周大朋 程金花 謝政璇 凌穎慧 還紅華

摘要：生豬期貨的套期保值功能對(duì)于平抑生豬產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)、規(guī)避生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。本文基于2021年1月至2022年5月生豬期貨與現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，利用OLS、ECM、BVAR、ECM-GARCH等模型對(duì)生豬期貨套期保值的比率和效率進(jìn)行測(cè)算，并評(píng)估當(dāng)前生豬期貨套期保值的有效性，得出主要研究結(jié)論：當(dāng)前我國(guó)生豬期貨套期保值功能發(fā)揮有效性不足，但是套期保值的效率和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)；生豬期貨市場(chǎng)流動(dòng)性不足以及現(xiàn)貨市場(chǎng)非規(guī)范化生產(chǎn)等因素都會(huì)制約套期保值有效性的提升。據(jù)此，本文從調(diào)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上主體參與期貨套保的意愿，提高農(nóng)業(yè)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新；提升生豬市場(chǎng)之間價(jià)格傳遞的效率，保證期貨和現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)聯(lián)度；加快出臺(tái)生豬生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)體系有關(guān)辦法規(guī)范，推進(jìn)生豬標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)等三個(gè)方面提出對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：生豬期貨 套期保值比率 套期保值效率 OLS模型 ECM-GARCH模型

*基金項(xiàng)目：國(guó)家生豬產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系（CARS-PIG-35）；江蘇省農(nóng)業(yè)科學(xué)院基本科研業(yè)務(wù)專項(xiàng)[ZX（23）3032]。

我國(guó)是世界第一生豬生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)，在社會(huì)運(yùn)行和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)重要地位。但是近年來(lái)由于非洲豬瘟和疫情等因素的影響，生豬價(jià)格一直處于“過(guò)山車”式的波動(dòng)，從2021年春節(jié)期間的36元/kg下跌到6月的12元/kg，2022年緩慢爬升突破20元/kg后又轉(zhuǎn)勢(shì)下跌。巨大的價(jià)格波動(dòng)不僅給產(chǎn)業(yè)鏈上的養(yǎng)殖戶帶來(lái)經(jīng)營(yíng)的困擾，也影響了生豬產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。2021年1月上市的生豬期貨給養(yǎng)殖戶帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的途徑，同時(shí)其“保險(xiǎn)+期貨”等金融產(chǎn)品的創(chuàng)新也為生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航。因此研究生豬期貨套期保值的效率對(duì)于幫助產(chǎn)業(yè)鏈上主體規(guī)避生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)甚至是促進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展都具有重要意義。

當(dāng)前對(duì)于生豬期貨套期保值的研究主要集中在理論層面：一是分析生豬期貨套期保值功能有效性制約的因素，主要包括期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)程度較低、生豬的養(yǎng)殖特點(diǎn)、生豬期貨的標(biāo)的物選取等。二是對(duì)生豬期貨上市以及相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)產(chǎn)業(yè)整體帶來(lái)的提升作用，生豬期貨的套期保值功能融入“保險(xiǎn)+期貨”中可以有效地轉(zhuǎn)移農(nóng)戶面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，保障農(nóng)戶收入水平。此外，“保險(xiǎn)+期貨”的產(chǎn)品和形式的創(chuàng)新，納入更多的參與主體以及保障范圍將為生豬產(chǎn)業(yè)鏈提供全方位的風(fēng)險(xiǎn)保障。目前對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品期貨套期保值比率和效率的測(cè)算模型已經(jīng)較為成熟，學(xué)者通常會(huì)利用OLS、VAR、VECM、GARCH等模型對(duì)最優(yōu)套期保值比率進(jìn)行測(cè)算，并在此基礎(chǔ)之上利用收益方差法測(cè)算套期保值效率并做評(píng)價(jià)分析。也有學(xué)者通過(guò)創(chuàng)新套期保值測(cè)算模型，利用Copula函數(shù)以及多元GARCH族等模型對(duì)套保比率進(jìn)行測(cè)算，從而達(dá)到提高套保效率的目的。但一般來(lái)說(shuō)，農(nóng)產(chǎn)品期貨套期保值效率的測(cè)算結(jié)果要低于其他商品期貨市場(chǎng)和國(guó)際期貨市場(chǎng)。

