張?jiān)? 劉麗君

【摘 要】 年報(bào)語(yǔ)調(diào)能否有效預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)展前景，其更多表現(xiàn)出增量效應(yīng)還是迎合效應(yīng)，是當(dāng)前會(huì)計(jì)領(lǐng)域備受關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。為探究其對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，選擇滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，基于2009—2020年年報(bào)語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)構(gòu)建多元回歸模型。研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)能夠提供具有參考價(jià)值的增量信息。進(jìn)一步探討年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)測(cè)機(jī)制發(fā)現(xiàn)，融資約束在其中發(fā)揮中介作用，且在信息披露質(zhì)量和內(nèi)部控制水平越高時(shí)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)的預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)。在文本語(yǔ)調(diào)與數(shù)字信息較為一致時(shí)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)越積極，企業(yè)越有可能被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見，面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的概率更低。本研究結(jié)論為企業(yè)提升年報(bào)文本信息可靠性、信息使用者理性決策提供了新思路，對(duì)于凈化資本市場(chǎng)信息環(huán)境具有實(shí)踐意義。

【關(guān)鍵詞】 年報(bào)語(yǔ)調(diào)； 文本分析； 績(jī)效預(yù)測(cè)； 增量效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）04-0105-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出：“完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚(yáng)企業(yè)家精神，加快建設(shè)世界一流企業(yè)?！睘樘嵘髽I(yè)經(jīng)營(yíng)效率和生存競(jìng)爭(zhēng)力，規(guī)范合理的信息披露體系建設(shè)是重要的保障環(huán)節(jié)?，F(xiàn)如今，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息已漸漸不能充分反映公司的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)，對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行補(bǔ)充和解釋的文本信息登上了信息披露的舞臺(tái)并擔(dān)任了重要角色，受到了大眾的廣泛關(guān)注。

年報(bào)是典型的既包含數(shù)字化的財(cái)務(wù)信息，又包含大量定性文本信息的上市公司披露會(huì)計(jì)信息的載體。年報(bào)文本中所出現(xiàn)的樂觀或悲觀的詞匯作為一種語(yǔ)調(diào)信息暗含企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r和未來(lái)態(tài)勢(shì)，影響著報(bào)表使用者的心理感知。文本信息情感語(yǔ)調(diào)對(duì)于報(bào)表使用者分析判斷定量信息、評(píng)估公司潛在價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)具有重要的意義[1]。近年來(lái)，隨著數(shù)據(jù)挖掘等先進(jìn)計(jì)算機(jī)技術(shù)的日益普及，文本信息也能夠被提煉出來(lái)，基于年報(bào)文本信息語(yǔ)調(diào)的實(shí)證研究逐步成為當(dāng)前會(huì)計(jì)研究的一個(gè)新方向。梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，學(xué)界主要從融資成本[2]、股價(jià)同步性（余海宗等，2021）、審計(jì)意見[3]、財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)[4]等方面探討了語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)積極的經(jīng)濟(jì)后果，也有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理者出于利己主義會(huì)操縱語(yǔ)調(diào)信息，誤導(dǎo)信息使用者決策，為企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展帶來(lái)不利影響[5]。財(cái)務(wù)績(jī)效作為會(huì)計(jì)領(lǐng)域?qū)W術(shù)研究中衡量經(jīng)濟(jì)后果的重要指標(biāo)，已有學(xué)者探究過(guò)語(yǔ)調(diào)與績(jī)效之間的關(guān)系，但少有研究聚焦于年報(bào)語(yǔ)調(diào)的預(yù)測(cè)能力。因此，本文從年度報(bào)表視角分析年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)測(cè)可信度及其中介機(jī)制，探討年報(bào)語(yǔ)調(diào)是否能提供有價(jià)值的增量信息，緩解困擾財(cái)會(huì)領(lǐng)域的信息不對(duì)稱問題。

