羅茜

摘? ?要：復雜的市場環(huán)境加上去杠桿背景，提高了企業(yè)發(fā)生債務危機的概率，而在企業(yè)集團中，有效控制信用風險在集團內(nèi)部傳染至關重要。通過深入研究信用風險傳染事件，分析傳導過程，總結傳染原因，提出對策建議。研究發(fā)現(xiàn)，外部行業(yè)競爭與經(jīng)濟形勢是重要影響因素，內(nèi)部業(yè)務模式、管理策略、資本結構偏差是導致信用風險在集團內(nèi)傳染的關鍵原因。企業(yè)集團應正確選擇整體運營模式，加強優(yōu)化關聯(lián)交易管理，有效增強核心企業(yè)實力，從而有效防范企業(yè)信用風險。

關鍵詞：企業(yè)集團；信用風險；風險傳染；防范

中圖分類號：F273.4? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）07-0067-04

一、研究背景

隨著企業(yè)間的競爭日漸激烈，為了能在優(yōu)勝劣汰的行業(yè)領域里站穩(wěn)腳跟，企業(yè)集團的組織形式以其獨特的聯(lián)合化、多元化優(yōu)勢逐漸成為主流。而企業(yè)集團中一旦產(chǎn)生信用風險將會在集團內(nèi)出現(xiàn)傳染現(xiàn)象，某一企業(yè)帶來的問題將會以極快的速度傳導至集團中的其他企業(yè)。復雜的關聯(lián)關系會使整個集團的運作迅速癱瘓，一榮俱榮，一損俱損。在當前信用風險問題頻發(fā)的市場環(huán)境下，企業(yè)集團如何有效地避免信用風險的產(chǎn)生、阻斷信用風險的傳染，是維持企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、穩(wěn)固行業(yè)地位所必須解決的問題。

本文以神霧集團為案例對象，詳細了解其信用風險的產(chǎn)生與傳染過程，并通過分析集團信用風險的成因與特點，探究風險在企業(yè)集團中的傳染路徑、傳染表現(xiàn)、傳染原因，將理論與實際相結合，最后提出建議。本文通過前述分析試圖解決三個問題：信用風險傳染的表現(xiàn)形式是什么？為什么信用風險會在企業(yè)集團間傳染？如何有效防范信用風險傳染？

二、信用風險傳染路徑分析

神霧集團于1996年成立，是主要從事工業(yè)節(jié)能技術推廣服務的環(huán)保行業(yè)代表企業(yè)。對神霧集團信用風險的傳染過程進行梳理后，可以將其劃分為起點暴露、直搗核心、向外擴散以及風險溢出四個階段。

（一）起點暴露——風險傳染的開始

神霧集團信用風險傳染事件的起點開始于神霧環(huán)保的全資子公司洪陽冶化工程科技有限公司（以下簡稱“洪陽冶化”）。2017年上半年，洪陽冶化多項應收賬款無法按期收回導致資金流通出現(xiàn)問題，再加上金融去杠桿政策給融資帶來壓力以及財經(jīng)媒體的質(zhì)疑，使洪陽冶化陷入十分不利的處境。而其作為神霧集團中的中小企業(yè)沒有足夠的資金實力去應對這次危機，最終導致債務違約。而洪陽冶化違約事件作為神霧集團信用風險傳播的起點，很快就開始影響到集團內(nèi)的其他企業(yè)。

（二）直搗核心——風險傳染的關鍵

1.神霧環(huán)保。洪陽冶化出現(xiàn)債務危機后，風險直接傳染至其母公司神霧環(huán)保。作為A股上市的集團核心公司，神霧環(huán)保具有較強的融資能力與資金流。但不利信息的頻頻流出加上資產(chǎn)重組面臨失敗的危機給神霧環(huán)保的股價帶來了重創(chuàng)，嚴重影響了其資金流與融資能力，神霧環(huán)保已有債務的持有者也開始要求其追加擔保。自顧不暇的同時，神霧環(huán)保還為洪陽冶化提供了約42億元的連帶擔保。最終不僅未能化解洪陽冶化的危機，還使自身也深陷泥潭之中。2018年，神霧環(huán)保多筆債務無法及時償清，資金出現(xiàn)短缺，信用風險持續(xù)加劇。