綜上所述，目前研究對(duì)于生豬期貨套期保值功能發(fā)揮有效性的實(shí)證研究方面存在空白，因此本文延續(xù)國(guó)內(nèi)外套期保值模型的進(jìn)程，通過(guò)利用OLS、ECM、BVAR、ECM—GARCH模型對(duì)不同階段的生豬期貨套保比率和效率進(jìn)行測(cè)算。分析我國(guó)當(dāng)前生豬期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力及時(shí)間變化特征，并據(jù)此為如何提升生豬期貨套期保值功能提出對(duì)策建議。

一、理論分析與模型構(gòu)建

（一）生豬期貨套期保值過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避實(shí)現(xiàn)機(jī)制分析

生豬期貨的套期保值是生豬產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)主體為尋求風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和穩(wěn)定收益而開(kāi)展的活動(dòng)，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制實(shí)現(xiàn)流程如圖1所示，基本的思路是通過(guò)將生產(chǎn)過(guò)程中可能面臨的價(jià)格等風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)買賣期貨合約轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)中，再由市場(chǎng)交易進(jìn)一步分散到期貨市場(chǎng)中的投資者。具體來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的流程機(jī)制：在生豬的生產(chǎn)養(yǎng)殖過(guò)程中，由于受到來(lái)自市場(chǎng)、疾病、政策等不可控制因素的影響，很容易產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)、生豬疾病、成本上升等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。生豬產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)主體為了尋求風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和穩(wěn)定收益，因而產(chǎn)生利用生豬期貨進(jìn)行套期保值的需求。生豬養(yǎng)殖戶依據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況以及對(duì)未來(lái)市場(chǎng)行情的判斷，制定合理的套期保值策略并在證券公司開(kāi)戶買賣一定數(shù)量的生豬期貨合約進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，在合約到期時(shí)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算或?qū)嵨锝桓?，從而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)中。期貨市場(chǎng)中的投資者由于接收的信息存在差異，同時(shí)自身對(duì)市場(chǎng)的判斷都存在差異，由此在期貨的買賣交易上做出不同的行為決策，進(jìn)而市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)得以分散到投資者身上。由于生豬期貨是以生豬現(xiàn)貨為標(biāo)的，生豬期貨合約價(jià)格在接近交割日時(shí)會(huì)逐漸收斂于現(xiàn)貨價(jià)格，兩者價(jià)格的漲跌幅度具有高度的相關(guān)性，因此生豬產(chǎn)業(yè)鏈主體在期現(xiàn)貨市場(chǎng)相反的操作最終實(shí)現(xiàn)盈虧相抵。目前最常見(jiàn)的生豬“保險(xiǎn)+期貨”便是通過(guò)引入保險(xiǎn)公司作為金融中介機(jī)構(gòu)，農(nóng)戶直接購(gòu)買其設(shè)計(jì)的目標(biāo)價(jià)格保險(xiǎn)或收入保險(xiǎn)進(jìn)行投保，期貨交易部分則由保險(xiǎn)公司向期貨公司購(gòu)買場(chǎng)外期權(quán)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

（二）生豬期貨套期保值比率和效率測(cè)算模型

期貨市場(chǎng)的套期保值功能發(fā)揮效果一般通過(guò)測(cè)算構(gòu)建的套期保值組合所達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的程度來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。通過(guò)選擇最優(yōu)套期保值模型來(lái)確定套期保值的比率，再根據(jù)投資組合方差的變化測(cè)算套期保值的效率。本文利用套期保值比率測(cè)算較為經(jīng)典的四個(gè)模型：OLS、ECM、BVAR、ECM-GARCH，分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度對(duì)生豬期貨市場(chǎng)套期保值功能發(fā)揮情況進(jìn)行分析。

1.最小二乘法模型求解方法（OLS）。Ederington通過(guò)對(duì)期現(xiàn)貨的收益率序列進(jìn)行回歸，所得到的回歸系數(shù)便是最小二乘法估計(jì)模型下的套期保值比率。OLS模型的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算過(guò)程的簡(jiǎn)單，但是隨機(jī)誤差項(xiàng)不應(yīng)具有序列相關(guān)以及異方差，如公式（1）所示：

