蘇英 劉暢 關(guān)舒檀

［關(guān)鍵詞］數(shù)字金融；內(nèi)部控制；企業(yè)價(jià)值；制造業(yè)

［中圖分類號(hào)］F832［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章DOI］10.15883/j.13-1277/c.20240305908

一、 引言

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)背景下，我國(guó)制造類企業(yè)大而不強(qiáng)、全而不優(yōu)的問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)，制造類企業(yè)發(fā)展進(jìn)入攻堅(jiān)克難的關(guān)鍵階段。“十四五”規(guī)劃中指出要加快數(shù)字化發(fā)展，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等數(shù)字化技術(shù)與各產(chǎn)業(yè)深度融合，構(gòu)建數(shù)字化金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，增強(qiáng)金融普惠性。從廣義上講，數(shù)字金融主要是指?jìng)鹘y(tǒng)的銀行等金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展的新型金融模式。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)以價(jià)值為核心，使股東、債權(quán)人、管理層等所有的利益相關(guān)者都能得到滿意回報(bào)的能力。數(shù)字金融的產(chǎn)生為我國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，再創(chuàng)價(jià)值新高提供了一個(gè)新的契機(jī)。同時(shí)，數(shù)字化的技術(shù)手段也為企業(yè)提高內(nèi)部控制水平發(fā)揮了一定的作用。企業(yè)的內(nèi)部控制主要是從內(nèi)部控制五要素出發(fā)，旨在實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)的過(guò)程。中國(guó)信通院發(fā)布的《數(shù)字普惠金融發(fā)展白皮書》中明確指出，數(shù)字化技術(shù)突破了時(shí)間、地域的限制，有效加快了信息交互式流動(dòng)。在科技革命的大背景下，數(shù)字金融使得企業(yè)信息更加公開透明，提升了企業(yè)與外部信息溝通的能力與效率，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制能力顯著增強(qiáng)。對(duì)此，本文使用2012—2021年制造類上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)建數(shù)字金融—內(nèi)部控制—企業(yè)價(jià)值的關(guān)系框架，研究數(shù)字金融通過(guò)內(nèi)部控制相關(guān)途徑提升企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在作用機(jī)理。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一） 數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究

關(guān)于二者關(guān)系的研究，相關(guān)學(xué)者發(fā)表了不同的觀點(diǎn)。很多學(xué)者認(rèn)為數(shù)字金融能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。Lee和Shin運(yùn)用二元概率模型，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展為企業(yè)提供了更多的融資渠道，改善了企業(yè)外部融資環(huán)境，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[1]。Putri發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融背景下上市公司的資產(chǎn)收益率受到顯著影響，數(shù)字金融的出現(xiàn)顯著提高了企業(yè)價(jià)值[2]。李小玲研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著地提升上市企業(yè)價(jià)值，并且這種提升作用具有長(zhǎng)期性和縱向延伸性[3]。楊潔通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)避稅行為會(huì)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)價(jià)值，而金融科技的發(fā)展能夠有效抑制企業(yè)避稅對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)價(jià)值的影響[4]。鄭雨稀研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融通過(guò)促進(jìn)企業(yè)漸進(jìn)式創(chuàng)新和突破式創(chuàng)新進(jìn)而引導(dǎo)企業(yè)掌握核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值鏈提升[5]。

然而還有一部分學(xué)者認(rèn)為數(shù)字金融不能帶動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升。Peterson K. Ozili通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，提供數(shù)字金融可能是地域性的，由于金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身不斷變化的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，可以選擇退出或停止向企業(yè)提供特定的數(shù)字金融服務(wù)，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)不能持續(xù)地享受到數(shù)字金融的普惠性，難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升[6]。Julapa Jagtiani和Catharine Lemieux通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融僅僅是互聯(lián)網(wǎng)金融的延續(xù)，發(fā)展熱潮很快就會(huì)冷卻。因此數(shù)字金融對(duì)促進(jìn)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用還有待考察[7]。

