張　偉

提要隨著我國證券市場的開放與現(xiàn)代技術(shù)的迅速發(fā)展，進入證券市場并進行投資活動的費用大幅度下降，因此越來越多的投資者得以直接參與證券投資活動。而作為證券市場的行為主體，機構(gòu)投資者常常表現(xiàn)出一些非理性行為。本文旨在介紹機構(gòu)投資者投資決策的理論基礎(chǔ)，從行為金融學(xué)的角度分析我國證券市場上機構(gòu)投資者的主要問題是由信息不對稱引起的過度投機行為，并提出抑制機構(gòu)投資者投機行為的對策建議。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；行為金融；投機行為；監(jiān)管

中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A

隨著近十幾年我國證券市場的開放與信息等現(xiàn)代技術(shù)的迅速發(fā)展，進入證券市場并進行投資活動的費用大幅度下降，越來越多的投資者得以直接參與證券投資活動。而作為證券市場的行為主體，機構(gòu)投資者常常表現(xiàn)出一些非理性行為。在解釋投資者的投資行為方面，行為金融學(xué)理論及其研究結(jié)果受到傳統(tǒng)金融學(xué)理論的質(zhì)疑相對較小，這是因為行為金融學(xué)對機構(gòu)投資者投資行為的解釋目的只在于解釋投資者為什么表現(xiàn)某種行為特征、為什么作出某種投資決策，而沒有試圖解釋機構(gòu)投資者的這種投資行為與決策是否會對資產(chǎn)的價格產(chǎn)生影響。

一、機構(gòu)投資者投資決策的理論基礎(chǔ)

對于行為金融學(xué)研究理論，可以追溯到凱恩斯的“空中樓閣理論”（1936）該理論主要從心理因素出發(fā)，認為證券價格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的交易行為充滿著“動物精神”。真正意義上的行為金融學(xué)理論是由Burrell and Bauman（1951）提出的，他們認為，在衡量投資者的投資收益時，不僅應(yīng)建立和應(yīng)用量化的投資模型，還應(yīng)該對投資者的行為模式進行研究。1979年Kahneman and Tversky提出了著名的“期望理論”。進入20世紀(jì)八十年代，市場不斷發(fā)現(xiàn)的“異象”表明許多金融理論還不完善，再加上期望理論得到廣泛認可和經(jīng)驗證明，行為金融有了突破性進展。

行為金融研究發(fā)現(xiàn)，投資者在進行投資決策時，往往具有以下特點：

時尚與從眾心理：經(jīng)常在一起的人們有相近的思想，這對人的偏好又有很大影響，追求時尚與盲從心理便是最突出的表現(xiàn)。在股市中，表現(xiàn)為股市中的“羊群行為”，這將導(dǎo)致整個市場上的投資策略趨于一致。

回避損失：行為金融學(xué)的研究表明，人們在投資活動中，內(nèi)心對利害的權(quán)衡是不均衡的，賦予“避害”因素的權(quán)重往往大于“趨利”因素的權(quán)重。

減少后悔與推卸責(zé)任：當(dāng)投資決策失誤后，投資者的后悔心情是難以避免的。因此，即使是同樣的決策結(jié)果，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，則對投資者來說，這種投資方式將優(yōu)于其他決策方式。

行為金融學(xué)用兩個代表性的模型來概括投資者行為的特點：

（一）HMB模型，即羊群效應(yīng)模型。在一定時期內(nèi)，當(dāng)采取相同策略交易特定資產(chǎn)的行為主體達到或超過一定數(shù)量時，就會產(chǎn)生羊群效應(yīng)。該效應(yīng)主要研究信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響以及對信息傳遞速度和充分性的作用。

（二）DSSW模型。該模型又稱噪聲交易模型。金融市場中的噪聲是指在信息不對稱情況下，導(dǎo)致股票均衡價格與其內(nèi)在價值偏離的、與投資價值無關(guān)的虛假或失真的非理性信息，其類型既包括市場參與者主動制造的虛假信息，也包括市場參與者自身誤判的信息。而金融市場中這種不具有內(nèi)部信息卻非理性地依據(jù)噪聲來交易的參與者被稱為“噪聲交易者”。

