汪明暉 朱華波

【摘 ?要】論文選取2011-2022年540家重污染上市公司為樣本，構(gòu)建ESG指標(biāo)體系，利用熵權(quán)法賦權(quán)并求出綜合得分，以此衡量重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)，研究其與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，重污染上市公司的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值具有正向影響，在加入融資約束這一中介變量后發(fā)現(xiàn)，其在重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響中具有顯著的中介效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】ESG；熵權(quán)法；企業(yè)價(jià)值；融資約束

【中圖分類號(hào)】F275；F832.5；X322 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2024）04-0086-03

1 引言

ESG作為衡量企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展水平的重要指標(biāo)，主要是強(qiáng)調(diào)企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)利潤的同時(shí)，要注重各利益相關(guān)者的非經(jīng)濟(jì)需求，如重視環(huán)境保護(hù)、積極履行社會(huì)責(zé)任等。我國仍然存在為個(gè)人私利肆意污染環(huán)境、損害相關(guān)者利益的企業(yè)，尤其是高污染行業(yè)的企業(yè)。當(dāng)企業(yè)關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和治理績效時(shí)，企業(yè)就會(huì)將其作為考慮因素納入自身的經(jīng)營決策中，從而影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。基于此，本文從企業(yè)融資的角度，探討環(huán)境、社會(huì)和治理績效對重污染企業(yè)價(jià)值的影響及其內(nèi)在機(jī)制，對重污染企業(yè)重視ESG理念、提升ESG績效進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

借鑒利益相關(guān)者理論和信息不對稱理論，本文認(rèn)為，環(huán)境、社會(huì)和公司治理績效良好的公司更加重視對利益相關(guān)者的責(zé)任，能夠得到利益相關(guān)者的支持，提高公司的綜合競爭力。同時(shí)，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)信息透明度更高，減少了與投資者之間的信息不對稱，增強(qiáng)了市場信心，提高了企業(yè)的市場價(jià)值?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值存在正向影響關(guān)系。

2.2 融資約束的中介作用

基于信息不對稱理論、信號(hào)傳遞理論、社會(huì)聲譽(yù)理論，信息不對稱程度越高，信息搜尋的成本就越高。若重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)良好并將其情況對外披露，減少與投資者的信息不對稱，降低其信息搜尋成本，向外界傳遞一個(gè)經(jīng)營良好的信號(hào)，能夠在獲得社會(huì)聲譽(yù)的同時(shí)，吸引投資者投資，緩解企業(yè)的融資約束。

從融資成本角度來講，ESG表現(xiàn)越好，越能緩解融資約束，降低重污染企業(yè)為獲得資金而付出的成本，同時(shí)，大幅提高企業(yè)的資金可獲得性，提高現(xiàn)金資源配置效率，使得企業(yè)有能力、有資金進(jìn)行良好的短期投資和長期運(yùn)營，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，形成競爭優(yōu)勢，維持并提高市場份額和市場地位，增加企業(yè)收益與企業(yè)價(jià)值。呂靖燁等[1]以重污染行業(yè)中的煤炭企業(yè)為研究對象進(jìn)行研究，驗(yàn)證了上述分析。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資約束存在負(fù)向影響關(guān)系。

H3：融資約束在ESG表現(xiàn)與重污染企業(yè)價(jià)值的正向影響關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年出臺(tái)的《上市公司環(huán)境信息披露指南》為基礎(chǔ)，選取2011-2022年重污染行業(yè)上市公司作為初始樣本，剔除ST、*ST類上市公司，清理數(shù)據(jù)異常公司后得到540家重污染企業(yè)的6 480個(gè)ESG觀測值，后續(xù)回歸分析中因其他變量存在部分缺失，在刪除缺失值后，最終得到6 316個(gè)觀測值。環(huán)境層面的污染排放數(shù)據(jù)主要來自上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對控制變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