三、主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

基于2021年1月至2023年5月生豬期現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)與靜態(tài)套期保值模型OLS、ECM、BVAR、ECM—GARCH對(duì)不同階段的套保比率和效率進(jìn)行測(cè)算，主要的研究結(jié)論如下：

1.當(dāng)前我國(guó)生豬期貨套期保值功能發(fā)揮的有效性不足，仍有較大的提升空間。我國(guó)生豬期貨上市時(shí)間較短，迄今為止套保比率測(cè)算結(jié)果為0.12，套期保值效率為0.6%，該數(shù)值相比于其他品種的期貨市場(chǎng)過(guò)低。

2.生豬期貨套期保值的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力隨時(shí)間變化呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，但是動(dòng)態(tài)效率波動(dòng)較大。通過(guò)分階段的測(cè)算，生豬期貨套保效率在2021年至2023年期間逐年提高，說(shuō)明隨著市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能力得到提高。

3.影響生豬期貨套期保值功能發(fā)揮的原因主要是期貨市場(chǎng)流動(dòng)性和現(xiàn)貨市場(chǎng)供需關(guān)系。當(dāng)前生豬期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍程度較低，生豬現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)體系且產(chǎn)能調(diào)控存在難度。

（二）對(duì)策建議

1.調(diào)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上主體參與生豬期貨套保的意愿，進(jìn)一步加大農(nóng)業(yè)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新力度。有關(guān)部門應(yīng)該提高期貨市場(chǎng)功能的宣傳力度，培養(yǎng)農(nóng)戶風(fēng)險(xiǎn)管理和規(guī)避意識(shí)，引導(dǎo)農(nóng)戶在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中積極參與套期保值；并重視“保險(xiǎn)+期貨”等金融產(chǎn)品的形式和內(nèi)容的創(chuàng)新，納入更多的主體為生豬產(chǎn)業(yè)“提質(zhì)增效”服務(wù)，從根本上提高生豬全產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避水平與能力。同時(shí)借鑒已有成熟期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，完善生豬期貨市場(chǎng)交易機(jī)制，通過(guò)適當(dāng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻和合約規(guī)模，引導(dǎo)更多的中小投資者關(guān)注和參與交易，為活躍生豬期貨市場(chǎng)注入新生動(dòng)力。

2.提高生豬期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間價(jià)格傳遞的效率，提高市場(chǎng)兩者之間內(nèi)在的關(guān)聯(lián)度。依托現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)通訊技術(shù)搭建價(jià)格信息共享平臺(tái)，讓期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間各方主體都能及時(shí)準(zhǔn)確接收信息，避免因信息傳遞的滯后導(dǎo)致對(duì)投資決策或是產(chǎn)能調(diào)控的錯(cuò)誤判斷。同時(shí)建立生豬期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)信息監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)期貨市場(chǎng)中的價(jià)格、成交量、持倉(cāng)量，現(xiàn)貨市場(chǎng)中的價(jià)格、豬糧比、存欄量等具有代表性的指標(biāo)，對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的異常情況進(jìn)行預(yù)警并及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施以保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，減少因外部事件產(chǎn)生的異常波動(dòng)對(duì)生豬產(chǎn)業(yè)鏈造成的沖擊。

3.相關(guān)部門加快出臺(tái)生豬生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)體系的規(guī)章制度，進(jìn)一步推進(jìn)生豬標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。生豬期貨的實(shí)物交割方式亟需等到完善，首先要保證生豬現(xiàn)貨市場(chǎng)中現(xiàn)貨標(biāo)的體態(tài)、重量等指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)性，需從生產(chǎn)過(guò)程中的品種選擇、養(yǎng)殖周期、飼料比例等多個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范把控；其次在標(biāo)的物的實(shí)物交割還需選取合適的倉(cāng)儲(chǔ)地理位置、提高運(yùn)輸過(guò)程中的效率等，進(jìn)一步提高生豬現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，幫助交易者降低交割的成本。以現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)范化生產(chǎn)推動(dòng)生豬期貨市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，從根本上倒逼生豬產(chǎn)業(yè)整體的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

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（作者單位：江蘇省農(nóng)業(yè)科學(xué)院）

責(zé)任編輯：李政