本文可能的研究貢獻(xiàn)如下：第一，本文分別從年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)、正面語(yǔ)調(diào)、負(fù)面語(yǔ)調(diào)三個(gè)層面探討了語(yǔ)調(diào)對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)測(cè)是否有貢獻(xiàn)價(jià)值，力圖豐富年報(bào)文本信息領(lǐng)域的研究成果；第二，在主假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)一步探究加強(qiáng)年報(bào)語(yǔ)調(diào)預(yù)測(cè)效果的渠道，為語(yǔ)調(diào)的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的研究視角和實(shí)證支持；第三，本文研究證明了年報(bào)語(yǔ)調(diào)蘊(yùn)含的增量信息價(jià)值具有參考性，一定程度上能夠緩解信息不對(duì)稱問題，對(duì)于企業(yè)提升信息披露質(zhì)量具有實(shí)踐意義，為完善公司治理效應(yīng)、優(yōu)化社會(huì)資源配置、凈化資本市場(chǎng)信息環(huán)境提供了新的文獻(xiàn)依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）語(yǔ)調(diào)信息的增量效應(yīng)論和迎合操縱論

文本信息作為對(duì)數(shù)字信息的補(bǔ)充和解釋，能夠直接反映企業(yè)狀態(tài)的信息。當(dāng)前關(guān)于文本語(yǔ)調(diào)信息的研究主要有以下兩種爭(zhēng)論：增量效應(yīng)論和迎合操縱論。

增量效應(yīng)論認(rèn)為文本語(yǔ)調(diào)信息是企業(yè)向信息使用者傳遞的對(duì)財(cái)務(wù)信息起補(bǔ)充作用的增量信息，有助于信息使用者對(duì)公司基本信息有更加清晰的了解并預(yù)判企業(yè)發(fā)展前景，促進(jìn)資本市場(chǎng)投資效率提高和企業(yè)長(zhǎng)期存續(xù)發(fā)展[5]。語(yǔ)調(diào)信息的設(shè)計(jì)初衷就是為了提高信息披露質(zhì)量，使信息需求方深入了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展規(guī)劃，降低信息不對(duì)稱[5]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，語(yǔ)調(diào)信息對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)[6]、審計(jì)師出具意見[3]、分析師薦股更新[7]、資本市場(chǎng)定價(jià)效率（甘麗凝等，2019）等具有一定的增量信息含量。

在迎合操縱論下，管理層可能通過(guò)操縱語(yǔ)調(diào)影響投資者決策和市場(chǎng)反饋以實(shí)現(xiàn)自利性目的[8]。一方面，管理者可能在業(yè)績(jī)下滑時(shí)向外界傳遞企業(yè)虛假繁榮的信息以逃避責(zé)任，維持高額薪酬和良好聲譽(yù)[9]；另一方面，管理者通過(guò)隱瞞不利信息、夸大有利信息等手段產(chǎn)生“掩飾效應(yīng)”，營(yíng)造有利的市場(chǎng)氛圍，誤導(dǎo)投資者和股票市場(chǎng)給予企業(yè)正向反饋，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。比如，管理者通過(guò)操縱語(yǔ)調(diào)獲取更高的債券信用評(píng)級(jí)[5]，在外界對(duì)公司效益看好、股價(jià)上升時(shí)卻出現(xiàn)內(nèi)部人減持股票行為[10]，造成市場(chǎng)投資人非理性交易[11]，提高了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[12]，使市場(chǎng)信息環(huán)境惡化，犧牲了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效

