憑商品市場中的價格因素是無法妥善解決的。由于承銷商和發(fā)行企業(yè)雙方的偏好差異以及市場信息的不對稱性,致使承銷商和發(fā)行企業(yè)的匹配度十分有限,存在“貌合神離”的狀態(tài),導致企業(yè)IPO的效果不盡人意,因此,提高承銷商與發(fā)行企業(yè)的匹配度,讓雙方在IPO過程中實現(xiàn)“珠聯(lián)璧合”已經(jīng)成為了IPO市場的核心問題。對此,現(xiàn)有文獻主要從單邊主體入手,探討承銷商聲望和發(fā)行人的質量等因素對IPO抑價的影響[2],但對如何革新市場結構、提高定價效率的研究相關甚少。本文選擇從雙邊匹配角度來解析承銷商與發(fā)行企業(yè)雙向選擇的過程,并對市場主體匹配帶來的經(jīng)濟效用進行研究。

一 文獻綜述和理論假設

(一)文獻回顧

1.承銷商與發(fā)行企業(yè)關系研究

首先,從企業(yè)的角度來看,IPO不是機械性地履行法律要求,而是基于公司事前的經(jīng)營業(yè)績和未來前景信息的一種籌劃。Ghatak和Kali通過對連帶責任下的“正向的關聯(lián)匹配”分析得出當企業(yè)提供交叉保證時,好的借款人有較強動力去尋找安全的合作者,讓信息渠道更豐富的認證機構提供認證,發(fā)行者可以減輕信息不對稱問題。這些認證機構為了自身的聲譽也有足夠的動機去挖掘和掌握有關企業(yè)前景的有效信息,并且積極地向潛在的投資者傳遞這些信息。因此,信號模型認為發(fā)行公司可以通過雇傭一個有聲望的承銷商來彰顯自己的質量。承銷商聲望是體現(xiàn)承銷商認證功能可信度的重要工具,不僅代表了往昔承銷行為的歸納記載[3],更是對自身服務質量的擔保。

其次,從降低股權交易成本來看,由于承銷商在發(fā)行市場上有足夠的經(jīng)驗和專業(yè)化的優(yōu)勢,他們可以憑借關系網(wǎng)絡以及規(guī)模經(jīng)濟降低買者和賣者的搜尋成本。部分專家認為承銷商要主動與同行建立密切聯(lián)系,并以此為媒介結交不同投資群體,以吸引更多初具規(guī)模且品質較高的客戶資源[4],而這種關系網(wǎng)絡可使雙方均能獲利,真正達到雙贏的目的。從制度層面看,聲譽樹立是一個漫長的過程,因此,為了不影響聲譽,承銷機構會謹慎地開展承銷工作并更加注重企業(yè)的績效水平和財務信息質量[5],這也能提升企業(yè)社會資本,促進協(xié)同效應[6]。

2.信息不對稱下市場交易雙方的合作博弈

承銷商與發(fā)行方的承銷行為在本質上是一個互相博弈的過程。金融中介的出現(xiàn),使得股票發(fā)行過程中有了新的主體,因此新的信息不對稱是承銷商相對發(fā)行公司的信息優(yōu)勢。在市場經(jīng)濟大背景下,往來方不僅在意愿上有趨利動機,在專業(yè)能力上也有參差,因此如何在“黑箱子”里搜尋和篩選,是雙方都關注的問題。

從發(fā)行定價的角度出發(fā),范小勇和鄧學衷認為承銷商托市行為對市場的信息披露、市場競爭程度以及監(jiān)管程度有關[7],由于中國新興證券市場發(fā)育不健全,投機盛行,因此往往會刺激承銷商用托市來操縱價格獲得超額利潤,最終導致市場畸形。張航和劉艷妮采用經(jīng)濟學中的進化博弈模型分析了在新股發(fā)行體制改革的背景下發(fā)行利益各方的博弈行為,結果表明在自由競價下,倘若投資者將重心投放于新股收益,導致發(fā)行價格過高,使得新股定價偏離其真實價值;進一步引入保薦機構,探討其與詢價對象之間的非對稱進化博弈,發(fā)現(xiàn)在引入再博弈之后,高定價行為是可以被遏制的[8]。