二、機構(gòu)投資者行為分析

（一）我國機構(gòu)投資者表現(xiàn)出較強的投機性。對機構(gòu)投資者行為的研究，可以揭示出投資者行為模式與證券市場價格決定和波動性之間的互動影響。噪聲交易者的存在為證券市場提供了流動性，但同時也說明上述非理性投資者的存在；而行為金融學(xué)的四個代表性模型解釋了股票價格對信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的原因，并認為由此引起的波動都與投資者非理性決策特征有關(guān)?？梢哉f，投資者的非理性是股市過度投機與波動的溫床，它使股市的定價效率和以此為基礎(chǔ)的證券市場資源配置功能大受影響。

此外，在股票市場上，不成熟的投資者結(jié)構(gòu)和不成熟的投資者使其非理性行為特征會更加突出，從而加劇了股票市場的投機性，影響市場的穩(wěn)定。股票市場的投資者可以分為機構(gòu)投資者和個人投資者，一般來講，機構(gòu)投資者與個人投資者（尤其是中小投資者）的行為特征是不同的，機構(gòu)投資者的投資比較理性是因為其投資金額大，具有信息搜尋上的規(guī)模效應(yīng)；相對于個人投資者來說，其邊際信息搜尋成本較低。

在我國的股票市場上，機構(gòu)投資者仍未構(gòu)成主導(dǎo)性力量。我國股市的交易量主要是由個人投資者完成的，機構(gòu)投資者的交易比例并不高，當(dāng)然這種情況與機構(gòu)投資者大量使用個人賬戶有一定關(guān)系。缺少機構(gòu)投資者是我國股市不成熟的一個重要體現(xiàn)，但實際上，我國股市之所以不成熟，不僅在于不成熟的市場結(jié)構(gòu)，還在于投資者普遍的投機行為模式。在我國的股市里，機構(gòu)投資者表現(xiàn)出較強的投機性，這種較強的投機性表現(xiàn)在：

1、股票交易換手率高，大大高于成熟市場的水平。以深圳證券市場為例，根據(jù)有關(guān)的交易統(tǒng)計，深市流通股的年換手率為1，159%，而同期紐約和倫敦股票交易所的年換手率分別為59.1%和40.5%，前者分別為后兩者的19.61倍和28.62倍。高換手率表明投資者持有股票的時間普遍較短，缺少長期投資的投資理念。

2、操縱市場現(xiàn)象較為嚴(yán)重。在我國的股市中，“坐莊”至今仍是一種相當(dāng)普遍的現(xiàn)象，一些機構(gòu)投資者或個人大戶，依靠資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，操縱一些股票的股價，而在多數(shù)情況下，這種操縱行為都得到了上市公司的默許，甚至是支持。

3、高市盈率。如果將中國股市的市盈率指標(biāo)與新興市場之間做一個橫向?qū)Ρ?，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國股票市場的市盈率明顯偏高，股票市場系統(tǒng)風(fēng)險已經(jīng)處在了比較高的區(qū)間。

4、羊群行為。從投資者群體行為角度來分析，中國股市投資者存在顯著的羊群行為偏差。行業(yè)集中趨勢和個股集中趨勢正是中國股票市場機構(gòu)投資者羊群行為的一種外在表現(xiàn)。雖然某些行業(yè)和個股是各個證券投資基金精心研究后挑選的結(jié)果，但是如果大家都盲目從眾追逐市場熱點，就會導(dǎo)致市場的羊群行為，不僅不能起到穩(wěn)定市場的作用，反而會加劇市場的波動性，加大市場投機行為的出現(xiàn)。

（二）我國投資者所表現(xiàn)出的較強的投機性。主要是由以下三方面原因造成的：1、像其他新興市場中的投資者一樣，我國的機構(gòu)投資者普遍缺乏理性投資、長期投資的觀念，熱衷于追逐短期的高額回報。而成熟市場的機構(gòu)投資者，則一般遵循“價值投資”的原則，追求長期穩(wěn)定的投資收益，因而其投資行為也顯得更為理性。2、我國的投資機構(gòu)普遍缺乏合理的風(fēng)險控制措施，也缺乏合理的激勵-約束機制，一些市場操作者的風(fēng)險與收益出現(xiàn)明顯的不對稱，這會促使這些人以機構(gòu)的資產(chǎn)去冒險。3、與成熟股市中股票的流通市值巨大、個體機構(gòu)無法進行操縱不同，我國股市中單個股票的流通量普遍較小，這客觀上為股價的操縱提供了可能。另外，證券市場監(jiān)管上存在的一些漏洞客觀上也為“坐莊”行為提供了方便之門。

