淺談信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判的“三個(gè)視角”

周堵堉

近年來，中國經(jīng)濟(jì)從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，新舊經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)積聚并進(jìn)一步暴露，債務(wù)違約和展期等風(fēng)險(xiǎn)事件屢見不鮮。據(jù)中誠信國際數(shù)據(jù)，2023年上半年，信用債新增違約26支/83.54億元、新增展期55支/449.68億元，違約和展期規(guī)模仍較高，企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。近期碧桂園、遠(yuǎn)洋等違約事件更是給市場帶來一定沖擊，給信用風(fēng)險(xiǎn)防控帶來諸多挑戰(zhàn)。同時(shí)，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革快、企業(yè)成長快、風(fēng)險(xiǎn)變化快，對其風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的研判方法也與傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)分析不盡相同。因此，商業(yè)銀行亟需鍛造與服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判的前瞻性，從多個(gè)維度豐富風(fēng)險(xiǎn)評估的工具與抓手。

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判的“三個(gè)視角”分析框架

給企業(yè)做風(fēng)險(xiǎn)診斷就像醫(yī)生看病，要區(qū)分是看急診還是看慢性病，從不同的時(shí)間維度去評估一家企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。從短期視角看，最需要關(guān)注違約風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)是否有足夠的資金償付一年內(nèi)到期的債務(wù)，有時(shí)一筆金額看似不起眼的到期債務(wù)會成為“壓垮駱駝的最后一根稻草”，銀行需要找到有效預(yù)警企業(yè)短期償債風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)，作為評估其短期風(fēng)險(xiǎn)的“放大鏡”。從中期視角看，隨著企業(yè)發(fā)債融資日益普遍，企業(yè)發(fā)行的信用債在存續(xù)期內(nèi)的表現(xiàn)可以在一定程度上反映市場對該企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，可以通過公開債券市場的高頻、低頻、定期數(shù)據(jù)重點(diǎn)跟蹤企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)變化。從長期視角看，企業(yè)可能會經(jīng)歷宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動、行業(yè)競爭格局變化等多重風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要依靠穩(wěn)定的盈利模式來抵御長期風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)盈利是否可持續(xù)，尤其要關(guān)注行業(yè)發(fā)展趨勢對企業(yè)盈利能力的長遠(yuǎn)影響，將其作為洞察企業(yè)長期風(fēng)險(xiǎn)的“望遠(yuǎn)鏡”。

短期預(yù)判：企業(yè)短期償債能力

判斷企業(yè)短期償債能力有幾個(gè)常見誤區(qū)。一是“老客戶信仰”誤區(qū)，信貸人員易對長期合作的企業(yè)放松警惕，對客戶以往的光環(huán)產(chǎn)生“錨定效應(yīng)”，或迷信龍頭明星企業(yè)“大而不倒”，而忽視對其當(dāng)下償債能力變化的分析。二是“管中窺豹”誤區(qū)，信貸人員往往只關(guān)注客戶在本行賬戶的資金能否覆蓋在本行的到期債務(wù)，但實(shí)際上客戶在本行的資金隨時(shí)可能會被抽調(diào)用以償還其他債務(wù)，因此一定要評估客戶整體非受限貨幣資金對其所有短債的覆蓋保障情況。三是“財(cái)報(bào)比率”誤區(qū)，常見的流動比率、速動比率，分子端往往高估存貨、應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值，僅看這兩個(gè)比率不能有效地反映客戶真實(shí)的短期償債能力，需要探尋更好地評估企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)。

