摘要： 經(jīng)濟(jì)下行壓力下，穩(wěn)投資是關(guān)系國計民生的重大戰(zhàn)略方向。以社會保險法實施為準(zhǔn)自然實驗，采用雙重差分法探究社保費征管對企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)：社保費征管加強(qiáng)顯著提升了企業(yè)投資，該效應(yīng)在超額雇傭、行業(yè)競爭激烈、外部社保壓力大以及由稅務(wù)部門征收社保費的企業(yè)更為明顯。機(jī)制檢驗表明，社保費征管加強(qiáng)會通過“要素替代效應(yīng)”促進(jìn)企業(yè)投資，同時也會產(chǎn)生“現(xiàn)金流約束效應(yīng)”抑制企業(yè)投資，而前者為核心作用機(jī)制。進(jìn)一步研究顯示，社會保險法實施后，企業(yè)會增加創(chuàng)新投入和債務(wù)融資，最終提高了企業(yè)績效和企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞： 社保費征管；企業(yè)投資；現(xiàn)金流約束效應(yīng)；要素替代效應(yīng)

DOI： 10.19836/j.cnki.37-1100/c.2024.04.006

一、引言

自2018 年中央政治局會議首次提出“六穩(wěn)”以來，“穩(wěn)投資”作為“六穩(wěn)”之一，在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)以及提升長期綜合競爭實力方面發(fā)揮著重要作用。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力和新冠疫情沖擊，2020 年黨的十九屆五中全會也指出：“十四五”時期實體經(jīng)濟(jì)仍是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點。可見，穩(wěn)實體經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)投資，特別是穩(wěn)步擴(kuò)大符合高質(zhì)量發(fā)展方向的投資，是關(guān)系國計民生的重大戰(zhàn)略方向。然而，隨著“經(jīng)濟(jì)金融化”進(jìn)程的加快，企業(yè)“脫實向虛”趨勢明顯，金融業(yè)務(wù)的過度擴(kuò)張不斷侵蝕著我國實體經(jīng)濟(jì)。在此背景下，我國固定資產(chǎn)投資增速不斷放緩。2011 年之前，全社會固定資產(chǎn)投資增速一直保持在20% 左右高位運行，但2012 年以來固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下降，2023 年和2022 年已分別降至2. 8% 和4. 9%。面對固定資產(chǎn)投資動力不足的現(xiàn)狀，積極探索企業(yè)投資決策的影響因素，全面考慮如何在制度設(shè)計層面提高企業(yè)投資的積極性，進(jìn)而實現(xiàn)穩(wěn)實體經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)投資，已成為社會各界關(guān)注的焦點。

社會保險費作為企業(yè)重要的用工成本，其征繳力度的變化將會改變勞動力成本和財務(wù)負(fù)擔(dān)，從而對企業(yè)投資行為產(chǎn)生不可忽視的影響。在我國社會保險制度建立初期，社保費征管上位法的缺失給予企業(yè)較大的操作空間，漏繳、逃費甚至拒保問題普遍存在，社保繳費基數(shù)嚴(yán)重不實。同時，“少子老齡化”的人口發(fā)展趨勢擴(kuò)大了養(yǎng)老金缺口，根據(jù)中國社科院世界社保研究中心發(fā)布的《中國養(yǎng)老金精算報告2019—2050》預(yù)測，2028 年我國養(yǎng)老金將出現(xiàn)收不抵支，2035 年養(yǎng)老金結(jié)余可能耗盡。為了夯實繳費基數(shù)，加強(qiáng)社保費征管，國家出臺了一系列法律規(guī)定和政策方案。其中，2011 年7 月1 日開始實施的《中華人民共和國社會保險法》（下文簡稱社會保險法）首次以法律的形式對社保費征繳制度加以明確。2018 年中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《國稅地稅征管體制改革方案》進(jìn)一步明確，從2019 年1 月1 日起，將各項社會保險費交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收（下文簡稱“社保轉(zhuǎn)稅”改革），從此社保費征收主體走向統(tǒng)一。社會保險制度的法治化及稅費統(tǒng)一征繳改革，能從源頭上堵住社保繳費漏洞，夯實繳費基數(shù)并提高征繳率，但也增加了企業(yè)繳費負(fù)擔(dān)和財務(wù)成本，從而對企業(yè)投資及其他各項決策產(chǎn)生影響。

