段超穎 張文龍 劉卓筠

［摘要］以2000—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響及商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，面對經(jīng)濟政策不確定性時，企業(yè)會選擇提升商業(yè)信用融資，企業(yè)的商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置能夠幫助企業(yè)獲得更多性商業(yè)信用融資。進一步研究表明，面對經(jīng)濟政策不確定性時，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)是通過提升企業(yè)的議價能力與系統(tǒng)性風(fēng)險地位進而提升商業(yè)信用融資的。面對經(jīng)濟政策不確定性提升，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置會緩解企業(yè)對銀行信用的依賴，但當企業(yè)自身能夠獲得銀行信用青睞時，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置會進一步提升企業(yè)的商業(yè)信用。因此建議企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定高時充分融入商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)，以商業(yè)信用資源彌補企業(yè)的銀行信用不足，同時監(jiān)管當局需要合理引導(dǎo)優(yōu)化金融資源配置，避免商業(yè)信用與銀行信用資源的過度傾斜。

［關(guān)鍵詞］經(jīng)濟政策不確定性；商業(yè)信用；商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)；銀行信用；企業(yè)融資

［中圖分類號］F832.1

［文獻標志碼］A［文章編號］1004-4833（2024）03-0117-11

一、引言

現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系中企業(yè)會受到各種“小世界”網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的影響，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)則是供應(yīng)鏈信用鏈衍生出來的重要特殊網(wǎng)絡(luò)。隨著全球供應(yīng)鏈斷鏈風(fēng)險攀升、產(chǎn)業(yè)鏈格局加速重構(gòu)，新型商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的緊密度、敏感度、系統(tǒng)性前所未有。微觀企業(yè)異質(zhì)性沖擊會通過商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)在全行業(yè)中迅速蔓延疊加，甚至對整體宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重大沖擊。不同網(wǎng)絡(luò)位置的企業(yè)會對整個商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的企業(yè)產(chǎn)生不同的作用，同時承擔(dān)不同程度的風(fēng)險與沖擊，進而微觀企業(yè)會依據(jù)自身商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的位置進行戰(zhàn)略決策。

已有對商業(yè)信用的研究多從其動機及與銀行信用的互動、微觀特征、宏觀影響因素等方面展開。商業(yè)信用提供的動機主要包括四大類：緩解供應(yīng)鏈信息不對稱、提升物料流轉(zhuǎn)效率、實施價格歧視策略和二次配置信貸資源等^［1］。學(xué)者們多從商業(yè)信用與銀行信用的替代性和互補性方面拓展研究。面臨融資約束和高成長性的企業(yè)更多利用商業(yè)信用融資彌補融資缺口^［2］，在貨幣政策寬松時期商業(yè)信用的替代性融資屬性也顯現(xiàn)。而隨著客戶議價能力和集中度的大幅提升，客戶企業(yè)可以憑借其強勢的市場地位以低于銀行同期貸款成本收獲長賬期商業(yè)信用^［3］，于是出現(xiàn)了商業(yè)信用和銀行信用均豐裕的互補現(xiàn)象。微觀來看，民營中小企業(yè)會利用商業(yè)信用傳遞積極信號、提升運營效率、實施價格歧視策略、擴大市場份額^［4］。宏觀來看，在出現(xiàn)重大不利金融沖擊時，企業(yè)間會更多以商業(yè)信用為流動性緩沖進行調(diào)節(jié)^［5］，融資狀況較好的企業(yè)在貨幣政策收緊時期能夠更快實施商業(yè)信用調(diào)整策略。而經(jīng)濟政策不確定性作為外生宏觀沖擊，也會對企業(yè)商業(yè)信用策略產(chǎn)生重要影響。

經(jīng)濟政策不確定性是指政策制定環(huán)境的復(fù)雜多變性與政策內(nèi)容的難以預(yù)測使經(jīng)濟主體很難理性預(yù)期政策出臺的時點、政策方向及經(jīng)濟后果。學(xué)者們對經(jīng)濟政策不確定性的經(jīng)濟后果已取得較豐富的成果，指出其不僅會阻礙經(jīng)濟增速和就業(yè)、提升經(jīng)濟利益相關(guān)主體預(yù)期經(jīng)濟走勢與企業(yè)發(fā)展的難度^［6］、加劇金融風(fēng)險波動性，還會影響微觀企業(yè)決策。一方面，等待期權(quán)模型認為經(jīng)濟政策不確定性上升使“等待期權(quán)”的價值增大^［7］，企業(yè)傾向推遲并減少投資^［8］。另一方面，經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)違規(guī)可能性與信用風(fēng)險增加^［9］，銀行出于自我保護與風(fēng)險規(guī)避目的提升企業(yè)信貸成本，減少銀行信貸供給，這樣企業(yè)融資約束加重，被迫放慢資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度^［10］。企業(yè)的投資與融資戰(zhàn)略會在考察宏觀經(jīng)濟政策不確定性變化狀況下選擇，企業(yè)經(jīng)營受阻、流動性承壓會降低企業(yè)抵御財務(wù)風(fēng)險的能力，企業(yè)會更加謹慎地選擇應(yīng)收賬款的發(fā)放客戶和賬期，管控供應(yīng)鏈風(fēng)險、降低商業(yè)信用供給的能力^［11］。西方國家學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性和商業(yè)信用融資之間存在負相關(guān)關(guān)系，同時發(fā)現(xiàn)此負相關(guān)關(guān)系在社會信譽更高的國家并不顯著^［12］。受到流動性不利沖擊的企業(yè)迫切希望彌補融資缺口，增加了對商業(yè)信用融資的需求。隨著經(jīng)濟政策不確定性攀升，大型企業(yè)和中小企業(yè)之間杠桿率出現(xiàn)較大差異，中小企業(yè)的杠桿率在短期極速下降，引致巨大的融資缺口和嚴峻的財務(wù)壓力，使其轉(zhuǎn)向更昂貴的、非傳統(tǒng)的商業(yè)信用融資方式。而中國特殊制度背景下的金融抑制和信貸配給進一步提升了中小企業(yè)對商業(yè)信用的依賴。同時優(yōu)勢市場地位的大客戶往往擁有更強的議價能力，客戶集中度更高的供應(yīng)商會向其大客戶提供更寬松的信用政策、更長的信用期限，這類客戶商業(yè)信用獲取的能力也更強^［13］。可知中小、大型企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定性時都傾向于獲取更多商業(yè)信用。

