趙晨

【摘 要】 數(shù)字金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了新的發(fā)展機(jī)遇，尤其是對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)而言，可以有效降低融資成本，提高融資效率，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展以及價(jià)值提升。文章以2011—2021年我國A股民營制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字金融發(fā)展對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的正向影響，并在數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)研究中，增加了對(duì)企業(yè)行為方面的思考。實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在其中起著顯著的調(diào)節(jié)作用，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用會(huì)隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深入而增強(qiáng)。此外，通過對(duì)企業(yè)規(guī)模、技術(shù)要素密度、區(qū)域分布的異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著提升中小民營制造業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。這也表明加快數(shù)字金融的發(fā)展，能夠改善中小民營制造業(yè)企業(yè)和高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)的融資困境，助力經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 數(shù)字金融； 企業(yè)價(jià)值； 數(shù)字化轉(zhuǎn)型

【中圖分類號(hào)】 F234.3；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）14-0017-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出，要加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、資金鏈和人才鏈深度融合。數(shù)字金融作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的主要金融形態(tài)，必須為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更加優(yōu)質(zhì)高效的金融服務(wù)。一方面，數(shù)字金融通過大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)，構(gòu)建全方位多層次的金融支持服務(wù)體系；另一方面，大力發(fā)展數(shù)字金融，可以緩解金融排斥問題，提高金融普惠性，使金融服務(wù)的可獲得性、使用性、有效性和可承受性得到全面提升。

制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的主體，是國家繁榮發(fā)展的重要支柱。但由于科技創(chuàng)新能力不足[ 1 ]、核心技術(shù)有待突破、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)需完善等因素，我國制造業(yè)部分環(huán)節(jié)仍然處于全球價(jià)值鏈的中低端。民營經(jīng)濟(jì)作為推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的生力軍，是高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)。要實(shí)現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，首先需要推動(dòng)民營企業(yè)的快速發(fā)展。然而在民營制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展過程中，融資難成為其最大的阻礙。相比于國有企業(yè)，民營制造業(yè)企業(yè)的融資存在貸款風(fēng)險(xiǎn)高、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制尚未形成、過度依賴抵押擔(dān)保、金融機(jī)構(gòu)審貸標(biāo)準(zhǔn)中對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)等“軟資產(chǎn)”關(guān)注不夠、貸款期限與技術(shù)創(chuàng)新周期錯(cuò)配等問題[ 2 ]。隨著金融科技的快速發(fā)展，新模式、新產(chǎn)品和新服務(wù)不斷涌現(xiàn)，如何利用數(shù)字金融的數(shù)字性、科技性、普惠性更加精準(zhǔn)地匹配民營制造業(yè)企業(yè)的融資需求，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)價(jià)值，助力我國制造業(yè)的整體優(yōu)化升級(jí)是一個(gè)值得深入研究的問題。因此，本文基于民營制造業(yè)上市公司2011—2021年的數(shù)據(jù)，討論數(shù)字金融對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響。

關(guān)于數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究，已有文獻(xiàn)主要使用中介效應(yīng)模型，驗(yàn)證了數(shù)字金融通過促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新以及緩解融資約束進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[ 3-5 ]，但是基于企業(yè)自身行為特征差異的機(jī)制分析則略顯不足，僅有部分學(xué)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)[ 6 ]。因此，本文深入挖掘企業(yè)自身行為特征，探究民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在數(shù)字金融和企業(yè)價(jià)值關(guān)系中所扮演的角色。此外，為了進(jìn)一步探索數(shù)字金融發(fā)展對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的差異性影響，本文還對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)規(guī)模、技術(shù)要素密度以及所在區(qū)域進(jìn)行異質(zhì)性分析。

