資本市場(chǎng)高水平開放與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

胡海峰　竇斌

摘要：現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)“滬深港通”政策影響做了較為豐富的研究，但鮮少將其與資本市場(chǎng)高水平開放建立聯(lián)系。本文關(guān)注以“滬深港通”啟動(dòng)為標(biāo)志的資本市場(chǎng)高水平開放對(duì)我國(guó)上市公司金融資產(chǎn)配置的影響，提出資本市場(chǎng)開放與企業(yè)金融化的競(jìng)爭(zhēng)性假說，并進(jìn)行了PSM-DID檢驗(yàn)，主要有三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：一是資本市場(chǎng)高水平開放有效降低我國(guó)上市公司金融投資比重，呈現(xiàn)顯著的“去金融化”效應(yīng)；二是對(duì)于非制造業(yè)的企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、高透明度及高外部融資依賴企業(yè)而言，資本市場(chǎng)開放促使這類企業(yè)的金融投資比重更大幅度削減；三是資本市場(chǎng)高水平開放在降低企業(yè)金融投資比重的同時(shí)，增大了其資本性支出和研發(fā)投資的力度，為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展提供金融支持。上述結(jié)論為推動(dòng)資本市場(chǎng)全方位、高水平對(duì)外開放，以及強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)職能提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)高水平開放；金融資產(chǎn)；金融化；脫實(shí)向虛

文章編號(hào)：2095-5960（2023）06-0001-10；中圖分類號(hào)：F832.5；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引 言

“滬港通”和“深港通”交易機(jī)制是我國(guó)資本市場(chǎng)開放的新里程碑，也是我國(guó)資本市場(chǎng)更高水平開放的標(biāo)志。在“滬深港通”實(shí)施以前，我國(guó)資本市場(chǎng)中并不存在兩地股票市場(chǎng)聯(lián)通的交易機(jī)制，國(guó)外投資者只能通過QFII間接持有我國(guó)上市公司股票。而在“滬深港通”交易機(jī)制下，外資進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)的渠道進(jìn)一步放寬。[1]香港投資者以及借助香港這一平臺(tái)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的其他投資者，均能參與A股市場(chǎng)的投資。投資方式的便捷以及投資門檻的降低極大地激發(fā)投資者進(jìn)入A 股市場(chǎng)的熱情。[2]可以認(rèn)為“滬深港通”交易機(jī)制的啟動(dòng)是我國(guó)資本市場(chǎng)更高水平開放的標(biāo)志性舉措。特別是在新發(fā)展階段，更高層次、高水平的資本市場(chǎng)開放是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的重要構(gòu)成，從而為實(shí)體企業(yè)提供更高效、更優(yōu)質(zhì)且成本更低的金融服務(wù)，對(duì)于鞏固企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。[3]

本文關(guān)注資本市場(chǎng)開放與企業(yè)金融化的研究動(dòng)機(jī)有兩點(diǎn)。首先，我國(guó)資本市場(chǎng)中實(shí)體企業(yè)日益顯露出“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)。以2019年為例，持有金融資產(chǎn)的非金融上市公司共計(jì)3208家，總規(guī)模高達(dá)5.77萬(wàn)億元人民幣。長(zhǎng)此以往，企業(yè)金融投資會(huì)取代原本屬于實(shí)體資本的投資，阻礙主營(yíng)業(yè)務(wù)的鞏固和發(fā)展。[4] [5]其次，企業(yè)金融化是一種短視的投機(jī)行為，在追逐短期超額利潤(rùn)的同時(shí)而忽視同時(shí)存在的高風(fēng)險(xiǎn)性，使得企業(yè)資金出現(xiàn)較大波動(dòng)，甚至?xí)缕髽I(yè)經(jīng)營(yíng)困境和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[6]因此，關(guān)注資本市場(chǎng)高水平開放與企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)是對(duì)上述兩個(gè)問題的延伸，以更直觀的視角來討論資本市場(chǎng)開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的深遠(yuǎn)影響。