商業(yè)信用提供與供應(yīng)鏈關(guān)系之間存在天然的緊密聯(lián)系，復(fù)雜的供應(yīng)鏈交織形成生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)并衍生出信用網(wǎng)絡(luò)，其中單個企業(yè)的決策勢必受到網(wǎng)絡(luò)位置特征的影響?，F(xiàn)有研究中對于企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置經(jīng)濟效應(yīng)方面的研究多著眼于生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，忽視了商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要影響。商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)是由生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)延伸出來的信用鏈條交織成的，同時具有物料流轉(zhuǎn)與信用關(guān)聯(lián)雙重基礎(chǔ)，是供應(yīng)鏈維護的重要信用依托。商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)不僅擁有強勢的議價能力，還承擔(dān)了錯綜復(fù)雜的供應(yīng)鏈風(fēng)險。一方面，和生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)類似，處于商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)往往擁有較強勢的議價能力和市場競爭地位，使其獲得較多商業(yè)信用和銀行信用融資^［14］。另一方面，一些學(xué)者從理論上闡明了陷入流動性危機的下游企業(yè)會向上游企業(yè)索取更多商業(yè)信用，將財務(wù)危機傳染給上游企業(yè)，甚至招致供應(yīng)鏈系統(tǒng)性風(fēng)險^［15］。還有學(xué)者驗證了客戶違約風(fēng)險與破產(chǎn)風(fēng)險會通過商業(yè)信用鏈條將信用違約傳染到供應(yīng)商企業(yè)中^［2］。由此在經(jīng)濟政策不確定性較高時期，這種議價能力和風(fēng)險系統(tǒng)性位置會影響其可以獲得的商業(yè)信用融資，較大可能會使商業(yè)信用供需博弈的天平向商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢位置的企業(yè)傾斜。此外，有學(xué)者將最大熵算法引入企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建中^［16］，為商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的后續(xù)研究提供了方法基礎(chǔ)。盡管針對生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)已有諸多研究，但較少有學(xué)者分析企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置為企業(yè)決策產(chǎn)生的影響，更未有研究關(guān)注商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用融資決策中扮演了何種角色。

鑒于此，本研究將商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)納入經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用融資的框架中，以2000—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，以商業(yè)信用中心度刻畫企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置，以厘清商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)商業(yè)信用融資關(guān)系中扮演何種角色。

二、理論分析與假說提出

（一）經(jīng)濟政策不確定性和商業(yè)信用融資

相較于傳統(tǒng)銀行信貸，商業(yè)信用以其在靈活性、快捷性、可得性以及緩解信息不對稱和節(jié)約交易成本方面的比較優(yōu)勢，常常作為替代性非正式融資方式為企業(yè)提供流動性支持，尤其在政策緊縮期、重大金融沖擊時期，商業(yè)信用的作用更為凸顯^［17］。經(jīng)濟政策不確定性較高時，往往外部融資環(huán)境惡化和企業(yè)內(nèi)部流動性風(fēng)險承壓雙重疊加，致使企業(yè)資金鏈斷裂可能性和破產(chǎn)風(fēng)險激增，轉(zhuǎn)而通過商業(yè)信用融資來緩解企業(yè)流動性約束和償債壓力。

在經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)融資成本提升、信貸可得性遭到破壞，不僅會降低企業(yè)項目投資積極性，還會影響企業(yè)商業(yè)信用策略。為釋放信用風(fēng)險、緩解宏觀經(jīng)濟債務(wù)壓力，政府宏觀經(jīng)濟去杠桿政策在實現(xiàn)非金融部門杠桿率和信用風(fēng)險降低目標的同時，中小企業(yè)和大型企業(yè)杠桿率也有不同表現(xiàn)：中小企業(yè)杠桿率大幅降低，與大型企業(yè)杠桿率之間的差距逐漸拉開。大型企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定時，流動性壓力實際上是相對可控的。但其出于預(yù)防性動機，為了抵御經(jīng)濟政策不確定性帶來的行業(yè)前景發(fā)展風(fēng)險，很可能選擇維持現(xiàn)有現(xiàn)金持有水平，憑借其強勢市場地位和議價能力擠占上游中小企業(yè)的商業(yè)信用，并以較低成本的商業(yè)信用進行經(jīng)營結(jié)算^［13］。相對地，對中小企業(yè)而言，一方面，在經(jīng)濟政策不確定性較高時流動性被大型企業(yè)擠壓使其破產(chǎn)壓力激增。另一方面，金融抑制和信貸配給背景下，中小民營企業(yè)融資難融資貴問題難以解決，經(jīng)濟政策不確定性更迅速使其杠桿率大幅下降。經(jīng)濟政策不確定發(fā)生時，中小民營企業(yè)收益和流動性波動加大，更難滿足銀行抵押品等保證，銀行評估企業(yè)償付能力的難度加大，形成違約預(yù)判。由此，大型企業(yè)擠壓和銀行收緊信貸使中小企業(yè)面臨巨大的資金缺口和按期償還債務(wù)的壓力，進而轉(zhuǎn)向商業(yè)信用這種非正式融資。因為其信用評級和破產(chǎn)風(fēng)險問題，即使商業(yè)信用對中小企業(yè)而言是相對昂貴的，經(jīng)濟政策不確定性提升時商業(yè)信用仍然是企業(yè)補充流動性的重要渠道。可知大型企業(yè)和中小企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性較高時都傾向于尋求商業(yè)信用的支持，基于此本研究提出以下假設(shè)H1。