社保費征管改革是當(dāng)前社保制度研究的核心問題。目前，國內(nèi)學(xué)者通常采用社會保險法的實施以及“社保轉(zhuǎn)稅”改革作為政策沖擊，研究社保費征管強(qiáng)度提升產(chǎn)生的微觀經(jīng)濟(jì)后果，相關(guān)文獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三點：一是規(guī)范企業(yè)繳費行為、增加繳費負(fù)擔(dān)。社會保險法的實施會提高稅務(wù)部門的征收強(qiáng)度，增加企業(yè)社保繳費總額和人均社保繳費?！吧绫＾D(zhuǎn)稅”改革能夠增加企業(yè)參保概率，顯著提升社保實際繳費率。二是影響企業(yè)成本、加大企業(yè)退出風(fēng)險。社會保險法的實施會增加勞動力成本、提高企業(yè)經(jīng)營性負(fù)債水平，從而加大違約風(fēng)險?！吧绫＾D(zhuǎn)稅”改革會增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，對企業(yè)成本加成率產(chǎn)生負(fù)面影響，同時也會降低企業(yè)盈利能力，加大企業(yè)退出市場的概率。另外，由于社保轉(zhuǎn)稅后會使企業(yè)預(yù)期補(bǔ)繳養(yǎng)老金，該政策在短期內(nèi)顯著降低了企業(yè)價值。三是產(chǎn)生倒逼效應(yīng)和治理效應(yīng)。加強(qiáng)社保費征管后，企業(yè)迫于社保壓力進(jìn)行的精減低學(xué)歷雇工、提高資本勞動比以及加大創(chuàng)新投入等行為顯著提升了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。而且社會保險法的實施和“社保轉(zhuǎn)稅”改革均可通過降低信息不對稱抑制企業(yè)避稅行為。此外，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，社會保險法的實施能夠降低委托代理成本，促使企業(yè)選擇保守的融資方式，抑制企業(yè)“短貸長投”傾向。

企業(yè)投資決策是一個復(fù)雜的博弈過程，會受到企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理和外部稅收政策等多種因素的影響。從內(nèi)部因素來看，內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)者持股、內(nèi)部現(xiàn)金流及公司特質(zhì)風(fēng)險均會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。從外部稅收政策來看，增值稅轉(zhuǎn)型改革降低了機(jī)器設(shè)備的相對價格，顯著提高了企業(yè)固定資產(chǎn)投資，但對不同行業(yè)、不同類型資產(chǎn)的影響存在差異。此外，固定資產(chǎn)加速折舊政策可以降低資本相對價格，影響企業(yè)資本與勞動之間的聯(lián)動關(guān)系，促使企業(yè)解雇低技能工人，加快固定資產(chǎn)更新。

關(guān)于社保費征管與企業(yè)投資之間關(guān)系的研究相對較少，相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在社保繳費負(fù)擔(dān)對投資的擠出、資本和勞動相對價格變化引發(fā)的要素替代效應(yīng)。一方面，強(qiáng)制繳費將增加企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)并對現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面影響，企業(yè)受限于資金約束會減少投資；另一方面，基于要素替代理論，勞動力成本提升會促使企業(yè)加大機(jī)器設(shè)備投資降低勞動力成本。綜合考慮現(xiàn)有研究可以發(fā)現(xiàn)，社保費征管加強(qiáng)會同時影響企業(yè)現(xiàn)金流和勞動力成本，從而對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。也就是說，社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)投資的影響究竟是抑制還是促進(jìn)，取決于兩種作用機(jī)制的大小，即社保費征管對企業(yè)投資的影響效應(yīng)及作用機(jī)制仍需進(jìn)一步論證。

鑒于此，本文以社會保險法的實施作為政策沖擊，構(gòu)建雙重差分模型研究社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)投資的影響及傳導(dǎo)機(jī)制。相較以往研究，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，通過探討社保費征管加強(qiáng)與企業(yè)投資之間的關(guān)系，從企業(yè)投資視角補(bǔ)充了社保費征管的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究，同時為揭示企業(yè)投資決策驅(qū)動因素提供了新的外部治理視角，對該領(lǐng)域已有文獻(xiàn)進(jìn)行了重要補(bǔ)充。第二，不同于既有相關(guān)研究通過構(gòu)建社保繳費負(fù)擔(dān)指標(biāo)進(jìn)行面板模型分析，本文以社會保險法的實施作為征管加強(qiáng)的外部沖擊，采用雙重差分模型進(jìn)行實證研究，能較好地克服內(nèi)生性問題，使研究結(jié)論更具穩(wěn)健性。第三，本文同時考察“現(xiàn)金流約束效應(yīng)”和“要素替代效應(yīng)”兩個影響渠道，揭示了社保費征管加強(qiáng)主要通過“要素替代效應(yīng)”促進(jìn)企業(yè)投資的作用路徑，拓寬了影響機(jī)制及研究思路。另外，在進(jìn)一步分析中補(bǔ)充研究了社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)創(chuàng)新投入、舉債行為、企業(yè)績效和企業(yè)價值的影響，既全面地考察了社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)整體的影響，又為社保費征管體制改革提供了有益參考。

