牟紹波 袁紅霞 周凌

【摘 要】 機構(gòu)投資者是提升上市公司治理水平、促進企業(yè)創(chuàng)新的重要力量。文章以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，運用面板回歸模型和中介效應(yīng)模型實證檢驗機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及高管激勵在兩者關(guān)系之間的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)出水平；高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵均發(fā)揮了部分中介作用，即機構(gòu)投資者可以通過提升高管激勵水平促進企業(yè)創(chuàng)新。進一步使用Heckman兩階段法、更換變量衡量方式以及滯后兩期進行穩(wěn)健性檢驗后，研究結(jié)論依然成立。本研究對機構(gòu)投資者積極參與公司治理、企業(yè)進一步完善治理機制，進而提升企業(yè)創(chuàng)新水平具有一定的實踐意義。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)投資者持股； 企業(yè)創(chuàng)新； 薪酬激勵； 股權(quán)激勵

【中圖分類號】 F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）04-0088-08

一、引言

黨的二十大報告明確指出，要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，強化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，促進各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚。機構(gòu)投資者作為資本市場中的重要力量，是企業(yè)獲取創(chuàng)新投入資金以及創(chuàng)新互補性資源的重要來源。同時，政府監(jiān)管部門也在不斷健全機構(gòu)投資者參與公司治理的機制，鼓勵機構(gòu)投資者積極參與公司決策，以發(fā)揮其中長期資金的“壓艙石”作用和市場創(chuàng)新的“領(lǐng)頭羊”作用[1]。隨著規(guī)模結(jié)構(gòu)和投資理念日趨完善，機構(gòu)投資者被賦予了服務(wù)于我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的新功能定位[2]，將會更加積極地持續(xù)關(guān)注和深入?yún)⑴c企業(yè)治理行為，提高資本市場資源配置效率，為企業(yè)開展創(chuàng)新活動提供良好的市場環(huán)境和助推力?；诖?，探究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響切合于當(dāng)前實際，對提升上市公司創(chuàng)新水平、促進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

良好的公司治理使企業(yè)更加關(guān)注長期發(fā)展，有利于企業(yè)建立起創(chuàng)新的長效投入機制[3]。作為企業(yè)重要的外部治理機制，機構(gòu)投資者在資金規(guī)模、風(fēng)險管理和人才信息挖掘等方面具有優(yōu)勢，能夠發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，有效約束管理層自利行為，促使管理者增加創(chuàng)新投資[4]。但是，也有學(xué)者認(rèn)為我國機構(gòu)投資者的投資理念尚不成熟，進入企業(yè)以后可能更多表現(xiàn)為盤剝行為，在取得超額收益后就會快速退出，會抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[5]。從已有研究可見，因制度背景等因素對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究存在爭議，且從內(nèi)部治理視角探究其中作用機制的文獻較少。高管激勵作為緩解機構(gòu)股東和高管委托代理問題的有效內(nèi)部治理機制，可以協(xié)同兩者之間的利益目標(biāo)，提高管理層在創(chuàng)新投資中承擔(dān)風(fēng)險的意愿，促進公司積極開展高質(zhì)量、高價值的創(chuàng)新活動[6]。作為資本市場的重要參與者，我國機構(gòu)投資者持股是否發(fā)揮了積極的公司治理效應(yīng)，能否促進企業(yè)提升創(chuàng)新水平以及影響機制如何，仍需要進一步地深入研究和檢驗。

綜上，本文以2012—2021年滬深A(yù)股公司為研究樣本，基于創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個維度，實證檢驗機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響；進一步，從高管激勵視角出發(fā)探究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑。本文的邊際貢獻在于：第一，以往關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究多基于單一視角，本文從內(nèi)外部治理的綜合視角出發(fā)，構(gòu)建了“機構(gòu)投資者持股—高管激勵—企業(yè)創(chuàng)新”研究框架，豐富了機構(gòu)投資者治理行為與治理效應(yīng)研究，明晰了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的作用路徑。第二，由于機構(gòu)選擇投資公司具有一定的傾向性，導(dǎo)致以往研究面臨內(nèi)生性的影響，本文綜合運用普通最小二乘法和Heckman兩階段法解決內(nèi)生性問題，以期為這一領(lǐng)域的研究結(jié)論提供穩(wěn)健性證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新