綜上所述，對(duì)于數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，相關(guān)學(xué)者尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。本文認(rèn)為，數(shù)字金融能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。從企業(yè)外部環(huán)境來(lái)看，數(shù)字金融以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為依托，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更為便利的金融環(huán)境。而且數(shù)字化技術(shù)手段的應(yīng)用使得信息更加公開透明，減少了金融機(jī)構(gòu)交易、審核、監(jiān)管成本，減少了企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲取資金的時(shí)間和成本。從企業(yè)內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，數(shù)字金融能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展帶來(lái)更多的機(jī)會(huì)。一方面，數(shù)字普惠金融通過(guò)解決企業(yè)融資問(wèn)題促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[8]，帶動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面，數(shù)字金融發(fā)展能夠改善信息不對(duì)稱并降低委托代理問(wèn)題[9]，約束管理層自利行為，限制企業(yè)的過(guò)度投資行為。綜上所述，數(shù)字金融突破了傳統(tǒng)金融的很多限制，優(yōu)化了企業(yè)外部的金融環(huán)境，緩解了企業(yè)的融資約束問(wèn)題。同時(shí)，數(shù)字金融的發(fā)展也能夠帶動(dòng)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，提高企業(yè)投資效率，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：在其他條件一定的情況下，數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。

（二） 數(shù)字金融與內(nèi)部控制的關(guān)系研究

內(nèi)部控制通過(guò)互相牽制能夠有效解決委托代理問(wèn)題，數(shù)字金融借助于數(shù)字化手段能夠放大互相牽制的力量。張斌彬發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠通過(guò)降低融資約束和財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升企業(yè)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定程度的渠道機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)杠桿率水平的降低[10]。張曉燕研究發(fā)現(xiàn)，在外部數(shù)字環(huán)境和金融環(huán)境不斷變化的情形下，企業(yè)勢(shì)必會(huì)通過(guò)優(yōu)化自身組織結(jié)構(gòu)的方式來(lái)適應(yīng)這種變化，從而建立起一套良好的內(nèi)部控制和激勵(lì)機(jī)制來(lái)提升企業(yè)的內(nèi)部管理水平[11]。李沁洋發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的出現(xiàn)可以有效緩解企業(yè)的委托代理問(wèn)題，有利于提高信息透明度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，提升企業(yè)內(nèi)部控制水平[12]。

綜上所述，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為數(shù)字金融能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制水平。本文認(rèn)為，數(shù)字化時(shí)代，數(shù)字金融通過(guò)數(shù)字化手段，提升了企業(yè)內(nèi)外之間溝通的能力與效率，有助于企業(yè)內(nèi)部控制水平的提升。金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供資金時(shí)，除了關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)、盈利狀況等“硬實(shí)力”外，更關(guān)注企業(yè)的誠(chéng)信狀況、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等“軟實(shí)力”[13]，數(shù)字金融的產(chǎn)生和發(fā)展會(huì)倒逼企業(yè)加強(qiáng)自身誠(chéng)信建設(shè)，將誠(chéng)信作為企業(yè)價(jià)值觀的重要方面，保證經(jīng)營(yíng)的合法合規(guī)性。在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面，數(shù)字化時(shí)代都是通過(guò)區(qū)塊鏈智能合約技術(shù)實(shí)現(xiàn)智能信貸，貸款的申請(qǐng)、審批、放貸、回款、催收等都是企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在系統(tǒng)里自動(dòng)完成，智能合約技術(shù)將會(huì)對(duì)借款風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合研判，減少了人為操縱的失誤，相對(duì)于傳統(tǒng)金融，數(shù)字金融提升了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力。在控制活動(dòng)方面，數(shù)字金融借助區(qū)塊鏈等技術(shù)，將金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及其供應(yīng)商、客戶等多方信息進(jìn)行整合，對(duì)各方數(shù)據(jù)進(jìn)行追根溯源，保證信息的真實(shí)性，同時(shí)提高控制活動(dòng)的工作效率。對(duì)于內(nèi)部監(jiān)督方面，企業(yè)也可以借助數(shù)字化手段，建立“區(qū)塊鏈+審計(jì)”的模式，對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行內(nèi)部審計(jì)，協(xié)調(diào)管理層更好地履行職責(zé)，提高企業(yè)運(yùn)行效率。對(duì)于信息溝通方面，數(shù)字金融為企業(yè)提供了更多的、更加方便快捷的金融信息，提高了企業(yè)與外部環(huán)境信息交換以及溝通的能力。綜上所述，數(shù)字金融能夠依托區(qū)塊鏈等技術(shù)手段提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平。因此本文提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：在其他條件一定的情況下，數(shù)字金融的發(fā)展水平與企業(yè)內(nèi)部控制水平正相關(guān)。