相比已有文獻(xiàn)，本文存在三點(diǎn)創(chuàng)新之處：首先，將數(shù)字金融和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相結(jié)合，對(duì)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型決策和實(shí)施行為是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了研究。在數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的相關(guān)研究中，鮮有學(xué)者基于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型視角展開研究；其次，把數(shù)字金融引入制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的理論體系中，并且將民營制造業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，探究了數(shù)字金融包容性和普惠性發(fā)展的本質(zhì)；最后，在進(jìn)一步的異質(zhì)性分析中，根據(jù)民營制造業(yè)企業(yè)技術(shù)要素密度的差異對(duì)企業(yè)分組分析，研究數(shù)字金融對(duì)不同類型民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值影響的差異化，豐富了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素的相關(guān)研究，并為理解數(shù)字金融如何更精準(zhǔn)地服務(wù)民營制造業(yè)企業(yè)提供了新的佐證。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)價(jià)值影響因素是一個(gè)重要且持續(xù)的研究話題。近年來，隨著數(shù)字金融不斷發(fā)展，數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系也逐漸受到學(xué)者的關(guān)注。李小玲等[ 7 ]認(rèn)為數(shù)字金融能夠顯著提升上市公司企業(yè)價(jià)值。王平和王凱[ 8 ]認(rèn)為數(shù)字金融提供了一種解決傳統(tǒng)金融弊端和促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的新思路。宏觀層面上看，隨著科技和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，數(shù)字金融在傳統(tǒng)金融模式基礎(chǔ)上，將金融業(yè)務(wù)數(shù)字化處理，突破時(shí)間和空間的束縛[ 9 ]，覆蓋傳統(tǒng)金融的服務(wù)盲區(qū)[ 10 ]，提高區(qū)域金融信貸資源的配置效率，緩解區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，從而促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在較好的宏觀環(huán)境下，數(shù)字金融對(duì)微觀企業(yè)，尤其是對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也產(chǎn)生正向的促進(jìn)作用。一方面，數(shù)字金融可以通過數(shù)據(jù)挖掘和分析提高資源配置效率，緩解傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視，增加民營制造業(yè)企業(yè)的融資渠道，降低企業(yè)融資成本[ 11 ]，滿足民營制造業(yè)企業(yè)智能化改造和數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)的資金需求，推動(dòng)企業(yè)價(jià)值提升；另一方面，數(shù)字金融可以通過數(shù)字平臺(tái)的大數(shù)據(jù)分析等技術(shù)幫助民營制造業(yè)企業(yè)更好地管理資金和風(fēng)險(xiǎn)，解決民營制造業(yè)企業(yè)由于信息不對(duì)稱和委托代理現(xiàn)象導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配和融資成本高的問題[ 12-14 ]?？傊?，數(shù)字金融的快速發(fā)展可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步增長，而民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值在宏觀經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)境下也會(huì)得到提升。因此，提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：數(shù)字金融對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值增長有顯著的正向促進(jìn)作用。

現(xiàn)有研究中，主流觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠有效提升企業(yè)價(jià)值[ 15-16 ]。從經(jīng)營效率角度看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新降低信息不對(duì)稱，提升生產(chǎn)效率；從商業(yè)管理模式角度看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以減少管理者的非理性行為，從而改變原有的企業(yè)經(jīng)營管理路徑，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升[ 11 ]。

與國有制造業(yè)企業(yè)相比，民營制造業(yè)企業(yè)普遍存在規(guī)模較小、治理機(jī)制結(jié)構(gòu)不健全等問題。由于存在信息不對(duì)稱，債權(quán)人難以獲取民營制造業(yè)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況信息，導(dǎo)致企業(yè)難以獲得長期融資。但是，通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型可改善公司治理結(jié)構(gòu)，減少信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問題[ 17 ]。因此，民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的程度不同，可能影響數(shù)字金融發(fā)展與民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。首先，數(shù)字金融發(fā)展與民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型都依賴于數(shù)據(jù)的收集和分析。民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過數(shù)據(jù)分析來指導(dǎo)決策和戰(zhàn)略規(guī)劃，而數(shù)字金融發(fā)展同樣需要大量的客戶數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及個(gè)性化服務(wù)。即企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以推動(dòng)數(shù)字金融深度發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的技術(shù)創(chuàng)新和價(jià)值提升。其次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以推動(dòng)民營制造業(yè)企業(yè)利用其數(shù)字化的優(yōu)勢有效抓取企業(yè)內(nèi)外部信息，并且向外界傳遞企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況[ 15 ]，從而獲取股東、債權(quán)人以及利益相關(guān)者的信任，減少信息不對(duì)稱帶來的融資約束問題。這種信任機(jī)制的構(gòu)建在數(shù)字金融發(fā)展體系中是十分重要的[ 18 ]。此外，民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型為數(shù)字金融的普惠性發(fā)展提供了必要的基礎(chǔ)設(shè)施，通過云計(jì)算、大數(shù)據(jù)分析和人工智能等技術(shù)，間接為數(shù)字金融平臺(tái)、數(shù)字支付系統(tǒng)以及在線金融服務(wù)等提供了支持，從而推動(dòng)數(shù)字金融的發(fā)展。以上潛在機(jī)制均可能使民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升過程中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。因此，提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：數(shù)字金融對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的正向影響隨著企業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型而增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)處理