雖然很難直接判定文本信息是否是企業(yè)對(duì)真實(shí)信息進(jìn)行粉飾后的披露，但是相關(guān)利益者往往可以從事后驗(yàn)證的角度確定信息的真?zhèn)危≧oland et al.，1992）。如果定性信息披露嚴(yán)重失真，那么下一年度企業(yè)財(cái)務(wù)狀況將會(huì)證明上一年度年報(bào)披露的信息不實(shí)，投資者通過(guò)事后驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在報(bào)表粉飾時(shí)會(huì)及時(shí)止損，這會(huì)嚴(yán)重?fù)p害上市公司形象及管理層聲譽(yù)。在這種管理者與投資人之間的重復(fù)動(dòng)態(tài)博弈中，理性投資者能夠在事后合理判斷年報(bào)文本信息的預(yù)測(cè)結(jié)果是否屬實(shí)，管理層也會(huì)發(fā)現(xiàn)披露真實(shí)可靠的信息更有利于企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期立足[13]。此外，相關(guān)制度也對(duì)年報(bào)的撰寫和披露做出了詳細(xì)規(guī)定，監(jiān)管部門對(duì)其監(jiān)督和審查也愈加嚴(yán)格，對(duì)存在虛假披露問題的企業(yè)從重處罰。制度安排的約束限制了管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，有助于年報(bào)信息披露真實(shí)性的提高（King et al.，1990）?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為在業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)方面，年報(bào)文本語(yǔ)調(diào)信息更多體現(xiàn)出增量效應(yīng)論，即能有效預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效。

目前關(guān)于語(yǔ)調(diào)信息對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的研究主要從以下不同來(lái)源的文本信息的角度進(jìn)行論證：管理層盈余預(yù)告、季度盈余公告[11]、管理層討論與分析、年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)[14]等，且基本一致認(rèn)為文本語(yǔ)調(diào)積極性與企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，即語(yǔ)調(diào)能夠提供有關(guān)企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的增量信息。本文選擇從年度報(bào)告角度展開探討，采用年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)代表年報(bào)總體語(yǔ)調(diào)呈現(xiàn)的積極程度（具體衡量方式見變量定義），當(dāng)年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)較為積極時(shí)，企業(yè)傳遞的利好信息能夠增強(qiáng)投資者信心，吸引更多資本注入，企業(yè)融資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大[2]，股價(jià)和業(yè)績(jī)均會(huì)隨之攀升；當(dāng)年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)較為消極時(shí)，市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值和發(fā)展前景產(chǎn)生質(zhì)疑，為避免遭受更大損失極有可能收回投資，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，對(duì)企業(yè)不甚樂觀的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)說(shuō)更是雪上加霜。基于此，提出假設(shè)1。

H1：年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)與企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)是正面語(yǔ)調(diào)與負(fù)面語(yǔ)調(diào)共同作用后使得年報(bào)文本總體呈現(xiàn)的語(yǔ)調(diào)特征傾向。正面語(yǔ)調(diào)信息是管理層對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀持樂觀態(tài)度的直觀體現(xiàn)，能夠增強(qiáng)外部投資者信心，緩解企業(yè)融資壓力，降低會(huì)計(jì)信息錯(cuò)誤定價(jià)（Sidney et al.，2015），促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)提升[14]；而負(fù)面語(yǔ)調(diào)通常是公司業(yè)績(jī)惡化時(shí)傳遞的信號(hào)，是管理者對(duì)公司發(fā)展前景表示擔(dān)憂的語(yǔ)言表述（郭松林等，2022），以降低投資者預(yù)期，避免在將來(lái)面臨法律訴訟等更加困窘的局面（Rogers et al.，2011）?；贖1，本文將凈語(yǔ)調(diào)分解為正面語(yǔ)調(diào)與負(fù)面語(yǔ)調(diào)，分別分析各自對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)測(cè)效果，并提出如下并列假設(shè)：

H2a：年報(bào)正面語(yǔ)調(diào)與企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

H2b：年報(bào)負(fù)面語(yǔ)調(diào)與企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選擇2009—2020年滬深A(yù)股上市公司年報(bào)文本語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)和2010—2021年年度企業(yè)績(jī)效數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。年報(bào)語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行如下樣本處理：（1）剔除ST、*ST等異常交易狀態(tài)的樣本公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。經(jīng)過(guò)上述處理，最終得到25 269個(gè)樣本公司-年度觀測(cè)值。為了減弱極端異常值對(duì)回歸結(jié)果穩(wěn)定性可能造成的負(fù)面影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）：總資產(chǎn)收益率（ROA）能夠較為真實(shí)客觀地測(cè)度上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效狀況，是目前會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域衡量企業(yè)盈利能力和績(jī)效情況的較為通用的指標(biāo)，因此，本文采用上市公司未來(lái)一年的總資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)衡量企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.解釋變量