從研究方法來看，我國(guó)分別于2014年底啟動(dòng)了“滬股通”、2016年底啟動(dòng)了“港股通”，極大地暢通了投資者參與國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)的渠道?！皽罡弁ā边@一外生政策的實(shí)施為構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)提供了有利條件，有效地緩解定量研究中可能存在的內(nèi)生性問題，從而較為規(guī)范地評(píng)估我國(guó)資本市場(chǎng)高水平開放所呈現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞“滬深港通”政策影響做了較為豐富的研究，但是鮮少將其與資本市場(chǎng)高水平開放建立聯(lián)系，也較少?gòu)膹?qiáng)化金融職能、防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的角度來探討資本市場(chǎng)高水平開放的深遠(yuǎn)影響，因此有必要開展進(jìn)一步研究。本文可能的邊際貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)：首先，本文梳理出資本市場(chǎng)開放帶來的機(jī)遇優(yōu)勢(shì)和不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，據(jù)此提出關(guān)于資本市場(chǎng)開放與金融化的競(jìng)爭(zhēng)性假說，為進(jìn)一步深化我國(guó)資本市場(chǎng)高水平開放進(jìn)程提供理論依據(jù)。其次，本文揭示出資本市場(chǎng)高水平開放降低企業(yè)金融投資比重的影響機(jī)制，即資本市場(chǎng)高水平開放有效降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)，從而呈現(xiàn)顯著的“去金融化”效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步指出“滬深港通”標(biāo)的企業(yè)的資本性支出和研發(fā)投資力度也都出現(xiàn)顯著提升的態(tài)勢(shì)，這意味著“滬深港通”交易機(jī)制的啟動(dòng)是我國(guó)高水平資本市場(chǎng)開放的體現(xiàn)，對(duì)實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的高質(zhì)量發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

金融化是一個(gè)成熟經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展到一定程度后的必然產(chǎn)物。在企業(yè)初創(chuàng)和成長(zhǎng)階段，其自身生產(chǎn)能力和經(jīng)營(yíng)狀況處于較低水平，受限于資本積累的不足，企業(yè)金融化程度較低。當(dāng)企業(yè)資本積累超出一定規(guī)模后，投資所獲報(bào)酬開始逐漸減少，產(chǎn)業(yè)資本利潤(rùn)率降低，金融資產(chǎn)擴(kuò)張出現(xiàn)。企業(yè)利潤(rùn)下降和金融收益的指數(shù)增長(zhǎng)是促使企業(yè)金融化趨勢(shì)出現(xiàn)和深化的主要原因。[7]與此同時(shí)，資本市場(chǎng)高水平開放豐富了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和盈利模式。為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的持續(xù)增長(zhǎng)，管理者會(huì)傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非只持有現(xiàn)金資產(chǎn)，尤其在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的時(shí)期，選擇進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投機(jī)策略，將保證公司的整體收益，同時(shí)保障股權(quán)持有人等利益相關(guān)者的收益回報(bào)。

客觀而言，資本市場(chǎng)雙向開放使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更容易受到國(guó)際金融政策、環(huán)境的影響。在國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融市場(chǎng)深化融合的過程中，市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性也不斷增強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)間積聚和傳染的可能性也隨之增大。[8][9]這意味著，資本市場(chǎng)開放使得國(guó)內(nèi)金融環(huán)境面臨更大的不確定性，甚至?xí)ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)加劇國(guó)內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)，打破金融穩(wěn)定局面。特別是在國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管尚不成熟的情況下，可能破壞國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定并加速其崩盤風(fēng)險(xiǎn)。[10]從企業(yè)金融化的預(yù)防動(dòng)機(jī)來看，金融資產(chǎn)配置可以視為企業(yè)規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為。[11]當(dāng)公司可能面臨沒有足夠的資金進(jìn)行投資或者高管難以履行承諾實(shí)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，往往表現(xiàn)出更強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去儲(chǔ)備一定規(guī)模的金融資產(chǎn)。[12]因此，資本市場(chǎng)高水平開放后，出于應(yīng)對(duì)危機(jī)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的，企業(yè)選擇持有金融資產(chǎn)的比重顯著提升。