本文以2011—2021年滬深A(yù)股民營制造業(yè)公司為研究對(duì)象，企業(yè)價(jià)值與其他財(cái)務(wù)指標(biāo)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)字金融指標(biāo)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心。為保證后續(xù)實(shí)證結(jié)果更為真實(shí)有效，剔除ST和*ST上市企業(yè)以及存在樣本缺失值的企業(yè)，刪除企業(yè)注冊地址發(fā)生變更后的數(shù)據(jù)，最終得到11 693個(gè)觀測值。實(shí)證研究主要采用Stata16進(jìn)行回歸分析，并對(duì)所有連續(xù)變量作1%和99%的縮尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業(yè)價(jià)值（TobinQ）

采用托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量：數(shù)字金融（Dif）

采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心構(gòu)建的數(shù)字普惠金融相關(guān)指標(biāo)作為解釋變量。在實(shí)證分析部分，采用地級(jí)市層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為核心解釋變量。在穩(wěn)健性分析部分，采用地級(jí)市層面的覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化程度對(duì)核心解釋變量進(jìn)行替換。

3.調(diào)節(jié)變量：數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DIGI）

制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型主要通過數(shù)字技術(shù)應(yīng)用、智能制造、互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式和現(xiàn)代信息系統(tǒng)四方面來衡量。本文借鑒趙宸宇[ 19 ]關(guān)于企業(yè)數(shù)字化發(fā)展指數(shù)構(gòu)建及關(guān)鍵詞選取的標(biāo)準(zhǔn)，使用文本分析法，提取民營制造業(yè)企業(yè)年報(bào)中關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞，以關(guān)鍵詞出現(xiàn)的數(shù)量衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的程度。通過下載2011—2021年民營制造業(yè)上市公司年報(bào)PDF，采用Python中的fitz對(duì)PDF進(jìn)行解析，提取PDF中全部文本，剔除換行、空格等不可見字符，并剔除帶有否定前綴的各類關(guān)鍵詞在年報(bào)文本中出現(xiàn)的頻次，最終統(tǒng)計(jì)獲得關(guān)于各個(gè)民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞頻次。由于該指標(biāo)相對(duì)于其他變量數(shù)值過大，故將其除以100。

4.控制變量

本文參考相關(guān)文獻(xiàn)選取了公司規(guī)模、公司成長性、總資產(chǎn)凈利潤率、獨(dú)立董事比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)成立年限、管理費(fèi)用率、股權(quán)制衡度、兩職合一作為控制變量，對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的潛在因素進(jìn)行控制，可減少遺漏變量對(duì)模型產(chǎn)生的偏差。具體變量的定義和計(jì)算過程詳見表1。

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建以下固定效應(yīng)模型，驗(yàn)證數(shù)字金融對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響：

TobinQi，t=？琢0+？琢1Difi，t+？琢Firmcontrolsi，t+λt+？茲j+？啄i+？著i，t

（1）

此外，為了驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建模型（2），即在模型（1）的基礎(chǔ)上引入數(shù)字金融與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交互項(xiàng)（Difi，t×DIGIi，t），并進(jìn)行去中心化處理，檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在數(shù)字金融和企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

TobinQi，t=？琢0 + ？琢1Difi，t + ？琢2DIGIi，t + ？琢3Difi，t × DIGIi，t +

？琢Firmcontrolsi，t+λt+？茲j+？啄i+？著i，t （2）

其中：被解釋變量為TobinQ（企業(yè)價(jià)值）；核心解釋變量為Dif（數(shù)字金融）；調(diào)節(jié)變量為DIGI（數(shù)字化轉(zhuǎn)型）；控制變量為Firmcontrols，具體包括公司規(guī)模、公司成長性、總資產(chǎn)凈利潤率、獨(dú)立董事比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)成立年限、管理費(fèi)用率、股權(quán)制衡度、兩職合一；t為年度，i為企業(yè)，j為行業(yè)；？著為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文對(duì)回歸標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面進(jìn)行聚類（Cluster）調(diào)整，同時(shí)為了避免不可觀測的宏觀因素和行業(yè)特性對(duì)回歸結(jié)果的影響，控制了時(shí)間、行業(yè)以及企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，分別表示為λt、？茲j、？啄i。

