李　斌

編者按

近期,關(guān)于境外企業(yè)可以在境內(nèi)股市發(fā)行股票的消息頻頻傳出,為此,國(guó)際板的開啟引起了市場(chǎng)的關(guān)注。一時(shí)間,開啟國(guó)際板的時(shí)機(jī)是否成熟?境內(nèi)資本市場(chǎng)是否有必要再開一個(gè)國(guó)際板的大討論不斷。事實(shí)上,開啟國(guó)際板可能沒有很多人想象得那么簡(jiǎn)單,它涉及到的方方面面都應(yīng)該由相關(guān)的法律條文來(lái)規(guī)定。而一直被市場(chǎng)熱傳的匯豐要成為首家國(guó)際板上市公司的說(shuō)法,也有待時(shí)日檢驗(yàn)。

今年6月,上海證券交易所總經(jīng)理張育軍在上海慶祝建黨八十八周年座談會(huì)上表示,未來(lái)上交所將進(jìn)行三方面的金融創(chuàng)新工作,包括吸引紅籌股和海外企業(yè)在上交所上市。一時(shí)間,國(guó)際版的推出,再次成了坊間熱議的話題。日前,就這些話題,《新財(cái)經(jīng)》記者專門采訪了西南證券研發(fā)中心首席研究員張仕元和德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸滿平。

作為過(guò)渡國(guó)際板很必要

《新財(cái)經(jīng)》:近期,國(guó)際板要推出的消息不斷傳出,證監(jiān)會(huì)也在為國(guó)際板制定專屬的上市規(guī)則和指導(dǎo)意見,您認(rèn)為有沒有必要再另外制定一套國(guó)際板的上市規(guī)則?為什么?

張仕元:我認(rèn)為很有必要。畢竟我們目前的證券法和公司法主要是針對(duì)境內(nèi)企業(yè)的,資本市場(chǎng)的投資者也主要是境內(nèi)投資者和經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)的境外投資機(jī)構(gòu)。國(guó)際板究竟是什么樣的企業(yè)可以上市,是在境內(nèi)有業(yè)務(wù)的外資或合資公司,還是在境內(nèi)沒有業(yè)務(wù)的境外企業(yè)?企業(yè)的上市是以A股IPO或發(fā)行CDR還是發(fā)行B股?融資是要求投在境內(nèi),還是可以全部用在境外,等等;都需要相關(guān)的法律條文加以明確。畢竟我國(guó)目前針對(duì)企業(yè)的法律有兩類,一是約束內(nèi)地企業(yè)的相關(guān)法律,其次還有針對(duì)外資和中外合資的法律體系。因此,在資本市場(chǎng)對(duì)境外企業(yè)開放時(shí),有必要出臺(tái)相關(guān)的規(guī)則。

《新財(cái)經(jīng)》:允許外資企業(yè)來(lái)A股上市,其實(shí)就是在一個(gè)市場(chǎng)上市,國(guó)際板的概念是不是顯得多余?

陸滿平:允許外資企業(yè)來(lái)A股上市,確實(shí)就是在一個(gè)資本市場(chǎng)上市,但卻是在不同的板塊上市。國(guó)際板本身就是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要組成部分,因此,不存在多余的問題。國(guó)際上也有專門國(guó)際板的先例,如日本、韓國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際板。

張仕元:國(guó)際板的說(shuō)法,應(yīng)該只是一個(gè)相對(duì)的概念。在我國(guó)匯率和資本市場(chǎng)沒有完全國(guó)際化之前,設(shè)立一個(gè)過(guò)渡的國(guó)際板,可以緩解資本市場(chǎng)國(guó)際化的壓力。此外,隨著國(guó)內(nèi)資本的越來(lái)越充裕,國(guó)內(nèi)資本走向國(guó)際有很強(qiáng)的市場(chǎng)需求,容許境外企業(yè)來(lái)境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行股票,可以滿足境內(nèi)普通投資者的投資需求。當(dāng)然,既然境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)上市存在許多差異,那么,單獨(dú)成立國(guó)際板并設(shè)立相關(guān)指數(shù),還是有一定的必要的。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,就沒有必要單獨(dú)另眼相待。A、B股以及未來(lái)的國(guó)際板,完全融合是最終的趨勢(shì)。畢竟它們和創(chuàng)業(yè)板不一樣。后者針對(duì)的企業(yè)和A股上市企業(yè)在規(guī)模、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面有很大差異,交易規(guī)則也不完全一樣。

《新財(cái)經(jīng)》:國(guó)際板與B股市場(chǎng)有什么區(qū)別?