（三） 內(nèi)部控制對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的中介作用研究

根據(jù)假設(shè)H2，可知數(shù)字金融能夠促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制水平的提升，但是卻有部分學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部控制不能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。Sanjay Kumar和Ashutosh Deshmukh研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制強(qiáng)度的增加，能夠有效防止員工欺詐，但從企業(yè)盈利的角度出發(fā)，又不應(yīng)該過(guò)度投資于企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，否則會(huì)有損企業(yè)價(jià)值的提升[14]。

然而，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該關(guān)注內(nèi)部控制建設(shè)。戴亮研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制水平越高，企業(yè)價(jià)值也越高[15]。對(duì)于內(nèi)部控制是如何促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提高的，相關(guān)學(xué)者展開了系列研究。Radovi M和 Vitomir J發(fā)現(xiàn)，高層管理人員通過(guò)實(shí)施企業(yè)內(nèi)部控制后提高了公司治理水平，使得企業(yè)的總收入有所增加[16]。陳婕通過(guò)理論和實(shí)證雙重分析研究?jī)?nèi)部控制有效性、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)三者均呈正相關(guān)，且企業(yè)社會(huì)責(zé)任在內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)[17]。徐晨陽(yáng)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，多元化發(fā)展降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，內(nèi)部控制在多元化發(fā)展抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作用中發(fā)揮了制衡作用，能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升[18]。

綜上所述，對(duì)于內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，相關(guān)學(xué)者的觀點(diǎn)各不相同。本文認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部控制建設(shè)，雖然會(huì)占用一定的時(shí)間精力和資金成本，但是這種投入是值得的。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)通過(guò)舞弊、操縱等行為來(lái)提高會(huì)計(jì)利潤(rùn)，在滿足企業(yè)所有者提出的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的同時(shí)為自身謀取利益，這與所有者致力于推進(jìn)企業(yè)整體價(jià)值提高的目標(biāo)背道而馳。為了緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和所有者之間的委托代理沖突問(wèn)題，必須建立完善的內(nèi)部控制體系，規(guī)范和約束雙方的行為，最大程度地滿足各方的合法合規(guī)的利益需求，來(lái)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略藍(lán)圖。通過(guò)以上分析，可以得出，數(shù)字金融會(huì)促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制水平的提升，內(nèi)部控制會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升。因此，在假設(shè)H2的基礎(chǔ)上，本文提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：在其他條件一定的情況下，內(nèi)部控制在數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮著中介作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于數(shù)字普惠金融指數(shù)的可獲得性，本文選取2012—2021年制造業(yè)A股上市企業(yè)作為研究樣本。為了增強(qiáng)回歸的可靠性，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（2）剔除ST、*ST和PT類型的公司；（3）對(duì)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。經(jīng)過(guò)篩選最終得到了6 130個(gè)樣本觀測(cè)值。

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)對(duì)缺失的數(shù)據(jù)進(jìn)行手工補(bǔ)充，并就部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的公司年報(bào)進(jìn)行了復(fù)核，以確保信息的真實(shí)準(zhǔn)確。數(shù)據(jù)處理軟件主要采用STATA16.0、Excel 2010。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（TobinQ）。參考國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)價(jià)值的研究，對(duì)比分析收益折現(xiàn)模型、股利折現(xiàn)模型、托賓Q模型等。根據(jù)模型適用性，最終選取托賓Q值來(lái)度量企業(yè)價(jià)值。托賓Q值是企業(yè)市值與企業(yè)重置資本的比值，是一個(gè)將企業(yè)視為包含負(fù)債和權(quán)益整體的指標(biāo)，與綜合衡量企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)不謀而合。