3.承銷商與發(fā)行企業(yè)的雙邊匹配研究

從最初重視發(fā)行企業(yè)的收益與影響到研究雙邊的道德風險問題,從單獨考察發(fā)行者或承銷者的決策行為到綜合研究雙方合作博弈策略,學者們也將目光聚焦于市場雙方主體行為展開了相關研究[9]。Akkus等使用顯式結構均衡匹配模型來說明均衡中承銷商和公司的選擇,發(fā)現(xiàn)承銷商和公司之間的正分類匹配能增加長期價值,且解釋了承銷商聲譽對IPO抑價的影響,證明了高聲譽承銷商的持久認證動機[10]。

(二)理論基礎與研究假設

1.雙邊匹配理論基礎

羅斯和沙普利首次提出了雙邊匹配相關概念,即同個市場中的來往雙方毫無交集,雙方為了實現(xiàn)匹配,各有一個敏感性偏好清單,這種匹配機制的運用能夠使得市場配對過程效率更高[11]。近幾年,關于雙邊匹配決策的問題越來越多,如:大學招生錄取匹配問題[12-13]、商品交易雙方匹配問題[14-16]、人力資源中人崗匹配問題[17-19],雙邊理論受到了學界的廣泛關注。葛笑春等[20]在文章中明確表示,聯(lián)盟雙方只有從資源、文化、管理等多方面實現(xiàn)真正意義上的“珠聯(lián)璧合”,聯(lián)盟才會反作用于主體使之快速、穩(wěn)健、持續(xù)發(fā)展。

實際的雙邊匹配市場中,信息是決定最終交易達成的關鍵因素。單邊行為存在盲目性和機會主義傾向,因此IPO市場中承銷商和發(fā)行企業(yè)的合作被看作是一種雙邊匹配決策,單向選擇不能充分挖掘合作的潛在收益,無法實現(xiàn)理想的資源配置組合。即,市場中承銷商和發(fā)行企業(yè)是互不相容的雙邊主體,二者通過信息搜尋和處理觀測對方的特征,考慮合作的風險和收益,然后根據(jù)預期來判斷雙方是否足夠“門當戶對”。

2.研究假設

(1)基于發(fā)行企業(yè)IPO市場特征的影響因素分析

根據(jù)雙邊匹配理論,匹配市場雙方主體分別位于市場兩邊,不存在交叉關系,以自主的原則進行匹配決策,即尋找到最滿意的匹配對象使自身匹配價值最大化。匹配市場中的參與雙方會尋覓有內核價值的優(yōu)先抉擇權,發(fā)行企業(yè)會根據(jù)自身的需求對承銷商的特征進行重要性評估,最終形成偏好序。同理,由于發(fā)行企業(yè)的發(fā)行風險、經(jīng)營業(yè)績以及IPO需求異質性等會給承銷商帶來不同的搜尋成本,因此承銷商也會形成對發(fā)行企業(yè)的偏好序。

基于此,本文對IPO市場匹配雙方主體的資源特征與偏好進行探究,將承銷商與發(fā)行企業(yè)匹配的相關特征因素劃分為承銷商對發(fā)行企業(yè)的準入選擇偏好的特征因素和發(fā)行企業(yè)對承銷商的申請偏好的特征因素兩部分內容,并提出假設1。

H1:發(fā)行企業(yè)與承銷商達成的穩(wěn)定匹配是雙方特征偏好作用的結果。

其次,對于承銷商而言,聲譽資本是其向市場釋放有關發(fā)行企業(yè)質量優(yōu)劣的重要信號,投資者更傾向于認可聲譽好的承銷商所承銷的證券,相應地發(fā)行人的融資成本也會降低。承銷商的聲望與發(fā)行方的信譽在漫長的較量中會產(chǎn)生一種積極的匹配回環(huán)。承銷商聲望越好,它從聲望中所獲得的收益會規(guī)模式增長,為了保證名譽不受損,其在選擇交易對象時,會全方位考察對方的質量,將發(fā)行風險掌握在可承受度內。

發(fā)行企業(yè)的盈利能力一方面保證了承銷服務費用的可獲得性,另一方面也代表了企業(yè)自身治理水平的高低。發(fā)行企業(yè)的規(guī)模作為企業(yè)市場競爭力的表現(xiàn),代表了企業(yè)在應對市場風險沖擊時的穩(wěn)定性。發(fā)行企業(yè)的股權若過于集中,不利于公司的價值提升。因此,在IPO業(yè)務承接中,聲譽較好的承銷商往往有更大的議價能力。高品質企業(yè)往往更滿足披露要求,也能保證向好的業(yè)績狀況,因此審核過會的概率更高,而且大集團往往會征采更多資金,能負擔的回傭也更多。因此,聲望較好的承銷商能爭奪到更優(yōu)秀的項目,即盈利能力強、競爭力更強且股權結構更合理。

