顧泓慈

摘要：近年來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展數(shù)量和投資規(guī)模高速增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者也因?yàn)槠浞治瞿芰^為出色以及掌控著信息優(yōu)勢(shì)，在資本市場(chǎng)的地位越來越高，機(jī)構(gòu)的投資者可以為其他投資者提供對(duì)應(yīng)參考，因此研究機(jī)構(gòu)投資者的交易行為具有重要意義，國(guó)外相關(guān)研究表明，較差的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量會(huì)增加機(jī)構(gòu)投資者持股變動(dòng)與未來收益的關(guān)系，可以通過增加私人信息價(jià)值來提高依賴信息發(fā)現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者的交易收益。文章基于會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的考察視角，分析上市公司財(cái)報(bào)的質(zhì)量對(duì)機(jī)構(gòu)投資者交易行為的影響。

關(guān)鍵詞：上市公司；會(huì)計(jì)盈余；機(jī)構(gòu)投資者；交易行為

一、研究背景

近年來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展數(shù)量和投資規(guī)模保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，隨著市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善和金融工具的豐富，越來越多不同類型的機(jī)構(gòu)比如基金、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來，投資者格局也日益多元化和層次化。截至2018 年度，WIND 統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（不含產(chǎn)業(yè)資本）持股市值占比為 13.7%，境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)占據(jù)主要地位，持股占比達(dá)到 10.9%，境外機(jī)構(gòu)占比為 2.8%。從交易數(shù)據(jù)上看，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)者成為近年來增長(zhǎng)最快的投資者類別， 交易量占比達(dá) 14.8%。以證券基金為首的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)能夠有效緩解金融產(chǎn)品不足和投資需求旺盛之間的矛盾，提高投資交易的理性程度，推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)走向成熟。相較于個(gè)人投資者、產(chǎn)業(yè)資本等其他投資者類型，機(jī)構(gòu)投資者憑借較強(qiáng)的信息收集能力和專業(yè)分析能力，其行為和動(dòng)向往往會(huì)成為資本市場(chǎng)的“風(fēng)向標(biāo)”，為其他投資者投資決策提供依據(jù)，因此也引發(fā)了眾多學(xué)者的關(guān)注。

目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究都是將機(jī)構(gòu)投資者交易行為作為自變量去分析對(duì)宏微觀的影響，宏觀因素主要包括市場(chǎng)層面的變量，如股價(jià)、市場(chǎng)效率、穩(wěn)定性等， 微觀因素主要包括公司層面的變量，如企業(yè)績(jī)效、資本成本、管理層行為等。本文認(rèn)為仍有必要將機(jī)構(gòu)投資者交易行為作為因變量分析影響它的因素，原因有：一是論證方向上因果關(guān)系尚未得到證實(shí)，經(jīng)濟(jì)中各種變量之間的關(guān)系是相互作用迭代的過程，完全有可能因?yàn)闄C(jī)構(gòu)持股提高了公司業(yè)績(jī)，而公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)又推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步持股；二是影響因素具有可探討性，從市場(chǎng)參與者來看，機(jī)構(gòu)投資者并非完全理性，從交易市場(chǎng)來看，我國(guó)金融市場(chǎng)非完全競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)有效市場(chǎng)，此外，在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下可能存在其他制度、社會(huì)等因素影響機(jī)構(gòu)投資者交易；三是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展時(shí)間比較短，投資技術(shù)尚未成熟，投資經(jīng)驗(yàn)尚需豐富，可能存在對(duì)投資標(biāo)的相關(guān)指標(biāo)不敏感的現(xiàn)象。

