混合所有制改革路徑及其對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響研究
——以中國(guó)黃金為例

高 元

（作者單位：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)）

一、概念界定

（一）混合所有制改革

混合所有制改革是20 世紀(jì)末提出的改革方案，目的在于引入民營(yíng)或其他資本以促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展，在各個(gè)背景下資本相互融合的過(guò)程中，取長(zhǎng)補(bǔ)短，一方面為了引入更先進(jìn)的管理模式，另一方面則是為了更好地適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

（二）混合所有制改革意義

一是進(jìn)一步厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系，降低政府對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)多干預(yù)；二是完善企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度；三是優(yōu)化國(guó)有企業(yè)權(quán)利分配，提高國(guó)有企業(yè)管理效率；四是真正實(shí)現(xiàn)激勵(lì)與約束相容，鼓勵(lì)其他資本參與管理決策，從而引入更先進(jìn)的管理模式及經(jīng)驗(yàn)[1]。

（三）混合所有制改革路徑

常見(jiàn)的混改路徑有以下幾種：

一是整體或核心子公司IPO 上市，以引入大量自然人資本和機(jī)構(gòu)投資者，豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二是原股東產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)丛诓桓淖兓旄钠髽I(yè)注冊(cè)資本或股本的基礎(chǔ)上，通過(guò)原股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)混改目的。

三是增資引入新股東，通過(guò)設(shè)定投資者資格條件并開(kāi)展綜合評(píng)議或競(jìng)爭(zhēng)性磋商的方式篩選最契合自身發(fā)展需求的投資者。

四是引入戰(zhàn)略投資者，一般為國(guó)內(nèi)外具有資金、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的投資機(jī)構(gòu)，通過(guò)認(rèn)購(gòu)國(guó)有企業(yè)股權(quán)，參與國(guó)企經(jīng)營(yíng)。

五是打造員工持股平臺(tái)，主要采取增資擴(kuò)股、出資新設(shè)等方式，引入企業(yè)員工持股，以豐富國(guó)有企業(yè)持股結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營(yíng)效率[2]。

二、案例公司簡(jiǎn)介

中國(guó)黃金集團(tuán)黃金珠寶股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中國(guó)黃金）是中國(guó)黃金集團(tuán)有限公司的控股子公司，成立于2010 年，注冊(cè)資本為16.8 億元。

經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)，中國(guó)黃金在國(guó)內(nèi)行業(yè)市場(chǎng)中取得一定地位。在積累多方經(jīng)驗(yàn)并通過(guò)國(guó)有資本的推動(dòng)的基礎(chǔ)上，中國(guó)黃金今年不僅擴(kuò)大了銷(xiāo)售渠道，并且在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力也不斷增強(qiáng)，截至2022 年中國(guó)黃金營(yíng)業(yè)收入471.24 億元，雖比不上周大福、老鳳祥這兩家老牌黃金珠寶商，但也遠(yuǎn)超周生生、周大生等行業(yè)內(nèi)知名品牌。

三、中國(guó)黃金混改背景及動(dòng)因

（一）政策背景

十一屆三中全會(huì)后，我國(guó)進(jìn)行了以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的系列改革。十二屆三中全會(huì)提出社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)是公有制基礎(chǔ)上的有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)，從意識(shí)形態(tài)上解決了計(jì)劃等同社會(huì)主義、商品經(jīng)濟(jì)與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)不相容的問(wèn)題。

第十四次全國(guó)代表大會(huì)首次明確提出市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)，而國(guó)有企業(yè)改革是經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)。十四屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》，進(jìn)一步定下了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的基本框架結(jié)構(gòu)。2013 年十八屆三中全會(huì)提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。