三、抑制投資者投機行為對策建議

（一）加強對機構(gòu)投資者的教育，使其樹立正確的投資觀念。我國股票市場起步較晚，機構(gòu)投資者的比例偏低，他們?nèi)狈ν顿Y知識、短期投資理念強、自我保護意識和能力較差，突出表現(xiàn)為股市中的“追漲殺跌”行為，這加大了股市的投機性和風(fēng)險性。國內(nèi)外證券市場發(fā)展的歷史已經(jīng)表明，機構(gòu)投資者作為市場穩(wěn)定閥的作用并沒有得到充分證明，機構(gòu)投資者比個人投資者更理性的假設(shè)也沒有得到充分驗證。相反，由于具有雄厚的資金實力，如果對之疏于教育或監(jiān)管，機構(gòu)投資者更容易操縱市場，并成為市場泡沫和市場風(fēng)險的制造者。因此，在投資者教育中“抓芝麻而丟西瓜”，甚至讓機構(gòu)投資者充當(dāng)“教育者”的角色，是不可取的，更容易制造市場泡沫或市場風(fēng)險者，這應(yīng)成為投資者教育的重點。

（二）完善信息披露制度，加強監(jiān)管，規(guī)范機構(gòu)投資者行為。加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)管，首先應(yīng)讓機構(gòu)投資者的行為公開、透明。現(xiàn)在，除了基金在每個季度有季報外，市場幾乎看不到機構(gòu)的操作行為。所以，讓機構(gòu)操作行為公開，是保證市場健康發(fā)展很重要的步驟。建議像國外市場那樣，對機構(gòu)的大筆操作行為，實施公告制。筆者認為，對于新的市場、新的投資者，一定要有新的監(jiān)管思路和手段。對機構(gòu)投資者加強監(jiān)管，不僅能夠保障市場的健康、有序發(fā)展，而且能夠真正保護所有參與者的利益。

（三）對機構(gòu)投資者自身的治理結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，適時參與上市公司治理。機構(gòu)投資者往往擅長于資本運營，但對所投資公司認識可能不足，其監(jiān)控行為不一定能夠使公司向好的經(jīng)營方向轉(zhuǎn)變。另外，由于投資對象和領(lǐng)域分散，存在如何保證其能在涉及很多領(lǐng)域的情況下實施有效監(jiān)控等問題。因此，機構(gòu)投資者防范投機行為的根本在于規(guī)范董事會等公司權(quán)力結(jié)構(gòu)和進行戰(zhàn)略參與。

（四）完善機構(gòu)投資者的風(fēng)險規(guī)避機制。首先是從機構(gòu)投資者的投資策略方面考慮，要在鼓勵機構(gòu)投資者為減少投資風(fēng)險、建立資產(chǎn)組合時，盡量避免對短期收益的偏好，從注重長期效益出發(fā)，以利潤最大化為目標(biāo)。其次，對于機構(gòu)投資者內(nèi)部經(jīng)營者的風(fēng)險責(zé)任要做出人性化的規(guī)定，從而激勵其做出風(fēng)險中性型而非風(fēng)險逃避型的投資，使其能放心大膽地參與上市公司治理，對公司實施長期投資戰(zhàn)略，從而充分發(fā)揮其在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極影響。

（五）改善資本市場的現(xiàn)實狀況。十幾年來，在發(fā)展股市的同時，我國的居民儲蓄以超過經(jīng)濟增長的速度增長。也就是說，市場資金在支撐股市擴容的同時，居民的銀行儲蓄存款仍將繼續(xù)增長，只不過增速可能會放緩而已，這意味著，股市的持續(xù)快速擴容是可行的。規(guī)范上市公司制度，提高上市公司的整體質(zhì)量，把好上市關(guān)，防止一些企業(yè)不惜采取一切手段謀求上市，而管理機構(gòu)卻把關(guān)不力，致使許多實際上經(jīng)營不佳的企業(yè)進入股市。因此，管理機構(gòu)既要把好監(jiān)管關(guān)，提高上市公司的投資價值，也要把好退市關(guān)，使得股票市場的納新吐舊功能得以發(fā)揮。

（作者單位：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)）

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