陸滿平:B股的正式名稱是人民幣特種股票,它以人民幣標(biāo)明面值,以外幣認(rèn)購(gòu)和買賣,在境內(nèi)證券交易所上市交易。B股公司的注冊(cè)地和上市地都在境內(nèi)。它的投資人限于:外國(guó)的自然人、法人和其他組織,香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)的自然人、法人和其他組織,定居在境外的中國(guó)公民。2001年我國(guó)開放境內(nèi)個(gè)人居民投資B股。

國(guó)際板是指注冊(cè)地在境外的公司制企業(yè),在我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際板公開上市,以人民幣標(biāo)值和單獨(dú)交易結(jié)算,境內(nèi)外投資者可以直接投資交易的專門板塊。由此可見,我國(guó)的國(guó)際板與B股市場(chǎng)是有明顯區(qū)別的。

資本的運(yùn)用上,氣度要大

《新財(cái)經(jīng)》:境內(nèi)企業(yè)也可以去境外證券市場(chǎng)上市。境外證券市場(chǎng)的外資上市標(biāo)準(zhǔn)與其本國(guó)的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)有區(qū)別嗎?

張仕元:境內(nèi)企業(yè)去境外市場(chǎng)上市,由于其融資的市場(chǎng)及其交易貨幣均是國(guó)際化的,因此不存在兩套標(biāo)準(zhǔn)的問題。

陸滿平:境內(nèi)企業(yè)到境外證券市場(chǎng)上市,首先必須獲得境內(nèi)證券監(jiān)管層的許可函,而這必須達(dá)到一定的條件才能獲得。而海外創(chuàng)業(yè)板大多融資成本高、融資額少且交易不太活躍,上市意義不大。境外買殼上市,一直被認(rèn)為是中國(guó)中小型企業(yè)進(jìn)入海外市場(chǎng)的捷徑,但其實(shí)買殼上市的風(fēng)險(xiǎn)很大,交易所里到處都是買賣殼公司的小販,充滿著陷阱,后續(xù)再融資可能性小。境外歐美發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng),外資的上市標(biāo)準(zhǔn)與本國(guó)的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)沒有什么區(qū)別,基本上“一視同仁”,給予外國(guó)公司證券市場(chǎng)上市以國(guó)民待遇。但在信息披露、公司治理、跨境監(jiān)管和處罰適用如“薩班斯法案適用”等方面會(huì)有所區(qū)別。而一些地區(qū)特別是亞太國(guó)家,外資的上市標(biāo)準(zhǔn)與本國(guó)的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn),因不同的交易所和市場(chǎng)板塊,要求會(huì)有所區(qū)別。如亞太最發(fā)達(dá)的日本證券市場(chǎng),有國(guó)際板,但早些年并不太歡迎外資企業(yè)在其證券市場(chǎng)上市。

《新財(cái)經(jīng)》:外資企業(yè)在境內(nèi)融資后資金會(huì)怎樣運(yùn)用?

張仕元:我們的國(guó)際板是為外資企業(yè)在中國(guó)發(fā)展而在境內(nèi)資本市場(chǎng)融資,還是為外資企業(yè)境外發(fā)展籌集資金,這也許是我們?cè)O(shè)立國(guó)際板首先要考慮的問題。從資金的充裕度來(lái)看,我國(guó)的資本充裕是相對(duì)的,如果是為了解決境內(nèi)居民的境外投資問題而容許資金在境外使用,勢(shì)必會(huì)造成一定程度的資本短缺。但如果不容許資金在境外使用,似乎又與資本市場(chǎng)的國(guó)際化不相符合。

如果我們只定義為方便外資企業(yè)在境內(nèi)發(fā)展籌集資金,解決外資企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展問題,那么,就可以將國(guó)際板視為對(duì)境內(nèi)外資企業(yè)的一種國(guó)民待遇,完全沒有必要叫國(guó)際板。因此,筆者認(rèn)為在資金的運(yùn)用上,可以適當(dāng)大度些,這樣可以吸引優(yōu)秀企業(yè)來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)上市,加速推進(jìn)我國(guó)的資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程,有利于上海國(guó)際金融地位的確立。

陸滿平:境內(nèi)證券市場(chǎng)受制于人民幣沒有國(guó)際化、沒有市場(chǎng)化利率等,試點(diǎn)或者說(shuō)過(guò)渡期的境內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際板,應(yīng)該率先對(duì)已經(jīng)在我國(guó)境內(nèi)有獨(dú)立公司制法人的國(guó)際跨國(guó)公司、大型企業(yè)或海外紅籌上市公司回歸境內(nèi)國(guó)際板上市,其募集的資金要求使用在我國(guó)境內(nèi)的獨(dú)立公司制法人或紅籌境內(nèi)企業(yè)。隨著人民幣國(guó)際化和資本性項(xiàng)目開放,應(yīng)該允許其在我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際板募集的資金全球使用。

問題會(huì)有但不可怕

《新財(cái)經(jīng)》:外資在境內(nèi)上市,對(duì)于境內(nèi)上市企業(yè)和欲上市企業(yè)有沒有影響?

