張小利

一、前言

股利契約的設(shè)計(jì)能夠使企業(yè)對盈利進(jìn)行合理地分配從而平衡內(nèi)外部資金的需求，但過多的留存并不利于投資者獲得更高的收益，如何平衡企業(yè)發(fā)展的需要和投資者之間的利益是股利政策必須考慮的問題。在信號傳遞理論看來，股利政策的變化會(huì)使得市場有不同的反饋和調(diào)整，股利政策制定的是否得當(dāng)對企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。制定合適的股利政策對提升企業(yè)的市場價(jià)值具有重大的意義。我國很多公司的股權(quán)集中度過高，大股東會(huì)直接影響公司股利政策的制定，管理層的權(quán)力構(gòu)成、性格、權(quán)力大小會(huì)影響相關(guān)政策的變化，要想股利政策處于最優(yōu)狀態(tài)就應(yīng)當(dāng)不斷優(yōu)化公司治理的結(jié)構(gòu)，合理安排公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度越高，第一大股東的個(gè)人影響作用越大，來自第一大股東之外股東的約束力減??；當(dāng)股權(quán)分布過于分散，就會(huì)存在較明顯的中小股東“搭便車”現(xiàn)象[1]。因此，將股權(quán)集中度、股利政策和企業(yè)價(jià)值結(jié)合起來研究對企業(yè)股利政策的制定具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）股利政策與企業(yè)價(jià)值

股利政策主要是解決利潤存留、分配的問題，現(xiàn)金股利被發(fā)放,企業(yè)可控資金就會(huì)相應(yīng)減少,從而也會(huì)引發(fā)代理成本的降低,這對企業(yè)價(jià)值有一定的影響。此外,股利發(fā)放政策也會(huì)向外界傳遞自身經(jīng)營情況好壞的信息，對提升企業(yè)的聲譽(yù)是有好處的。Balachandran B（2009）發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)利用派發(fā)股利暗示公司具有很好的成長性,同時(shí)也可以達(dá)到降低代理成本的作用[2]。Li、Erik（2016）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)，提高股利支付率有助于股價(jià)的上升；當(dāng)企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)，股利支付率的增加反而會(huì)抑制股價(jià)的上漲?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)并構(gòu)建模型如下：

H1：股利政策和企業(yè)價(jià)值之間負(fù)相關(guān)

（二）股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值

Navarroetetal（2016）基于實(shí)證發(fā)現(xiàn),企業(yè)股權(quán)集中度更高的企業(yè)其資產(chǎn)回報(bào)的回收率就更高,基本保持在3.5%左右，當(dāng)企業(yè)控股股東所占的股份越高時(shí),越能提升企業(yè)的價(jià)值。王碧野（2018）發(fā)現(xiàn)國企呈現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象,并且大股東容易利用自身的地位侵占公司利益,造成企業(yè)業(yè)績下滑[3]。Lins（2013）對1433家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,顯示新興市場大多都是股權(quán)較為集中,而且大股東控制股權(quán)的不斷增加,會(huì)讓公司的市值不斷攀升,大股東處于絕對的控制地位,他們有絕對的發(fā)言權(quán)可以幫助企業(yè)更好的提升自己的價(jià)值?；诖?，本文提出研究假設(shè)并構(gòu)建模型如下：

H2：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間是正相關(guān)

（三）股權(quán)集中度、股利政策與企業(yè)價(jià)值

代理成本理論提出,代理矛盾的形成與深化是由于所有權(quán)者與經(jīng)營者之間本身存在一種難以調(diào)和的矛盾，比如信息不對稱、利益目標(biāo)不一致及契約不完備性等。企業(yè)的所有權(quán)者通常會(huì)采取建立監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制等措施來監(jiān)管其公司經(jīng)營者,從而防止出現(xiàn)不利企業(yè)發(fā)展的重大風(fēng)險(xiǎn),這樣也就衍生出了較為高昂的代理成本。裴正兵（2016）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的提高不利于行業(yè)價(jià)值的提升，因此他認(rèn)為餐飲業(yè)大股東不應(yīng)該處于絕對控股地位，應(yīng)采取適當(dāng)降低股權(quán)集中度的方式安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣不僅有助于降低企業(yè)的經(jīng)營成本，還可以提高股東監(jiān)督的積極性和效果[4]。與此同時(shí),股權(quán)的集中度較好,對于經(jīng)營代理人的監(jiān)督管理會(huì)更嚴(yán)格,這樣不僅能夠在一定程度上避免公司的利益受到威脅,還能為企業(yè)提高市場價(jià)值。利用股權(quán)集中度使得股利發(fā)放更為科學(xué)有效，能夠有效實(shí)現(xiàn)大股東的權(quán)益，還能夠保障中小股東的權(quán)益，激發(fā)股東的投資意愿，進(jìn)而能夠保障公司市值的提升[5]。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)并構(gòu)建模型如下：

H3：股權(quán)集中度具有調(diào)節(jié)作用，會(huì)加強(qiáng)股利政策與企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)系