2. 解釋變量

本文的解釋變量為數(shù)字金融（DIFI）。當(dāng)前學(xué)術(shù)界大都采用數(shù)字普惠金融指數(shù)來(lái)衡量數(shù)字金融發(fā)展水平。數(shù)字普惠金融指數(shù)是由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心與螞蟻金服聯(lián)合編制而成。該指數(shù)主要從數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度3個(gè)方面進(jìn)行測(cè)度某一地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展水平，目前已經(jīng)涵蓋了2011—2021年全國(guó)31個(gè)?。ú缓郯呐_(tái)）、337個(gè)地級(jí)及以上城市以及約2 800個(gè)縣級(jí)市。本文采取主流的衡量方法，將上市公司注冊(cè)地與地市級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)進(jìn)行匹配，借鑒蔡樂(lè)才[19]等人的做法，采用2012—2021年地市級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)（對(duì)數(shù)化處理）測(cè)度數(shù)字金融發(fā)展情況。

3. 中介變量

本文的中介變量為內(nèi)部控制（Lev）。關(guān)于內(nèi)部控制變量的衡量，主要有兩種方式。一種是根據(jù)研究需要采用因子分析法構(gòu)建內(nèi)部控制指標(biāo)，以此來(lái)衡量企業(yè)的內(nèi)部控制水平，另一種是采用“迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”來(lái)表示企業(yè)的內(nèi)部控制水平。“迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”是從內(nèi)部控制五要素出發(fā)，綜合衡量企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范實(shí)施的效率和效果后所得出的數(shù)據(jù)，真實(shí)反映了中國(guó)上市公司內(nèi)部控制水平。本文主要是從內(nèi)部控制五要素角度分析數(shù)字金融對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的影響，因此，考慮數(shù)據(jù)的客觀性和可得性，本文采用“迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”來(lái)度量企業(yè)的內(nèi)部控制水平。

4. 控制變量

為了得到更加可靠的回歸結(jié)果，本文借鑒已有研究并結(jié)合本文研究目的，對(duì)可能影響回歸結(jié)果的變量進(jìn)行了控制。在綜合考慮了公司特征、內(nèi)部治理等方面的差異后，在回歸模型中加入了以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、股權(quán)集中度（Top1）。本文控制了行業(yè)固定效應(yīng)（IND）和年度固定效應(yīng)（YE）。具體變量指標(biāo)及其衡量方式見表1所示。

（三） 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，構(gòu)建以下主效應(yīng)模型：TobinQi，t=β0+β1lnDIFIi，t+β2Sizei，t+β3ALRi，t+β4ROAi，t+β5Soei，t+β6Top1i，t+∑IND+∑YE+ε（1）

為驗(yàn)證假設(shè)H2，將數(shù)字金融作為自變量，企業(yè)內(nèi)部控制作為因變量，建立自變量、控制變量對(duì)因變量的模型，如模型2所示。

ln Levi，t=α0+α1lnDIFIi，t+α2Sizei，t+α3ALRi，t+α4ROAi，t+α5Soei，t+α6Top1i，t+∑IND+∑YE+ε（2）

為驗(yàn)證假設(shè)H3，在模型1的基礎(chǔ)上加入內(nèi)部控制作為中介變量，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，如模型3所示：

TobinQi，t=γ0+γ1lnDIFIi，t+γ2lnLevi，t+γ3Sizei，t+γ4ALRi，t+γ5ROAi，t+γ6Soei，t++γ7Top1i，t+∑IND+∑YE+ε（3）

四、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）均值為2.063，最小值為0.864，最大值為7.379，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)價(jià)值整體水平不高；數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）均值227.3，最小值為87.58，最大值為351.5，標(biāo)準(zhǔn)差是65.37，說(shuō)明制造業(yè)上市企業(yè)所在地區(qū)的數(shù)字普惠金融程度差異較大；內(nèi)部控制（Lev）均值為664.9，最小值為450.8，最大值為842.4，說(shuō)明企業(yè)之間的內(nèi)部控制水平差距較大。

（二） 相關(guān)性分析

表3列示了變量之間的相關(guān)關(guān)系：數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為正，并在1%水平上顯著，初步驗(yàn)證了本文的基本假設(shè)，說(shuō)明數(shù)字金融發(fā)展水平越高，企業(yè)價(jià)值越高。數(shù)字金融與企業(yè)內(nèi)部控制的相關(guān)系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，也初步驗(yàn)證了本文的基本假設(shè)，數(shù)字金融的發(fā)展能夠提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平。進(jìn)一步，對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行VIF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量的VIF方差膨脹因子均小于2，說(shuō)明變量之間不存在多重共線性，符合回歸的條件。