重點(diǎn)關(guān)注兩項(xiàng)指標(biāo)，樹立底線思維和趨勢思維。對2014年至2022年6月期間的信用債違約主體和非違約主體的短期償債能力指標(biāo)中位值的研究可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)（即經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/利息）、現(xiàn)金短債比（即貨幣資金/短期債務(wù)）兩項(xiàng)指標(biāo)比流動比率對違約風(fēng)險(xiǎn)有更好的預(yù)警作用（見表1），在違約發(fā)生前兩年、前一年，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)和現(xiàn)金短債比這兩項(xiàng)指標(biāo)小于1且大幅下滑。因此，在識別企業(yè)短期償債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一要樹立底線思維，守住現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)和現(xiàn)金短債比這兩個(gè)指標(biāo)，當(dāng)客戶現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)或者現(xiàn)金短債比低于1時(shí)，其自身現(xiàn)金已難以保障按時(shí)還本付息，需要防范其償債風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)管控措施。二要樹立趨勢思維，關(guān)注企業(yè)短期償債指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)變化趨勢，既要關(guān)注突然的大幅下滑，也要警惕“溫水煮青蛙式”的連續(xù)溫和下滑，防范違約風(fēng)險(xiǎn)從量變到質(zhì)變的積聚。

注重?cái)?shù)據(jù)質(zhì)量，評估償債能力需求真務(wù)實(shí)。一是甄別現(xiàn)金的質(zhì)量。現(xiàn)金流量看的是經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，注重分析企業(yè)自身的造血能力，而不是補(bǔ)貼等低質(zhì)量現(xiàn)金流；現(xiàn)金短債比的分子是非受限貨幣資金，需要查閱財(cái)報(bào)附注，對交易性金融資產(chǎn)、其他流動資產(chǎn)如理財(cái)產(chǎn)品等能否視作流動性補(bǔ)充要仔細(xì)甄別。二是認(rèn)識指標(biāo)本身的局限性。對于一些特殊融資主體，自身經(jīng)營性凈現(xiàn)金流不是主要還款來源；一些由集團(tuán)統(tǒng)籌資金的客戶，上述兩項(xiàng)指標(biāo)低于1未必一定有違約風(fēng)險(xiǎn)，對于這些客戶需穿透評估其最終償債方的償債能力。

中期預(yù)判：從債市表現(xiàn)跟蹤信用風(fēng)險(xiǎn)

從中期視角看，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)未必如短期違約風(fēng)險(xiǎn)一樣具有“顯性”，其潛在風(fēng)險(xiǎn)往往隱匿于經(jīng)濟(jì)或行業(yè)下行周期中，這期間銀行信貸人員易忽視企業(yè)自身因素引起的信用惡化。在一段時(shí)期內(nèi)，跟蹤企業(yè)信用資質(zhì)變化存在難點(diǎn)：一是工具抓手不足，銀行人員通?？梢酝ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)、實(shí)地查訪等手段來識別風(fēng)險(xiǎn)，但目前還沒有專門跟蹤客戶信用風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。二是僅根據(jù)財(cái)報(bào)來評估客戶信用資質(zhì)具有一定局限性，一般公司財(cái)報(bào)僅按季度發(fā)布，且存在數(shù)據(jù)滯后、披露信息有限、粉飾甚至造假等缺陷，不利于及早識別風(fēng)險(xiǎn)。三是資本市場噪聲較多，上市公司股價(jià)漲跌并不一定能有效反映客戶信用風(fēng)險(xiǎn)變化。為了持續(xù)跟蹤企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)變化，需要發(fā)揮數(shù)字風(fēng)控潛能，探索更多有效信息。

從三類債市數(shù)據(jù)跟蹤信用風(fēng)險(xiǎn)

隨著企業(yè)直接融資占比提升，發(fā)債工具被廣泛運(yùn)用，企業(yè)發(fā)行的信用債在存續(xù)期內(nèi)的表現(xiàn)可以在一定程度上反映市場對該企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，而且公開市場發(fā)行債券的信息透明度較高，因此，債市信息要素可以作為跟蹤企業(yè)信用資質(zhì)變化的新視角。根據(jù)對信用風(fēng)險(xiǎn)變化的靈敏度不同，可以將信用債發(fā)債主體的相關(guān)債市數(shù)據(jù)分為高頻、低頻和定期數(shù)據(jù)三類，銀行信貸人員可以重點(diǎn)關(guān)注以下信息：