H1a:承銷商聲譽這一市場化特征與發(fā)行企業(yè)市場競爭力、盈利能力特征形成正向匹配,影響總體的匹配效果。

H1b:承銷商聲譽這一市場化特征與發(fā)行企業(yè)股權集中度形成負向匹配,影響總體匹配效果。

政治關聯(lián)背景作為承銷商的個人社會關系,具有一定的信任基礎和偏好。有研究表明,契約治理的有效性在高度不確定的環(huán)境中會大打折扣[21],而關系網(wǎng)的作用是以信任為基礎的,在不確定性環(huán)境中作用可能會加強。從企業(yè)規(guī)模和盈利能力角度來看,大規(guī)模且經(jīng)營狀況較穩(wěn)定的企業(yè)往往有更成熟的治理和技術開發(fā)能力,但同時內部制度體系也會更嚴格,更傾向于風險規(guī)避,會擔心承銷商為擴大規(guī)模在政治利益的驅動下作出有損企業(yè)利益的行為。小規(guī)模和盈利能力較弱的企業(yè)由于市場競爭力較弱,為了順利過會可能會鋌而走險,優(yōu)先選擇有政治關聯(lián)背景的承銷商以提高上市過會的概率。從企業(yè)股權結構來看,股權結構越集中的企業(yè),大股東的話語權越高,有更強的動機和能力參與企業(yè)經(jīng)營活動,為了維護自身利益能主動收集信息監(jiān)督企業(yè)治理[22],因此其越有可能尋求有政治背景的承銷商來建立關系。因為有政治關聯(lián)背景的承銷商能掌握更多的社會資源分配權,且信息來源的渠道也更為豐富。

H1c:承銷商的政治關聯(lián)這一非市場化特征與企業(yè)市場競爭力、盈利能力特征形成負向匹配,影響總體匹配效果。

H1d:承銷商的政治關聯(lián)這一非市場化特征與企業(yè)股權結構特征形成正向匹配,影響總體匹配效果。

社會主義新農村建設有助于保持鄉(xiāng)風文明，這對促進我國基層民主具有非常重要的作用。黨和國家一直重視社會主義新農村建設，制定了一大批惠民富農的措施，特別是農村教育建設、農村公路建設以及農村公共服務設施建設，投入了大量的資金和精力，有效改善農村環(huán)境，提升農民生活水平。但是在實施的過程中，村級財務管理也出現(xiàn)了諸多的問題，因此提出相對應的解決措施就顯得尤為必要，具有極強的社會價值。

(2)承銷商與發(fā)行企業(yè)雙邊匹配的經(jīng)濟后果分析

承銷商與發(fā)行企業(yè)的關系是互相倚仗、和諧共存的,雙方主體通過交互來構建重合要素,二者是復合使用并新生經(jīng)濟價值的協(xié)同關系。發(fā)行人指望潛在的承銷商有能力證明、推廣、安排和支持發(fā)行,而承銷商著眼于自身的聲譽以及長、短期利潤,會非常重視發(fā)行人的“質量”是否能為購買要約的投資者提供有競爭力的回報,以及發(fā)行人保持盈利并在未來再次發(fā)行的可能性?？傊?承銷合同是發(fā)行人和承銷商之間的雙邊協(xié)議,反映了雙方對戰(zhàn)略利益的共同期望。