二、制度背景與理論分析

（一）制度背景

2011 年之前，我國社保費征繳工作一直以《社會保險費征繳暫行條例》以及各險種單獨的制度規(guī)定為依據(jù)，缺乏綜合性和上位法的支持。隨著社會保險制度體系的逐漸完善，2010 年全國人民代表大會常務(wù)委員會頒布了社會保險法，并于2011 年7 月開始施行。社會保險法采用了五險合一的綜合立法模式，以法律的形式規(guī)定了各險種的制度框架、覆蓋范圍、征繳方式、基金構(gòu)成和運行監(jiān)督機(jī)制，并強(qiáng)調(diào)了各方法律責(zé)任。相比于先前的政策法規(guī)，社會保險法更具權(quán)威性、規(guī)范性、前瞻性、協(xié)同性及威懾性等特點。從實際執(zhí)行情況來看，根據(jù)2005—2020 年度《人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》和2021 年《中國勞動統(tǒng)計年鑒》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，社會保險法實施當(dāng)年社保基金收入實現(xiàn)跳躍式增長。政策實施后，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險參保人數(shù)和參保率分別同比增長10. 4% 和6. 4%，顯著高于其他年份的增長率，企業(yè)違規(guī)繳費行為也呈下降趨勢?？梢?，社會保險法的出臺使得社保費征管制度的法治化和制度化水平邁上了新臺階，一定程度上壓縮了社保征繳過程中的操作空間。這為本文研究社會保險法實施之后，社保費征管強(qiáng)度提升導(dǎo)致勞動成本增加，進(jìn)而影響企業(yè)投資提供了初步證據(jù)。

（二）理論分析

由社會保險法的具體規(guī)定和實施情況可知，法律的頒布與實施使社保費有了“準(zhǔn)稅收”的性質(zhì)，不僅明顯提升了社保費征收的強(qiáng)制性，使征管流程更具規(guī)范化和法治化，同時也能夠提高社保費征管效率，降低企業(yè)申報繳費過程中的信息不對稱，使企業(yè)逃費更加困難。社保費征管加強(qiáng)在規(guī)范企業(yè)繳費行為的同時也加大了企業(yè)社保繳費壓力，由于工資剛性、員工對社會保險的價值認(rèn)可度、勞動力供給彈性等因素的約束，企業(yè)幾乎無法將社保費用以降低工資的形式完全轉(zhuǎn)嫁給員工，自身承擔(dān)著征管強(qiáng)度提升帶來的社保費負(fù)擔(dān)。社保費征管加強(qiáng)引致的企業(yè)繳費壓力和用工成本上升，可能會對企業(yè)投資產(chǎn)生不同影響。一方面，從成本角度來看，社保繳費增加將提升企業(yè)用工成本，增加的人工費用會直接體現(xiàn)在經(jīng)營成本中，并對企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)和資本收益產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，征管加強(qiáng)帶來的財務(wù)成本壓力和收益下降風(fēng)險會對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營投資產(chǎn)生阻力，即社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)投資存在擠出效應(yīng)。另一方面，從戰(zhàn)略角度來看，當(dāng)企業(yè)基于未來發(fā)展進(jìn)行長期投資決策時，短期成本的上升會使企業(yè)有更加緊迫的轉(zhuǎn)型需求。因此，為應(yīng)對社保費征管加強(qiáng)帶來的勞動力雇傭成本上漲，企業(yè)可能通過增加機(jī)器設(shè)備投資以及進(jìn)行技術(shù)革新等方式積極轉(zhuǎn)型，此時征管加強(qiáng)會對企業(yè)固定資產(chǎn)等內(nèi)部經(jīng)營性投資產(chǎn)生擠入效應(yīng)。綜上，社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)投資的綜合影響尚不確定。

基于上述分析，本文提出研究假說1a：社保費征管加強(qiáng)會提高企業(yè)投資；假說1b：社保費征管加強(qiáng)會降低企業(yè)投資。

企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資時，在初期需要一次性投入大量資金，具有較長的投資回收期，是一項資金消耗在前、回收在后的經(jīng)濟(jì)活動。因此，具有充足的投資資金和穩(wěn)健的現(xiàn)金流支持，是影響企業(yè)投資決策的關(guān)鍵因素。企業(yè)可以通過內(nèi)部融資和外部融資為投資獲取資金來源。相較于內(nèi)部融資，通過股權(quán)融資或債權(quán)融資等方式進(jìn)行外部融資時，需要滿足金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的特定標(biāo)準(zhǔn)或條件，從申請借款到實際獲得資金的過程耗時較長，并且承擔(dān)著比自有資金更高的資金成本和償債風(fēng)險。另外，由于信貸市場存在信息不對稱，外部金融機(jī)構(gòu)會采用提高貸款條件、要求設(shè)置擔(dān)?；虻盅旱却胧┛刂骑L(fēng)險，實行信貸配給，致使部分企業(yè)的貸款需求無法滿足。因此，在不完善的金融市場中，企業(yè)普遍受到外部融資約束，使得企業(yè)在投資時更加依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。關(guān)于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資的關(guān)系，國內(nèi)外相關(guān)理論和文獻(xiàn)進(jìn)行了諸多有益探索。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)為項目融資時會優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的資金盈余。許多學(xué)者的研究也為該理論提供了經(jīng)驗證據(jù)，如Krishnan 等研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部現(xiàn)金流是企業(yè)投資擴(kuò)張的重要資金來源，企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金流狀況會顯著影響企業(yè)未來投資預(yù)期。而社保費征管能力加強(qiáng)可以縮小企業(yè)“逃費空間”，增加社會保險繳費支出從而減少企業(yè)自有現(xiàn)金流。Phan 和Hegde研究表明，社保強(qiáng)制繳款每增加1 美元，企業(yè)流動性資金就會降低1. 2 美元，從而導(dǎo)致資本支出減少0. 2 美元。對于受到較強(qiáng)融資約束的企業(yè)而言，強(qiáng)制性社保繳費會擠占企業(yè)內(nèi)源資金，對資本支出產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而阻礙機(jī)器設(shè)備等生產(chǎn)要素的更替升級?？梢?，社保費征管加強(qiáng)造成的企業(yè)自有現(xiàn)金減少，會加劇企業(yè)內(nèi)部融資約束，擠占用于投資的資金，從而顯著降低企業(yè)投資。