三、變量定義與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)分析

本文以2013—2022 年我國滬深A(yù) 股全體樣本為研究對象，對樣本進(jìn)行了一定的剔除和篩選，加工處理后得出9186 個(gè)樣本值。同時(shí)，將對樣本中位于部分區(qū)間中的相連變量［0%-1%］、［99%-100%］作縮尾處理，以消除異常值的影響。本研究數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)計(jì)量和處理的工具為STATA 14.0。

（二）變量的選擇和度量

（1）被解釋變量（企業(yè)價(jià)值）：常見的用ROE、EPS、EVA、托賓Q 值等指標(biāo)衡量，考慮到數(shù)據(jù)的易獲得性，本文使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)價(jià)值。

（2）解釋變量（股利政策）：我國A 股上市企業(yè)分配股利時(shí)多是現(xiàn)金股利，本文借鑒朱洪燕（2018）等的做法，對股利政策進(jìn)行量化分析，以股利支付率的高低作為指標(biāo)依據(jù)。

（3）調(diào)節(jié)變量（股權(quán)集中度）：我國企業(yè)股權(quán)集中度較高的現(xiàn)象較為普遍，本文通過最大股東所持股份占比作為股權(quán)集中度測量指標(biāo)。此外，本文還對相關(guān)變量進(jìn)行控制，變量定義如表1。

表1 主要研究變量定義一覽表

（三）模型構(gòu)建

為進(jìn)一步驗(yàn)證股利政策與企業(yè)價(jià)值、股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值及股權(quán)集中度對二者關(guān)系的影響，本文構(gòu)建以下模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對這些變量作描述性統(tǒng)計(jì)分析，凈資產(chǎn)收益率（Roe）最小是-0.4433，最大則有1.3306，均值0.1049，被分析的上市公司之間有著比較顯著的差距，我國上市企業(yè)的盈利能力各不相同。股利支付率最小是0.0063，最大31.8278，均值0.4643，近十年來我國的上市企業(yè)整體股利支付水平較低，不同公司支付股利的能力整體差異不大，一直堅(jiān)持高股利發(fā)放的企業(yè)占比不多。股權(quán)集中度最大91.093，最小為2.2169，平均值37.1781，最大最小兩個(gè)值之間存在比較大的差距，與不同上市企業(yè)的股權(quán)集中度差距明顯這一現(xiàn)象相符。此外,營業(yè)收入增長率、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和兩職合一均值等相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)具體見表2。

表2 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

（二）回歸分析結(jié)果

1.股利政策對企業(yè)值的回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證股利政策和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的假設(shè)及模型的適用性和合理性，本文對二者關(guān)系進(jìn)行回歸分析，回歸分析結(jié)果見表3。

表3 基礎(chǔ)回歸系數(shù)表

股利政策對企業(yè)價(jià)值之間的P 值＜0.01，股利政策與企業(yè)價(jià)值二者的敏感系數(shù)為-0.0195，二者之間負(fù)相關(guān)比較顯著，在假設(shè)其他相關(guān)因素不變的前提下，股利支付率每增加一個(gè)單位，企業(yè)價(jià)值就降低0.0195 個(gè)單位，這主要是企業(yè)分紅會(huì)向市場傳遞企業(yè)沒有好的投資項(xiàng)目，進(jìn)而讓投資者對企業(yè)未來的發(fā)展信心受阻，影響了企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績的提升。對于投資者而言，如果一個(gè)企業(yè)的股利高且發(fā)放積極，并不足以讓其心動(dòng)，反而會(huì)讓其認(rèn)為該企業(yè)缺少投資方向、沒有好的發(fā)展項(xiàng)目，從而會(huì)讓其對企業(yè)的發(fā)展有一種消極的認(rèn)知。在我國現(xiàn)行的稅收體系下，投資者并不認(rèn)同高股利的現(xiàn)象，因?yàn)樗泄衫脤?huì)被征繳個(gè)人所得稅，稅率高達(dá)20%，而企業(yè)資本所得的稅率則明顯低于這個(gè)比率。因此，為減少或推遲納稅義務(wù)，我國資本市場的投資者在收益獲取時(shí)，普遍會(huì)選擇資本所得的形式，這也符合“稅差理論”的基本原理。

2.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表4 主要檢驗(yàn)了股權(quán)集中度對股利政策與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)功能，從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用比較明顯，從回歸結(jié)果可以得到，股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間的正向關(guān)系影響的相關(guān)系數(shù)為0.0008，股權(quán)集中度可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，這主要是由于當(dāng)股權(quán)集中時(shí)能夠在很大程度上提高企業(yè)的決策效率。股權(quán)集中度對股利政策與企業(yè)價(jià)值之間負(fù)向關(guān)系的相關(guān)系數(shù)為0.0004 且表現(xiàn)為5%的水平上顯著，股權(quán)集中度在股利政策與企業(yè)價(jià)值之間的調(diào)節(jié)作用明顯，且這種調(diào)節(jié)作用是一種正向調(diào)節(jié)關(guān)系，即股權(quán)越集中，股利政策水平與企業(yè)價(jià)值水準(zhǔn)之間的負(fù)向相關(guān)性會(huì)越加明顯。本文認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是我國很多上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)單一且集中，從而使得企業(yè)的管理層能夠決定股利政策的導(dǎo)向，并且管理人員的權(quán)力結(jié)構(gòu)會(huì)使得股利政策的效果受到影響。