由上文分析得出二者之間的穩(wěn)定匹配是雙方的偏好與特征結合后達到效用最大化的均衡狀態(tài),“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度衡量了雙方關系的適配度和穩(wěn)定度?！俺袖N商—發(fā)行企業(yè)”匹配度對企業(yè)IPO抑價的影響主要存在于以下三個方面:首先,從信息學的角度來看,由于信息不對稱會誘發(fā)發(fā)行價格脫軌于真實價值,削弱定價效率。因此,IPO抑價直接掛鉤于信息不對稱的程度。而穩(wěn)定匹配這種均衡狀態(tài)使得在同一承銷商或承銷商網(wǎng)絡合作的客戶之間具有可比性,降低了信息征集和分析的成本,形成了學習效應。穩(wěn)定匹配能有效遏制信息不對稱的情況,增強溝通效率,不僅讓承銷商完整理解企業(yè)的實際經(jīng)營情況,還有助于發(fā)行企業(yè)向承銷商提供合適的承銷費用。這種良性互動不僅能有助于承銷商和發(fā)行企業(yè)合理調配自身的資源,也能向投資者和市場投射積極信號,構建長期契約關系,增強協(xié)同效應和承銷效果。其次,從監(jiān)督效應來看,承銷商不僅有“傭金驅動假說”掩蓋問題、粉飾報表或拋高價格的機會主義行為意愿[23],還有基于“聲譽假說”抑制價格以削減發(fā)行失敗風險的念頭。而穩(wěn)定匹配會使得雙方在籌備及后續(xù)發(fā)行成功后的投資者關系上表現(xiàn)得更好。最后,從組織關系治理角度來看,在承銷發(fā)行過程中,承銷商與發(fā)行企業(yè)之間有共同的價值期望,不論是承銷商基于自身聲譽價值的考慮,還是發(fā)行企業(yè)基于融資和后續(xù)再發(fā)行的考慮,二者之間所期待的未來關系價值的共同增值都能提高雙方的信心,進而增強雙方信息資源共享的效率和合作的積極性,給市場營造一個信息流通更高效,信息反饋更及時的環(huán)境。因此,本文提出如下假設:

H2:“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度能顯著抑制IPO抑價。

對于承銷效果而言,“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度也是雙方信任基礎、道德約束和同類偏好的一種反映。由于在反復博弈過程中已經(jīng)形成了對彼此的更深入了解,促使雙方在交換私有信息時能有效降低信息的搜尋成本,保證盡職調查的準確性。同時,匹配度更高的主體之間的認同感和信任度更好,對于合作和發(fā)行效率也有顯著的提升[24]?？傊?當承銷商與發(fā)行企業(yè)的匹配較為科學時,是有利于提升整體的承銷服務質量的。因此,本文提出如下假設:

H3:“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度能顯著提高企業(yè)財務業(yè)績和市場表現(xiàn)。

二 研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

對于匹配后經(jīng)濟效果的研究數(shù)據(jù),本文以主板2010—2019年上市發(fā)行的企業(yè)為研究樣本,所有數(shù)據(jù)來自于上市公司招股說明書、上市公司年鑒、wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所網(wǎng)站,對于未上市券商信息通過手工整理券商年報或券商網(wǎng)站信息得到。剔除金融行業(yè)類上市企業(yè)以及ST、*ST、PT類、暫停、終止等非正常上市企業(yè),這類上市企業(yè)的財務特征和會計核算均具有特殊性,會對研究結論造成一定影響;剔除關鍵數(shù)據(jù)缺失或明顯異常的樣本。經(jīng)過上述篩選,共得到有效樣本1 654個。為了消除極端值的影響,對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理采用STATA15.0統(tǒng)計軟件。

(二)變量定義和模型設定

1.解釋變量

將承銷商與發(fā)行企業(yè)的匹配度作為解釋變量?！俺袖N商—發(fā)行企業(yè)”匹配度是綜合了包括承銷商方的因素集合和發(fā)行公司方的因素集合所衡量出來的雙方的匹配程度。具體來說,從雙邊匹配的理論出發(fā),雙方是根據(jù)自身的偏好和評判標準來選擇合適的另一方建立關系以追求自身效益最大化。雙方各有一套評價體系,與該體系所對應的權重能反映對每一偏好的重視程度,使用該套可觀測的特征體系對潛在的候選人進行打分,形成偏好序。匹配度與偏好有關,因素集合中的每個特征的權重不同,因此匹配度是不同的。本文是利用市場中可觀測到的現(xiàn)實匹配的雙方特征來推測市場中參與者的偏好,進而計算匹配度。

參考以往文獻對匹配度的衡量方法[25],本文考慮發(fā)行企業(yè)的實際需求和承銷商對發(fā)行企業(yè)的一些顯性和隱性的要求,分別劃分承銷商特征因素集合和發(fā)行企業(yè)特征因素集合,并用最大得分估計計算雙方交互特征的偏好系數(shù),進一步以偏好系數(shù)為依據(jù)對雙方特征進行權重賦予,計算出綜合得分,求出匹配度(Match),具體計算公式如下:

(1)

其中,

(2)

(3)