H₁：經(jīng)濟政策不確定性提升會使企業(yè)尋求更多商業(yè)信用融資支持。

（二）經(jīng)濟政策不確定性、商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)和商業(yè)信用融資

面對經(jīng)濟政策不確定性，商業(yè)信用融資的市場均衡結(jié)果很大程度上有賴于企業(yè)自身的議價能力，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置可從中觀層面視作強議價能力的表現(xiàn)，另外商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)通常是“穩(wěn)健但脆弱”的，處于供應(yīng)鏈風(fēng)險交匯的風(fēng)口會對商業(yè)信用融資產(chǎn)生巨大影響。

從議價博弈視角來看，經(jīng)濟不確定性會加大企業(yè)經(jīng)營外部環(huán)境的二階變化可能性，厭惡風(fēng)險的商業(yè)信用提供者傾向于實力雄厚、信息透明、合作關(guān)系穩(wěn)定的企業(yè)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的建立需要供應(yīng)鏈合作關(guān)系的長期維護與信息共享，而商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)經(jīng)營績效、財務(wù)業(yè)績和聲譽表現(xiàn)通常良好。由此商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置越中心化的企業(yè)商業(yè)信用融資越多。另外，供應(yīng)鏈中心位置的企業(yè)擁有更多談判力和控制力，交易成本低，在選擇合作伙伴上權(quán)力更大，議價能力與競爭地位較高，容易獲得豐裕的商業(yè)信用融資。

從風(fēng)險管控視角來看，供應(yīng)鏈金融風(fēng)險會在商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中迅速傳染，企業(yè)所處的網(wǎng)絡(luò)位置越中心，給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險越大，進而對企業(yè)績效產(chǎn)生負面作用^［17-18］。來自企業(yè)的流動性風(fēng)險會通過商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)蔓延到上下游供應(yīng)鏈企業(yè)中，具體來看，受到不利供給沖擊的供應(yīng)商收緊商業(yè)信用提供，或受到融資約束的客戶索取更多商業(yè)信用，將自身流動性風(fēng)險傳染給供應(yīng)鏈企業(yè)，加劇供應(yīng)鏈脆弱性。實際上，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)這種“軸心-外圍”的非對稱結(jié)構(gòu)將其中的企業(yè)緊密連接，牽一發(fā)而動全身，使網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)成為風(fēng)險共擔(dān)、唇齒相依的共同體。商業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)通常是具有重要系統(tǒng)性的核心企業(yè)，相比于次要位置的企業(yè)，該企業(yè)遭受不利沖擊對整個商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)企業(yè)產(chǎn)生的負面影響具有連鎖反應(yīng)，對整個供應(yīng)鏈的損失巨大。尤其經(jīng)濟政策不確定性已惡化了供應(yīng)鏈企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力，出于商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)性風(fēng)險管控目的，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心的企業(yè)“太關(guān)聯(lián)而不能倒”，較次要位置的企業(yè)能夠獲得更多商業(yè)信用扶持?；诖?，本文提出以下假設(shè)H₂。

H₂：商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定性時可獲得更多商業(yè)信用融資。

（三）銀行信用與商業(yè)信用之間的選擇

商業(yè)信用與銀行信貸是企業(yè)的重要短期融資方式，正式的銀行信用與非正式的商業(yè)信用之間是替代或互補關(guān)系一直是學(xué)者們討論的焦點。面臨經(jīng)濟政策不確定時，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)商業(yè)信用與銀行信用選擇之間存在互補性還是替代性關(guān)系？

兩者之間的互補關(guān)系可由商業(yè)信用扭曲與信號效應(yīng)解釋。一方面，我國的社會信用體系和法律制度不完善，商業(yè)信用扭曲現(xiàn)象屢屢發(fā)生，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)憑借其隱性擔(dān)保和強勢議價能力，同時獲得“強制性”商業(yè)信用和銀行信用，于是商業(yè)信用和銀行信用集中在這類企業(yè)中。另一方面，風(fēng)險和不確定性是供應(yīng)鏈協(xié)同的重要驅(qū)動因素。經(jīng)濟政策不確定性會提高供應(yīng)鏈企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)作為風(fēng)險共擔(dān)、信息共享、相互背書的重要穩(wěn)定機制，其建立是客戶質(zhì)量和風(fēng)險承擔(dān)良好的信號傳遞，可促進企業(yè)商業(yè)信用和銀行信用的獲得。隨著企業(yè)所處供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)位置中心化，企業(yè)獲取的商業(yè)信用會與銀行信用呈現(xiàn)互補關(guān)系^［14］。