基于此，本文提出研究假說2：社保費征管加強(qiáng)會通過“現(xiàn)金流約束效應(yīng)”降低企業(yè)現(xiàn)金持有，抑制企業(yè)投資。

企業(yè)主要依靠資本和勞動兩種要素獲得產(chǎn)出，基于要素替代理論，資本和勞動之間會因相對價格的變化而相互替代，當(dāng)一種要素價格上升時，企業(yè)通過減少相對高價的要素投入、增加相對低價的要素投入來達(dá)到預(yù)定產(chǎn)量。只要資本和勞動具有相互替代的可能，企業(yè)就會根據(jù)要素價格的波動，靈活改變資源配置方案。由于社會保險費是企業(yè)用工成本的重要組成部分，社保費征管加強(qiáng)將直接增加企業(yè)雇傭成本，即提高勞動要素價格，從而導(dǎo)致固定資產(chǎn)要素價格相對降低。當(dāng)勞動可替代性較強(qiáng)時，在有限的社保繳費能力和企業(yè)可用財力下，強(qiáng)征管帶來的沉重繳費負(fù)擔(dān)會促使企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)要素結(jié)構(gòu)升級，采用資本替代價格相對高昂的勞動。從現(xiàn)實情況來看，大量學(xué)者測算表明，我國資本勞動替代彈性顯著大于1，且屬于資本增強(qiáng)和偏向型技術(shù)進(jìn)步。在這種情況下，即使勞動力成本沒有威脅到企業(yè)利益，理性的企業(yè)仍會利用機(jī)器替代低技能勞動者，即存在過度自動化的自然傾向。因此，用工成本的提高會進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)型動機(jī)，促使企業(yè)主動提升資本勞動比，從而增加企業(yè)投資。

基于此，本文提出研究假說3：社保費征管加強(qiáng)會通過“要素替代效應(yīng)”提高資本勞動比，促進(jìn)企業(yè)投資。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

本文以2011 年施行的社會保險法為準(zhǔn)自然實驗，構(gòu)建雙重差分模型探究社保費征管與企業(yè)投資之間的關(guān)系。雖然該政策在同一時間統(tǒng)一實行，覆蓋范圍面向全國，所有企業(yè)都會受到政策沖擊，直觀來看只有處理組而無對照組，但社會保險法對不同勞動密集度的企業(yè)影響程度仍存在差異。因此，針對該“一刀切”的政策，本文通過構(gòu)建廣義雙重差分模型進(jìn)行實證研究，具體如下：

（二）變量定義

企業(yè)投資（Invest）。參考劉啟仁等⑤的做法，本文采用企業(yè)新增固定資產(chǎn)投資的自然對數(shù)衡量企業(yè)投資，將企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金作為企業(yè)投資的代理變量。

勞動密集度虛擬變量（Intensity）。為保證處理組和對照組劃分的外生性，根據(jù)社會保險法實施前一年的勞動密集度進(jìn)行分組，勞動密集度用職工人數(shù)與銷售收入之比來衡量。若企業(yè)在2010 年的勞動密集度大于該年份所有樣本企業(yè)勞動密集度的中位數(shù)，勞動密集度虛擬變量（Intensity）取值為1，否則取值為0。

機(jī)制變量。為探究是否存在“現(xiàn)金流約束效應(yīng)”，選取企業(yè)現(xiàn)金持有量（Cash）作為機(jī)制變量，采用貨幣資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比重衡量。同時，為檢驗是否存在“要素替代效應(yīng)”，選取資本勞動比（lnavefix）作為機(jī)制變量，采用人均固定資產(chǎn)的自然對數(shù)予以表示。

控制變量。參考已有研究，本文選取了一系列企業(yè)財務(wù)和企業(yè)治理層面的控制變量，具體如下：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、融資成本（Cost）、營業(yè)收入（Revenue）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、企業(yè)成長性（Growth）、機(jī)構(gòu)持股比例（Institution）、股權(quán)集中度（Top1）、兩職合一（Two）。變量說明詳見表1。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2015 年滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。選取此時間跨度主要基于以下考慮：一方面，社會保險法從2011 年開始實施，此樣本區(qū)間可以保證在法律實施前后均有5 年的觀測值，可提供較為充足的樣本數(shù)量；另一方面，從2016 年起，國家陸續(xù)出臺階段性降低社會保險費率政策，一定程度上會對社保費征管加強(qiáng)所產(chǎn)生的影響效應(yīng)造成干擾。因此，本文將研究樣本時間設(shè)置為2006—2015 年，這不僅可以保證政策實施前后樣本的充裕性，也能夠有效避免窗口期過長導(dǎo)致其他政策的干擾。此外，為了增強(qiáng)數(shù)據(jù)的有效性，對樣本做出如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST 類的上市公司；（3）剔除2011 年之后上市的公司；（4）剔除關(guān)鍵變量存在缺失的樣本；（5）為了避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行前后各1% 水平的縮尾處理。變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1 所示。