2.神霧科技。神霧科技是神霧環(huán)保的母公司，神霧環(huán)保出現(xiàn)債務違約之后，神霧科技為其追加了擔保。但從2017年神霧集團出現(xiàn)問題以來，持續(xù)爆出的負面消息使神霧集團整體受到重創(chuàng)，神霧科技兩家子公司在重組失敗后雙雙跌停，嚴重影響了神霧科技的商業(yè)信譽，引發(fā)了股權質(zhì)押危機。至此，神霧科技資金流也開始出現(xiàn)短缺，融資出現(xiàn)困難，債務危機無法得到有效控制，核心企業(yè)信用告急。2018年3月，神霧科技的長期信用等級以及其發(fā)行的“16神霧債”信用等級都從“A-”被下調(diào)到了“BBB”。

3.神霧節(jié)能。神霧節(jié)能同樣也是神霧集團中兩家A股上市的核心公司之一，2017年流動性出現(xiàn)困難，導致部分工程項目停滯以及債務逾期的問題。而在集團另外兩家核心公司神霧環(huán)保和神霧科技財務狀況出現(xiàn)問題之后，神霧節(jié)能的狀況進一步惡化。2018年5月7日，由于神霧節(jié)能以及其子公司江蘇省冶金設計院有限公司（以下簡稱“江蘇院”）資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，致使江蘇院無法如期償還高達2 161萬元的信托借款。至此，神霧集團的核心公司皆陷入債務危機。

（三）向外擴散——風險傳染的惡化

隨著集團核心公司出現(xiàn)債務危機后，中小公司也開始頻頻出現(xiàn)資金斷裂與債務違約問題。例如，2018年神霧科技的報告中指出，其相互擔保企業(yè)北京華福工程有限公司由于缺乏流動性資金，導致有息債券逾期金額高達3.68億元，而湖北神霧熱能技術有限公司逾期債務為0.5億元。與此同時，該兩個公司由于擔保責任、逾期借款以及供應商債務等原因深陷多起債務訴訟，訴訟金額之高已經(jīng)讓其無法承受。

（四）風險溢出——風險傳染的結果

由于神霧集團多家核心企業(yè)及中小企業(yè)頻頻出現(xiàn)債務違約，導致與神霧集團有關的債務人與關聯(lián)方資金無法收回，出現(xiàn)大額損失。另外，神霧集團作為環(huán)保行業(yè)的代表企業(yè)，其信用危機的出現(xiàn)必然會使市場對這一新行業(yè)產(chǎn)生質(zhì)疑。這一事件嚴重降低了投資者對這一行業(yè)的預期，導致環(huán)保板塊整體受到影響，部分信貸機構甚至因此縮緊了信貸政策。神霧集團信用危機的出現(xiàn)從一出現(xiàn)到最后傳染溢出影響整個行業(yè)，最終造成了嚴重的后果。

三、傳染表現(xiàn)分析

（一）財務狀況分析

企業(yè)發(fā)生債務危機的誘因與財務狀況有著緊密的關系，通過神霧集團兩家上市核心公司的年報數(shù)據(jù)以及環(huán)保行業(yè)代表企業(yè)的數(shù)據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，神霧集團主要存在三個問題，即經(jīng)營現(xiàn)金流為負數(shù)、應收賬款占比較高、資本結構不合理。

1.經(jīng)營現(xiàn)金流。根據(jù)神霧科技旗下兩大代表上市公司神霧節(jié)能和神霧環(huán)保的年報以及環(huán)保行業(yè)代表上市公司（圖表中簡稱“環(huán)保行業(yè)”）年報整理出2015—2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量水平（如表1所示）。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，神霧集團經(jīng)營活動現(xiàn)金流量常年為負數(shù)，這是與環(huán)保行業(yè)代表情況最大的差異之處。反映出神霧集團長期處于經(jīng)營活動流出大于流入的狀態(tài)，這容易導致集團公司披露的公告整理出神霧集團2018年年末的擔保關系圖，如下頁圖1所示，該擔保網(wǎng)絡以神霧科技第一大股東加上神霧科技、神霧節(jié)能、神霧環(huán)保為中心，向神霧集團其他外層公司擴散形成的。

根據(jù)擔保網(wǎng)絡圖可以看出，神霧集團內(nèi)部關聯(lián)關系可以分為三類。首先，直線型擔保鏈。例如神霧科技向其子公司神霧環(huán)保提供擔保，然后神霧環(huán)保向其子公司洪陽冶化提供擔保。這種直線型擔保一旦最外層的

企業(yè)流動資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，增大債務違約風險。

2.應收賬款。從表2可以看出，神霧集團兩大代表企業(yè)應收賬款占營業(yè)收入的比例較大，常年在一半以上，并且在2018年和2019年出現(xiàn)了應收賬款為營業(yè)收入多倍的異常情況，并且遠遠高出正常水平。由此可見，神霧集團大多業(yè)務都是采取應收賬款進行結算，未能獲得實際現(xiàn)金流入。高比例的應收賬款會極大程度增加企業(yè)的財務風險，公司資金周轉(zhuǎn)困難，償債能力降低，難以應對復雜的市場波動和各種突發(fā)情況。