相反地，兩者呈替代關(guān)系可由比較優(yōu)勢融資和信貸配給理論解釋^［2］。一方面，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)是基于物質(zhì)流轉(zhuǎn)建立的穩(wěn)定依存的信用網(wǎng)絡(luò)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)通常與供應(yīng)鏈企業(yè)之間存在長期合作的經(jīng)營關(guān)系，這類企業(yè)上游的商業(yè)信用供給方無需花費成本即可及時準確知悉其產(chǎn)品的銷售流轉(zhuǎn)狀況，并判斷其償付能力，相比銀行具有信息比較優(yōu)勢和清算優(yōu)勢，可規(guī)避銀行面臨的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，因此愿意為企業(yè)提供商業(yè)信用。由于長期穩(wěn)定合作關(guān)系帶來的便捷，在應(yīng)對經(jīng)濟政策不確定性時，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)也不會輕易轉(zhuǎn)向銀行信貸，相比銀行信用會更多選擇商業(yè)信用。另一方面，經(jīng)濟政策不確定性會惡化銀企之間的信息不對稱，銀行判斷實際還款能力難度加大，要求高風(fēng)險溢價，提高企業(yè)信貸融資成本，會篩除掉無法承擔(dān)高信貸利率的企業(yè)，能夠承擔(dān)高信貸利率的企業(yè)多偏好風(fēng)險，甚至被迫追逐高風(fēng)險回報投資，信用風(fēng)險和違約風(fēng)險增加。在利率不能完全發(fā)揮市場資源配置的作用時，銀行會采用信貸配給手段，控制資信度差、追逐高利率的那部分企業(yè)的信貸額度，導(dǎo)致企業(yè)間接融資存在較大缺口，面臨融資約束的企業(yè)轉(zhuǎn)向商業(yè)信用支持。尤其是對商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)而言，商業(yè)信用可彌補銀行信貸緊縮導(dǎo)致的流動性缺口。據(jù)此，本文提出以下兩種不同假設(shè)。

H_3a：對商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)而言，經(jīng)濟政策不確定性提升時商業(yè)信用與銀行信用之間呈替代關(guān)系。

H_3b：對商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)而言，經(jīng)濟政策不確定性提升時商業(yè)信用與銀行信用之間呈互補關(guān)系。

（四）產(chǎn)權(quán)屬性的異質(zhì)性效應(yīng)

中國特殊的市場經(jīng)濟制度背景下，企業(yè)所有制會對企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)決策產(chǎn)生不同的影響。對于不同所有制屬性的企業(yè)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)對經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)信用風(fēng)險的調(diào)節(jié)效應(yīng)也會有所差異。

從經(jīng)營狀況來看，國有企業(yè)或許比民營企業(yè)在市場競爭中更具有優(yōu)勢。國有企業(yè)在行業(yè)競爭中多處于優(yōu)勢地位，憑借其強勢議價能力在獲取商業(yè)信用上，相比民營企業(yè)具有競爭優(yōu)勢。國有企業(yè)的高管多是行政任命，缺少股權(quán)激勵制度保障，在面臨經(jīng)濟政策不確定時傾向于觀望與風(fēng)險規(guī)避。為了緩解經(jīng)濟政策不確定給企業(yè)帶來的流動性短缺風(fēng)險與維持經(jīng)營穩(wěn)定，處于商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢位置的國有企業(yè)更容易憑借其政府背景獲得更高額度的商業(yè)信用。

從財務(wù)決策來看，國有企業(yè)較容易獲得商業(yè)銀行與供應(yīng)商企業(yè)的青睞。中國金融體系仍是金融中介占主體地位，金融抑制、信貸歧視屢見不鮮。國有企業(yè)可能會存在商業(yè)信用支付拖欠行為，貨幣政策的頻繁變動會加大國有企業(yè)與非國有企業(yè)的融資約束差異，降低國有企業(yè)的投資效率。在經(jīng)濟政策不確定性較低時，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)也較為穩(wěn)定，但經(jīng)濟政策不確定性較高時，企業(yè)財務(wù)狀況惡化，國有企業(yè)可以強制獲得商業(yè)信用，擠占商業(yè)信用資源，惡意拖欠供應(yīng)商的商業(yè)信用。此外，“商業(yè)信用歧視”使供應(yīng)商更愿意將商業(yè)信用配置給國有企業(yè)，效率更高的民營企業(yè)或許很難獲得商業(yè)信用資源。據(jù)此，本文提出假設(shè)H₄。

H₄：相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)中商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心加強經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用融資正向作用會更加顯著。

（五）數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平的異質(zhì)性效應(yīng)

數(shù)字經(jīng)濟依托信息化與數(shù)字技術(shù)更可靠地、更具針對性地、更大范圍地深度融入實體經(jīng)濟，打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展模式，建立了市場信息互聯(lián)互通的融資機制，有效為實體經(jīng)濟注入金融血液。數(shù)字經(jīng)濟提升企業(yè)整體融資效率的同時，也會提升企業(yè)的商業(yè)信用融資效率，主要從提高企業(yè)間信任度、增強自身議價能力及打破區(qū)域間市場壁壘等多方面擴大企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模。

第一，數(shù)字經(jīng)濟拓展了互聯(lián)網(wǎng)的信息媒介功能。能夠提高信息挖掘和傳播效率，節(jié)省數(shù)據(jù)傳播成本，有效實現(xiàn)信息共建共享和跨平臺綜合集成，促使市場中企業(yè)透明度提升。在經(jīng)濟政策不確定下，企業(yè)透明度提升能夠在很大程度上增強商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)上下游企業(yè)間信任度及雙方商業(yè)信用合作意愿。第二，數(shù)字經(jīng)濟下企業(yè)間的互聯(lián)互通使得供需市場更加開放有效、信息互通，降低了大供應(yīng)商的信息比較優(yōu)勢和壟斷地位，極大程度上緩解了供應(yīng)商過度集中問題，降低企業(yè)對供應(yīng)商依賴程度，由此提升了客戶的議價能力，同時收獲較多的商業(yè)信用融資。第三，數(shù)字經(jīng)濟具有地理穿透性，能夠憑借平臺效應(yīng)弱化傳統(tǒng)市場的地域邊界，打破以往商業(yè)信用的地域壁壘，擴大企業(yè)間商業(yè)信用的服務(wù)半徑，增加商業(yè)信用供給的來源，由此收獲更多商業(yè)信用融資。據(jù)此，本文提出假設(shè)H₅。