作為資本市場的重要投資力量和企業(yè)的重要股東，機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響。創(chuàng)新活動需要持續(xù)大量的資源投入，機構(gòu)投資者具備的資金規(guī)模優(yōu)勢和信息獲取優(yōu)勢，能夠提高公司信息透明度、促進私有信息傳遞[7]，有效緩解研發(fā)活動中的融資約束，為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供資金支持和信息資源。機構(gòu)投資者作為外部治理主體，在實現(xiàn)外部監(jiān)督治理方面也發(fā)揮著重要作用。有效監(jiān)督假說認(rèn)為，機構(gòu)投資者借助自身優(yōu)勢可以對管理層行為進行低成本監(jiān)督，采用“用手投票”的方式發(fā)揮公司治理作用[8]。當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例較高，其監(jiān)督收益會超過成本，能夠緩解“搭便車問題”，有效制衡管理層侵占公司資金等機會主義行為，增加可用于創(chuàng)新投資的資源。大宗持股的“錨定”效應(yīng)也使得“用腳投票”的成本加大，機構(gòu)投資者會更傾向于長期持股并發(fā)揮“積極股東主義”作用，參與公司治理和經(jīng)營決策以獲取長期投資回報[9]。機構(gòu)投資者的有效監(jiān)督可以緩解創(chuàng)新過程中的代理問題，減少管理層的短視行為，使企業(yè)對創(chuàng)新活動進行更加準(zhǔn)確的評估[10]，從而促使企業(yè)增加研發(fā)投入和創(chuàng)新成果的產(chǎn)出。此外，機構(gòu)投資者持股還為企業(yè)提供了創(chuàng)新容錯機制，多元化的投資組合使得其承擔(dān)創(chuàng)新失敗風(fēng)險的能力較強，可以為高管的短期創(chuàng)新失敗提供保護[11]，為企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境。隨著持股比例的上升，機構(gòu)投資者的外部監(jiān)督作用和公司治理效力趨向更大，更有動機和能力發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，促進企業(yè)創(chuàng)新，提升企業(yè)價值以獲得長期利益。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：機構(gòu)投資者持股能夠促進企業(yè)創(chuàng)新水平提升。

（二）機構(gòu)投資者持股、高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新

高管團隊對制定與實施戰(zhàn)略規(guī)劃享有決策話語權(quán)，是企業(yè)創(chuàng)新活動中的關(guān)鍵角色。基于委托代理理論，高管在創(chuàng)新決策中承擔(dān)大部分經(jīng)營風(fēng)險，出于自利動機會與企業(yè)利益目標(biāo)發(fā)生背離，傾向于規(guī)避創(chuàng)新活動的開展，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入不足。在公司內(nèi)部治理中，高管激勵機制是解決委托代理問題的重要手段，可以協(xié)同高管與企業(yè)的利益目標(biāo)，縮短兩者之間的利益差距[12]，強化高管在經(jīng)營決策中的長期視野，促進企業(yè)的長期實業(yè)投資和創(chuàng)新投資[13]。具體而言，貨幣薪酬激勵將高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，可以補償高管承擔(dān)的創(chuàng)新風(fēng)險損失，抑制高管風(fēng)險規(guī)避傾向和短視行為[14]。股權(quán)激勵通過在高管與企業(yè)之間形成長期的“利益趨同效應(yīng)”，能有效緩解高管和股東對研發(fā)決策的代理沖突問題，增強高管風(fēng)險承擔(dān)意愿，使得企業(yè)“愿意”并且“能夠”開展創(chuàng)新活動[15]。