Match表示IPO市場中承銷商與發(fā)行企業(yè)之間的匹配度,其衡量方式為承銷商綜合得分與發(fā)行企業(yè)綜合得分之差取絕對值后的倒數(shù),Match所得數(shù)值越大,二者之間匹配度越高;Vfirm表示發(fā)行企業(yè)綜合得分,由X與ω加權獲得,發(fā)行企業(yè)特征因素集合用X表示,與X相對應的權重為ω,X數(shù)值越大,企業(yè)綜合得分越高;Vunderwriters表示承銷商綜合得分,由Y與φ加權獲得,承銷商特征因素集合用Y表示,與Y相對應的權重為φ,Y數(shù)值越大,承銷商綜合得分越高。

2.被解釋變量

承銷效果為驗證假設2時的被解釋變量,本文從財務業(yè)績和市場表現(xiàn)兩個維度衡量。對于財務業(yè)績,本文使用上市后3年較前3平均營業(yè)收入增長率(Sales)。市場表現(xiàn)則通過發(fā)行后半年調整收益率(HPRadj)表示。

3.控制變量

本文參考借鑒國內外關于IPO抑價以及承銷發(fā)行效果的相關研究[26-27],將控制變量分為三類變量,第一類是發(fā)行公司層面基本特征,包括企業(yè)的財務杠桿(Lev)、產(chǎn)權性質(Soe);第二類是承銷商層面基本特征,包括承銷商規(guī)模(Size)、是否有風險投資支持(VC);第三類是市場層面的基本特征,包括市場熱度(Market_h)和市場走勢(Market_t),充分把握市場因素,如基礎股指點數(shù)、漲跌幅等對IPO抑價有顯著影響。此外,本文還控制了年份和行業(yè)的固定效應,具體的變量定義見表1:

表1 變量定義表

(三)實證模型設計

首先,本文構建模型來檢驗假設1,探究“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度對IPO抑價率的影響。

UPi,t=α+β×Match+∑λj×Controlsj+∑YEAR+∑Industry+εi,t-1

(4)

其中,UP代表IPO抑價,Match表示“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度,Controls為模型中所有的控制變量,在承銷商與發(fā)行企業(yè)進行雙邊匹配時,雙方會充分考慮對方的特征,形成對匹配方的評價指標。β是待估系數(shù)向量。c0為常數(shù)項,ε1代表隨機擾動項。

其次,為檢驗“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度對企業(yè)財務業(yè)績和市場表現(xiàn)的影響。本文構建了以下模型:

Salesi,t=α+β×Match+∑λj×Controlsj+∑YEAR+∑Industry+εi,t-1

(5)

HPRadji,t=α+β×Match+∑λj×Controlsj+∑YEAR+∑Industry+εi,t-1

(6)

三 實證結果和分析

(一)實證檢驗與分析

1.描述性統(tǒng)計和相關性分析

從表2可知,未調整的IPO抑價率均值為39.76%,經(jīng)過市場收益率調整后的IPO抑價率均值為38.16%,且由于最大值和最小值間相差較大,說明不同公司間的差異較大;“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度的均值為1.132,標準差為0.390,最小值為0.154,最大值為3.243,表明承銷市場中雙方異質性主體的適配程度存在著明顯差異,可能會對發(fā)行企業(yè)的內部管理、經(jīng)營活動,市場的信息不對稱改善程度等各方面產(chǎn)生不同影響。

表2 樣本的描述性統(tǒng)計分析

在表3中,“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度與IPO抑價呈負向相關且在1%的水平下顯著,初步支持了“承銷商—發(fā)行企業(yè)”的高匹配度會抑制IPO抑價的假設?！俺袖N商—發(fā)行企業(yè)”匹配度與承銷效果各變量的相關性系數(shù)都顯著為正,初步支持了假設3。此外,表3中各主要變量之間的相關系數(shù)均小于0.3,表明不存在嚴重的多重共線性。

表3 主要變量的相關性分析

(二)回歸結果與分析

本文在分類比較指標均值的匹配情況時主要采用非參數(shù)檢驗方法,對發(fā)行企業(yè)的特征指標進行分類,比較承銷商的各個指標均值情況,見表4。再對承銷商特征指標加以分類,對比發(fā)行公司不同特征指標的平均值,見表5。