H₅：高數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)中商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心加強經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用融資正向作用會更加顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究以2000—2022年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，利用學(xué)者編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)度量經(jīng)濟政策不確定性^［12］，在穩(wěn)健性檢驗中使用的數(shù)據(jù)來源于各自的公布網(wǎng)站，本文上市公司商業(yè)信用以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

同時本研究進行以下處理：（1）刪除出現(xiàn)經(jīng)營與財務(wù)問題的ST與^*ST上市公司；（2）剔除金融、銀行和保險類等金融類企業(yè)的觀測值；（3）刪除數(shù)據(jù)大量缺失的上市公司與數(shù)據(jù)缺失的觀測值；（4）對連續(xù)變量進行winsor上下1%的尾部數(shù)據(jù)縮尾處理。最終本文得到37716條觀測值。

（二）商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法

本文基于Hazama和Uesugi的企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法^［19］，估算行業(yè)商業(yè)信用提供矩陣的元素L_ij。首先按照42部門投入產(chǎn)出表的行業(yè)分類標準，加總各行業(yè)的上市公司的商業(yè)信用提供（TR_j）與商業(yè)信用獲得（TP_i）。

其中TR_j表示行業(yè)j的商業(yè)信用獲得總額、TP_i表示行業(yè)i的商業(yè)信用提供總額，L_ij表示行業(yè)i提供給行業(yè)j的商業(yè)信用獲得數(shù)額，如表1列示。

然后參考Hazama和Uesugi的方法^［19］，通過滿足最大熵原則的最小交叉熵方法估算全行業(yè)之間的商業(yè)信用提供元素L_ij，由此構(gòu)成商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)矩陣。另外補充TR₀與TP₀兩個類行業(yè)來捕捉全行業(yè)計算過程中的漏損商業(yè)信用（沒有被識別到的商業(yè)信用提供和獲得），使商業(yè)信用提供矩陣中的行與列之和相等，值得注意的是，TR₀與TP₀僅在構(gòu)建商業(yè)信用矩陣過程中作為參考進行運算，在后續(xù)研究中仍僅考慮42部門行業(yè)分析行業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)。

商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)元素L_ij需要滿足最小交叉熵原則：

其中L^*_ij=TR_i×TP_j，在滿足如下約束條件的基礎(chǔ)上估算商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)元素L_ij：

由此估算得到行業(yè)i向行業(yè)j提供的商業(yè)信用L_ij，如表1結(jié)構(gòu)所示構(gòu)建整個行業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文參考張園園等的構(gòu)建方式^［20］，將應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款的和除以營業(yè)收入作為商業(yè)信用融資payable_it的度量方式。穩(wěn)健性檢驗中使用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款的和除以營業(yè)成本payable_cost_it替代商業(yè)信用融資。

2.解釋變量

本文利用Baker等.構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)度量經(jīng)濟政策不確定性epuB_it^［6］。該指數(shù)從1995年1月起逐月更新，利用文本分析挖掘技術(shù)識別《南華早報》符合限定關(guān)鍵詞的報道數(shù)目除以該月報道數(shù)目，以1995年1月為基期進行指數(shù)標準化，該指數(shù)已經(jīng)得到廣大學(xué)者的認同和應(yīng)用。在穩(wěn)健性檢驗中，本研究參考張園園等^［20］的處理方式將月度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)算術(shù)平均化為年度指數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量

中心度是社會網(wǎng)絡(luò)分析中很重要的節(jié)點度量指標，主要有中介中心度（between）、程度中心度（degree）和接近中心度（close）、特征向量中心度（evcent）。其中，中心度描述與該節(jié)點直接相聯(lián)的節(jié)點個數(shù)；接近中心度度量與其他節(jié)點的距離；中介中心度衡量網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點間接控制其他節(jié)點聯(lián)系路徑的能力，是其他節(jié)點相聯(lián)必須經(jīng)過的路徑數(shù)，反映在網(wǎng)絡(luò)中的“橋梁”作用；特征向量中心度不局限在節(jié)點關(guān)聯(lián)節(jié)點的數(shù)量，從鄰居節(jié)點的重要性納入考量，指派給每個節(jié)點相對得分，連接高分值節(jié)點的連接比低分值節(jié)點的連接大。程度中心度和接近中心度側(cè)重數(shù)量監(jiān)測，中介中心度顯示節(jié)系統(tǒng)重要性，特征向量中心度度量質(zhì)量，本研究采用中介中心度和特征向量中心度衡量商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)優(yōu)勢位置。

中介中心度計算方式為：

其中，σ（c，f）代表了節(jié)點c和節(jié)點f之間所有最短路徑的數(shù)目，σ（c，f|i）代表了節(jié)點c和節(jié)點f之間通過節(jié)點i的所有最短路徑的數(shù)目（i≠c，f）。若c=f，σ（c，f）=1；若i=c或者i=f，σ（c，f|i）=0。

特征向量中心度度量計算方式為：

EC（i）=x_i=c∑ⁿ_j=ia_ijx_j（8）

其中c是比例常數(shù)，x是A特征值為1/c時的特征向量。

4.控制變量

本研究選取資產(chǎn)凈收益率（ROE_it）、權(quán)益乘數(shù)（EM_it）、企業(yè)規(guī)模（size_it）、杠桿率（lev_it）、企業(yè)年齡（age_it）、無形資產(chǎn)比率（Intangible_it）、資產(chǎn)收益率（ROA_it）、現(xiàn)金比率（cash_it）、企業(yè)價值（tobinq_it）為控制變量。