機構(gòu)投資者作為委托人，在參與公司治理過程中必然會采取措施來加強對高管的約束力，以保護股東投資利益不受侵蝕。通過關(guān)注和參與設(shè)計薪酬契約等方式對高管這一關(guān)鍵性的決策人員實施激勵，可以有效地緩解機構(gòu)股東與管理者間的代理沖突，補償高管在經(jīng)營決策方面所承受的風(fēng)險，激勵企業(yè)高管開展有利于企業(yè)形成核心競爭力的創(chuàng)新活動。已有文獻發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者為了實現(xiàn)其投資目標(biāo)，持股后會關(guān)注和影響公司高管激勵制度的建立與實施[16]，通過在激勵機制或合約中為高管早期創(chuàng)新失敗提供保險，使高管有意愿和動機開展企業(yè)創(chuàng)新活動[17]。隨著持股比例的增加，為追求投資收益最大化，機構(gòu)投資者會更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，積極地參與到公司治理過程中[18]。同時，機構(gòu)投資者在企業(yè)重大決策中更具話語權(quán)，可以通過股東大會、董事會等渠道參與和監(jiān)督高管激勵機制的建立和實施，進而促進企業(yè)創(chuàng)新?；诖?，本文認(rèn)為隨著機構(gòu)投資者持股比例的增大，公司會具有更高的高管激勵水平，通過讓管理層分享創(chuàng)新帶來的長期收益，有效降低管理層的風(fēng)險厭惡程度，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：高管激勵在機構(gòu)投資者持股影響企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，考慮到樣本的有效性，剔除ST和*ST股、金融行業(yè)公司、上市未超過1年的公司、數(shù)據(jù)存在缺失的樣本，并對連續(xù)變量進行1%雙向縮尾處理，最后得到共計15 626個有效樣本。本文專利數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自國泰安中國經(jīng)濟金融研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新。本文從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個方面衡量企業(yè)創(chuàng)新，借鑒肖利平[19]、黎文靖等[20]的做法，采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值測度創(chuàng)新投入，當(dāng)年專利申請數(shù)加1取自然對數(shù)測度創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.機構(gòu)投資者持股。借鑒王瑤等[21]的方法，采用期末機構(gòu)投資者持股數(shù)占比總股本來衡量機構(gòu)投資者持股，包括基金、QFII、券商、保險、社?；稹⑿磐泄竞拓攧?wù)公司。

3.高管激勵。本文借鑒沈達勇[22]的做法，采用前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)衡量高管薪酬激勵，用高管持股比例衡量高管股權(quán)激勵。

4.控制變量。借鑒已有相關(guān)研究，選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、上市年齡、財務(wù)杠桿、盈利能力、現(xiàn)金流比率、股權(quán)集中度、獨董比例、董事會規(guī)模，同時控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型1檢驗機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響?？紤]到機構(gòu)投資者從入股到影響企業(yè)創(chuàng)新需要一定時間，為避免滯后性和內(nèi)生性的影響，將解釋變量和控制變量滯后一期。

借鑒溫忠麟等[23]的中介模型檢驗方法，構(gòu)建如下計量模型考察高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵在機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的中介效應(yīng)：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，創(chuàng)新投入（RDInv）均值為0.048，最大值為0.273；專利申請數(shù)（Patent）均值為1.791，標(biāo)準(zhǔn)差為1.631，可見上市公司研發(fā)投入不足，整體上創(chuàng)新水平較低，企業(yè)間創(chuàng)新產(chǎn)出差距較大。機構(gòu)持股比例（Ins）均值為0.064，中位數(shù)為0.044，最大值為0.303，雖然部分企業(yè)中機構(gòu)投資者持股具有重要占比，但整體上機構(gòu)持股水平較低且企業(yè)間差異較大。

（二）相關(guān)性分析

對各變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示（表略）除了Indep與Board之外，其他各變量的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，且通過了VIF檢驗，說明變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。機構(gòu)投資者持股與創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)為0.046，與創(chuàng)新產(chǎn)出的相關(guān)系數(shù)為0.102，且均在1%水平上顯著，初步驗證本文預(yù)期H1。

（三）基準(zhǔn)回歸分析

表3報告了對H1進行檢驗的回歸結(jié)果。列（1）機構(gòu)投資者持股（Ins）的系數(shù)為0.051，在1%的水平上顯著，表明機構(gòu)投資者持股能夠有效提升企業(yè)的創(chuàng)新投入強度。列（2）機構(gòu)投資者持股（Ins）的系數(shù)為1.494，且在1%的水平上顯著，表明機構(gòu)持股可以促進企業(yè)增加專利申請數(shù)。檢驗結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進作用，且對創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用更大，H1得到驗證。持股比例越高，機構(gòu)投資者的利益與公司收益聯(lián)系更密切，并在公司決策中享有更大的話語權(quán)，具有更強的動機和能力參與公司治理，監(jiān)督和約束高管可能的短視行為，鼓勵上市公司進行創(chuàng)新投資，還能發(fā)揮其在信息調(diào)查與資源配置方面的優(yōu)勢，幫助企業(yè)提高創(chuàng)新產(chǎn)出水平，從而提升企業(yè)競爭力與長期價值。