高頻數(shù)據(jù)。信用債價(jià)格和估值變化等信息可快速、靈敏地反映市場對發(fā)債主體資信的動態(tài)判斷，主要指標(biāo)有債券價(jià)格、中債估值、成交價(jià)格偏離度、中債/中證隱含評級、中證隱含違約率等，數(shù)據(jù)每個(gè)交易日更新。例如，當(dāng)成交凈價(jià)偏離前一日估值凈價(jià)2%時(shí)需引起警惕。另據(jù)中證估值研究，中證隱含評級“A+”及以下級別的隱含違約率均值顯著上升至4%以上，當(dāng)中證隱含違約率高于4%時(shí)需引起警惕，提示發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)較高。

低頻數(shù)據(jù)。評級變動和債務(wù)兌付信息可反映發(fā)債主體融資周期內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)變化，數(shù)據(jù)更新頻率一般取決于評級跟蹤周期和債務(wù)到期期限，時(shí)間間隔相對較長。一方面，需要重點(diǎn)跟蹤發(fā)債主體評級是否跨級下調(diào)、評級展望是否持續(xù)為負(fù)面，若是，則提示其信用風(fēng)險(xiǎn)可能惡化；另一方面，需要跟蹤到期債券是否有違約、展期，以及發(fā)債主體是否有相關(guān)商票逾期、非標(biāo)違約等情況。一般非標(biāo)違約會先于銀行信貸、債券違約發(fā)生，因而企業(yè)信托、資管計(jì)劃等非標(biāo)融資違約往往是企業(yè)“官宣”違約的前兆，銀行需要提前采取風(fēng)險(xiǎn)處置措施。

定期數(shù)據(jù)。按季跟蹤企業(yè)財(cái)報(bào)內(nèi)償債能力相關(guān)指標(biāo)，重點(diǎn)看現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金短債比、資產(chǎn)負(fù)債率等。

風(fēng)險(xiǎn)排查應(yīng)用

發(fā)債主體的債市表現(xiàn)可應(yīng)用于銀行授信客戶的風(fēng)險(xiǎn)排查。信貸管理人員可以將銀行重點(diǎn)行業(yè)大額授信客戶所涉及的發(fā)債主體作為觀察對象，持續(xù)跟蹤其債市指標(biāo)，以加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判和評估。例如，在2021年開展的中資房企離岸債風(fēng)險(xiǎn)排查中，從短期償債壓力、主體評級兩個(gè)維度篩選出存在一定潛在風(fēng)險(xiǎn)的房企發(fā)債主體。從定期數(shù)據(jù)中的現(xiàn)金短債比指標(biāo)看，奧園、融信、綠地、富力、鑫苑等的指標(biāo)都低于1，短債兌付壓力比較大；從低頻數(shù)據(jù)中的主體評級看，排查的房企國際評級均不是投資級的，后續(xù)三大評級機(jī)構(gòu)進(jìn)一步下調(diào)了境內(nèi)房企的評級；從結(jié)果看，該排查從兩個(gè)維度篩選出的潛在風(fēng)險(xiǎn)房企確實(shí)在2021年末至2022年陸續(xù)發(fā)生違約或展期，債市表現(xiàn)對違約風(fēng)險(xiǎn)起到了一定的預(yù)警提示作用。

長期預(yù)判：行業(yè)發(fā)展趨勢的視角

相較于短期、中期預(yù)判，預(yù)判長期風(fēng)險(xiǎn)難度最高。一方面，影響預(yù)判的因素更復(fù)雜，比如經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)特性、政策變化、技術(shù)變革等；另一方面，對研究深度要求更高，行業(yè)發(fā)展趨勢、競爭格局等都需要長期深度跟蹤研究。對于銀行而言，最重要的是“在不確定性中尋找確定性”的能力，對于長期的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判，應(yīng)盡可能聚焦關(guān)鍵的核心變量。

企業(yè)抵御長期風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法就是持續(xù)盈利、持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流。行業(yè)發(fā)展趨勢對企業(yè)盈利影響很大，比如政策變化、關(guān)鍵技術(shù)變化等都會顛覆現(xiàn)有供需關(guān)系和競爭格局，從而影響行業(yè)的整體盈利水平和產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的盈利分配。