各變量具體的定義方式如表2所示。

（四）模型設(shè)計

為了研究商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)在經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用融資中的作用，本文參考張園園等的研究^［20］，構(gòu)建研究模型：

payable_it=α₀+α₁between_i，t-1×epu_i，t-1+α₂epu_i，t-1+α₃between_i，t-1+α₄Controls_i，t-1+μ_i+v_i+ε_it

payable_it表示上市公司獲得的商業(yè)信用融資，是被解釋變量，另利用payable_cost_it作為被解釋變量進行穩(wěn)健性檢驗；解釋變量epu_i，t-1是由Baker測度的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的滯后一期構(gòu)成的，調(diào)節(jié)變量between_i，t-1是由商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的中介中心度滯后一期構(gòu)成，Controls_i，t-1是控制變量，μ_i是公司固定效應(yīng)，v_t是時間固定效應(yīng)，ε_it是殘差項。

四、實證回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表3可以看出，所有變量的標準差均較為穩(wěn)定，商業(yè)信用融資的均值為0.164，上市公司可以平均獲得的商業(yè)信用融資占營業(yè)收入的16.4%，商業(yè)信用融資是企業(yè)日常經(jīng)營短期融資的重要方式。經(jīng)濟政策不確定性的均值為3.19，最大值與最小值之間差距較大，表明經(jīng)濟政策不確定性在不同經(jīng)濟發(fā)展階段的區(qū)別較大。中介中心度與特征向量中心度的均值在0.1左右，與相關(guān)中心度測度基本一致。

（二）經(jīng)濟政策不確定性、商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)、商業(yè)信用融資結(jié)果分析

為了探究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，分析企業(yè)在商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中所處位置的調(diào)節(jié)作用，本研究進行實證檢驗，結(jié)果如表4所示。在分析調(diào)節(jié)作用時，為了消除變量數(shù)值差異對回歸結(jié)果產(chǎn)生的干擾，將epu_i，t-1和between_i，t-1兩個變量分別進行中心化處理并構(gòu)造兩者的交乘項進行回歸檢驗。其中列（1）中僅考慮企業(yè)固定效應(yīng)，沒有考慮時間固定效應(yīng)，列（2）、列（3）、列（4）均同時考慮個體和時間固定效應(yīng)。列（1）、列（2）中經(jīng)濟政策不確定性（epuB_i，t-1）的系數(shù)均在1%顯著水平下表現(xiàn)為正，隨著經(jīng)濟政策不確定性上升，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資會增加，同本文提出的假說H₁一致，雖然經(jīng)濟政策不確定性會降低供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿，但是在流動性收緊時商業(yè)信用需求旺盛，供應(yīng)商迫于企業(yè)強大的議價能力與維護供應(yīng)關(guān)系的目的仍會提供商業(yè)信用。從列（3）、列（4）可以看出企業(yè)在商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中所處位置越中心，在經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資會越多，回歸結(jié)果與假說H₂一致，一定程度上為商業(yè)信用經(jīng)營動機理論提供了經(jīng)驗證據(jù)，該理論認為商業(yè)信用的存在很大程度與客戶議價能力和競爭地位相關(guān)，供應(yīng)商出于提供質(zhì)量擔(dān)保和客戶建立長期合作關(guān)系的目的而提供商業(yè)信用。

（三）進一步分析

假說提出部分的議價博弈機制闡明，企業(yè)的議價能力越強，在獲得商業(yè)信用方面越容易獲得優(yōu)勢，上游商業(yè)信用供給方為了與其維持長期客戶銷售關(guān)系，會采用商業(yè)信用方式提供價格折扣或質(zhì)量擔(dān)保。本研究使用客戶集中度（cc_i，t-1）與企業(yè)所處行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)（hhi_ind_i，t-1）衡量供應(yīng)鏈議價能力，客戶集中度越高表明客戶的議價能力越強；企業(yè)所在行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)越小表明競爭程度越高，企業(yè)的外部競爭環(huán)境越激烈，企業(yè)的議價能力較弱。列（1）中c_epuB_i，t-1×c_between_i，t-1×c_cc_i，t-1的系數(shù)顯著為負表示客戶集中度越低，該企業(yè)本身的議價能力越強時，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心位置對經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用融資正向調(diào)節(jié)作用越強；列（2）中c_epuB_i，t-1×c_between_i，t-1×c_hhi_ind_i，t-1的系數(shù)顯著為正，表示越處于商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)，其所處行業(yè)的競爭程度越小，自身外部經(jīng)營環(huán)境越寬松，議價能力越強，在面對經(jīng)濟政策不確定性時會獲得更多商業(yè)信用融資，為商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的議價博弈機制提供了證據(jù)。

假說提出部分的風(fēng)險管控機制闡明，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)處于供應(yīng)鏈系統(tǒng)性戰(zhàn)略地位，為了科學(xué)管控供應(yīng)鏈風(fēng)險，供應(yīng)鏈企業(yè)會優(yōu)先防控商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)的流動性與信用風(fēng)險，為其提供更多的商業(yè)信用。如果該企業(yè)本身的信用風(fēng)險較大，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置對經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用正向關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更強。本研究使用KMV的違約距離來度量企業(yè)的信用風(fēng)險，違約距離越大企業(yè)的信用風(fēng)險越小，回歸結(jié)果如表5的（3）列所示。c_epuB_i，t-1×c_between_i，t-1×c_ddkmv_i，t-1的系數(shù)在1%的顯著水平上為負，對于高信用風(fēng)險的企業(yè)而言，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置對經(jīng)濟政策不確定性影響商業(yè)信用融資之間的正向調(diào)節(jié)作用更強，證實了假說中風(fēng)險管控機制的正確性。