表4 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸表

總的來說，股利政策和企業(yè)價(jià)值這兩個(gè)指標(biāo)之間，有比較明顯的負(fù)向關(guān)系，而企業(yè)的股權(quán)集中狀況，對這種負(fù)向關(guān)系有一定的調(diào)節(jié)功能，同時(shí)能夠推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的上升。此外，若是股權(quán)集中度加強(qiáng)，那么股利政策和企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)向關(guān)系就會(huì)更加顯著，而這正是股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)機(jī)制的重點(diǎn)內(nèi)容。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行量化分析時(shí)，選用了凈資產(chǎn)收益率作為分析指標(biāo)，為進(jìn)一步檢驗(yàn)本文所選變量、模型具有推廣性和適用性，本文以托賓Q 代替ROE 作為因變量，在替換因變量衡量方法后，變量之間的相互關(guān)系依然成立，企業(yè)價(jià)值和股利政策之間相關(guān)系數(shù)為負(fù)，股權(quán)集中度這一指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值之間有正向關(guān)系，股權(quán)集中度與股利政策和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系成正相關(guān)，對于二者的負(fù)向關(guān)系來說，股權(quán)集中度將會(huì)有顯著的加強(qiáng)效應(yīng)。本文設(shè)計(jì)的變量、模型具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性，所得出的結(jié)論具有可推廣性和適用性。

五、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文以2013—2022 年我國滬深A(yù) 股為樣本，對股利政策及企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了分析，并討論了股權(quán)集中度對于這種相互關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步分析了股權(quán)集中度作用機(jī)制下帶來股利政策與企業(yè)價(jià)值的變化。通過實(shí)證分析來看，股利政策和企業(yè)績效是負(fù)相關(guān)，高度的股權(quán)集中也會(huì)帶來企業(yè)價(jià)值的增加，兩者之間的影響是正向的。股利政策對于企業(yè)價(jià)值而言，是比較明顯的負(fù)相關(guān)指標(biāo)，二者之間的負(fù)向關(guān)系，在一定情況下能被股權(quán)集中度所影響，即能夠使得這種負(fù)相關(guān)進(jìn)一步的加強(qiáng)。

（二）建議

1.對企業(yè)的建議

企業(yè)應(yīng)立足于自身的經(jīng)營管理實(shí)踐，制定符合企業(yè)發(fā)展的股利政策，充分考慮到企業(yè)所面臨的各種環(huán)境和條件，然后全面考慮綜合分析，最終制定更合理的股利政策。根據(jù)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際需求調(diào)節(jié)各股東的股權(quán)占比，并起到控制一股獨(dú)大的現(xiàn)象，平衡各個(gè)股東之間的關(guān)系，保證企業(yè)整體利益的同時(shí)也能做出有利于公司發(fā)展的戰(zhàn)略方針。加強(qiáng)對權(quán)力的制衡和博弈，根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要和所處的階段，盡可能保持科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)要考慮到大股東濫用權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)，也需要對股權(quán)制衡有更合理、更優(yōu)化的設(shè)計(jì)。

2.對投資者的建議

投資者需要盡可能獲得企業(yè)發(fā)展的最新狀況，對企業(yè)發(fā)布的信息進(jìn)行多維度的比較分析，從而進(jìn)一步了解企業(yè)資產(chǎn)及盈利狀況，這樣才能保證自己的投資行為是有的放矢的。

3.對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

我國金融監(jiān)督部門需要盡快完善相關(guān)法律法規(guī)，同時(shí)需要根據(jù)我國上市公司不同的性質(zhì)，對當(dāng)前的股利政策進(jìn)行必要的調(diào)整，盡可能讓所有群體都能獲益。監(jiān)督機(jī)構(gòu)也需要為廣大中小投資者開辟維權(quán)渠道，方便廣大中小投資者學(xué)會(huì)使用法律手段來捍衛(wèi)自身在投資市場的權(quán)利。對于那些經(jīng)營較差的企業(yè)必須要采取諸如退市等強(qiáng)制措施，從而才能維護(hù)好投資市場的穩(wěn)定和繁榮。

六、結(jié)語

股利是對投資者的回饋，不同的股利政策決定了企業(yè)積累在企業(yè)與投資者之間的分配方式及資本結(jié)構(gòu)的變化，從而對企業(yè)的投融資決策及價(jià)值帶來影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，股利政策與企業(yè)價(jià)值之間負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度能調(diào)節(jié)二者之間的負(fù)相關(guān)系并推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升。本文的研究為我國上市企業(yè)股權(quán)激勵(lì)政策的制定提供了一定的參考和借鑒。