四、實證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

為檢驗社保費征管強(qiáng)度與企業(yè)投資之間的關(guān)系，本文對模型（1）進(jìn)行回歸，具體實證結(jié)果見表2。其中，第（1）列是未加入任何控制變量的結(jié)果，第（2）（3）列展示了依次加入企業(yè)財務(wù)層面和企業(yè)治理層面控制變量的回歸結(jié)果。就第（3）列結(jié)果來看，交互項（Intensity×Post）的估計系數(shù)為0. 1685，在1% 的水平下顯著，說明社保費征管強(qiáng)度提高后，相比于對照組，處理組的企業(yè)投資提高了約16. 85%，即社保費征管加強(qiáng)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)投資，研究假說1a 得到驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1. 事前平行趨勢檢驗。使用雙重差分模型的前提條件是處理組和對照組在受到政策沖擊前滿足平行趨勢假設(shè)。參考Beck 等的做法，本文構(gòu)建如下模型：

2. 安慰劑檢驗。借鑒Li 等的做法，本文在2010 年的1901 個企業(yè)中隨機(jī)抽取951 個作為處理組，其余為對照組。將隨機(jī)設(shè)定處理組后的樣本放入模型（1）中進(jìn)行回歸。圖2 是隨機(jī)處理1000 次后交互項（Intensity×Post）的估計系數(shù)和p 值的分布，可以發(fā)現(xiàn)估計系數(shù)集中分布在0 附近，遠(yuǎn)小于估計的真實值0. 1685。因此，基準(zhǔn)回歸的結(jié)果不是由于其他偶然因素導(dǎo)致的。

3. 替換關(guān)鍵變量。首先，本文將樣本按照勞動密集度由大到小排序，分成十等份，令前三等份樣本為處理組，后三等份為對照組，重新設(shè)定勞動密集度虛擬變量（Intensity1）。其次，采用職工薪酬（支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金）與銷售收入之比衡量勞動密集度，重新設(shè)定勞動密集度虛擬變量（Intensity2）。最后，使用固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金凈額占比（Invest2）及固定資產(chǎn)投資增長率（Fixg）重新測度企業(yè)投資。結(jié)果顯示，替換變量后回歸結(jié)果依然顯著，本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4. 改變研究樣本。社會保險法從2010 年10 月審議通過，到2011 年7 月開始實施，期間間隔8 個月。部分企業(yè)可能預(yù)期到該法律的實施時間，提前調(diào)整投資決策。為排除預(yù)期效應(yīng)和法律實施當(dāng)年樣本數(shù)據(jù)的干擾，本文剔除2010 年和2011 年的樣本重新進(jìn)行回歸。此外，本文也對樣本時間予以更新，分別選取2005—2016 年及2005—2021 年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。實證結(jié)果顯示，改變研究樣本區(qū)間后，實證結(jié)果與基準(zhǔn)回歸基本一致。

5. 變?yōu)槠胶饷姘?。為了保證各樣本在社會保險法出臺前后均有觀測值，使處理組與對照組更有可比性，本文將樣本變?yōu)槠胶饷姘逯匦逻M(jìn)行回歸，實證結(jié)果依然穩(wěn)健。

6. 排除競爭性解釋。（1）排除社保費征管機(jī)構(gòu)改革。樣本期內(nèi)，部分省市逐步由稅務(wù)部門全責(zé)征收社會保險費。為排除“社保轉(zhuǎn)稅”對實證結(jié)果的影響，本文構(gòu)建了社保費征管機(jī)構(gòu)改革的政策虛擬變量Did_tax，當(dāng)企業(yè)所在地在當(dāng)年實施稅務(wù)部門全責(zé)征收時取1，否則取0。在剔除之前已經(jīng)實行稅務(wù)機(jī)關(guān)全責(zé)征收的省市之后，將Did_tax 引入模型（1）中進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，Did_tax 的估計系數(shù)為正但并不顯著，核心解釋變量的系數(shù)仍顯著為正，說明單一的“社保轉(zhuǎn)稅”改革不會對企業(yè)投資產(chǎn)生影響，且在控制此事件后回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。（2）排除其他事件干擾。一是2008 年暴發(fā)的金融危機(jī)可能會使企業(yè)改變投資決策。二是2008 年實施的勞動保護(hù)法可能會通過提高人工成本黏性影響企業(yè)投資行為。三是從2013 年起，“營改增”擴(kuò)展至全國范圍部分行業(yè)，該政策可能會通過改變稅負(fù)影響企業(yè)投資決策。四是2014 年實施的固定資產(chǎn)加速折舊政策會產(chǎn)生抵稅收益，促使企業(yè)更新固定資產(chǎn)。為排除上述政策影響，本文將樣本區(qū)間改為2008—2013 年。結(jié)果顯示，采用較短的樣本區(qū)間排除其他事件影響之后，研究結(jié)論依然成立。