3.2 企業(yè)ESG評價(jià)體系構(gòu)建

3.2.1 環(huán)境層面

①污染排放水平。參考毛捷等[2]的研究，本文選擇工業(yè)廢水的化學(xué)需氧量和氨氮排放量，以及工業(yè)廢氣的二氧化硫和氮氧化物排放量作為衡量污染排放量的指標(biāo)，對污染物排放量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并綜合計(jì)算污染當(dāng)量數(shù)。②環(huán)境管理。借鑒李強(qiáng)等[3]的研究，本文基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中披露的信息，選取8個(gè)指標(biāo)，如“環(huán)保理念”“環(huán)保目標(biāo)”等，通過內(nèi)容分析法，并利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的信息對其賦值1或0進(jìn)行量化。③環(huán)境業(yè)績與治理。其主要衡量企業(yè)對環(huán)境污染的治理情況，包括廢氣、廢水、粉塵治理情況等，通過社會(huì)責(zé)任報(bào)告等文獻(xiàn)進(jìn)行定量描述。④環(huán)境監(jiān)管。其考察企業(yè)是否為重點(diǎn)污染監(jiān)控單位、是否發(fā)生環(huán)境事故等情況，通過相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行1或0的量化。⑤環(huán)境認(rèn)證。其對企業(yè)是否通過ISO14001和ISO9001審核的情況進(jìn)行評估，公司通過ISO14001審核，賦值為1，否則為0；通過ISO9001審核，賦值為1，否則為0。

3.2.2 社會(huì)層面

本文主要對七大利益相關(guān)方主體的責(zé)任績效進(jìn)行評價(jià)，包括員工、供應(yīng)商、顧客、金融機(jī)構(gòu)、政府、社會(huì)公益、股東。

3.2.3 公司治理層面

本文從制度機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制入手，衡量企業(yè)的代理成本，包括控股股東持股比例、股權(quán)制衡度、管理層薪酬總額、管理層持股比例、獨(dú)立董事占比、董事會(huì)規(guī)模。

為將上述指標(biāo)整合為一個(gè)綜合指標(biāo)，本文采用熵權(quán)法來計(jì)算各指標(biāo)的權(quán)重，各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重如表1所示。

表1 ?指標(biāo)權(quán)重

根據(jù)表1，重污染企業(yè)中，環(huán)境、社會(huì)、公司治理在ESG評價(jià)體系中占比相當(dāng)，均在1/3左右。從二級指標(biāo)來看，環(huán)境因素指標(biāo)中環(huán)境認(rèn)證指標(biāo)占比最大，達(dá)到了15.99%，環(huán)境業(yè)績與治理指標(biāo)和環(huán)境管理指標(biāo)占比接近，分別為7.12%、6.67%，說明重污染企業(yè)注重環(huán)境保護(hù)是履行ESG責(zé)任至關(guān)重要的一環(huán)；在社會(huì)責(zé)任方面，社會(huì)公益責(zé)任績效指標(biāo)占比最大，為20.32%，說明企業(yè)進(jìn)行社會(huì)捐贈(zèng)是履行社會(huì)責(zé)任的重要環(huán)節(jié)之一；在公司治理方面，管理層持股比例指標(biāo)占比最大，為19.96%，說明在公司治理中，要選擇合適的高管激勵(lì)方式，提升管理層的治理能力。

3.3 變量定義

①被解釋變量。本文參考以前學(xué)者的研究，選擇TobinQ值作為企業(yè)價(jià)值的代理指標(biāo)，采用股權(quán)價(jià)值與凈債務(wù)賬面價(jià)值之和與期末總資產(chǎn)價(jià)值之比進(jìn)行計(jì)算。②解釋變量。ESG表現(xiàn)：根據(jù)企業(yè)ESG評價(jià)體系，利用熵權(quán)法計(jì)算各指標(biāo)權(quán)重，計(jì)算得出各公司2011-2022年的ESG指數(shù)，形成變量ESG_Score。③中介變量。融資約束（FR）：在衡量融資約束的多種指標(biāo)下，本文采用企業(yè)SA指數(shù)[4]絕對值的對數(shù)來度量企業(yè)所面臨的融資約束。④控制變量。本文對影響企業(yè)價(jià)值的因素進(jìn)行了控制，選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）：資產(chǎn)總額取對數(shù)；營業(yè)收入增長率（Growth）：營業(yè)收入增加額/上一年?duì)I業(yè)收入；兩職合一（Dual）：總經(jīng)理與董事長由同一個(gè)人任職取1，否則取0；月均超額換手率（Dturn）：當(dāng)年股票月均換手率/去年股票月均換手率；管理費(fèi)用率（Mfee）：管理費(fèi)用/營業(yè)收入；是否虧損（Loss）：當(dāng)年凈利潤<0取1，否則取0；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）：機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)/流通股本。

3.4 模型構(gòu)建

①為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文構(gòu)建了如下模型：

TobinQi，t=？琢0+？琢1ESG_Scorei，t+？琢2Controli，t+∑Yeari，t+∑Indi，t+εi，t

式中，Control表示選取的所有控制變量；年份（Year）和行業(yè)（Ind）表示虛擬變量；i表示企業(yè)；t表示時(shí)間；ε表示殘差項(xiàng)。當(dāng)觀測系數(shù)α1>0時(shí)，假設(shè)H1成立。