張仕元:影響肯定是有的,就像在水池養(yǎng)魚一樣,水池的水是有限的(因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)是封閉的),如果投的魚多了,也許會(huì)缺氧,這就需要考量政府的平衡藝術(shù)了。此外,境外企業(yè)來(lái)我們的資本市場(chǎng),可以給我們的企業(yè)提供一個(gè)新的參照,也許他們的經(jīng)營(yíng)水平和盈利能力比我們強(qiáng),那么,資金就會(huì)從境內(nèi)上市公司流向外資企業(yè)。因此,外資企業(yè)來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)上市,影響肯定是不小的。

陸滿平:國(guó)外企業(yè)境內(nèi)上國(guó)際板,肯定會(huì)分境內(nèi)證券市場(chǎng)融資功能的“一杯羹”。這種影響類似于大型央企的上市融資,但近幾年來(lái),大型央企的上市融資對(duì)市場(chǎng)的影響已越來(lái)越小。隨著我國(guó)多層資本市場(chǎng)的逐步建設(shè)和完善,證券市場(chǎng)的“池塘”越來(lái)越大,“水”也越來(lái)越深,從每天的交易市值來(lái)看,幾年前證券市場(chǎng)日交易市值滬深兩市相加過(guò)百億已經(jīng)了不得了,而幾年后的今天即使上證指數(shù)在2000點(diǎn)以下,日交易市值也在1000億左右。所以,國(guó)外企業(yè)上國(guó)際板,對(duì)于境內(nèi)企業(yè)的影響非常有限。

《新財(cái)經(jīng)》:您認(rèn)為境內(nèi)證券市場(chǎng)有必要搞那么多市場(chǎng)嗎?

陸滿平:有必要,但確實(shí)感覺有些多。如果國(guó)際板設(shè)立了,應(yīng)該加快A、B股的統(tǒng)一問題;如果創(chuàng)業(yè)板設(shè)立了,可以考慮將中小企業(yè)板與A股或創(chuàng)業(yè)板合并。資本市場(chǎng)依據(jù)企業(yè)大小和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不同,設(shè)立三板、創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)已經(jīng)足夠,能分別解決企業(yè)在發(fā)展初期、發(fā)展期和成熟期的融資問題,實(shí)現(xiàn)各個(gè)階段的資本增值。這就達(dá)到了資本市場(chǎng)設(shè)立的目的。

《新財(cái)經(jīng)》:您認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)推出國(guó)際板可能面臨哪些問題?

陸滿平:首先,境外公司到國(guó)際板上市,需要符合《中華人民共和國(guó)證券法》、《中華人民共和國(guó)公司法》規(guī)定的條件和程序,需要證券監(jiān)管部門出臺(tái)一系列的專門規(guī)章。其次,引進(jìn)海外企業(yè)進(jìn)入A股國(guó)際板市場(chǎng),在某種層面會(huì)搶奪中國(guó)本來(lái)就稀缺的上市資源,可能進(jìn)一步讓國(guó)內(nèi)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)推遲進(jìn)入資本市場(chǎng)。第三,在股票發(fā)行制度上,國(guó)外一般實(shí)行注冊(cè)制,而國(guó)內(nèi)實(shí)質(zhì)是審核制,需要較大調(diào)整。第四,信息披露,特別是涉及與境外母公司之間的跨境關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管等,也是問題。這方面我們經(jīng)驗(yàn)缺乏。第五,人民幣尚未能夠全球自由流通和結(jié)算,資本性項(xiàng)目也未開放,交易結(jié)算制度需要作出相應(yīng)的調(diào)整和改革。第六,對(duì)投資者特別是個(gè)人投資者來(lái)說(shuō),如何保障其充分了解境外企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)信息,也是保護(hù)投資者合法權(quán)益需要解決的問題。而且,投資者權(quán)益保護(hù)有時(shí)必須通過(guò)跨境司法合作才能實(shí)現(xiàn),這增加了潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。第七,跨國(guó)公司多地上市也可能造成新的“同股不同價(jià)”的估值不平等問題。第八,如果海外企業(yè)在我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際板發(fā)行存托憑證,還要先解決更多的技術(shù)和法律上的問題。