年報(bào)語(yǔ)調(diào)（LMTone）：以Loughran et al.[15]提供的LM詞典的金融情感英文詞匯列表為基礎(chǔ)，利用有道詞典和金山詞霸對(duì)單詞進(jìn)行分析翻譯得到中文詞典，其中的積極詞匯列入積極詞匯表，消極詞匯列入消極詞匯表。創(chuàng)建好詞匯列表之后，利用Python軟件對(duì)樣本公司年報(bào)全文文本進(jìn)行自動(dòng)分詞和詞頻統(tǒng)計(jì)。借鑒梁日新等[16]衡量年報(bào)文本信息語(yǔ)調(diào)的方法，本文基于LM詞典的年報(bào)語(yǔ)調(diào)具體計(jì)算方法如下：（1）凈正面語(yǔ)調(diào)（LMTone1）：年報(bào)文本中積極詞匯數(shù)與消極詞匯數(shù)的差除以積極詞匯數(shù)與消極詞匯數(shù)的和；（2）凈正面語(yǔ)調(diào)（LMTone2）：年報(bào)文本中積極詞匯數(shù)與消極詞匯數(shù)的差除以文本中總詞匯數(shù)（二者均為正向指標(biāo)，取值為［-1，1］）；（3）正面語(yǔ)調(diào)（Pos）：年報(bào)內(nèi)積極詞匯數(shù)占年報(bào)總詞匯數(shù)的比值；（4）負(fù)面語(yǔ)調(diào)（Neg）：年報(bào)內(nèi)消極詞匯數(shù)占年報(bào)總詞匯數(shù)的比值。

3.控制變量

除上述主要研究變量之外，本文還借鑒了沈菊琴等[1]、謝德仁等[13]、曾慶生等[10]的研究，選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（At）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）、股權(quán)制衡度（Sbal）、兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、上市年齡（Age），并且控制了年份固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Indu）。

變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文借鑒謝德仁等[13]、唐少清等[14]文獻(xiàn)，建立模型1。

ROAi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Sizei，T+1+β3Growthi，T+1+β4Ati，T+1+

β5Soei，T+1+β6Sbali，T+1+β7Duali，T+1+β8Boardi，T+1+β9Indepi，T+1+

β10Agei，T+1+∑Year+∑Indu+εi，T? （1）

其中，被解釋變量（ROAi，T+1）為衡量上市公司未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的T+1期ROA，在驗(yàn)證假設(shè)時(shí)分別將年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)LMTone1和LMTone2、正面語(yǔ)調(diào)Pos以及負(fù)面語(yǔ)調(diào)Neg帶入解釋變量（Tonei，T）。i表示企業(yè)，T表示年份，T+1表示未來(lái)一年。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，ROA均值為0.035，最小值-0.250，25%分位數(shù)為0.013，表明總體上上市企業(yè)盈利狀況較好，極少部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)；中位數(shù)為0.034，說(shuō)明大部分企業(yè)績(jī)效未達(dá)到平均水平。年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)（LMTone）的兩個(gè)衡量指標(biāo)各自的均值和中位數(shù)相差無(wú)幾，標(biāo)準(zhǔn)差也較小，說(shuō)明樣本公司年報(bào)語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)集中且穩(wěn)定，各企業(yè)年報(bào)語(yǔ)調(diào)積極程度差異較小，正面語(yǔ)調(diào)（Pos）與負(fù)面語(yǔ)調(diào)（Neg）的各統(tǒng)計(jì)結(jié)果也基本持平，正面語(yǔ)調(diào)均值略高于負(fù)面語(yǔ)調(diào)，即總體上來(lái)說(shuō)上市公司年報(bào)語(yǔ)調(diào)偏向積極。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果（限于篇幅，表略，作者備索）顯示，上市公司未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效與年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)、年報(bào)正面語(yǔ)調(diào)的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為正，與年報(bào)負(fù)面語(yǔ)調(diào)的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了假設(shè)。此外，變量?jī)蓛芍g的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值基本小于0.5，表明本文的回歸結(jié)果不受嚴(yán)重多重共線性問題的影響。