另外，基于本地信息優(yōu)勢(shì)假說，本地分析師比外國(guó)分析師具有信息優(yōu)勢(shì)，本地投資者的平均表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于境外投資者。[13]在信息劣勢(shì)觀下，境外投資者跨境投資信息獲取渠道較為匱乏，缺少對(duì)上市公司充分、全面了解，存在一定程度短視行為。[14]而且，由于政治、文化等區(qū)域性差異影響，境外投資人對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行情知之甚少，社會(huì)關(guān)系也相對(duì)較弱，難以在第一時(shí)間做出合理的評(píng)判，其投資決策顯得更為被動(dòng)，不利于公司股價(jià)的穩(wěn)定。[15]股價(jià)的波動(dòng)會(huì)給管理層造成短期壓力，使其可能會(huì)放棄一些投資周期較長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，將大量資金置于缺乏成長(zhǎng)性的短期業(yè)務(wù)上，通過金融投資而獲取短期超額收益的傾向更大。因此，資本市場(chǎng)開放將加劇企業(yè)的短期逐利行為，使其過度追求短期利益，擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置規(guī)模。綜上，提出本文第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)H1：資本市場(chǎng)高水平開放將引致企業(yè)金融資產(chǎn)配置比重顯著增大，呈現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的金融化趨勢(shì)。

但是從資本市場(chǎng)高水平開放的積極效應(yīng)來看，企業(yè)的金融化趨勢(shì)在一定程度上將會(huì)得到有效抑制，原因有三：其一，從改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境的角度來看。資本市場(chǎng)更高水平的對(duì)外開放有助于進(jìn)一步提高股票市場(chǎng)的定價(jià)效率，改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境，促進(jìn)新興市場(chǎng)股票信息在全球范圍內(nèi)傳遞。境外投資者的參與推動(dòng)了市場(chǎng)中的信息傳遞和共享，使得與價(jià)值相關(guān)的信息納入股票價(jià)格。[16] [17]隨著市場(chǎng)信息環(huán)境改善，定價(jià)效率提高，錯(cuò)誤定價(jià)被有效糾正，促使股票價(jià)格迅速回歸基本面價(jià)值，進(jìn)而降低投資和套利的可能性。市場(chǎng)中無(wú)套利機(jī)會(huì)可尋，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益下降，企業(yè)會(huì)逐漸放棄對(duì)金融資產(chǎn)狂熱追求，其金融化趨勢(shì)將得到有效控制。

其二，金融全球化為資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性，降低企業(yè)的外部融資成本。[18]盡管各國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度存在差異，但資本市場(chǎng)全球化使新興經(jīng)濟(jì)體能夠以相當(dāng)?shù)偷某杀驹谌蛸Y本市場(chǎng)中募集資金，幫助新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)資源獲取和資本積累，不斷壯大金融市場(chǎng)規(guī)模。[19]同時(shí)，資本市場(chǎng)開放改善了市場(chǎng)的流動(dòng)性，通過引入境外投資者，拓寬國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資渠道，滿足其經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資金需求。[20]可以認(rèn)為，資本市場(chǎng)高水平開放為企業(yè)提供更為豐富的融資渠道，增強(qiáng)其資金變現(xiàn)能力，從而降低企業(yè)持有金融資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性困境的動(dòng)機(jī)。

其三，資本市場(chǎng)高水平開放在改善公司治理水平方面發(fā)揮積極作用。投資者有效外部監(jiān)督有助于完善企業(yè)內(nèi)部治理體系，激勵(lì)企業(yè)管理層更加注重提升企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。[21]通過學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)際資本市場(chǎng)專業(yè)的知識(shí)技能、管理經(jīng)營(yíng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)得以不斷改善管理效率、提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、鞏固公司發(fā)展質(zhì)量。當(dāng)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)達(dá)到持續(xù)穩(wěn)定的盈利模式后，對(duì)金融資產(chǎn)配置的需求也相對(duì)降低。另一方面，在境外投資者的有效監(jiān)督下，企業(yè)發(fā)展重心將集中在不斷提升主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，管理層的機(jī)會(huì)主義行為得到有效限制，避免出現(xiàn)過度依賴金融投資的現(xiàn)象。綜合上述分析，可以提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)H2：資本市場(chǎng)高水平開放將導(dǎo)致企業(yè)金融資產(chǎn)配置比重顯著降低，呈現(xiàn)“脫虛向?qū)崱钡娜ソ鹑诨厔?shì)。