（四）中介效應(yīng)檢驗

表4檢驗了高管激勵在機構(gòu)投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用。列（1）和列（2）檢驗了機構(gòu)投資者持股對高管激勵的影響，可見無論是薪酬激勵還是股權(quán)激勵，機構(gòu)投資者持股（Ins）至少在5%水平上顯著為正，表明具有機構(gòu)持股比例越高的企業(yè)越傾向于保持較高的高管激勵水平，以促使高管更加積極努力地工作。列（3）、列（4）高管薪酬激勵（Salary）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列（5）、列（6）高管股權(quán)激勵（Hold）的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，且機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的顯著正向影響依然存在，表明在中介效應(yīng)模型中，機構(gòu)投資者持股的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均顯著，高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵在機構(gòu)投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮了部分中介作用，H2得到驗證。機構(gòu)投資者在參與持股企業(yè)內(nèi)部治理時，能夠通過提升高管激勵水平，緩解代理問題，提升高管創(chuàng)新意愿，從而促進企業(yè)提高創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.Heckman兩階段模型

機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新之間存在內(nèi)生性問題，即機構(gòu)投資者可能會主動選擇創(chuàng)新能力強的企業(yè)進行持股，本部分使用Heckman兩階段法緩解潛在自選擇問題。在第一階段回歸，構(gòu)建機構(gòu)投資者持股是否大于其中位數(shù)的Probit模型，選取各年度分行業(yè)的機構(gòu)持股中位數(shù)（AIns）作為外生工具變量，因為企業(yè)所在行業(yè)的平均機構(gòu)持股水平并不直接影響企業(yè)本身的創(chuàng)新，符合工具變量的要求，其他控制變量與前文一致。在第二階段回歸，將第一階段回歸得出的逆米爾斯比率（IMR）代入模型1中。回歸結(jié)果如表5所示，可見在控制樣本自選擇問題后的基準(zhǔn)回歸結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)上的變化，機構(gòu)投資者持股仍然對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用。

2.更換企業(yè)創(chuàng)新衡量方式

考慮到前文創(chuàng)新投入采用了相對數(shù)指標(biāo)度量，本部分采用絕對數(shù)指標(biāo)，即研發(fā)投入金額取自然對數(shù)（RD）度量。在我國不同專利類型中，發(fā)明專利的科技含量更高，申請難度也更大，因此發(fā)明專利申請數(shù)（Invent）可以作為衡量企業(yè)創(chuàng)新成果的重要指標(biāo)。更換度量指標(biāo)后的回歸檢驗結(jié)果如表6所示，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新在1%水平上顯著正相關(guān)；高管激勵仍具有中介效應(yīng)，各模型的檢驗結(jié)果均未發(fā)生實質(zhì)性改變，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.滯后兩期檢驗

考慮到企業(yè)的創(chuàng)新活動周期較長，機構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新活動具有較長的滯后期，增加滯后兩期的回歸模型進行穩(wěn)健性檢驗。表7的回歸結(jié)果顯示，列（1）、列（2）Ins的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新具有正向作用；高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵在機構(gòu)投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用依舊顯著，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，實證研究了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及高管激勵在兩者間的中介作用。研究結(jié)果表明：機構(gòu)投資者持股發(fā)揮了積極的治理效應(yīng)，對企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的促進作用。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵在機構(gòu)投資者持股促進企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮了部分中介作用。機構(gòu)投資者能夠通過提升高管激勵水平，緩解創(chuàng)新活動中的代理問題，提升企業(yè)創(chuàng)新水平。研究結(jié)論在使用Heckman兩階段法、更換變量衡量方式、滯后兩期檢驗等方法進行穩(wěn)健性檢驗后依然成立。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議。第一，監(jiān)管部門應(yīng)積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者樹立價值投資理念，制定更規(guī)范的資本市場投資制度，鼓勵機構(gòu)投資者擴本增資，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者資本市場“壓艙石”的作用，助力創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的實施。第二，機構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)基于自身優(yōu)勢充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用和積極治理效應(yīng)，關(guān)注和參與公司內(nèi)部治理機制的建立，促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。第三，上市公司應(yīng)積極引入機構(gòu)投資者，提高其持股比例并建立其參與公司治理的有效途徑，充分發(fā)揮其在改善公司治理水平、提供行業(yè)引領(lǐng)等方面的作用；設(shè)計科學(xué)有效的高管激勵機制，緩解股東與高管間的代理沖突，促進高管積極創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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