本文主要研究財(cái)報(bào)質(zhì)量對(duì)機(jī)構(gòu)投資者交易行為的影響，從機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)分析能力的角度檢驗(yàn)其對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的敏感程度。財(cái)報(bào)是上市公司對(duì)外進(jìn)行信息披露的重要載體，集中展示了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)負(fù)債和現(xiàn)金流狀況，是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司進(jìn)行估值和投資決策的重要依據(jù)。財(cái)報(bào)質(zhì)量對(duì)于公司本身的作用不言而喻，高質(zhì)量的財(cái)報(bào)可以幫助公司管理層減少因信息不對(duì)稱帶來的融資摩擦，為公司樹立較好的信譽(yù)和形象，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，提高投融資以及生產(chǎn)活動(dòng)的效率。此外，從增長(zhǎng)的角度提出財(cái)報(bào)質(zhì)量高可以有效改善契約和監(jiān)督，使得管理層對(duì)公司未來發(fā)展形成更準(zhǔn)確的成長(zhǎng)預(yù)期和產(chǎn)品需求預(yù)期，并且減少公司可能存在的過度投資行為。當(dāng)然，公司也有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去降低財(cái)報(bào)質(zhì)量，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則約束下選擇最有利于自身的會(huì)計(jì)政策進(jìn)行盈余操縱，使得公司盈利達(dá)到預(yù)定水平，實(shí)現(xiàn)市值管理或籌資目的。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，財(cái)報(bào)質(zhì)量對(duì)其交易行為的影響有待權(quán)衡，因?yàn)橥顿Y的本質(zhì)是獲取收益，無論從公司基本面獲益還是從信息交易中獲益都會(huì)得到不一樣的結(jié)論。一方面，財(cái)報(bào)質(zhì)量高的公司運(yùn)營(yíng)更為規(guī)范，具有良好的基本面和公司信譽(yù)，更可能產(chǎn)生穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。從公司治理的角度看，一些堅(jiān)持價(jià)值投資、持股比例較高的公司會(huì)選擇監(jiān)督公司， 并且盡量影響公司管理層的行為決策。財(cái)報(bào)質(zhì)量高的公司更有利于投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮監(jiān)督人的作用。

二、相關(guān)概念

（一）機(jī)構(gòu)投資者交易行為

機(jī)構(gòu)投資者實(shí)質(zhì)是一個(gè)決策者，其行為基于與投資相關(guān)的決策。它向廣大投資者募集資金、配置資產(chǎn)、持續(xù)監(jiān)督控制，目的在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)既定前提下投資組合收益的最大化，并且保證資產(chǎn)組合的持續(xù)增值。隨著“市場(chǎng)異象”的出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者很多非理性行為特征使得該觀點(diǎn)受到質(zhì)疑，比如說羊群行為、反饋交易、動(dòng)量交易等。并且這種交易行為會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知度的提高發(fā)生轉(zhuǎn)變。本文研究的前提是機(jī)構(gòu)投資者有限理性，其憑借專業(yè)能力和信息優(yōu)勢(shì)會(huì)對(duì)財(cái)報(bào)信息作出相應(yīng)決策，同時(shí)因其動(dòng)量交易和正反饋交易的行為傾向可能會(huì)對(duì)上述決策活動(dòng)產(chǎn)生抑制作用。

從市場(chǎng)影響力角度看，機(jī)構(gòu)投資者行為主要包括兩個(gè)方面，交易行為和持股行為。目前的實(shí)證分析上，交易行為一般可以用上期至本期機(jī)構(gòu)投資者增持/減持股票的數(shù)量或比例來衡量；相關(guān)性分析可以從動(dòng)態(tài)角度評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)增持/減持幅度的大小。而持股行為則可以使用上期至本期機(jī)構(gòu)投資者持有股票的數(shù)量或比例來衡量，一般從靜態(tài)角度分析影響機(jī)構(gòu)持有股票的因素。二者總體來說差別不大，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者行為特征的實(shí)證研究核心是關(guān)注機(jī)構(gòu)買賣及持有股票行為背后的原因和特點(diǎn)。本文使用年度全體機(jī)構(gòu)投資者、不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化衡量其交易行為，即本文的核心因變量。