表4 發(fā)行企業(yè)依據(jù)特征指標分類所對應的承銷商特征指標平均值的對比

表5 發(fā)行企業(yè)依據(jù)特征指標分類所對應的承銷商特征指標平均值的對比

1.承銷商與發(fā)行企業(yè)特征指標均值比較

按企業(yè)市場競爭力分類,有985家承銷商服務了規(guī)模較大、競爭力較強的企業(yè),669家承銷商匹配的企業(yè)規(guī)模較小,市場競爭力不足。說明承銷商更偏好于和較強實力的企業(yè)進行合作,承銷發(fā)行的過會率更高。根據(jù)U檢驗的結果來看,企業(yè)市場競爭力分類與承銷商的聲譽好壞、承銷商是否有政治關聯(lián)背景都顯著。其中市場競爭力較強,規(guī)模較大的企業(yè)更偏好于聲譽較高、有相關政治關聯(lián)背景的承銷商進行合作,這也初步驗證了綜合實力較強的企業(yè)傾向于選擇同樣實力較強的承銷商。而在承銷商是否有政治關聯(lián)背景這一偏好中,我們發(fā)現(xiàn),小規(guī)模企業(yè)更偏好選擇有政治關聯(lián)背景的承銷商,這說明大規(guī)模企業(yè)因其自身實力較強,所以不需要也不愿意付出代價去換取承銷服務商的外部資源。

按企業(yè)股權特征分類,我們發(fā)現(xiàn)股權集中度較高的企業(yè)會比股權較分散的企業(yè)更傾向于選擇經(jīng)驗較豐富的承銷商,而對于承銷商是否上市以及聲譽高低這兩個特征,差異并不顯著。

按企業(yè)盈利能力分類,發(fā)現(xiàn)盈利能力較好的企業(yè)會選擇已上市,并且聲譽較高、經(jīng)驗較豐富的承銷商,這類企業(yè)往往更傾向于向上兼容,即選擇能提高過會率的優(yōu)質承銷服務商,這不僅有助于發(fā)行企業(yè)成功上市,還對公司后期的發(fā)展有益。但是對于政治關聯(lián)這一指標,發(fā)現(xiàn)差異并不顯著,可能是因為自身經(jīng)營業(yè)績以及經(jīng)營規(guī)范性較好,因此這類企業(yè)并不需要“關系型”承銷商。

由表5可知,Panel A中按承銷商的聲譽分類時,聲譽較高的承銷商傾向于選擇盈利能力較強的企業(yè),這符合傳統(tǒng)意義上的強強聯(lián)合。而有政治背景的承銷商會選擇規(guī)模較小的企業(yè),表現(xiàn)出負型選配的匹配結果,這可能是因為承銷商選擇企業(yè)主要是考慮上市成功率,而這些小企業(yè)可能在盡職調查中發(fā)現(xiàn)了價值所在,即企業(yè)的發(fā)展前景好,或者上市成功率高,抑或能為承銷商帶來再融資等業(yè)務等。因此雙方能達成組合。

2.參數(shù)估計結果及分析

本文根據(jù)前文分析的雙邊匹配模型,采用最大得分估計法來估計每一對特征的系數(shù),具體結果見表6。表6中數(shù)值為發(fā)行企業(yè)變量和承銷商變量的交互項的參數(shù)的點估計值。系數(shù)體現(xiàn)出各個特征的承銷商與發(fā)行公司相互影響下的配對方式。

表6 匹配模型估計結果

由表6可知,第1列的估計結果體現(xiàn)了公司自身的競爭實力與承銷商聲譽二者間存在正估計系數(shù),這說明聲譽較好的承銷商更容易篩選到具有強勁競爭力的企業(yè),與假設H1a相符。第2列的估計結果反映了股權較為集中的發(fā)行企業(yè)會傾向于選擇聲譽較好的承銷商,驗證了假設H1c。第3列的估計結果體現(xiàn)了盈利能力越好的企業(yè)越偏好聲譽較好的承銷商,這表明,聲譽資本這一市場因素是發(fā)行企業(yè)所看重的,好的發(fā)行企業(yè)有更大的議價能力去選擇高聲譽的承銷商為其服務,且承銷商能憑借自己的聲譽價值吸引到運營狀況更好的企業(yè),符合假設H1b的演繹。