三、變量選取與模型構(gòu)建

（一）變量選取

1.被解釋變量

借鑒胡海峰等研究思路[22]，本文選取持有至到期投資、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（交易性金融資產(chǎn)）、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資這五個(gè)科目總額占公司總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化程度（FIN1）。FIN1數(shù)值越大，表示企業(yè)投資金融資產(chǎn)的比重越大，企業(yè)金融化程度越深。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，參考彭俞超等的設(shè)計(jì)方法[23]，本文在FIN1的基礎(chǔ)上，又納入買入返售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)這兩個(gè)科目，構(gòu)造出企業(yè)金融化的第二個(gè)衡量指標(biāo)FIN2。此外，考慮到持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)這三項(xiàng)在會(huì)計(jì)處理層面常被用于粉飾業(yè)績(jī)、隱藏負(fù)面信息，屬于企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。因此，本文將FIN1指標(biāo)剔除投資性房地產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資這兩項(xiàng)科目后，重點(diǎn)考察其余三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（FIN3），并基于FIN2、FIN3指標(biāo)再次進(jìn)行基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)。

2.主要解釋變量

本文將“滬深港通”政策啟動(dòng)視為我國(guó)資本市場(chǎng)高水平雙向開放的代表性事件。在“滬深港通”政策啟動(dòng)前，資本市場(chǎng)高水平開放指標(biāo)OPEN賦值為0，在政策啟動(dòng)后，被納入“滬深港通”標(biāo)的證券的樣本OPEN賦值為1，否則OPEN賦值為0。在政策啟動(dòng)后，且再次被調(diào)出“滬深港通”標(biāo)的證券的樣本對(duì)應(yīng)OPEN賦值為0。

考慮到后續(xù)被調(diào)出的標(biāo)的證券是一類比較特殊的樣本，可能會(huì)影響到準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)的一致性。嚴(yán)謹(jǐn)起見，本文又將這類樣本剔除掉，對(duì)資本市場(chǎng)開放指標(biāo)（Open）進(jìn)行更為嚴(yán)格的定義。被納入“滬深港通”標(biāo)的證券的樣本Open賦值為1，否則Open賦值為0。先被調(diào)入“滬深港通”標(biāo)的證券而后又被調(diào)出的樣本不再予以考慮。

3.控制變量

參考既有文獻(xiàn)[5][24]，本文選取的控制變量及其度量方法如下表1所示。

（二）模型構(gòu)建

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文選取2006～2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象?？紤]到2020年“滬倫通”開通是進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)高水平開放的新舉措。而“滬倫通”與“滬深港通”交易機(jī)制對(duì)企業(yè)的影響方式不同。為避免這種新的外生沖擊造成差異性影響，確保實(shí)證分析的邏輯一致性，本文研究對(duì)象僅包含了2019年以前的上市企業(yè)。此外，為保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可獲得性，本文剔除了滬深A(yù)股中的金融業(yè)、ST和已退市的企業(yè)樣本，研究數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。為排除極端值的影響，本文還對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾（Winsorize）處理。

考慮到樣本選擇偏誤的干擾，本文采用傾向得分匹配（PSM）的方式對(duì)樣本進(jìn)行匹配和篩選。[27]具體設(shè)定企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模、上市年限、資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率、盈利能力、成長(zhǎng)性和流動(dòng)性指標(biāo)作為PSM匹配協(xié)變量，采用最鄰近且無(wú)放回的方法對(duì)實(shí)行“滬深港通”交易機(jī)制的公司與未實(shí)行公司進(jìn)行一一匹配。即在OPEN=0的樣本中，選出能夠與OPEN=1傾向得分最相近的一個(gè)樣本，共得到9278個(gè)研究樣本。PSM匹配后各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果匯總于表2。其中Open指標(biāo)是剔除在“滬深港通”交易機(jī)制啟動(dòng)后，陸續(xù)被調(diào)出的標(biāo)的股票。按照同樣的匹配法則再次進(jìn)行PSM篩選所得，樣本容量為6582。

四、經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果詳見表3。其中在第（1）列僅考慮資本市場(chǎng)高水平開放與企業(yè)金融化兩者之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，雙重差分項(xiàng)（OPEN）系數(shù)在1%的置信度下顯著為正，表明資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融化起到顯著的抑制作用。在第（2）列中引入其他控制變量，資本市場(chǎng)開放指標(biāo)的系數(shù)為-0.039，且達(dá)到1%的顯著性水平，表明資本市場(chǎng)開放使得企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比重平均降低3.9%。在第（3）第（4）列中，將被調(diào)出“滬深港通”標(biāo)的股票的這類樣本剔除之后，Open指標(biāo)擬合系數(shù)仍顯著為負(fù)，再次證明資本市場(chǎng)高水平開放對(duì)企業(yè)金融化顯著的抑制作用，本文研究假設(shè)H2成立。根據(jù)圖1的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果能夠直觀發(fā)現(xiàn)，在政策啟動(dòng)前處理組樣本（OPEN_5-OPEN_1）對(duì)應(yīng)虛擬變量的回歸系數(shù)均未顯著異于零，證明該DID模型滿足平行趨勢(shì)假定要求。在政策啟動(dòng)之后，處理組樣本對(duì)應(yīng)虛擬變量的擬合系數(shù)均顯著小于零，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融化具有顯著為負(fù)的處理效應(yīng)，證明基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果是合理且有效的。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)與分析