（三） 多元回歸分析

1.數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的回歸檢驗(yàn)

本文運(yùn)用多元回歸模型對(duì)相關(guān)變量展開回歸分析，數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果如表4（1）所示，數(shù)字金融發(fā)展水平（DIFI）與制造類企業(yè)價(jià)值（TobinQ）在5%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.107。即在其他條件一定時(shí)，數(shù)字金融發(fā)展水平越高，制造類企業(yè)價(jià)值越高。在控制變量中，公司規(guī)模（Size）與企業(yè)價(jià)值在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模過(guò)大反而不利于企業(yè)價(jià)值的提升；股權(quán)集中度（Top1）與企業(yè)價(jià)值在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明第一大股東持股比例越高，越不利于企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，因?yàn)榭赡苡写蠊蓶|侵蝕小股東利益的問(wèn)題存在，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值不能提升；資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）與企業(yè)價(jià)值在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債水平在一定程度上會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，主要是由于債務(wù)融資成本相較于股權(quán)融資成本較低，同時(shí)債務(wù)融資具有一定的避稅作用，從而提高企業(yè)價(jià)值；總資產(chǎn)收益率（ROA）與企業(yè)價(jià)值在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)收益率越高，企業(yè)在市場(chǎng)中的價(jià)值也越高，這主要是因?yàn)檩^高的收益率說(shuō)明企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，能夠獲得更多的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，增加了投資者的信心，使得企業(yè)在股票市場(chǎng)的價(jià)值進(jìn)一步提升。調(diào)整后的R2為0.525，說(shuō)明模型整體擬合程度較好。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

2. 數(shù)字金融對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制影響的回歸檢驗(yàn)

數(shù)字金融與企業(yè)內(nèi)部控制的關(guān)系回歸結(jié)果如表4（2）所示。從模型回歸結(jié)果可以看出，數(shù)字金融在1%的水平上與企業(yè)內(nèi)部控制水平顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.039。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，表明在其他條件一定的情況下，數(shù)字普惠金融指數(shù)每提高1個(gè)單位，企業(yè)的內(nèi)部控制水平平均提高0.039個(gè)單位。在控制變量中，公司規(guī)模（Size）與企業(yè)內(nèi)部控制水平在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，企業(yè)內(nèi)部控制水平越高；股權(quán)集中度（Top1）與企業(yè)內(nèi)部控制水平在1%水平上顯著正相關(guān)，其中的原因可能是股東作為公司的所有者，出于對(duì)公司利益的考慮，更加關(guān)注內(nèi)部控制的建設(shè)問(wèn)題；總資產(chǎn)收益率（ROA）與企業(yè)內(nèi)部控制水平在1%水平上顯著正相關(guān)，這主要是因?yàn)檩^高的收益率使得企業(yè)有充足的現(xiàn)金流或者資本用于內(nèi)部控制建設(shè)，從而帶動(dòng)內(nèi)部控制水平的提升。調(diào)整后的R2為0.276，說(shuō)明模型整體擬合程度較好。假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

3.內(nèi)部控制對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

內(nèi)部控制對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值影響的中介效應(yīng)回歸結(jié)果，如表4（3）所示?；谀Ｐ?的基礎(chǔ)上，加入內(nèi)部控制作為中介變量，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值在5%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明在其他條件一定的情況下，內(nèi)部控制每提高一個(gè)單位，企業(yè)價(jià)值平均提高0.100個(gè)單位。數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值在5%水平上顯著正相關(guān)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)由0.107減小到0.103，顯著性明顯降低，根據(jù)中介效應(yīng)模型，說(shuō)明內(nèi)部控制在數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮著部分中介效應(yīng)的作用。此外，被解釋變量與控制變量的回歸結(jié)果與模型（3-1）回歸結(jié)果一致。結(jié)果表明，內(nèi)部控制在數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮著中介作用，即數(shù)字金融促進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部控制水平的提高，從而帶動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升。因此假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。