針對估計結果中的承銷商政治關聯(lián)和發(fā)行企業(yè)市場競爭力及盈利能力的負選型匹配,本文認為有如下幾個解釋:表面上顯示出小承銷商和大企業(yè)或者大承銷商和小企業(yè)的組合違反了強強聯(lián)合的規(guī)律,但是從現(xiàn)實市場和業(yè)務承接的角度分析,并非“大”就是“好”。承銷商和發(fā)行企業(yè)的組合出現(xiàn)的多樣化恰恰證明了市場配置的有效性。從企業(yè)的角度來看,第一,大規(guī)模的企業(yè)雖然市場競爭力較強,但是在前期盡調過程中,承銷商可能發(fā)現(xiàn)其上市成功率較低,或者是因為競爭力更強的企業(yè)更偏好承銷商的其他特征;第二,大規(guī)模的企業(yè)更愿意找相對來說易于掌控的承銷商,話語權更弱的承銷商更容易達成合謀,滿足上市要求,盡快順利過會。從承銷商的角度來看,有政治關聯(lián)背景的承銷商的個人關系或社會關系網(wǎng)絡較發(fā)達,掌握著較多的社會資源分配權。小規(guī)模企業(yè)由于競爭力弱,因此會傾向于優(yōu)先選擇這類承銷商來彌補不足,而承銷商也可能是在前期調查中發(fā)現(xiàn)了小企業(yè)的成長性較好。

除此之外,從最大得分估計展示出來的整體匹配結果可以看出,不同特征對之間的系數(shù)差異較大,說明匹配選型過程中偏好重要性不同。

3.“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度對IPO抑價的影響

關于“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度對IPO抑價的影響效應的回歸結果見表7。在表7中,第(1)(2)列只加入了行業(yè)年份變量,未加入其他控制變量,然后在第(1)(2)列的基礎上,第(3)(4)列又加入了三類特征的控制變量。

表7 “承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度對IPO抑價回歸分析

由表7可知,在第(1)列中,“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度的回歸系數(shù)分別為-0.022,且在1%的水平下顯著;第(3)列的結果顯示,在加入其他的控制變量后,“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度的回歸系數(shù)變?yōu)?0.018,且仍在5%的水平下顯著。兩列結果共同表明,“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度與IPO抑價負向相關,即“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度越高,IPO抑價率越低,假設2得到驗證。當承銷商與發(fā)行企業(yè)的匹配度越高時,對于整個市場而言是有積極效應的,由此表現(xiàn)出的IPO抑價率較低,可以說明在IPO市場上,承銷商和發(fā)行企業(yè)的穩(wěn)定匹配不僅對雙方的自身發(fā)展有利,而且也促進了IPO市場的有效運作,從而形成良性互動,提高資本市場的規(guī)范性,這對投資者也有利。

4.“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度對承銷效果的影響

關于“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度對承銷效果的影響效應的回歸結果如表8所示。在表8中,第(1)(2)列只加入了行業(yè)年份變量,未加入其他控制變量,第(3)(4)列則加入了三類特征的控制變量。

表8 “承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度對承銷效果回歸分析

由表8可知,承銷商和發(fā)行企業(yè)的穩(wěn)定匹配不僅有助于發(fā)揮承銷商的價值認證功能,緩解檸檬市場的逆向選擇問題,而且有助于發(fā)行企業(yè)的后續(xù)績效提升。能力上的同質性,如趨同的市場經(jīng)驗、規(guī)模等使得雙方形成了合作協(xié)同效應,關系成員更能了解對方的組織體系和技術結構,有助于內部的信任與互助,使得承銷效果更好。而無法形成匹配的反事實匹配對,因為在知識結構、背景經(jīng)驗以及現(xiàn)有資源存在較大差異,想要成功磨合比較耗時耗力,所以無法消除主體間的信息不對稱與利益沖突,使得承銷效果較差。

四 進一步分析

(一)反事實匹配

本文將進一步加入潛在匹配樣本(可能但未達成),即反事實匹配樣本,市場中觀測到的(f′,b′)和(f,b)為現(xiàn)實存在的,而可能在選擇過程中還存在(f,b′)以及(f′,b)的匹配。因此本文將事實匹配定義為match=1,將反事實匹配定義為match=0。經(jīng)過匹配并刪除缺失樣本之后,得到了114 195個樣本,并將是否匹配作為被解釋變量,用來考察偏好特征變量對是否達成匹配的影響。具體見表9。