（三）內(nèi)生性檢驗

社會保險法的實施是一項外生的政策沖擊，采用雙重差分模型理論上可以緩解內(nèi)生性問題。但考慮到處理組和對照組可能不是政策外生的，而是根據(jù)勞動密集度進(jìn)行劃分，或許估計結(jié)果會存在偏差。為了降低組別選擇對結(jié)果的干擾，克服樣本選擇偏誤及反向因果問題，本文采用雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID），為每一個處理組企業(yè)匹配與其企業(yè)特征最相似的對照組企業(yè)，以基準(zhǔn)回歸中所有的控制變量為協(xié)變量，進(jìn)行1 對1 的卡尺內(nèi)最近鄰匹配，并用匹配后的9856 個樣本進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，交互項（Intensity×Post）的估計系數(shù)顯著為正，說明在排除處理組和對照組企業(yè)層面特征差異后，實證結(jié)果仍然成立。

（四）機(jī)制分析

根據(jù)“現(xiàn)金流約束效應(yīng)”，社保費征管加強(qiáng)后，強(qiáng)制繳費會直接增加企業(yè)社會保險費用支出，對現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面影響。為了檢驗該影響渠道，本文將基準(zhǔn)模型（1）的被解釋變量替換為企業(yè)現(xiàn)金持有進(jìn)行回歸。從表3 第（1）列可知，交互項（Intensity×Post）的系數(shù)在1% 的水平下顯著為負(fù)，說明社保費征管強(qiáng)度提升后，處理組企業(yè)的現(xiàn)金持有量顯著下降，即存在“現(xiàn)金流約束效應(yīng)”，本文假說2 得到驗證。

根據(jù)“要素替代效應(yīng)”，要素價格的變化會影響企業(yè)“資本-勞動”配置決策，企業(yè)的投入將向相對價格較低的要素傾斜，從而替代相對價格較高的要素。理論上，加強(qiáng)社保費征管能提升勞動力價格，促使企業(yè)采用機(jī)器替代人工，提高資本勞動比，進(jìn)而增加企業(yè)投資。為驗證假說3，本文將被解釋變量替換為勞動力雇傭和資本勞動比。表3 第（2）（3）列結(jié)果顯示，社保費征管強(qiáng)度提升后，企業(yè)勞動力雇傭數(shù)量顯著下降，而資本勞動比顯著提升，表明企業(yè)通過增加固定資產(chǎn)投資對勞動力進(jìn)行了替代，即社保費征管會通過“要素替代效應(yīng)”促進(jìn)企業(yè)投資，這與唐玨等的研究結(jié)論一致。

綜合來看，在社保費征管強(qiáng)度提升對企業(yè)投資的影響過程中，“現(xiàn)金流約束效應(yīng)”和“要素替代效應(yīng)”均存在，但后者對企業(yè)投資的影響要大于前者，即“要素替代效應(yīng)”為核心影響機(jī)制，加強(qiáng)社保費征管對企業(yè)投資具有正向促進(jìn)作用。此外，理論上，隨著固定資產(chǎn)投資規(guī)模的增加，企業(yè)對高技能勞動者的需求也會協(xié)同提高，對低技能勞動者的需求會協(xié)同下降。為探究社保費征管加強(qiáng)后，企業(yè)是否采用機(jī)器設(shè)備替代低技能員工，本文將基準(zhǔn)模型（1）的被解釋變量替換為人均薪酬進(jìn)行回歸。表3第（4）列結(jié)果顯示社保費征管強(qiáng)度提升后，人均薪酬顯著增加，說明加強(qiáng)社保費征管導(dǎo)致勞動力成本上升后，企業(yè)更有可能使用機(jī)器設(shè)備替代低技能勞動者。

五、拓展分析

（一）異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)超額雇傭異質(zhì)性。超額雇傭是指在控制公司規(guī)模和行業(yè)的影響后，企業(yè)雇傭的員工數(shù)量高于市場均值的現(xiàn)象。前文機(jī)制分析表明，社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)投資的影響是通過提高勞動力成本、改變企業(yè)要素投入決策實現(xiàn)的。因此，企業(yè)原有的勞動雇傭情況會影響社保費征管與企業(yè)投資之間的關(guān)系。當(dāng)企業(yè)存在超額雇傭時，其本身就承擔(dān)著較高的社保繳費負(fù)擔(dān)，隨著社保費征管力度的加強(qiáng)，企業(yè)的勞動力成本上升得更多，企業(yè)更傾向于采用機(jī)器設(shè)備替代超額雇傭的勞動力，從而增加投資規(guī)模。為了驗證這一推斷，參考廖冠民等的做法，本文采用超額雇員率對樣本進(jìn)行分組，超額雇員率大于中位數(shù)的樣本為超額雇傭組。由表4 第（1）（2）列分組回歸結(jié)果可知，兩組交互項（Intensity×Post）的系數(shù)均為正，但只有超額雇傭組的系數(shù)通過了顯著性檢驗，即社保費征管加強(qiáng)促進(jìn)企業(yè)投資的作用對超額雇傭企業(yè)更為顯著。