四、實(shí)證結(jié)果與經(jīng)濟(jì)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過表2描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，企業(yè)價(jià)值的最大值為8.514，最小值為0.945，平均值為2.157，這表明不同的民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值具有明顯差異。數(shù)字金融最小值為0.555，最大值為3.515，這表明不同地區(qū)的數(shù)字普惠金融指數(shù)差異較大。民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指標(biāo)最小值是0.01，最大值是61.84，表明民營制造業(yè)企業(yè)對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重視程度差異較大。

（二）回歸結(jié)果分析與經(jīng)濟(jì)解釋

1.數(shù)字金融對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響

數(shù)字金融與民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值關(guān)系的回歸結(jié)果詳見表3，其中列（1）為沒有加入影響企業(yè)價(jià)值的控制變量的結(jié)果，列（2）是加入影響企業(yè)價(jià)值的所有控制變量的結(jié)果，列（3）—列（5）是從使用深度、覆蓋廣度以及數(shù)字化程度三個(gè)方面衡量數(shù)字金融發(fā)展的回歸結(jié)果，列（6）—列（8）是將解釋變量分別滯后一期、兩期以及三期的處理結(jié)果。回歸結(jié)果表明，在沒有加入控制變量時(shí)，數(shù)字金融對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.598且t值為2.68，通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。加入所有控制變量后，數(shù)字金融對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.87且t值為3.96，通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。以上分析表明數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值提升有顯著的正向影響，實(shí)證結(jié)果與假設(shè)1一致。使用數(shù)字金融的降維指標(biāo)替換解釋變量后，結(jié)果表明使用深度、覆蓋廣度以及數(shù)字化程度三個(gè)降維指標(biāo)的回歸系數(shù)分別在1%、1%、5%的水平顯著為正，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1結(jié)果的穩(wěn)健性。

在考慮數(shù)字金融對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值動(dòng)態(tài)影響方面，對(duì)數(shù)字金融進(jìn)行滯后處理，回歸結(jié)果顯示滯后一期和兩期的數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平顯著為正，而滯后三期的數(shù)字金融回歸系數(shù)并不顯著。以上研究結(jié)果表明數(shù)字金融對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響具有時(shí)效性?？赡艿脑蛟谟?，信息技術(shù)成熟轉(zhuǎn)化商用金融過程中存在時(shí)序選擇[ 20 ]，且數(shù)字金融在匹配民營制造業(yè)企業(yè)融資需求時(shí)，必須進(jìn)行一系列評(píng)估及審批流程，民營制造業(yè)企業(yè)獲取資本后，還需要一定時(shí)間將資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力并實(shí)現(xiàn)價(jià)值產(chǎn)出，因此民營制造業(yè)企業(yè)接入與適用數(shù)字金融存在一定的時(shí)滯。

2.民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在數(shù)字金融影響企業(yè)價(jià)值過程中的調(diào)節(jié)作用

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否會(huì)隨著民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)而增大，值得進(jìn)一步思考?？紤]本文的核心解釋變量及調(diào)節(jié)變量均為連續(xù)變量，采用帶乘積項(xiàng)的回歸模型，將解釋變量與交互項(xiàng)進(jìn)行中心化處理，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果如表4所示。從表4列（1）的回歸結(jié)果可以看出，核心解釋變量數(shù)字金融在1%水平顯著為正，交互項(xiàng)Dif×DIGI在5%水平顯著為正。說明民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型增強(qiáng)了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向促進(jìn)效應(yīng)。這與假設(shè)2結(jié)論一致。

進(jìn)一步分析驗(yàn)證，在企業(yè)價(jià)值正向促進(jìn)過程中，使用數(shù)字金融的降維指標(biāo)，即使用深度、覆蓋廣度、數(shù)字化程度，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用是否仍然存在。表4列（2）—列（4）結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Dep×DIGI、Dig×DIGI以及Width×DIGI分別在10%、5%、1%的水平顯著。表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用在數(shù)字金融發(fā)展的不同維度上并不完全一致，相對(duì)于使用深度和數(shù)字化程度，數(shù)字金融的覆蓋廣度對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響更加顯著和穩(wěn)健，且企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用也更強(qiáng)。以上結(jié)果均說明在數(shù)字金融推廣和深化發(fā)展的過程中，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)影響數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升，這也進(jìn)一步支持了假設(shè)2。