1.產(chǎn)業(yè)性質(zhì)

首先，本文考察不同產(chǎn)業(yè)內(nèi)資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融化的差異性影響。將制造業(yè)企業(yè)賦值為1（Manu=1），非制造業(yè)企業(yè)賦值為0（Manu=0），回歸結(jié)果詳見表4的（1）至（3）列。可以看出，OPEN指標(biāo)的擬合系數(shù)在各樣本組內(nèi)均顯著為負(fù)，說明資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)在不同行業(yè)內(nèi)均能夠顯著呈現(xiàn)。在第（3）列中，交互項(xiàng)OPEN×Manu的系數(shù)顯著為正，當(dāng)Manu取值為0時(shí)，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融化的抑制程度更大。即與制造業(yè)相比，非制造業(yè)的企業(yè)對(duì)外資開放之后，其金融資產(chǎn)配置比重下降幅度更大。這也表明，非制造業(yè)企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)更為靈活，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境變化后，其資產(chǎn)調(diào)整的空間更大。因此，資本市場(chǎng)高水平開放能夠更為顯著地遏制實(shí)體企業(yè)，尤其是非制造業(yè)的金融化現(xiàn)象。

2.所有制屬性

其次，從公司所有制屬性的視角進(jìn)行異質(zhì)性討論。表4第（4）至（6）列結(jié)果顯示，在不同所有制屬性的樣本組內(nèi)資本市場(chǎng)開放的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)在國(guó)企和非國(guó)企樣本組內(nèi)均顯著呈現(xiàn)。在第（6）列中，交互項(xiàng)OPEN×SOE的系數(shù)顯著為負(fù)，證明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的金融化程度受到資本市場(chǎng)開放影響程度更大，國(guó)有企業(yè)的金融投資比重削減幅度更大。這表明資本市場(chǎng)高水平開放之后，能夠更為有效地緩解國(guó)有企業(yè)過度金融化的現(xiàn)象，而非國(guó)有企業(yè)為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中不確定性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，仍然會(huì)持有一定比重的金融資產(chǎn)。

3.公司透明度

公司信息透明度用分析師關(guān)注度（Analyst）這一指標(biāo)來衡量，分析師作為資本市場(chǎng)有效的信息中介，通過對(duì)一家企業(yè)的追蹤報(bào)道和盡調(diào)分析，緩解上市公司的信息不對(duì)稱。[27]具體是由企業(yè)一年內(nèi)被跟蹤分析的分析師（團(tuán)隊(duì)）數(shù)量的對(duì)數(shù)值來表示。以Analyst的中位數(shù)為分組標(biāo)準(zhǔn)，將全樣本劃分為分析師關(guān)注度高（Analyst=1）和分析師關(guān)注度低（Analyst=0）兩組，回歸結(jié)果詳見表5的（1）至（3）列。在第（3）列中，交互項(xiàng)OPEN×Analyst的系數(shù)顯著為負(fù)，高信息透明度企業(yè)的金融投資比重得到更為有效的控制。投資者對(duì)這類公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)信息的掌握較為充分，能夠較為迅速地知曉企業(yè)金融資產(chǎn)配置的變動(dòng)情況。而且在境外投資者的雙重參與下，這類企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)將會(huì)得到有效遏制。