基礎(chǔ)回歸已經(jīng)證實經(jīng)濟政策不確定性提升會增加企業(yè)商業(yè)信用融資，企業(yè)所處商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置越優(yōu)勢越會加強這一正向關(guān)系。已有豐富的研究證實經(jīng)濟政策不確定性會惡化企業(yè)流動性風(fēng)險與違約風(fēng)險，加劇銀行與企業(yè)之間的信息不對稱，銀行為了規(guī)避信用風(fēng)險會提升風(fēng)險溢價與采用信貸配給策略，導(dǎo)致企業(yè)獲得的銀行信用下降。商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)更容易受到供應(yīng)鏈風(fēng)險的影響，銀行會進一步收緊這類企業(yè)信貸供給。從表6的Panel A中可以看出經(jīng)濟政策不確定性提升會降低企業(yè)銀行信用可得性、縮短企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)。企業(yè)所處商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置會加強這種負面效應(yīng)，進一步降低企業(yè)銀行信用可得性并縮短信貸期限結(jié)構(gòu)?？偟膩砜?，經(jīng)濟政策不確定性提升會使企業(yè)降低銀行信用、增加商業(yè)信用，兩者呈現(xiàn)替代性關(guān)系，而企業(yè)的優(yōu)勢商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置會進一步強化這種替代性關(guān)系，從經(jīng)濟主體選擇層面支持假說H_3a的觀點。

商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置會促進企業(yè)增加商業(yè)信用并降低銀行借款，是不是會使其“一邊倒”地放棄銀行信用？為了回答這一問題，本研究利用WW指數(shù)度量融資約束并區(qū)分不同銀行信貸水平和不同信貸期限結(jié)構(gòu)的企業(yè)再一次深入分析，回歸結(jié)果如表6的panel B所示。融資約束較低樣本中，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置為企業(yè)商業(yè)信用融資帶來更多額外“紅利”。以信貸水平均值和長期借款比率均值為界限劃分子樣本，銀行信貸水平較高、長信貸期限結(jié)構(gòu)的子樣本中，中心商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置企業(yè)在面對經(jīng)濟政策不確定性時可獲得更多商業(yè)信用融資?？芍M管整體選擇層面支持商業(yè)信用的“融資替代性假說”，但對于本身就可獲得更多銀行借款的企業(yè)而言，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置會加強經(jīng)濟政策不確定與商業(yè)信用的正向關(guān)系，實力較強的具有較好融資力量的企業(yè)，可以同時獲得銀行借款和商業(yè)信用，兩者呈現(xiàn)互補性，從資源配置角度來看假說H_3b的觀點也存在。

（四）區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

在我國特殊的制度背景下，國有企業(yè)和民營企業(yè)在融資決策表現(xiàn)的傾向有較大差異，國有企業(yè)在融資方面憑借政府背書與隱性擔(dān)保容易獲得銀行信貸的青睞，但與此同時國有企業(yè)可能依靠其政治背景與強大議價能力向供應(yīng)商企業(yè)“強制性”索取或拖欠商業(yè)信用融資，

這被稱為商業(yè)信用的“經(jīng)營性動機”理論。中小民營企業(yè)往往存在融資約束，尤其是在企業(yè)創(chuàng)立發(fā)展初期更難獲得銀行借款的支持，于是商業(yè)信用替代性融資在民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)揮關(guān)鍵支持作用，稱為“替代性融資”理論。

為了深入分析不同產(chǎn)權(quán)形式的企業(yè)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置如何影響經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用融資的正向關(guān)系，本研究區(qū)分國有企業(yè)和民營企業(yè)進行分組回歸，結(jié)果如表7的列（1）和列（2）所示，相比民營企業(yè)，處于商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢位置的國有企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定性時，可以獲得更多的商業(yè)信用融資，可能是經(jīng)濟政策不確定性加劇整個供應(yīng)鏈的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險，處于優(yōu)勢商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置的國有企業(yè)在政府背書、風(fēng)險規(guī)避、融資優(yōu)勢、議價能力方面表現(xiàn)優(yōu)于民營企業(yè)，可獲得更多商業(yè)信用，和假說H₄一致，一定程度上可為“經(jīng)營性動機”理論提供經(jīng)驗證據(jù)。

（五）區(qū)分數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平

數(shù)字經(jīng)濟滲入我國生產(chǎn)生活各個領(lǐng)域，數(shù)字平臺也加速興起，不僅促進供應(yīng)鏈上下游信息資源互聯(lián)互通，還打破傳統(tǒng)市場地域壁壘，夯實跨區(qū)域商業(yè)信用服務(wù)基礎(chǔ)。可見數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展彌合數(shù)字鴻溝，為企業(yè)商業(yè)信用融資提供了諸多便利。為區(qū)分不同數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平下，經(jīng)濟政策不確定性升高時商業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心位置對商業(yè)信用融資的調(diào)節(jié)作用，本研究按高低數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平進行分組回歸。結(jié)果如表8的列（1）和列（2）所示，相比處于低數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)，高數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定性時，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心的優(yōu)勢位置可以幫助其獲得更多的商業(yè)信用融資。這是因為經(jīng)濟政策不確定性使得商業(yè)信用供給方受到一定程度的融資約束，出于防范動機，在提供商業(yè)信用時采取更加謹慎的態(tài)度，而處于優(yōu)勢商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置的高數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)往往有更高的信息透明度，也更容易獲取商業(yè)信用供給方的信任，此外，基于數(shù)字平臺的搭建，這類企業(yè)在市場中也面臨更大范圍的選擇，因而盡管在經(jīng)濟政策不確定下也能獲得更多商業(yè)信用，與假說H₅一致。