（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量。為了確保研究結(jié)果的可靠性，本文參照張雪瑩[20]等人的做法，選用數(shù)字普惠金融指數(shù)的二級(jí)指標(biāo)使用深度作為自變量?；貧w結(jié)果見表5，數(shù)字金融使用深度與企業(yè)價(jià)值仍呈正相關(guān)關(guān)系，數(shù)字金融使用深度與企業(yè)內(nèi)部控制正相關(guān)關(guān)系依然顯著，內(nèi)部控制在數(shù)字金融使用深度與企業(yè)價(jià)值的影響中仍然發(fā)揮著部分中介作用。通過(guò)替換解釋變量，檢驗(yàn)結(jié)果依然成立，說(shuō)明穩(wěn)健性檢驗(yàn)成立。

2. bootstrap檢驗(yàn)。為了使中介效應(yīng)更穩(wěn)健，本文用bootstrap檢驗(yàn)方法代替依次逐步回歸法，抽樣次數(shù)為500次?；貧w結(jié)果見表6，將內(nèi)部控制作為中介變量進(jìn)行bootstrap檢驗(yàn)時(shí)，下限結(jié)果為0.003 5，上限結(jié)果為0.073 4，95%置信區(qū)間均未包含0，說(shuō)明內(nèi)部控制在數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中起到了中介效應(yīng)的作用。因此得出的結(jié)果與運(yùn)用逐步回歸方法得出的結(jié)論一致，說(shuō)明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（五） 異質(zhì)性檢驗(yàn)

數(shù)字金融對(duì)所有權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)的影響存在差異。國(guó)有企業(yè)由于具有獨(dú)特的背景且承擔(dān)著增加就業(yè)、改善民生等社會(huì)責(zé)任，其往往能夠得到政府、商業(yè)銀行等財(cái)政支持，在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中具有先天優(yōu)勢(shì)。而非國(guó)有企業(yè)則很難享受到這些融資優(yōu)惠，但是數(shù)字化手段方便了資質(zhì)審查，拓寬了融資渠道，使得原來(lái)一些受到信用限制的非國(guó)有企業(yè)享受到數(shù)字金融發(fā)展的福利，引導(dǎo)部分資金流向非國(guó)有企業(yè)[21]。因此，非國(guó)有企業(yè)對(duì)數(shù)字金融的發(fā)展更加敏感，數(shù)字金融促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)價(jià)值的提升作用亦更加明顯。基于以上假設(shè)，本文根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果分析見表7。

通過(guò)回歸結(jié)果表7（1）發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響回歸系數(shù)0.020，結(jié)果并不顯著，根據(jù)檢驗(yàn)中介效應(yīng)的逐步回歸法的思想，當(dāng)主效應(yīng)不顯著時(shí)，將停止中介作用檢驗(yàn)。通過(guò)表7（2）發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)價(jià)值的提升作用在1%的水平上顯著，回歸系數(shù)為0.183，表明在其他條件一定的情況下，數(shù)字金融發(fā)展水平每提高一個(gè)單位，非國(guó)有企業(yè)價(jià)值將平均提高0.183個(gè)單位。同時(shí)表7（3）顯示，數(shù)字金融與非國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制水平在10%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.027，說(shuō)明數(shù)字金融也能夠促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制水平提升。通過(guò)表7（4）發(fā)現(xiàn)，加入企業(yè)內(nèi)部控制這一中介變量后，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)由0.183***減小到0.179***，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部控制在數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響中仍然發(fā)揮著部分中介作用。因此，得出結(jié)論：數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)的價(jià)值的影響顯著大于對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響，并且內(nèi)部控制在數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)價(jià)值的影響中仍然具有中介作用。

五、 研究結(jié)論與建議

本文以2012—2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，檢驗(yàn)了數(shù)字金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響，并且進(jìn)一步探究了企業(yè)內(nèi)部控制在其中的中介作用。主要結(jié)論如下：（1）制造業(yè)企業(yè)價(jià)值與數(shù)字金融發(fā)展水平正相關(guān)，數(shù)字金融發(fā)展水平越高，企業(yè)價(jià)值也相應(yīng)越高。（2）數(shù)字金融會(huì)提高企業(yè)的內(nèi)部控制水平，數(shù)字金融發(fā)展水平越高，對(duì)企業(yè)的內(nèi)部控制水平提高作用越大。（3）企業(yè)內(nèi)部控制水平在數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮著中介效應(yīng)作用。（4）數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)價(jià)值的提升作用要大于對(duì)于國(guó)有企業(yè)的提升作用。而且企業(yè)內(nèi)部控制在數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有企業(yè)的價(jià)值影響中仍然發(fā)揮著中介效應(yīng)的作用。