（二）財(cái)報(bào)質(zhì)量

關(guān)于財(cái)報(bào)質(zhì)量的定義，目前在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界尚未有統(tǒng)一答案。投資者保護(hù)觀認(rèn)為高質(zhì)量的財(cái)報(bào)應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者提供“充分而公允”的披露， 并且特別強(qiáng)調(diào)盈余的扭曲程度（李秀玉，2009）。楊有紅（2011）將其劃分為內(nèi)在和外在的財(cái)報(bào)質(zhì)量，并提出內(nèi)在質(zhì)量只有在外在質(zhì)量得到滿足的情況下才能達(dá)到相關(guān)性和可靠性的要求。財(cái)報(bào)質(zhì)量意味著傳遞公司經(jīng)營(yíng)方面信息的準(zhǔn)確性，尤其是有關(guān)預(yù)期現(xiàn)金流的信息。評(píng)價(jià)財(cái)報(bào)質(zhì)量本質(zhì)取決于財(cái)報(bào)能否在一定的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)政策下遵守規(guī)范程序，展示規(guī)定的信息，滿足利益相關(guān)者的需求。從投資決策的需求看，評(píng)價(jià)財(cái)報(bào)質(zhì)量的高低，提供了決策所需的公司實(shí)際價(jià)值、增長(zhǎng)方面的有用信息，為使用者提供可靠、及時(shí)、充分和公允的財(cái)務(wù)信息，幫助公司利益相關(guān)者進(jìn)行更好的決策。

在對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量的衡量上，首先要明確財(cái)報(bào)的質(zhì)量特征。國(guó)際會(huì)計(jì)組織和各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量特征的研究最具有代表性?！柏?cái)報(bào)概念框架”對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求有要求。我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則—— 基本準(zhǔn)則》提出：“會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的要求包括可靠性、相關(guān)性、可理解性、可比性、實(shí)質(zhì)重于形式、重要性、謹(jǐn)慎性和及時(shí)性?！倍咭筮_(dá)到高度一致。由此可見，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量尤為重要。我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于財(cái)報(bào)質(zhì)量的衡量主要包括三點(diǎn)，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、報(bào)告披露質(zhì)量及報(bào)告生成環(huán)境質(zhì)量。由于直接衡量確實(shí)存在困難，在需要分析其他因素與財(cái)報(bào)質(zhì)量之間相互關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究中，大多數(shù)研究采取使用替代變量的辦法。會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量是目前使用最為普遍、研究最為成熟的替代指標(biāo)。本文在實(shí)證部分對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量進(jìn)行衡量時(shí)，同樣選擇使用公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量作為替代，原因有以下三點(diǎn)。

第一，從替代指標(biāo)構(gòu)建的難易程度看，替代變量的來源主要有三種，國(guó)內(nèi)外權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的指標(biāo)評(píng)級(jí)、自己構(gòu)建指標(biāo)變量及借鑒已有模型進(jìn)行測(cè)度。但是由于在具體處理上，權(quán)威機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)受時(shí)空局限可能過于單一，自建指標(biāo)缺乏足夠的理論基礎(chǔ)和適用性，借鑒已有模型能夠提高實(shí)證研究的可行性。第二，從指標(biāo)之間的相關(guān)性看，高的盈余質(zhì)量反映真實(shí)的收益信息。在投資決策的視野下，盈余質(zhì)量能對(duì)信息決策者產(chǎn)生重要影響，它與財(cái)報(bào)質(zhì)量之間具有高度的相關(guān)性，因此可以成為財(cái)報(bào)質(zhì)量的一種替代。第三，從替代指標(biāo)的適用程度看，盈余質(zhì)量體現(xiàn)在應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，具有持續(xù)性、可操作性、平穩(wěn)性和價(jià)值相關(guān)性，關(guān)于盈余質(zhì)量的有關(guān)模型已經(jīng)發(fā)展多年并且相對(duì)成熟，其中較為有名的有 Jones 模型（Jones等，1991）、修正 Jones 模型（Dechow等，1995）、DD 模型（Dechow和 Dichev，2002）和McNichols模型（McNichols，2002），學(xué)術(shù)界也經(jīng)常將其作為量化財(cái)報(bào)質(zhì)量最為常見的方法。模型應(yīng)用廣泛，替代效果較好。基于上述，本文采用修正的 Jones 模型測(cè)度公司會(huì)計(jì)盈余， 并將其作為財(cái)報(bào)質(zhì)量的替代指標(biāo)。