（三）異質(zhì)性分析

1.基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

根據(jù)已有文獻(xiàn)研究，企業(yè)規(guī)模大小對(duì)企業(yè)的經(jīng)營行為、外部融資條件以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面會(huì)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和績效存在差異。因此，本文按照工信部中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)將樣本數(shù)據(jù)劃分為大型民營制造業(yè)企業(yè)和中小型民營制造業(yè)企業(yè)兩類。通過觀察表5列（1）和列（2）的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)中小型民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的提升更為顯著?？赡艿脑颍浩湟?，數(shù)字金融的包容性和普惠性能夠更好地滿足中小型民營制造業(yè)企業(yè)的融資需求。由于中小型民營制造業(yè)企業(yè)在融資渠道、信譽(yù)度等方面相對(duì)弱勢，數(shù)字金融發(fā)展能夠提供更加便利、靈活、高效的融資方式，從而幫助企業(yè)更好地發(fā)揮其競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)的價(jià)值。其二，數(shù)字金融可以降低中小型民營制造業(yè)企業(yè)的運(yùn)營成本。通過自動(dòng)化和智能化的財(cái)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等業(yè)務(wù)流程，實(shí)現(xiàn)降本增效，從而提高企業(yè)的價(jià)值。

進(jìn)一步研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在不同規(guī)模企業(yè)中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，表5列（7）和列（8）回歸結(jié)果顯示，中小型民營制造業(yè)樣本中交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著，而大型民營制造業(yè)企業(yè)樣本中交互項(xiàng)系數(shù)在10%置信水平顯著為正，這說明相較于中小型民營制造業(yè)企業(yè)，大型民營制造業(yè)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型更能增強(qiáng)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。

2.基于企業(yè)技術(shù)要素密度的異質(zhì)性分析

企業(yè)的技術(shù)要素密度可能會(huì)影響數(shù)字金融與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，基于此將研究樣本分為高新技術(shù)和非高新技術(shù)兩組。從表5列（3）和列（4）回歸結(jié)果可以看出，相比于非高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)，數(shù)字金融對(duì)高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響更加顯著?？赡艿脑蚴?，高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值提升很大程度上依靠技術(shù)研發(fā)和技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，技術(shù)研發(fā)活動(dòng)特點(diǎn)是投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、投資回收期長[ 21 ]，因此高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)的未來成長前景不確定性強(qiáng)，面臨更大的融資約束，而數(shù)字金融的發(fā)展有助于緩解其融資約束[ 22 ]，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。

通過表5列（9）和列（10）發(fā)現(xiàn)，在高新技術(shù)企業(yè)的樣本回歸中，核心解釋變量數(shù)字金融在1%的置信水平顯著為正，數(shù)字金融與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交互項(xiàng)在10%的置信水平顯著為正，而非高新技術(shù)企業(yè)的樣本回歸中數(shù)字金融與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的交互項(xiàng)并不顯著。以上結(jié)果表明在高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在。

3.基于企業(yè)所在區(qū)域的異質(zhì)性分析

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局對(duì)東部地區(qū)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本數(shù)據(jù)分為東部和非東部地區(qū)兩組。表5列（5）和列（6）的結(jié)果表明，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向促進(jìn)作用在東部地區(qū)和非東部地區(qū)均十分顯著。表5列（11）和列（12）結(jié)果表明，對(duì)于東部地區(qū)而言，民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)，強(qiáng)化了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。以上結(jié)果可能的原因是：東部地區(qū)產(chǎn)業(yè)集群更完善，并且有更高的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求和能力，從而使民營制造業(yè)企業(yè)能夠更好地享受數(shù)字金融帶來的正向影響；東部地區(qū)的金融體系相對(duì)更發(fā)達(dá)，因此東部地區(qū)的民營制造業(yè)企業(yè)更容易接觸到各類數(shù)字金融服務(wù)和工具，能夠更好地解決數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中的資金缺乏問題，從而正向促進(jìn)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；東部地區(qū)擁有更豐富的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境，這些創(chuàng)新資源為民營制造業(yè)企業(yè)提供了更多的數(shù)字化技術(shù)和金融創(chuàng)新支持，推動(dòng)民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于可能存在遺漏變量或者測量誤差，本文使用工具變量法來弱化內(nèi)生性問題。杭州處于數(shù)字金融發(fā)展的領(lǐng)先位置，可以預(yù)期在地理上距離杭州越近數(shù)字金融發(fā)展程度越好[ 23 ]，而企業(yè)所在地距離杭州的距離并不能直接影響企業(yè)價(jià)值，故本文使用企業(yè)所在城市與杭州的球面距離作為工具變量。表6列（1）顯示了工具變量的回歸結(jié)果，表明數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著提升民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值，這與前文結(jié)論一致。