4.外部融資依賴

外部融資依賴程度（External Finance）特指企業(yè)資本支出中沒有通過內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行融資的比例。[28]本文用企業(yè)資本性支出扣除經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之后占資本性支出的比重來衡量。在回歸模型中，以External Finance的中位數(shù)為分組標(biāo)準(zhǔn)，將全樣本劃分為高外部融資依賴組（ExFinance=1）和低外部融資依賴組（ExFinance=0）。表5的第（6）列中，交互項(xiàng)OPEN×ExFinance的系數(shù)顯著為負(fù)，資本市場(chǎng)開放的去金融化效應(yīng)在高外部融資依賴的樣本組中更為顯著。這是因?yàn)殡S著資本市場(chǎng)的高水平開放，企業(yè)的融資環(huán)境得到了極大改善，在收益風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡之后，企業(yè)對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資需求顯著下降。而且外部融資依賴程度越高的公司，其金融資產(chǎn)配置比重縮減的幅度更大。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)與分析

隨后，本文從企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)視角進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)用企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risktaking表示。Risktaking數(shù)值越大，表明企業(yè)承擔(dān)了較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。[29]企業(yè)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)用短期凈資本存量（STC）來衡量，通過（現(xiàn)金持有量+存貨+應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款）/資產(chǎn)總額的比值計(jì)算所得。STC數(shù)值越大，企業(yè)面臨的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)越低。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果詳見表6。第（1）第（2）列針對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果顯示，OPEN對(duì)Risktaking的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且Risktaking對(duì)FIN1系數(shù)顯著為正，表明資本市場(chǎng)開放有效降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化趨勢(shì)，激勵(lì)公司高管專注于提升主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，而非表現(xiàn)出追逐金融投資收益的短視行為。第（3）第（4）列針對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果顯示，OPEN對(duì)STC的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且STC對(duì)FIN1系數(shù)顯著為正，表明資本市場(chǎng)開放有效降低企業(yè)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化趨勢(shì)。在第（5）列中，在基準(zhǔn)模型中同時(shí)引入Risktaking與STC這兩個(gè)指標(biāo)，Risktaking對(duì)FIN1的回歸系數(shù)顯著為正、STC對(duì)FIN1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證上述機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

（四）穩(wěn)健性討論

為驗(yàn)證上述結(jié)論的合理性，本文分別從四個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)①①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告，有興趣者可向作者索取。：1.替換被解釋變量，引入新構(gòu)建的FIN2與FIN3作為衡量企業(yè)金融化程度的指標(biāo)再次進(jìn)行基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)；2.剔除“滬深港通”政策出臺(tái)當(dāng)年的樣本，并將政策出臺(tái)后一年視為“滬深港通”政策外生沖擊的起點(diǎn)再次進(jìn)行PSMDID檢驗(yàn)；3.使用“滬深港通”政策啟動(dòng)前的樣本進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，這段時(shí)期尚未出現(xiàn)由外生政策推動(dòng)的資本市場(chǎng)高水平開放，因此預(yù)期該區(qū)間內(nèi)的處理組對(duì)企業(yè)金融化指標(biāo)沒有顯著影響；4.考慮合格境外投資者持股比例（QFII）變化對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，來檢驗(yàn)“滬深港通”交易機(jī)制和QFII制度兩者之間的互補(bǔ)效應(yīng)。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均驗(yàn)證了資本市場(chǎng)高水平開放對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用。

五、進(jìn)一步討論

最后，本文進(jìn)一步關(guān)注企業(yè)金融投資的對(duì)立面，考察資本市場(chǎng)開放對(duì)實(shí)體資本投資的影響。具體采用資本性支出（Capital）和創(chuàng)新研發(fā)投資（lnR&D）兩個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)的實(shí)體資本投資情況。Capital指標(biāo)由企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重來衡量，lnR&D指標(biāo)由企業(yè)研發(fā)支出規(guī)模總額的自然對(duì)數(shù)值來衡量。表7結(jié)果顯示，雙重差分項(xiàng)OPEN、Open的系數(shù)均顯著為正，資本市場(chǎng)高水平開放顯著提高企業(yè)的實(shí)體資本投資規(guī)模和投資比重。企業(yè)的資本性支出增大，研發(fā)投入力度增強(qiáng)，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新和高質(zhì)量增長(zhǎng)具有深遠(yuǎn)影響。因此，資本市場(chǎng)開放的“去金融化”效應(yīng)可以更為準(zhǔn)確地表述為一種“逆金融化”效應(yīng)，能夠激勵(lì)企業(yè)在“脫虛”同時(shí)，真正意義上的“向?qū)崱保瑸閷?shí)體經(jīng)濟(jì)增質(zhì)提效賦能。