需注意的是，修正的 Jones 模型的核心思想是認(rèn)為公司非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)隨著公司營(yíng)業(yè)收入增加額、應(yīng)收賬款增加額和固定資產(chǎn)的變動(dòng)而變動(dòng)，由此構(gòu)建公司總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與上述自變量的函數(shù)模型，殘差項(xiàng)為操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即公司會(huì)計(jì)盈余。這種計(jì)量方法基于會(huì)計(jì)上的權(quán)責(zé)發(fā)生制，考慮到管理人員確實(shí)具有較大的操縱空間，但沒有考慮到真實(shí)盈余管理活動(dòng)，即公司可能通過虛增收入、抬高支出、股份回購、資產(chǎn)并購等實(shí)際交易行為來操控公司盈余。由于真實(shí)盈余管理活動(dòng)與管理者意圖緊密聯(lián)系，難以準(zhǔn)確計(jì)量，機(jī)構(gòu)投資者難以識(shí)別。并且隨著政府監(jiān)管、市場(chǎng)監(jiān)督趨嚴(yán)，通過實(shí)際交易操縱公司盈余的空間不斷縮小。本文研究嚴(yán)格設(shè)定沒有考慮真實(shí)盈余管理行為的影響下對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量度量，并基于此開展后續(xù)研究。

三、研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)報(bào)質(zhì)量

資本市場(chǎng)信息具有不對(duì)稱性，基于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展現(xiàn)狀、交易特征以及市場(chǎng)環(huán)境的考慮，本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去選擇財(cái)報(bào)質(zhì)量較低的公司投資。第一，從信息的角度看，已有國(guó)內(nèi)研究表明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者交易行為能夠顯著提高股價(jià)的信息含量，機(jī)構(gòu)投資者能夠收集到更多公司特征信息，進(jìn)行專業(yè)的分析和估值，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)（張宗新，等，2014）。因此，當(dāng)財(cái)報(bào)質(zhì)量較差時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為“知情交易者”能夠獲得更多由于信息不透明帶來的收益，因此他們傾向于投資財(cái)報(bào)質(zhì)量差的公司股票。第二，從持有成本或者價(jià)格糾正的時(shí)間考慮（Bushee，等，2019），財(cái)報(bào)質(zhì)量低的股票價(jià)格識(shí)別時(shí)間較長(zhǎng)，市場(chǎng)需要一定的時(shí)間才能慢慢恢復(fù)其應(yīng)有的價(jià)值，在這個(gè)過程中， 隨著收益率的提高，具有動(dòng)量交易特征的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加大對(duì)股票的買入。第三，從監(jiān)督成本的角度看，相比于國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模相對(duì)較小，自身能力的局限性降低了其進(jìn)行長(zhǎng)期投資和投機(jī)獲利的可能性（李向前，2002）。即大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者因持股比例低沒有積極監(jiān)督公司的義務(wù)和改善被投資公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的動(dòng)機(jī)，低質(zhì)量的財(cái)報(bào)并不會(huì)對(duì)其投資收益構(gòu)成額外負(fù)擔(dān)。

上述只是從整體分析二者之間的關(guān)系，由于本文使用的財(cái)報(bào)質(zhì)量的替代變量操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)有正負(fù)之分，負(fù)的操縱性應(yīng)計(jì)意味著公司向下操縱盈余， 公司未來升值的空間大，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的影響與上述邏輯一致；而正的財(cái)報(bào)質(zhì)量則意味著公司當(dāng)期向上操縱盈余，未來反而面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)，一旦機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別公司向上操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，股票價(jià)值被高估，會(huì)減少對(duì)股票的買入甚至賣出。鑒于此，提出假設(shè) 1 ：

H1a：對(duì)于正向盈余管理的公司，財(cái)報(bào)質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者交易行為正相關(guān)。

H1b：對(duì)于負(fù)向盈余管理的公司，財(cái)報(bào)質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者交易行為負(fù)相關(guān)。