（三）多元回歸分析

表3列示了模型1的多元線性回歸結(jié)果。從列（1）、列（2）可以看出，LMTone1、LMTone2對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）的回歸系數(shù)均在1%水平上高度顯著，表明年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效之間顯著正相關(guān)，H1得到驗(yàn)證。列（3）、列（4）分別顯示出正面語(yǔ)調(diào)（Pos）與企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）在1%水平上顯著正相關(guān)，負(fù)面語(yǔ)調(diào)（Neg）與企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明積極語(yǔ)調(diào)預(yù)示企業(yè)來(lái)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升，消極語(yǔ)調(diào)則揭示出企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況可能會(huì)進(jìn)一步惡化，二者都具有一定的增量信息含量，H2a、H2b均得到驗(yàn)證。另外，年報(bào)負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)絕對(duì)值略高于正面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)絕對(duì)值，表明消極語(yǔ)調(diào)信息含量可能更高，年報(bào)信息使用者應(yīng)更多關(guān)注這一方面。

控制變量回歸結(jié)果顯示，具有成長(zhǎng)潛力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快、內(nèi)部治理環(huán)境好的大規(guī)模企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和發(fā)展前景更好，與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)論基本一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

（1）傾向得分匹配法（PSM）

為了解決樣本自選擇偏誤問題對(duì)研究結(jié)果的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒李世剛等[3]的做法，按照年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)是否積極進(jìn)行分組，即凈語(yǔ)調(diào)大于0時(shí)取值為1，否則為0，依此設(shè)置實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組，采用最近鄰1■3匹配法匹配樣本，選取的協(xié)變量為原有全部控制變量。基于此，本文重新運(yùn)用匹配后的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)與企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效仍然顯著正相關(guān)，與前文研究結(jié)果一致，本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性（限于篇幅，表略，備索）。

（2）控制公司固定效應(yīng)

為了減弱某些無(wú)法觀測(cè)的遺漏變量導(dǎo)致的計(jì)量偏差影響，本文同時(shí)控制了公司和年份固定效應(yīng)，分別對(duì)H1、H2a、H2b進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。固定效應(yīng)回歸結(jié)果與前文一致，原假設(shè)得到了進(jìn)一步驗(yàn)證（限于篇幅，表略，備索）。

2.替換被解釋變量企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)

參考謝德仁等[13]的研究思路，選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致（限于篇幅，表略，備索）。

3.考慮政策效應(yīng)縮短年份

2015年開始，證監(jiān)會(huì)逐步規(guī)范行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，要求企業(yè)細(xì)化信息披露內(nèi)容，年報(bào)披露要充分客觀、實(shí)質(zhì)有效，一定程度上限制了公司選擇過(guò)度積極的詞匯陳述“未來(lái)展望”部分，使年報(bào)披露信息更真實(shí)有效。為了避免研究結(jié)果受到政策或者其他事件的干擾，本文進(jìn)一步選擇2015年（不包括2015年）之后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)論與前文基本保持一致，三個(gè)假設(shè)再次得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持（限于篇幅，表略，備索）。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

1.中介機(jī)制——融資約束

文本信息對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的有效性主要體現(xiàn)在其提供的增量信息于投資者而言的參考價(jià)值?；谇拔睦碚摲治觯陥?bào)語(yǔ)調(diào)傳遞出的公司發(fā)展態(tài)勢(shì)的預(yù)測(cè)信號(hào)會(huì)影響投資者信心和融資規(guī)模，因此，本文認(rèn)為年報(bào)語(yǔ)調(diào)可以通過(guò)影響企業(yè)融資約束進(jìn)而影響企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效。融資約束與財(cái)務(wù)績(jī)效二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系已有研究證實(shí)[17]，在此進(jìn)一步探討年報(bào)語(yǔ)調(diào)與融資約束的關(guān)系。已有研究普遍應(yīng)用KZ指數(shù)作為融資約束的代理變量，因此本文也選擇KZ指數(shù)作為企業(yè)融資約束的度量指標(biāo)（KZ指數(shù)越大，融資約束程度越大），并構(gòu)建模型2。