（六）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

經(jīng)濟政策不確定性主要由較為外生的經(jīng)濟政策的制

定和實施導(dǎo)致，企業(yè)的商業(yè)信用決策很難決定經(jīng)濟政策的制定，互為因果的內(nèi)生性問題較小，但遺漏變量問題仍然存在。本研究借鑒陳勝藍和劉曉玲的研究分別選擇滯后一期Baker等測度的全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與滯后兩期的中國經(jīng)濟政策不確定性^［17］，作為中國經(jīng)濟政策不確定性的工具變量，進行內(nèi)生性檢驗，表9的回歸結(jié)果均與基準模型保持一致，說明經(jīng)濟政策不確定性會提升商業(yè)信用融資。

2.穩(wěn)健性檢驗

為了排除因為變量選擇導(dǎo)致回歸結(jié)果不穩(wěn)健，本研究重新選擇系列變量回歸檢驗：將經(jīng)濟政策不確定性的指標替換為其他學(xué)者構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指標^［16-18］，采用Davis測度的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。本文的基礎(chǔ)回歸中樣本期間為2000—2022年，為了控制相關(guān)會計政策及突發(fā)事件等因素的影響，本研究調(diào)整回歸樣本進行穩(wěn)健性檢驗：僅考慮2007年開始實施新會計準則后的數(shù)據(jù)進行回歸，剔除了2008年金融危機期間的數(shù)據(jù)進行回歸，剔除了2020年新冠疫情流行時期的觀測值?；貧w結(jié)果顯示經(jīng)濟政策不確定性會顯著提升企業(yè)商業(yè)信用融資，與基礎(chǔ)回歸的結(jié)果保持一致。（數(shù)據(jù)未列示，留存?zhèn)渌鳎?/p>

五、結(jié)論與建議

本研究以2000—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，利用最大熵方法構(gòu)建行業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)所屬行業(yè)識別企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置，研究經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響并分析企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性水平提升會提高商業(yè)信用融資，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性提升時會獲得更多商業(yè)信用融資。商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置通過議價博弈與風(fēng)險管控機制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，對于處于優(yōu)勢議價能力和信用風(fēng)險較大的企業(yè)而言，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置對經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用融資的正向調(diào)節(jié)作用更強。進一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性提升時，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)會選擇更多商業(yè)信用融資并減少銀行信用融資、縮短信貸期限結(jié)構(gòu)，兩者之間總體上呈替代關(guān)系，但實際上融資約束較小、銀行信貸較多、信貸期限結(jié)構(gòu)偏長期、國家所有的商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)會獲得更多的商業(yè)信用融資。

本文研究結(jié)論的政策建議體現(xiàn)在以下三方面：

第一，為了應(yīng)對經(jīng)濟政策不確定給企業(yè)帶來的信貸緊縮和流動性缺口問題，企業(yè)可以通過向供應(yīng)商要求商業(yè)信用替代性融資來彌補，保障企業(yè)的現(xiàn)金與財務(wù)基本運行底線，在這一過程中可以積極融入商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)并占據(jù)系統(tǒng)性中心位置，利用風(fēng)險共擔(dān)、穩(wěn)定經(jīng)營的“天然屏障”獲得更多商業(yè)信用資源以抵御經(jīng)濟政策不確定性帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

第二，監(jiān)管當局應(yīng)關(guān)注商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)的信用與經(jīng)營狀況，避免發(fā)生系統(tǒng)性重大風(fēng)險傳染事件，因為供應(yīng)鏈中處于商業(yè)信用中心位置的企業(yè)發(fā)生重大財務(wù)危機事件，給整個供應(yīng)鏈造成的影響是難以估計的。當商業(yè)信用中心位置的企業(yè)發(fā)生信用違約事件或信用風(fēng)險累積到一定閾值時，整個供應(yīng)鏈將非常脆弱，當局應(yīng)及時監(jiān)測商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)的信用風(fēng)險，防范實體經(jīng)濟與金融風(fēng)險交叉?zhèn)魅尽?/p>

第三，政府應(yīng)引導(dǎo)商業(yè)信用資源向具有融資缺口的企業(yè)流動，避免商業(yè)信用資源和金融資源同時向背景強勢的企業(yè)過度傾斜，造成信用資源配置效率低下，較大融資缺口的企業(yè)難以獲得商業(yè)信用替代性融資，應(yīng)積極關(guān)注小微民營企業(yè)的融資問題，點對點地引導(dǎo)商業(yè)信用與銀行信貸助力企業(yè)抵御宏觀流動性風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險，同時關(guān)注調(diào)整中小民營企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)商業(yè)信用效率最大化配置。

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［責(zé)任編輯：楊志輝］

The Uncertainty of Economic Policy and Trade Credit Financing：

An Analysis Based on the Location of Trade Credit Network

DUAN Chaoying， ZHANG Wenlong， LIU Zhuojun

（School of Finance， Shanxi University of Finance and Economics， Taiyuan 030006， China）

Abstract： Based on the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2000 to 2022， this paper studies the influence of economic policy uncertainty on trade credit financing and the moderating effect of trade credit network location. It is found that in the face of economic policy uncertainty， enterprises will choose to upgrade their trade credit financing， and the central position of their trade credit network can help enterprises obtain more trade credit financing. Further research shows that in the face of economic policy uncertainty， the position of the enterprises trade credit network is to enhance the enterprises bargaining power and system risk position， thus enhancing trade credit financing. Facing the increase of economic policy uncertainty， the central position of trade credit network will ease the dependence of enterprises on bank credit， but when enterprises can gain the bank credit， the central position of trade credit network will further enhance their trade credit. This study suggests that enterprises should fully integrate into the trade credit network when the economic policy uncertainty is higher， and make up for the lack of bank credit of enterprises with trade credit resources. At the same time， the regulatory authorities need to reasonably guide and optimize the allocation of financial resources to avoid excessive tilt of trade credit and bank credit resources.

Key Words： economic policy uncertainty; trade credit; trade credit network; bank credit; enterprise financing