（二）不同類型機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)報(bào)質(zhì)量

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者類型不一。不同機(jī)構(gòu)投資者在資金來源、風(fēng)控能力、收益偏好、私有信息獲取渠道等多方面存在差異，這會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者投資策略的選擇，進(jìn)一步影響其對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量的偏好。Bushee（1998）的研究認(rèn)為， 機(jī)構(gòu)投資者交易目標(biāo)、信息甄別、價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力以及是否為積極的公司治理者等會(huì)顯著影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的吸收程度。信托、財(cái)務(wù)公司等投資機(jī)構(gòu)通常與被持股機(jī)構(gòu)存在商業(yè)聯(lián)系，交易頻率較低，并且需要一定的監(jiān)督成本去保證被持股公司的良性運(yùn)營(yíng)，財(cái)報(bào)質(zhì)量高的公司一般運(yùn)營(yíng)良好，因此他們對(duì)被持股公司原有高質(zhì)量財(cái)報(bào)的依賴程度較高，并不會(huì)輕易改變自己的持股行為?；稹⑷毯捅ｋU(xiǎn)在機(jī)構(gòu)投資者群體中占比最高，持股比例分散且交易較為頻繁，具有很強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，往往投資于其認(rèn)為估值被低估的股票，其交易行為具有很強(qiáng)的可研究性?；谏鲜龇治?， 本文認(rèn)為基金等機(jī)構(gòu)的信息收集能力和分析能力較強(qiáng)，交易行為特征較總體樣本也更為突出，應(yīng)當(dāng)關(guān)注財(cái)報(bào)質(zhì)量對(duì)其交易行為的影響。由此提出假設(shè) 2：

H2：基金、券商、保險(xiǎn)交易行為對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量的敏感性更強(qiáng)。

（三）以基金為例，收益率不同時(shí)財(cái)報(bào)質(zhì)量

已有研究表明，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為具有較強(qiáng)的信息效應(yīng)，財(cái)報(bào)質(zhì)量能夠影響機(jī)構(gòu)投資者交易行為，而同時(shí)交易行為又具有明顯的追逐價(jià)格趨勢(shì)的特征，那么當(dāng)收益率不同時(shí)，財(cái)報(bào)質(zhì)量對(duì)機(jī)構(gòu)投資者交易行為的影響又是如何呢？由于基金是目前持股市值占比最高的機(jī)構(gòu)類型、市場(chǎng)上最大的買方力量，交易最為活躍，并且具有專業(yè)的分析能力和信息敏感性，因此本文選取證券基金作為代表，認(rèn)為收益率高的股票會(huì)使得基金交易行為對(duì)其財(cái)報(bào)質(zhì)量的敏感度提高，并基于國(guó)外學(xué)者研究的相關(guān)結(jié)論，提出以下兩點(diǎn)理由： 第一，普通投資者在投資公司股票時(shí)，會(huì)比較依賴公司財(cái)務(wù)信息，以此作為公司估值的依據(jù)，當(dāng)公司的財(cái)報(bào)質(zhì)量較差時(shí)，會(huì)影響投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷，造成股票價(jià)格的修正時(shí)間變長(zhǎng)，股票持有成本變高。此時(shí)，如果基金持有類似的股票，由于尚未達(dá)到估值預(yù)期，基金經(jīng)理會(huì)進(jìn)一步增加對(duì)高收益股票的持有。第二，根據(jù) Alti 等（2006）的研究，機(jī)構(gòu)投資者追逐價(jià)格趨勢(shì)交易行為一開始也是基于公司特質(zhì)信息進(jìn)行交易的行為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量差的公司股票建倉說明機(jī)構(gòu)投資者掌握了一般投資人所不具有的公司私有信息，在股票高收益的情況下這種私有信息被得到進(jìn)一步分析和證實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步考慮買入，表現(xiàn)為對(duì)公司財(cái)報(bào)質(zhì)量的敏感度的提升；在股票低收益的情況下，上述私有信息未得到證實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)減少對(duì)股票的持有，對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量的敏感性降低。由此提出假設(shè) 3：