KZi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Sizei，T+1+β3Growthi，T+1+β4Ati，T+1+

β5Soei，T+1+β6Sbali，T+1+β7Duali，T+1+β8Boardi，T+1+β9Indepi，T+1+

β10Agei，T+1+∑Year+∑Indu+εi，T? （2）

表4報(bào)告了模型2的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，正面語(yǔ)調(diào)與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，負(fù)面語(yǔ)調(diào)與融資約束顯著正相關(guān)。結(jié)果表明年報(bào)語(yǔ)調(diào)可以通過(guò)傳遞出的情感信號(hào)引導(dǎo)投資者決策行為，年報(bào)語(yǔ)調(diào)越積極，投資者對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期就越樂觀，將更多資本投入企業(yè)，緩解了企業(yè)融資約束問題，進(jìn)一步正向作用于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.調(diào)節(jié)機(jī)制

（1）信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)機(jī)制

信息不對(duì)稱理論提出，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息更加真實(shí)客觀地反映企業(yè)的盈余狀況，可以顯著降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度（甘麗凝等，2019）。同時(shí)，年報(bào)文本信息披露質(zhì)量也決定著年報(bào)語(yǔ)調(diào)的真實(shí)程度[12]，語(yǔ)調(diào)信息越真實(shí)可靠，其對(duì)公司未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)測(cè)能力可能就越強(qiáng)。為了驗(yàn)證上述分析，本文參考鐘凱等（2021）的研究，選擇盈余管理水平來(lái)衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量，采用修正Jones模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)按年度和行業(yè)進(jìn)行回歸，模型回歸所得各公司殘差值（RA）即為盈余管理水平（RA值越大，盈余管理程度越高，信息披露質(zhì)量越低），并建立模型3進(jìn)一步回歸：

ROAi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Tonei，T×RAi，T+β3RAi，T+

β4Sizei，T+1+β5Growthi，T+1+β6Ati，T+1+β7Soei，T+1+β8Sbali，T+1+

β9Duali，T+1+β10Boardi，T+1+β11Indepi，T+1+β12Agei，T+1+∑Year+

∑Indu+εi，T? （3）

表5中列（1）、列（2）報(bào)告的回歸結(jié)果顯示，年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)和信息披露質(zhì)量的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，因信息披露質(zhì)量的代理變量為反向指標(biāo)，故信息披露質(zhì)量在年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)測(cè)效應(yīng)中起正向調(diào)節(jié)作用。

（2）內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)機(jī)制

高效的內(nèi)部控制體系表明公司內(nèi)部治理制度的制定與執(zhí)行都較為完善和規(guī)范，能夠在一定程度上抑制公司盈余管理活動(dòng)[2]，對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益狀況的預(yù)計(jì)也會(huì)更加穩(wěn)健。根據(jù)上述分析，本文認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量更高時(shí)年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)。因此，參考李世剛等[3]的做法，采用迪博（DIB）內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制指數(shù)評(píng)分（Ic）衡量企業(yè)內(nèi)部控制水平（Ic值越大，內(nèi)部控制水平越高），并建立模型4進(jìn)行檢驗(yàn)：

ROAi，T+1=β0+β1Tonei，T+β2Tonei，T×Ici，T+β3Ici，T+β4Sizei，T+1+

β5Growthi，T+1+β6Ati，T+1+β7Soei，T+1+β8Sbali，T+1+β9Duali，T+1+

β10Boardi，T+1+β11Indepi，T+1+β12Agei，T+1+∑Year+∑Indu+εi，T

（4）

表5中列（3）、列（4）報(bào)告的回歸結(jié)果顯示，年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)和內(nèi)部控制水平的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，年報(bào)文本信息更加真實(shí)穩(wěn)健，年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利情況預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和可信度更高。