為了進(jìn)一步保證結(jié)論的穩(wěn)健性，除了將使用深度、覆蓋廣度以及數(shù)字化程度指標(biāo)替換核心解釋變量外（表3和表4），本文還剔除了股票市場波動(dòng)較大的2015年數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果如表6列（2）和列（3）所示。剔除2015年數(shù)據(jù)后，數(shù)字金融仍然能夠顯著促進(jìn)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值提升，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型仍然能在其中起到正向調(diào)節(jié)作用，以上檢驗(yàn)表明原有的回歸結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

數(shù)字金融的發(fā)展打破了傳統(tǒng)金融的時(shí)空局限，對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目精準(zhǔn)配置信貸資源，推動(dòng)我國民營制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文基于2011—2021年民營制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，通過實(shí)證檢驗(yàn)得出如下結(jié)論：數(shù)字金融的發(fā)展顯著促進(jìn)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值提升，并具有明顯的時(shí)效性，且降維指標(biāo)覆蓋廣度對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的影響更顯著和穩(wěn)??；隨著民營制造業(yè)企業(yè)加強(qiáng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，數(shù)字金融對(duì)民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值提升的影響也隨之增強(qiáng)；區(qū)分民營企業(yè)規(guī)模、技術(shù)要素密度以及所在區(qū)域后，發(fā)現(xiàn)中小民營制造業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)以及東部地區(qū)民營制造業(yè)企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)其價(jià)值的影響更為顯著。進(jìn)一步研究表明，對(duì)于大型民營制造業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)以及東部地區(qū)民營制造業(yè)企業(yè)來說，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用更為顯著。結(jié)合以上研究結(jié)論，提出以下對(duì)策建議：

第一，通過數(shù)字科技與金融的深度融合，構(gòu)建完善的金融服務(wù)體系，為民營制造業(yè)企業(yè)提供全方位多層次的服務(wù)支持。數(shù)字金融產(chǎn)品的優(yōu)化是提升民營制造業(yè)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。通過整合民營制造業(yè)企業(yè)的金融需求，研發(fā)和使用有針對(duì)性的數(shù)字金融產(chǎn)品，提高民營制造業(yè)企業(yè)獲得融資的效率和準(zhǔn)確性，從而提升企業(yè)的競爭力和價(jià)值。

第二，現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，民營制造業(yè)企業(yè)應(yīng)該把握時(shí)代機(jī)遇，制定明確的數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，明確數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)領(lǐng)域。對(duì)于大型民營制造業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)以及東部地區(qū)民營制造業(yè)企業(yè)而言，更應(yīng)努力適應(yīng)數(shù)字時(shí)代要求，積極推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，構(gòu)建數(shù)字化轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)設(shè)施，提升創(chuàng)新能力和競爭力。

第三，充分發(fā)揮數(shù)字金融的普惠性和包容性作用，促進(jìn)傳統(tǒng)金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型，積極開發(fā)新技術(shù)，加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)安全建設(shè)，完善征信系統(tǒng)。通過擴(kuò)大數(shù)字普惠金融覆蓋面和使用深度，使中小民營制造業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)需求精準(zhǔn)匹配。根據(jù)研究結(jié)論，數(shù)字金融的發(fā)展可以破除金融服務(wù)的數(shù)字信息壁壘，縮小不同企業(yè)間的發(fā)展差距。因此，對(duì)于中小民營制造業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)民營制造業(yè)企業(yè)來說，要把握科技革命帶來的發(fā)展機(jī)遇，加強(qiáng)創(chuàng)新，提高競爭力，積極推動(dòng)民營制造業(yè)企業(yè)數(shù)字化智能化轉(zhuǎn)型，利用新技術(shù)、新模式，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加快培育經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)能。

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