2. 行業(yè)競爭強(qiáng)度異質(zhì)性。社保費征管加強(qiáng)能夠提高勞動力價格，而行業(yè)競爭情況會影響企業(yè)對要素價格變動的敏感程度，進(jìn)而影響企業(yè)調(diào)整要素配置的速度。較大的行業(yè)競爭壓力會促使企業(yè)對資本和勞動相對價格變化更為敏感，當(dāng)勞動力價格提升時，企業(yè)會更加快速地進(jìn)行要素結(jié)構(gòu)升級，加大固定資產(chǎn)投資，以提升自身競爭力。為了驗證是否存在行業(yè)競爭強(qiáng)度異質(zhì)性，本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量行業(yè)競爭強(qiáng)度，按中位數(shù)分組進(jìn)行回歸。從表4 第（3）（4）列回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)所屬行業(yè)競爭較大時，交互項（Intensity×Post）的系數(shù)顯著為正，競爭較小時交互項系數(shù)并不顯著，說明企業(yè)所屬行業(yè)競爭越激烈，社保費征管力度提升對投資的正向影響越強(qiáng)。

3. 外部社保壓力異質(zhì)性。面對地方養(yǎng)老保險基金緊縮或者出現(xiàn)的“空賬”現(xiàn)象，地方政府會主動加強(qiáng)干預(yù)，從而導(dǎo)致社保費征管更趨嚴(yán)格。因此，鑒于養(yǎng)老保險基金寬松程度存在區(qū)域差異，處于不同地區(qū)的企業(yè)將面臨不同的外部社保壓力，本文按照養(yǎng)老保險基金寬松程度進(jìn)行分組，以探究社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)投資的影響是否存在由外部社保壓力產(chǎn)生的地區(qū)異質(zhì)性。具體地，地區(qū)養(yǎng)老保險基金寬松程度采用基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余與離退人員參加養(yǎng)老保險人數(shù)之比衡量。以2010 年為基準(zhǔn)：中位數(shù)以上的樣本為養(yǎng)老保險基金寬松組，面臨較小的外部社保壓力；中位數(shù)以下的為養(yǎng)老保險基金緊縮組，面臨較大的外部社保壓力。表5 第（1）（2）列結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)所在地養(yǎng)老保險基金緊縮時，交互項（Intensity×Post）的系數(shù)顯著為正，養(yǎng)老保險基金寬松時，交互項系數(shù)并不顯著。原因可能是，若企業(yè)所在地養(yǎng)老保險基金緊缺，征管部門會加大社保費征收力度，導(dǎo)致企業(yè)勞動力成本大幅提高，從而促使企業(yè)加大投資替代勞動，即企業(yè)所在地的外部社保壓力越大，社保費征管強(qiáng)度提升對企業(yè)投資的促進(jìn)作用越明顯。

4. 社保征收機(jī)構(gòu)異質(zhì)性。樣本期內(nèi)，我國社保費由社保部門或稅務(wù)部門“雙主體”征收，不同征收主體下社保費征管效率和征管水平各有差異。因此，為探究社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)投資的影響是否存在征收機(jī)構(gòu)異質(zhì)性，本文按照征收機(jī)構(gòu)對樣本進(jìn)行分組回歸。表5 第（3）（4）列結(jié)果顯示，無論是社保部門還是稅務(wù)部門征收，交互項（Intensity×Post）的系數(shù)均顯著為正，但后者的系數(shù)和顯著性均高于前者。這說明與社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)相比，稅務(wù)部門具有組織、信息、服務(wù)及執(zhí)法等方面的優(yōu)勢，社會保險法的出臺，提升了稅務(wù)部門的依法征管能力，從而使得由稅務(wù)部門征收社保費的企業(yè)受政策影響更大，社保繳費壓力和勞動力成本顯著增加，企業(yè)投資水平明顯提高。

（二）進(jìn)一步分析

1. 對創(chuàng)新投入的影響。前文結(jié)果顯示，社保費征管加強(qiáng)會通過“要素替代效應(yīng)”促進(jìn)企業(yè)投資，而除了勞動力和固定資產(chǎn)之外，技術(shù)投入也是企業(yè)的重要生產(chǎn)要素之一。社保費征管加強(qiáng)是否也會倒逼企業(yè)加大創(chuàng)新投入呢？ 為了回答該問題，本文將模型（1）的被解釋變量替換為企業(yè)創(chuàng)新投入（Invest_RD）進(jìn)行回歸，創(chuàng)新投入采用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比衡量。由結(jié)果可知，社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)創(chuàng)新投入存在顯著促進(jìn)作用。也就是說，社保費征管強(qiáng)度增加會倒逼企業(yè)提高技術(shù)要素投入，通過積極開展研發(fā)創(chuàng)新應(yīng)對勞動力成本上漲壓力。