2018 年國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布《國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”工作方案》，目的在于推進(jìn)百余家央企及“雙百行動(dòng)”涉及企業(yè)共400 余家，這里表述不準(zhǔn)國(guó)有骨干企業(yè)實(shí)施國(guó)有企業(yè)改革的“1+N”方針。2022 年黨的二十大報(bào)告中明確提出了進(jìn)一步完善和制定中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度的國(guó)有企業(yè)改革目標(biāo)，為加快建設(shè)世界一流企業(yè)與“十四五”時(shí)期國(guó)有企業(yè)改革指明了方向[3]。

（二）改革動(dòng)因

1.宏觀層面

（1）國(guó)家宏觀政策推動(dòng)。作為被國(guó)家發(fā)展改革委納入的第二批混改試點(diǎn)企業(yè)，為積極落實(shí)習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義思想，中國(guó)黃金響應(yīng)國(guó)家政策號(hào)召，于2017 年4 月收到國(guó)務(wù)院國(guó)資委批復(fù)后，隨即開(kāi)展相關(guān)混改程序。

（2）行業(yè)發(fā)展需求。中國(guó)黃金是中央國(guó)資委控股企業(yè)中唯一一家從事珠寶行業(yè)的企業(yè)，我國(guó)珠寶行業(yè)屬于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)背景之下，中國(guó)黃金面臨著不進(jìn)則退的風(fēng)險(xiǎn)。因此，一方面為了實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，另一方面為了更好地適應(yīng)市場(chǎng)和時(shí)代的發(fā)展，選擇混合所有制改革成為中國(guó)黃金改革的必由之路[4]。

2.微觀層面

（1）完善公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。在中國(guó)黃金混合所有制改革之前，其控股股東為中國(guó)黃金集團(tuán)有限公司，持股比例高達(dá)85.79%，為第一大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)單一且高度集中。公司治理方面。中國(guó)黃金混改前，董事會(huì)成員共計(jì)5 名，其中4 名均由集團(tuán)總公司提名。從治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)黃金高管人員很大程度上受政府管制，可能會(huì)造成董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)職權(quán)發(fā)揮不到位、權(quán)利高度集中等不利于公司治理的情況。

（2）產(chǎn)品創(chuàng)新需求。隨著改革開(kāi)放的不斷深入以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人民物質(zhì)生活也更加豐富，在中國(guó)黃金成立初期，人們對(duì)于黃金消費(fèi)的需求不斷增加。但隨著行業(yè)不斷發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手先后涌入市場(chǎng)，再疊加黃金價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致中國(guó)黃金在混改前營(yíng)業(yè)收入受到嚴(yán)重影響。

就投資而言，簡(jiǎn)單加工的金條毛利率不高，受黃金價(jià)格波動(dòng)影響也會(huì)較為明顯。隨著時(shí)代變遷，人們對(duì)于時(shí)尚的理解也不斷改變，為適應(yīng)市場(chǎng)變化，中國(guó)黃金需要在產(chǎn)品上推陳出新，以滿足消費(fèi)者偏好，從而達(dá)到適應(yīng)市場(chǎng)的目的。

四、中國(guó)黃金混改路徑

（一）增資擴(kuò)股——引入外部投資者

2017 年5 月，中國(guó)黃金在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，同時(shí)對(duì)投資者提出明確要求，投資者要與中國(guó)黃金戰(zhàn)略協(xié)同與互補(bǔ)，能為中國(guó)黃金本身日后發(fā)展戰(zhàn)略提出寶貴意見(jiàn)并作貢獻(xiàn)。

增值擴(kuò)股前作為國(guó)有資本的中國(guó)黃金集團(tuán)、中金黃金以及黃金科技持股比例合計(jì)為85.75%，股權(quán)結(jié)構(gòu)單一。增資擴(kuò)股后持股股東從原先的6 位增加至現(xiàn)在的17 位[5]。

（二）員工持股

在新增股東中，黃金君融、黃金東創(chuàng)、黃金瑋業(yè)均為員工持股平臺(tái)，涉及員工150 人，這150 人為中國(guó)黃金正式聘用的經(jīng)營(yíng)管理人以及核心骨干，總持股比例達(dá)6%，合計(jì)0.86 億元。