（二）信息是否一致的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

年報(bào)語(yǔ)調(diào)文本信息與財(cái)務(wù)績(jī)效數(shù)字信息作為企業(yè)向外傳遞的兩種形式的盈余信號(hào)，二者相互驗(yàn)證相互支持[18]，其是否一致會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不同的經(jīng)濟(jì)后果。因此，為研究年報(bào)語(yǔ)調(diào)預(yù)測(cè)有效即信息一致時(shí)的經(jīng)濟(jì)后果，本文選擇檢驗(yàn)在語(yǔ)調(diào)信息與未來(lái)業(yè)績(jī)信息一致與否時(shí)，年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)分別對(duì)未來(lái)審計(jì)意見類型及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響。

借鑒林樂等[7]的研究，構(gòu)造年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)（LMTone）與企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）的交乘項(xiàng)LMTone×ROA，該值大于0時(shí)認(rèn)為信息一致，否則為不一致。參考李世剛等[3]的做法，當(dāng)企業(yè)被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見時(shí)，審計(jì)意見類型（OP）取值為1，否則為0。參考沈菊琴等[1]的做法，采用反映公司財(cái)務(wù)困境的Z值作為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)（Z值越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，財(cái)務(wù)狀況越好）。檢驗(yàn)結(jié)果成功驗(yàn)證了上述論證，在年報(bào)語(yǔ)調(diào)有效預(yù)測(cè)即文本和數(shù)字信息一致時(shí)，兩種信號(hào)相互支持。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和盈利數(shù)據(jù)一致的情況下，更有可能被審計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也更低（限于篇幅，表略，備索）。

六、研究結(jié)論與建議

為探究年報(bào)文本語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)測(cè)能力，本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，采用2009—2020年年報(bào)文本語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)和2010—2021年企業(yè)績(jī)效等數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)：年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)收益能力起到了預(yù)測(cè)作用，正面和負(fù)面語(yǔ)調(diào)均能夠向外界提供一定的增量信息。進(jìn)一步分析表明：年報(bào)凈正面語(yǔ)調(diào)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)下一年度財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，信息披露質(zhì)量和內(nèi)部控制水平可以強(qiáng)化年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)能力，在上市公司語(yǔ)調(diào)與績(jī)效信息較為一致時(shí)，市場(chǎng)也會(huì)給予相應(yīng)的積極反饋，最終作用于企業(yè)本身。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：首先，企業(yè)應(yīng)健全信息披露制度，提升內(nèi)部控制水平，完善信息質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，并將文本語(yǔ)調(diào)作為評(píng)判指標(biāo)納入其中，多方位全面地對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量進(jìn)行評(píng)測(cè)。其次，要充分發(fā)揮內(nèi)外部各方面的監(jiān)管力量，將文本信息披露質(zhì)量納入審計(jì)范圍。相關(guān)法律基礎(chǔ)也需要不斷深化，以黨的二十大報(bào)告中所提出的“以良法促進(jìn)發(fā)展、保障善治”為目標(biāo)，建立針對(duì)文本信息的鑒證制度，出臺(tái)更加合理的監(jiān)督、獎(jiǎng)勵(lì)、處罰等約束機(jī)制，提高違規(guī)成本，嚴(yán)格落實(shí)責(zé)任追究制度，防止語(yǔ)調(diào)操縱擾亂資本市場(chǎng)，依法規(guī)范和引導(dǎo)資本健康發(fā)展。最后，投資者要謹(jǐn)慎分析上市公司年度報(bào)表，從多方面獲取信息了解企業(yè)發(fā)展前景，提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判能力和投資效率，優(yōu)化博弈效果。

本文研究也存在一定的局限性：只根據(jù)語(yǔ)調(diào)是否積極同等賦值，未考慮語(yǔ)調(diào)積極和消極的程度，極性強(qiáng)度判斷有待加強(qiáng)，未來(lái)可借助先進(jìn)的機(jī)器語(yǔ)言學(xué)習(xí)技術(shù)對(duì)文本語(yǔ)氣進(jìn)行更加詳細(xì)準(zhǔn)確的分類和統(tǒng)計(jì)。

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