通過(guò)對(duì)三者關(guān)系的研究，本文對(duì)提高制造業(yè)企業(yè)價(jià)值提出以下幾點(diǎn)建議：第一，加強(qiáng)數(shù)字金融頂層設(shè)計(jì)。一方面，國(guó)家需要大力扶持?jǐn)?shù)字金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展，構(gòu)建大數(shù)據(jù)征信平臺(tái)和數(shù)據(jù)共享機(jī)制，通過(guò)數(shù)字化手段解決信息不對(duì)稱和資本市場(chǎng)資源錯(cuò)位問(wèn)題。另一方面，相關(guān)政策需要向非國(guó)有企業(yè)傾斜。政府在制定數(shù)字金融發(fā)展政策時(shí)，要盡量讓非國(guó)有企業(yè)享受到數(shù)字金融的普惠性，讓數(shù)字金融真正發(fā)揮出帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。第二，提升企業(yè)數(shù)字金融素養(yǎng)。一方面，政府需要消除數(shù)字鴻溝，加大網(wǎng)絡(luò)、通信等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，構(gòu)建基層數(shù)字金融服務(wù)體系，讓企業(yè)有機(jī)會(huì)享受到數(shù)字化發(fā)展的便利，從而提升金融素養(yǎng)。另一方面，政府還需要加強(qiáng)數(shù)字金融系列講座學(xué)習(xí)，提高企業(yè)投資者、管理層對(duì)數(shù)字金融的認(rèn)識(shí)和金融領(lǐng)域的專業(yè)化水平，培養(yǎng)更多的金融復(fù)合型專業(yè)人才，滿足企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的數(shù)字化改革。

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Digital Financial， Internal Control and Enterprise Value：Based on 2012—2021

A-share Listed Companies Empirical Data of Chinese Manufacturing Industry

SU Ying，LIU Chang，GUAN Shutan

（School of Economics and Management， YanShan University， Qinhuangdao 066004，China）

Abstract：This paper takes a-share manufacturing listed companies from 2012 to 2021 as samples， uses digital inclusive finance index to measure the development level of digital finance， adopts multiple regression model to verify the impact of digital finance on the value of manufacturing enterprises， and explores the intermediary role of internal control in it. The empirical results show that digital finance can significantly improve the value of manufacturing enterprises. Enterprise internal control plays an intermediary role in the influence of digital finance on enterprise value. Digital finance has a more significant impact on the value of non-state-owned manufacturing enterprises， and the internal control of enterprises still plays an intermediary role.

Key words：digital financial;internal control;the enterprise value;manufacturing industry

［責(zé)任編輯田春霞］

［基金項(xiàng)目］國(guó)家社科基金項(xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)視域下地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的交互傳染機(jī)制研究”（21BJY014）

［作者簡(jiǎn)介］蘇英（1973—），女，陜西蒲城人，燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c政策；劉暢（1997—），女，河北廊坊人，燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)閮?nèi)部控制；關(guān)舒檀（1997—），女，河北石家莊人，燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)閮?nèi)部控制。［摘要］文章以2012—2021年A股制造類上市公司為樣本，用數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量數(shù)字金融的發(fā)展水平，采用多元回歸模型驗(yàn)證數(shù)字金融對(duì)制造類企業(yè)價(jià)值的影響，并探究?jī)?nèi)部控制在其中的中介作用。實(shí)證結(jié)果表明：數(shù)字金融會(huì)顯著提高制造類企業(yè)價(jià)值；企業(yè)內(nèi)部控制在數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮著中介效應(yīng)；數(shù)字金融對(duì)非國(guó)有制造類企業(yè)價(jià)值的影響更顯著，并且企業(yè)內(nèi)部控制在其中仍然發(fā)揮著中介作用。