（三）IPO 上市

2018 年，中國(guó)黃金完成股份制公司改制并進(jìn)行了相應(yīng)的工商登記，一方面代表中國(guó)黃金混合所有制改革第二階段的收尾，另一方面表明中國(guó)黃金已經(jīng)開(kāi)始為IPO做準(zhǔn)備。2019 年9 月，在通過(guò)首發(fā)上市審核之后，證監(jiān)會(huì)通過(guò)了中國(guó)黃金IPO 申請(qǐng)。2021 年2 月，中國(guó)黃金在上交所掛牌上市。

五、財(cái)務(wù)績(jī)效分析

（一）償債能力分析

本文選取流動(dòng)及速動(dòng)比率作為研究基礎(chǔ)。

流動(dòng)比率作為衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期前的可變現(xiàn)能力，一般認(rèn)為該比率大于2 則表示企業(yè)短期償債能力較強(qiáng)。2016 年中國(guó)黃金流動(dòng)比率約為1.5，在2017 年正式啟動(dòng)混合所有制改革之后，流動(dòng)比率明顯上升至2 以上，截至2022 年，其流動(dòng)比率雖有波動(dòng)，但上升趨勢(shì)維持在2 以上。

速動(dòng)比率體現(xiàn)公司流動(dòng)資產(chǎn)中可立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力，比率越大，償債能力越好。2016 年中國(guó)黃金速動(dòng)比率約為0.7，償債能力較差，在2017 年正式啟動(dòng)混合所有制改革之后速動(dòng)比率上升至1.5 左右，截至2022 年年底，該比率維系在1.5 左右，表明公司償債能力較好。

綜上，2017 年中國(guó)黃金正式啟動(dòng)混改之后，公司償債能力得到進(jìn)一步提升。

（二）營(yíng)運(yùn)能力分析

本文選取中國(guó)黃金2016 年至2022 年的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三項(xiàng)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)其營(yíng)運(yùn)能力的標(biāo)準(zhǔn)。

存貨周轉(zhuǎn)率常用于反映存貨的周轉(zhuǎn)速度，該比率越大就表明公司管理效率越高。中金珠寶2016 年的存貨周轉(zhuǎn)率為11.35%，至2017 年正式啟動(dòng)混合所有制改革之后，數(shù)值略有上漲（上漲至11.77%），至2018 年達(dá)到峰值（15.74%）。2018 年年底至2020 年受到社會(huì)環(huán)境變化影響總體呈下降趨勢(shì)，2020 年過(guò)后稍有回暖，2021 年、2022 年均保持在10%以上。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率用于衡量企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率，該指標(biāo)越高，表明公司收賬速度越來(lái)，平均收賬期越短，壞賬損失越少，管理效率越高。2016 年該比率為38.40%，至2017 年啟動(dòng)混合所有制改革之后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一路拔高，至2018 年達(dá)到峰值（55.92%），之后受多種因素影響開(kāi)始下跌，直至2021 年年初回暖，截至2022 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為41.25%。

流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用于反映企業(yè)全部流動(dòng)資產(chǎn)的利用效率。混改對(duì)于中國(guó)黃金的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響不大，基本常年維系在5%左右。

綜上，混改對(duì)于中國(guó)黃金的營(yíng)運(yùn)能力有一定提升，具體反映在其存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上，但在2019 年之后這兩項(xiàng)指標(biāo)均有下跌。

（三）盈利能力分析

本文選取銷(xiāo)售凈利率、銷(xiāo)售毛利率以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率三項(xiàng)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)中國(guó)黃金的盈利能力。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率越高反映企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。至2017 年中國(guó)黃金啟動(dòng)混改之后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率總體呈上升趨勢(shì)。2016 年該比率為0.85%，2017 年為1.43%，截至2022 年該比率維系在1 以上。