表9 反事實匹配實證分析

由表9可知,本文選取的特征偏好對是否達成匹配具有影響,且承銷商的聲譽以及發(fā)行企業(yè)的市場競爭力等特征對承銷服務關系的形成影響較大。

(二)信息不對稱的影響

本文使用企業(yè)內部信息質量作為信息透明度的代理變量來驗證“承銷商—發(fā)行公司”的穩(wěn)定匹配抑制了IPO,抑價是通過暢通信息渠道、提升信息透明度來發(fā)揮作用的。本文使用價格預測偏差(FA)來衡量外部信息質量,價格預測偏差的計算為:IPO公司發(fā)行價預測值減去實際發(fā)行價之差除以實際發(fā)行價后取絕對值,該值越大,表明分析師對IPO公司發(fā)行價格預測準確性越低,對應的外部信息環(huán)境較差?；貧w分析結果見表10。

表10 機制檢驗分析

由表10可知,交乘項Match×FA的系數(shù)顯著為負,這表明信息質量的提升增強了“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度對IPO抑價的抑制作用。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.替換特征變量的檢驗

本文使用MW法對承銷商聲譽進行驗證,MW法是以承銷商業(yè)績作為排名依據(jù),承銷商業(yè)績用所承銷的股票數(shù)占上市股票總數(shù)的比例來表示。該指標具有較強的可操作性,數(shù)據(jù)也較好獲得。替換變量后,本文又重新對匹配度進行計算,然后將匹配度引入回歸分析中,測試新的匹配度的市場經(jīng)濟后果。發(fā)現(xiàn)結果依然存在,說明本文的研究結果穩(wěn)健。具體回歸結果見表11。

2.更換匹配度衡量方法的檢驗

根據(jù)承銷商和發(fā)行企業(yè)的匹配偏好情況,本文重新利用殘差絕對值u(Absu)來計算雙方特征的偏離度,殘差絕對值越小,說明承銷商的綜合特征與發(fā)行企業(yè)的綜合特征相似度越高,表明雙方錯配度越低,即雙方的匹配度越高[28]。在計算出殘差絕對值后,將匹配度與承銷效果進行回歸,發(fā)現(xiàn)殘差絕對值越小(匹配度越高),企業(yè)IPO抑價率越低,承銷效果越好,說明本文的研究結果具有穩(wěn)健性。具體回歸結果見表12。

表12 更換匹配度衡量方法的穩(wěn)健性檢驗

五 結論與對策

本文基于雙邊匹配理論,研究了承銷商與發(fā)行企業(yè)雙邊匹配情況以及不同匹配下的經(jīng)濟后果。結果顯示,“承銷商—發(fā)行企業(yè)”若能實現(xiàn)“珠聯(lián)璧合”,那么企業(yè)的IPO抑價越低。承銷發(fā)行市場的匹配是雙方尋找最優(yōu)或次優(yōu)交易對象的過程,“承銷商—發(fā)行企業(yè)”匹配度衡量了雙方合作的穩(wěn)定性,即雙方在資源稟賦特征上是否契合。本文從信息學、監(jiān)督制約效應和組織關系治理等方面展開研究并得出結論,穩(wěn)定匹配能形成信息資源優(yōu)勢,緩解了三種信息不對稱,也緩解了市場面臨的逆向選擇問題,匹配度越高,雙方的聯(lián)合越順暢,關系網(wǎng)絡就越穩(wěn)定。此外,本文研究表明,匹配度還能顯著促進承銷效果的提升,具體體現(xiàn)在財務業(yè)績和市場表現(xiàn)兩個方面。一方面,高匹配度讓承銷商獲取了傭金,也積累了信譽度,增強了業(yè)務競爭力;另一方面,企業(yè)募集了資金,贏得了投資者的信任。

基于上述研究,本文提出以下對策建議:第一,要提升承銷市場中雙方異質性主體的適配程度,強化資源配置效果。承銷商應當通過為發(fā)行企業(yè)提供服務來建立信任關系,增強黏合作用和磨合效應,鼓勵發(fā)行企業(yè)在IPO定價市場化的過程中占據(jù)一席之地,最終實現(xiàn)“珠聯(lián)璧合”。第二,承銷商與發(fā)行企業(yè)要重視影響雙方搭建匹配關系的偏好因素,并通過釋放信號以達成穩(wěn)定匹配。發(fā)行企業(yè)在IPO市場的匹配過程是以市場需求為導向的,市場化的匹配機制設計有助于IPO市場良性發(fā)展。第三,在政策制定層面,要發(fā)揮匹配對規(guī)范市場定價的作用,擢升IPO定價效率。除此以外,政府相關部門要關注作為利益相關者的發(fā)行企業(yè)和承銷商的實際情況,避免政策引導錯位,助力匹配雙方相得益彰。