②針對提出的假設(shè)H2、H3，在假設(shè)H1得證的基礎(chǔ)上，繼續(xù)探究中介效應(yīng)是否成立，本文借鑒溫忠麟等[5]的研究成果，構(gòu)建了如下回歸模型：

FRi，t=β0+β1ESG_Scorei，t+β2Controli，t+∑Yeari，t+∑Indi，t+εi，t

TobinQi，t=γ0+γ1ESG_Scorei，t+γ2FRi，t+γ3Controli，t+∑Yeari，t+

∑Indi，t+εi，t

考察解釋變量與中介變量之間的關(guān)系時(shí)，如果β1顯著為負(fù)，則驗(yàn)證假設(shè)H2；如果β1和γ2均顯著為負(fù)，且γ1顯著為正，說明融資約束發(fā)揮部分中介效應(yīng)，驗(yàn)證假設(shè)H3。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知，重污染行業(yè)企業(yè)ESG得分的均值為0.145，大多數(shù)企業(yè)的ESG得分在0.024～0.203，重污染行業(yè)企業(yè)的ESG得分普遍較低。TobinQ的均值為2.047，中位數(shù)為1.567，最小值為0.681，3/4分位數(shù)為2.362，說明大多數(shù)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值在0.681～2.362，重污染行業(yè)企業(yè)的價(jià)值普遍較低，且不同的企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值存在較大差異。重污染行業(yè)企業(yè)融資約束的最小值為0.739，最大值為1.524，均值為1.333，說明大多數(shù)企業(yè)的融資約束較大，其面臨著融資難的問題。

4.2 回歸分析

為驗(yàn)證相關(guān)假設(shè)，本文對主要變量進(jìn)行多組回歸，逐步在模型中加入控制變量，最終采用個(gè)體聚類，得到的回歸結(jié)果如表3的列（1）～（3）所示，列（4）～（5）檢驗(yàn)了融資約束在ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值影響中的中介效應(yīng)。

由表3可知，從列（1）到列（3），ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值始終呈現(xiàn)出正向關(guān)系，在加入了一系列控制變量后最終在5%的水平上正相關(guān)，表明重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，越能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，假設(shè)H1成立。在列（4）中，ESG表現(xiàn)與融資約束的回歸系數(shù)為-0.062 3，在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，融資約束越小，即提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)，可以緩解其融資約束，使企業(yè)更加容易獲得資金，減少資金獲取的限制，驗(yàn)證了假設(shè)H2。列（5）在于檢驗(yàn)融資約束在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值間是否起到了一定的中介作用。實(shí)證結(jié)果表明，在加入了融資約束這一變量之后，ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)由0.960 1降低到0.832 4，但仍然在5%的水平上顯著為正，且融資約束的回歸系數(shù)為-2.05，這表明融資約束的中介效應(yīng)存在且為部分中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)H3。各方利益相關(guān)者在投資時(shí)更偏向于ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，從而緩解重污染企業(yè)面臨的融資限制問題，并進(jìn)一步提高企業(yè)價(jià)值。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

①替換變量。本文以總資產(chǎn)收益率（ROA）代替TobinQ來衡量企業(yè)價(jià)值；使用華證ESG評級數(shù)據(jù)替代本文計(jì)算得出的ESG表現(xiàn)得分，具體方法為將劃分的“C”至“AAA”9個(gè)等級，按照1～9分對其賦值。②剔除異常年份。本文剔除2020-2022年疫情期間的相關(guān)數(shù)據(jù)，使用2011-2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果顯示，重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值二者間的回歸系數(shù)顯著為正，表明前文的結(jié)果是穩(wěn)定的（見表4）。

5 結(jié)論與建議

本文借鑒信息不對稱理論等，選擇2011-2022年重污染行業(yè)上市公司為研究對象，分析環(huán)境、社會(huì)和公司治理績效（ESG）對企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)越好，越能提升重污染企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，融資約束在此過程中發(fā)揮關(guān)鍵的中介作用。

針對上述結(jié)論，本文建議重污染企業(yè)應(yīng)重視ESG表現(xiàn)，加大ESG相關(guān)投資，在追求利潤的基礎(chǔ)上致力于保護(hù)環(huán)境、履行社會(huì)責(zé)任，并進(jìn)行良好的公司治理，提升企業(yè)的外在“商譽(yù)”，從而增強(qiáng)投資者認(rèn)同感，向外界傳遞良好信息，減少信息不對稱帶來的弊端，優(yōu)化資源配置，緩解重污染企業(yè)融資難等問題，在獲得資金流入、提升經(jīng)營效益的同時(shí)，更加注重ESG責(zé)任的履行，推動(dòng)企業(yè)和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。

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