對周期性行業(yè)需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)景氣度下滑風(fēng)險(xiǎn)。不同行業(yè)景氣度的跟蹤指標(biāo)側(cè)重點(diǎn)不同，煤炭、有色金屬等行業(yè)側(cè)重跟蹤商品價(jià)格指標(biāo)，鋼鐵等中游制造行業(yè)側(cè)重價(jià)格成本差等指標(biāo)，房地產(chǎn)、汽車等下游行業(yè)側(cè)重需求驅(qū)動因素。例如，房地產(chǎn)行業(yè)2023年上半年國內(nèi)商品房銷售面積累計(jì)同比下降5%，需求仍較為疲弱，近期國家也在政策端優(yōu)化調(diào)整，更好地支持剛性和改善性住房需求，但長期來看，人口和人才凈流出、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃較弱的區(qū)域房地產(chǎn)景氣度或?qū)⒃诘臀贿\(yùn)行。對銀行而言，不僅需要跟蹤行業(yè)景氣度變化趨勢，還要評估企業(yè)在未來3——5年內(nèi)是否具備穿越周期的能力。例如，企業(yè)在行業(yè)景氣度較高時(shí)能否充分釋放產(chǎn)能、在行業(yè)景氣低谷時(shí)能否控制壓降成本。

對成長性行業(yè)需要關(guān)注市場空間/份額增長不足的風(fēng)險(xiǎn)。與周期性行業(yè)不同，成長性行業(yè)往往會在擴(kuò)張期迎來一波爆發(fā)式增長，成長性企業(yè)盈利的增長大部分取決于市場空間、市場份額的增長，需要關(guān)注新產(chǎn)品滲透率等核心變量。從產(chǎn)品生命周期角度看，新產(chǎn)品剛進(jìn)入市場時(shí)滲透率較低，隨著營銷推廣滲透率會迅速搞高，而后滲透率會隨著市場飽和及產(chǎn)品迭代更新逐步下降。例如，我國新能源車的滲透率在2022年已達(dá)到30%，遠(yuǎn)超工信部規(guī)劃的2025年達(dá)到25%的目標(biāo)，可能存在部分需求提前透支、后續(xù)需求增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是前期擴(kuò)產(chǎn)較快的鋰電池環(huán)節(jié)出現(xiàn)局部過?？赡苄暂^大。電池能量效率、生產(chǎn)成本等方面的技術(shù)變革則有可能顛覆現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)和競爭格局。對銀行而言，要密切關(guān)注成長性行業(yè)的市場規(guī)模增速及結(jié)構(gòu)性變化趨勢，審慎對瘋狂擴(kuò)張的客戶大幅新增授信，尤其對跨界經(jīng)營、舉債擴(kuò)張、盲目追逐熱點(diǎn)的企業(yè)，要防范其項(xiàng)目產(chǎn)能過剩、收入不達(dá)預(yù)期、資金鏈斷裂等風(fēng)險(xiǎn)。

小結(jié)

通過構(gòu)建短、中、長期三個(gè)視角下的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判分析框架，有助于從多個(gè)維度豐富銀行人員的風(fēng)控工具，提升前瞻性預(yù)判能力。相較于僅依靠流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)的傳統(tǒng)償債風(fēng)險(xiǎn)分析方法，該框架具有以下特色和優(yōu)勢：一是優(yōu)化短期違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)，運(yùn)用現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金短債比指標(biāo)，明確了兩條底線。二是提升預(yù)判的前瞻性，結(jié)合中期信用債債市指標(biāo)、長期行業(yè)發(fā)展趨勢等分析工具輔助信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判。三是定量和定性分析相結(jié)合，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，也注重?cái)?shù)據(jù)背后的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)。

“三個(gè)視角”分析框架為預(yù)判企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)提供了“放大鏡”和“望遠(yuǎn)鏡”，有助于更好地適應(yīng)新發(fā)展格局下瞬息萬變的市場環(huán)境，提高銀行早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置風(fēng)險(xiǎn)的能力，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。