銷(xiāo)售凈利率用于衡量企業(yè)一定時(shí)期的銷(xiāo)售收入獲取能力，中國(guó)黃金銷(xiāo)售凈利率在混改后總體呈上升趨勢(shì)，2016 年為0.68%，2017 年為1.07%，截至2022 年該比率為1.63%。

銷(xiāo)售毛利率的高低是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)之一。2016 年該比率為3.41%，2017 年啟動(dòng)混改后，中國(guó)黃金銷(xiāo)售毛利率不升反降，至2018 年降至最低（為2.75%），主要受銷(xiāo)售模式影響，銷(xiāo)售渠道主要由大客戶與經(jīng)銷(xiāo)商支撐，這兩部分占營(yíng)業(yè)收入的比重較大且議價(jià)能力不強(qiáng)，導(dǎo)致銷(xiāo)售毛利率不高。從2019 年開(kāi)始，中國(guó)黃金的銷(xiāo)售毛利率提高至5.13%，得益于混改后中國(guó)黃金開(kāi)始擴(kuò)展其銷(xiāo)售渠道。至于在2019 年之后的降低，與公共衛(wèi)生安全事件的發(fā)生有很大關(guān)系，截至2022 年該比率為3.90%。

（四）成長(zhǎng)能力分析

本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩項(xiàng)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)中國(guó)黃金成長(zhǎng)能力的基礎(chǔ)。這兩項(xiàng)指標(biāo)數(shù)值越大、增速越快，則反映了企業(yè)成長(zhǎng)能力越強(qiáng)。

2017 年正式啟動(dòng)混改開(kāi)始，中國(guó)黃金營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大幅提升，從2016 年年底的-38.36%增長(zhǎng)至2018 年年底的22.28%。這得益于在混改過(guò)程中外部投資者的引入、與電商的合作以及其在2017 年采用的加盟費(fèi)優(yōu)惠政策。2019 年開(kāi)始營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率下跌，截至2022 年該比率為-7.13%。

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率方面幾乎同步于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，在2017 年混改正式啟動(dòng)后達(dá)到66.17%。2017 年至2020 年有所下跌，在2021 年達(dá)到近年來(lái)的峰值（58.9%），但基本維系在正增長(zhǎng)狀態(tài)。

綜上，至2017 年中國(guó)黃金正式啟動(dòng)混合所有制改革之后，其成長(zhǎng)能力得到進(jìn)一步提升，但就2022 年情況來(lái)看，中國(guó)黃金混改優(yōu)勢(shì)還有待進(jìn)一步開(kāi)發(fā)。

六、啟示

一是結(jié)合自身?xiàng)l件，設(shè)計(jì)合理改革路徑[6]。在國(guó)家宏觀政策的推動(dòng)下，混合所有制改革必將成為國(guó)有企業(yè)需要面臨的政治問(wèn)題，但就混改本身而言，則要結(jié)合企業(yè)自身?xiàng)l件，以及所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，設(shè)計(jì)與自身發(fā)展相符的改革路徑，充分利用混改優(yōu)勢(shì)，才能使企業(yè)得以進(jìn)一步發(fā)展。

二是完善治理結(jié)構(gòu)，提升財(cái)務(wù)績(jī)效。在落實(shí)混合所有制改革的前提條件下，理應(yīng)放權(quán)于所引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者，給予其更多的管理權(quán)限。混改會(huì)豐富企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以達(dá)到多方權(quán)利相互制約，這樣一來(lái)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善顯得尤為重要。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，合理設(shè)計(jì)從決策層面至落實(shí)層面的路徑流程，從而提升財(cái)務(wù)績(jī)效。

三是提高創(chuàng)新能力，增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的今天，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新要求不斷提升，產(chǎn)品更新迭代的速度也不斷加快，企業(yè)要在這樣的市場(chǎng)大環(huán)境內(nèi)立足，必須要不斷提升自身的創(chuàng)新能力。因此企業(yè)要充分利用混改優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)激勵(lì)政策，鼓勵(lì)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)，不斷推陳出新，才能使企業(yè)在如今的市場(chǎng)占有一席之地。