六、研究結(jié)論和政策建議

本文基于2006～2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)，以“滬深港通”開通作為資本市場(chǎng)高水平開放的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)造PSM-DID模型檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放與企業(yè)金融化的關(guān)系，主要研究結(jié)論如下：1.“滬深港通”交易機(jī)制的啟動(dòng)將顯著降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比重，有效抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”，呈現(xiàn)出去金融化的趨勢(shì)。2.基于企業(yè)投資行為的“投資替代理論”，本文檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，“滬深港通”交易機(jī)制的啟動(dòng)在推動(dòng)標(biāo)的上市企業(yè)“去金融化”的同時(shí)，其資本性支出和研發(fā)投資力度也都出現(xiàn)顯著提升。這意味著“滬深港通”的啟動(dòng)推動(dòng)了我國(guó)更高水平的對(duì)外開放，激勵(lì)企業(yè)更加專注于提升主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展提供了有力的金融支持。3.機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果顯示，資本市場(chǎng)高水平開放能夠降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。4.異質(zhì)性分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，資本市場(chǎng)高水平開放的“去金融化”效應(yīng)在各個(gè)樣本組內(nèi)均顯著成立。尤其是對(duì)于非制造業(yè)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、高透明度及高外部融資依賴企業(yè)而言，資本市場(chǎng)開放促使這類企業(yè)金融投資比重更大幅度削減。相比以往研究，本研究揭示出以“滬深港通”開通為標(biāo)志的資本市場(chǎng)開放是一項(xiàng)更高層次、更高水平的制度設(shè)計(jì)，不僅有效地緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛擬化、空心化的趨勢(shì)，而且能夠?qū)鹑诜€(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

基于研究結(jié)論，本文可以提出以下政策建議：首先，應(yīng)著力推動(dòng)資本市場(chǎng)全方位、高水平對(duì)外開放，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)穩(wěn)固國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“大循環(huán)”主體的關(guān)鍵作用。資本市場(chǎng)開放有效地抑制企業(yè)對(duì)金融投資收益的依賴，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。而且更為重要的是，資本市場(chǎng)開放激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行更多實(shí)體資本投資，激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，打造未來發(fā)展新優(yōu)勢(shì)。其次，進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)開放的深度和廣度，優(yōu)化“滬深港通”交易機(jī)制，擴(kuò)大“滬深港通”投資范圍，為更多企業(yè)提供拓寬資金渠道的平臺(tái)。同時(shí)，在“滬深港通”成功實(shí)施實(shí)踐基礎(chǔ)上，逐步與更多成熟的資本市場(chǎng)建立起互聯(lián)互通的機(jī)制，允許更大范圍的境外投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng)的投資。第三，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和防范機(jī)制。隨著我國(guó)金融對(duì)外開放程度的深化，如何積極參與國(guó)際金融合作，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融秩序，充分發(fā)揮金融職能，避免金融開放加劇企業(yè)金融化以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成惡性沖擊，仍然是當(dāng)下金融工作的核心任務(wù)。

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High Level Opening-up of Capital Market and Corporate Financial Asset Allocation

- Evidence from the “Shanghai-Hong Kong” and “Shenzhen-Hong Kong” Stock Connect Programs

Hu Haifeng，Dou Bin

（Business School， Beijing Normal University， Beijing 100875， China;

School of Social Sciences， Tsinghua University， Beijing 100084， China）

Abstract：The existing literature has done rich research on the impact of the “Shanghai-Hong Kong” and “Shenzhen-Hong Kong” stock connect programs， but few have connected it with the high level opening-up of the capital market. This paper focuses on the impact of the high level opening-up of the capital market marked by the start of “Shanghai-Hong Kong” and “Shenzhen-Hong Kong” stock connect programs on the financialization of listed companies in China. The results show that： 1） High level opening-up of capital market effectively reduces the proportion of corporate financial investment， showing a significant "de-financialization" effect; 2） For non-manufacturing industry， SOEs， companies with high transparency and high dependence on external financing， capital market opening-up promotes a greater reduction in the proportion of financial investment; 3） High level opening-up of capital market can further increases the intensity of capital expenditure and R&D investment， providing financial support for R&D innovation and high-quality development of listed companies. The conclusions provide rich empirical evidence for promoting the all-round and high-level opening-up of the capital market and strengthening the function of financial services for the real economy.

Key words：high level opening-up of capital market;financial assets;financialization;fictitious economy

責(zé)任編輯：吳錦丹