3.資本結構。由圖2可以看出，神霧節(jié)能和神霧環(huán)保的資產(chǎn)負債率都較高，甚至出現(xiàn)了2019年和2020年這種極高負債比例的情況，而環(huán)保行業(yè)代表企業(yè)的資產(chǎn)負債率保持著較低水平。由此可見，神霧集團長期處于高杠桿經(jīng)營狀態(tài)，資金的籌集過于依賴債務融資，企業(yè)財務狀況存在不穩(wěn)定性，極大增加了企業(yè)的債務風險。一旦出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，極有可能造成無法挽回的局面。

（二）關聯(lián)交易分析

神霧集團整體的關聯(lián)網(wǎng)絡圖較為復雜，首先，如果子公司發(fā)生債務風險，將會直接沿著直線傳導至內(nèi)部中心公司，對核心公司造成威脅。其次，圓環(huán)形擔保鏈。例如神霧科技、神霧節(jié)能、神霧環(huán)保三個核心公司兩兩之間相互擔保形成的擔保鏈。這種運營形式主要依賴企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力，一旦某一成員出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，循環(huán)鏈就會出現(xiàn)卡殼，對另外兩家公司造成影響。最后，傘形擔保鏈。例如，以三家核心企業(yè)為中心，向其他多家子公司提供擔保的關系網(wǎng)。這種類型的擔保需要中心公司極強的資金實力可以承擔多家子公司的債務危機，但如果多家子公司同時出現(xiàn)問題，會給核心公司帶來致命打擊。

四、信用風險傳染原因分析

（一）外部原因

1.環(huán)保行業(yè)競爭相對激烈。隨著國家環(huán)保意識的提升，國內(nèi)環(huán)保行業(yè)也在逐漸壯大，近年來相關企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢。在巨大的行業(yè)競爭壓力下，盡管神霧集團以其核心技術優(yōu)勢維持著領先地位，但面對數(shù)量巨大的強力競爭者，也顯得舉步維艱。我國工業(yè)化的迅速發(fā)展雖然一定程度上給環(huán)保行業(yè)提供了良好的發(fā)展環(huán)境，但大多環(huán)保企業(yè)本身就存在著融資困難的情況，生產(chǎn)經(jīng)營更加依賴于自身的競爭優(yōu)勢，使得整個行業(yè)競爭狀況更加嚴峻。

2.去杠桿背景加大融資壓力。經(jīng)濟的快速發(fā)展，使得股票市場和債券市場快速膨脹，債券逐漸成為融資的一種重要方式，無論是發(fā)行額還是交易量都在急劇增加，但快速膨脹必然導致負面事件的出現(xiàn)幾率大大增加，加上我國相關法律不斷完善和資產(chǎn)新規(guī)的發(fā)布，近幾年債券違約事件頻發(fā)。自2016年以來，世界經(jīng)濟環(huán)境復雜，全球金融風險變大，證監(jiān)會為緩解經(jīng)濟、金融市場的影響，對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》中的部分條款做出了相應的修改，嚴格管控再融資，限制非公開發(fā)行股票以及債券的額度和頻率，同時要求非金融類企業(yè)在現(xiàn)存有多余資金時不得再融資，實現(xiàn)去杠桿。

（二）內(nèi)部原因

1.業(yè)務模式存在局限性。作為環(huán)保行業(yè)的大型集團企業(yè)，神霧集團主要采取EPC（工程總承包）以及EMC（合同能源管理）模式，而對EPC、BOT、PPP模式等采取的較少。神霧集團的核心企業(yè)神霧環(huán)保公司（以下簡稱“神霧環(huán)?！保?，主要采取EPC模式，根據(jù)近幾年資料可以看出，對于大型項目神霧環(huán)保全部采取EPC模式，這也導致神霧環(huán)保面臨著流動性不足和項目投入資金量大兩個固有局限。公司采取EPC模式，建設周期和回款周期長，公司面臨更高的流動性風險，而項目投入資金過多也要求承包企業(yè)自身資金實力雄厚，這也是神霧環(huán)保陷入資金危機最終產(chǎn)生信用危機的根源。