2. 對企業(yè)債務(wù)的影響。社保費征管加強(qiáng)會促進(jìn)企業(yè)投資，但同時也存在“現(xiàn)金流約束效應(yīng)”降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。為了考察在資金緊缺的情況下，企業(yè)是否通過增加債務(wù)的方式為投資提供資金來源，本文將模型（1）的被解釋變量換為債務(wù)增長率（Debtg）進(jìn)行回歸，債務(wù)增長率采用當(dāng)年負(fù)債增加量與上一年負(fù)債總額之比衡量。結(jié)果顯示，交互項（Intensity×Post）系數(shù)顯著為正，說明社保費征管力度加強(qiáng)后，在自有現(xiàn)金有限的情況下，企業(yè)會通過增加債務(wù)為投資活動提供資金支持。

3. 對企業(yè)價值和企業(yè)績效的影響。前文證明了加強(qiáng)社保費征管會促使企業(yè)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資、增加創(chuàng)新投入，同時也會導(dǎo)致企業(yè)舉債增加。為探究社保費征管加強(qiáng)后，企業(yè)上述一系列行為對其績效的最終影響，本文依次將模型（1）的被解釋變量換成企業(yè)價值（TobinQ）、企業(yè)績效（ROE）進(jìn)行回歸?？梢钥闯觯訌?qiáng)社保費征管對企業(yè)價值和企業(yè)績效具有顯著促進(jìn)作用，即社保費征管強(qiáng)度提升后，企業(yè)在投資、創(chuàng)新及融資等方面的決策調(diào)整最終會對企業(yè)績效和企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。

六、結(jié)論與對策建議

在固定資產(chǎn)投資疲軟、社保費征管加強(qiáng)的現(xiàn)實背景下，深入考察社保費征管對企業(yè)投資的影響，有助于厘清社保費征收與“穩(wěn)投資”之間的關(guān)系，為政府政策制定提供一定的理論依據(jù)和實踐參考。本文基于社會保險法實施的準(zhǔn)自然實驗，以2006—2015 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，構(gòu)建廣義雙重差分模型，實證檢驗了社保費征管強(qiáng)度提升對企業(yè)投資的影響及作用機(jī)制。研究結(jié)論如下：第一，加強(qiáng)社保費征管能顯著促進(jìn)企業(yè)投資。該結(jié)論通過了平行趨勢檢驗和安慰劑檢驗，并且在替換關(guān)鍵變量、改變研究樣本、變?yōu)槠胶饷姘逡约安捎肞SM-DID 等一系列穩(wěn)健性檢驗中依然成立。第二，社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)投資的促進(jìn)作用是通過“要素替代效應(yīng)”實現(xiàn)的，同時也存在“現(xiàn)金流約束效應(yīng)”，但前者是核心影響機(jī)制。第三，對于存在超額雇傭、所屬行業(yè)競爭強(qiáng)度高、外部社保壓力大、由稅務(wù)部門征收社保費的企業(yè)，其對社保費征管強(qiáng)度的變化更為敏感，加強(qiáng)征管對上述企業(yè)投資的正向影響更為顯著。第四，社保費征管加強(qiáng)后，企業(yè)創(chuàng)新投入顯著提升，且受自有資金限制，企業(yè)會通過增加債務(wù)的方式為投資活動提供資金支持。此外，加強(qiáng)征管對企業(yè)投資、創(chuàng)新以及融資決策造成的一系列影響最終會提高企業(yè)績效和企業(yè)價值。

基于此，本文提出以下政策建議：第一，加大社保費征管力度，充分發(fā)揮社保征管對企業(yè)投資的促進(jìn)作用。規(guī)范社保征管制度及責(zé)任主體，健全企業(yè)違規(guī)行為監(jiān)管和稽核體系，落實稅務(wù)部門全責(zé)征收的執(zhí)法權(quán)，積極實現(xiàn)稅費同征同查，更好地促進(jìn)社保繳費遵從和保證資金安全。第二，合理降低社保法定繳費率，適度減輕企業(yè)社保繳費負(fù)擔(dān)。打好政策“組合拳”，實現(xiàn)“強(qiáng)征管”與“降費率”政策的協(xié)同發(fā)力與有效并舉，權(quán)衡生產(chǎn)投資和就業(yè)雇傭之間的關(guān)系，防止社保費征管加強(qiáng)帶來的“要素替代效應(yīng)”過度擠出勞動力就業(yè)，維護(hù)勞動關(guān)系和諧穩(wěn)定。第三，暢通企業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)現(xiàn)金流約束。關(guān)注社保費征管加強(qiáng)對企業(yè)成本及資金的影響，優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境，增加并完善包含信貸、債券、股權(quán)及保險等多種方式在內(nèi)的多元融資渠道，提高外部融資便利度，滿足企業(yè)長期投資的資金需求，為穩(wěn)投資注入資金來源。第四，根據(jù)社保征管加強(qiáng)對不同企業(yè)的異質(zhì)性影響，設(shè)計差異化、動態(tài)化及多層次的配套政策。對于存在超額雇傭、行業(yè)競爭激烈和外部社保壓力較大的企業(yè)，應(yīng)充分發(fā)揮社保征管的積極作用，引導(dǎo)企業(yè)及時調(diào)整生產(chǎn)要素結(jié)構(gòu)，增加固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投入。

［責(zé)任編輯：紀(jì)小樂］