H3a：收益率高時(shí)，財(cái)報(bào)質(zhì)量與基金交易行為之間的相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。

H3b：收益率低時(shí)，財(cái)報(bào)質(zhì)量與基金交易行為之間的相關(guān)關(guān)系減弱。

四、相關(guān)結(jié)果分析

本文主要研究了財(cái)報(bào)質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者交易行為之間的關(guān)系，自變量為財(cái)報(bào)質(zhì)量的替代變量公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值，因變量為機(jī)構(gòu)投資者本年度和上年度持股比例的變動(dòng)額，包括全體機(jī)構(gòu)投資者、各類型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變動(dòng)，采用2014-2018 年A 股所有上市公司的年度數(shù)據(jù)作為樣本， 并根據(jù)研究需要將樣本拆分為向上操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的公司樣本、向下操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的公司樣本、收益率高的公司樣本和收益率低的公司樣本，運(yùn)用分組檢驗(yàn)和多元回歸的數(shù)據(jù)處理方法進(jìn)行實(shí)證分析。

研究結(jié)果表明，在不考慮公司真實(shí)盈余管理活動(dòng)的前提下，第一，全樣本中我國(guó)上市公司財(cái)報(bào)質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者交易行為具有顯著的相關(guān)關(guān)系，財(cái)報(bào)質(zhì)量越低，機(jī)構(gòu)投資者增持幅度越大，并且全樣本下該相關(guān)性主要來源于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)向下操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)公司的偏好，被持股公司向下操縱應(yīng)計(jì)的程度越高，機(jī)構(gòu)投資者增持的幅度更大。第二，各類型機(jī)構(gòu)中，投資基金、保險(xiǎn)公司、一般法人相較于其他類型機(jī)構(gòu)投資者其交易行為對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量具有更高的敏感程度。其中基金作為最專業(yè)、最強(qiáng)大的買方力量，其交易行為與財(cái)報(bào)質(zhì)量關(guān)系最為顯著，財(cái)報(bào)質(zhì)量越低，證券基金增持幅度越大，并且該相關(guān)性同樣主要來源于證券基金對(duì)于向下操縱應(yīng)計(jì)的公司的偏好。值得注意的是， 證券投資基金相對(duì)于全體機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司財(cái)報(bào)質(zhì)量并沒有表現(xiàn)更高的敏感度，說明隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的成熟和多元化，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者同樣具有很強(qiáng)的分析能力，能夠善于發(fā)現(xiàn)公司盈余管理的真相并且投資向下操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的公司，以期獲得更高的升值空間。本文對(duì)其他類型機(jī)構(gòu)交易行為也進(jìn)行了分析，但由于各類機(jī)構(gòu)持股公司數(shù)量較少，持股比例較低，數(shù)據(jù)結(jié)果沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著意義。第三，以基金為例，當(dāng)公司收益率高時(shí)，基金交易行為與財(cái)報(bào)質(zhì)量之間的關(guān)系得到強(qiáng)化，即基金對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量差的公司會(huì)進(jìn)一步加大增持力度，主要表現(xiàn)在對(duì)向下操縱應(yīng)計(jì)的公司的增持上。原因主要在于， 基金具有很強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)和投資分析能力，相對(duì)于個(gè)別投資者會(huì)收集到更多公司向下操縱利潤(rùn)的信息從而形成對(duì)被持股公司的價(jià)值判斷，高收益驗(yàn)證了基金前述收集信息的真實(shí)性和估值的準(zhǔn)確性，基金提高了自己的投資行為信心，從而加大加倉力度，以獲得更高的投資回報(bào)。而當(dāng)公司收益率較低時(shí)，對(duì)于負(fù)向盈余管理公司二者之間的關(guān)系仍顯著負(fù)相關(guān)，但是相關(guān)強(qiáng)度收到負(fù)向調(diào)節(jié)，即基金仍會(huì)加大增持向下操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的公司，但是增加的幅度會(huì)有所減小。

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（作者單位：廣州商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院）