2.核心公司管理不到位。集團整體實力的體現(xiàn)很大一部分都依賴于核心公司，強大的核心企業(yè)能有效帶動集團中小企業(yè)的發(fā)展并解決債務危機。而根據(jù)前述分析可以看出，神霧集團中的兩大核心企業(yè)——神霧節(jié)能和神霧環(huán)保，兩者都存在著應收賬款常年較高的問題。盡管神霧科技的持股，給兩個公司的經(jīng)營狀況都帶來了正面影響，但長年累月的高應收賬款很大程度上會影響到企業(yè)資金的流動性。另外，根據(jù)神霧環(huán)保年報告可以看出，其70.58%的應收賬款都來自于五大客戶，應收賬款較為集中，這一定程度提高了資金收回的不確定性。核心公司應收賬款周轉(zhuǎn)率常年低于行業(yè)平均水平，這是集團核心公司管理不善的體現(xiàn)。

3.集團資本結構不合理。神霧集團多年以來都有著較高的負債占比，而環(huán)保行業(yè)代表企業(yè)以及整個環(huán)保行業(yè)的資產(chǎn)負債率大多都保持在50%左右的水平。短期的高負債也許能在一定程度上幫助企業(yè)更好發(fā)展，但常年的高負債毫無疑問是存在極大風險的。高杠桿的經(jīng)營模式必然會受到金融信貸政策的影響，一旦國家收緊信貸政策，企業(yè)的資金規(guī)模就會縮小。若在這時出現(xiàn)融資問題，將會嚴重影響到企業(yè)的運作，甚至出現(xiàn)債務違約的情況?？梢姡L期高杠桿經(jīng)營的資本結構對企業(yè)來說并不是一個正確的選擇。

五、信用風險傳導防范建議

（一）優(yōu)化集團整體業(yè)務模式

單一的業(yè)務模式可能無法適合企業(yè)的所有業(yè)務，而在神霧集團中大多數(shù)公司都主要采用EPC模式作為運營模式。這種運營模式要求甲方更多地墊付資金來維持項目業(yè)務運作，一旦項目時間過長，公司需要較長的時間才能收回款項，這會給資金周轉(zhuǎn)帶來極大的影響。所以，神霧集團應在采取EPC模式運用于規(guī)模較小、時間較短的項目的同時，將PPP模式運用于規(guī)模較大、時間較長的項目。這樣可以一定程度上提高企業(yè)的運作效率，降低回款壓力帶來的資金風險。

（二）加強集團關聯(lián)交易管理

信用風險的傳染路徑主要依賴于企業(yè)間的關聯(lián)關系，為解決企業(yè)間關聯(lián)關系帶來的問題，首先，應當加強關聯(lián)企業(yè)間來往款項的管理，確保來往資金能及時到賬，維持資金鏈的穩(wěn)定。其次，應當對企業(yè)間關聯(lián)交易進行規(guī)范定價，控制資金交易量，避免不當利益?zhèn)鬏敗Ｗ詈?，需要建立清晰的關聯(lián)交易披露與審批制度，對不同層級的關聯(lián)交易進行規(guī)范管理，強化企業(yè)間關聯(lián)關系網(wǎng)。只有規(guī)范管理好企業(yè)間的關聯(lián)交易，才能更好地應對外來風險。

（三）增強集團核心企業(yè)實力

在神霧集團的案例中可以看出，神霧集團中的兩家A股上市的核心公司在經(jīng)營模式以及資本結構上都存在問題，給經(jīng)營發(fā)展帶來了限制。企業(yè)需要優(yōu)化資金管理戰(zhàn)略，控制應收賬款所占比例，同時逐漸縮小公司的杠桿，提高企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力，實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)集團應重點發(fā)展核心企業(yè)，強化其運營能力，有效提升其抗風險能力。這樣在外層子公司發(fā)生危機時，核心企業(yè)能夠及時有效地應對，在傳染過程中及時阻斷，使其以足夠強的抗風險能力及時緩解信用風險傳染，避免整個集團陷入崩潰的危機。

六、結束語

國家宏觀經(jīng)濟政策與企業(yè)內(nèi)部運作模式，對信用風險的發(fā)生與傳染會產(chǎn)生直接影響。本文以神霧集團為例，從現(xiàn)實角度分析其信用風險事件中存在的問題，總結原因并提出建議。企業(yè)集團在面對復雜的經(jīng)濟環(huán)境時，首先需要正確選擇合適的業(yè)務模式，同時深化加強關聯(lián)交易管理，并且有效提高核心企業(yè)實力。這樣才能在面對信用風險問題時做到及時解決及時阻斷，有效避免風險傳染，實現(xiàn)集團全面化發(fā)展。

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