江　飛

【摘要】可轉(zhuǎn)換債券作為一種兼有債券和股票雙重屬性的融資工具，其從債券向股票的轉(zhuǎn)換必然會影響到上市公司的財務數(shù)據(jù)，進而可能對公司的股票收益率產(chǎn)生影響。本文以2003年至2008年部分發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司為例，用事件研究法對這些可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股時對股票收益率的影響進行了實證分析。實證結(jié)果表明，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股短期內(nèi)與上市公司的股票累積異常收益率的相關(guān)性并不顯著，即存在機構(gòu)投資者在此期間刻意操縱股價，并利用“債轉(zhuǎn)股”當作題材炒作的跡象。

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券；事件研究法；轉(zhuǎn)換；累積異常收益率

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的賦予持有人在一定時間內(nèi)選擇將債券轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)利的一種公司債券。我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券始于20世紀90年代。2002年1月28日證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》后，上市公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模越來越大，可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為上市公司越來越偏好的一種融資工具。但我國由于資本市場發(fā)展比較滯后，大眾投資者對可轉(zhuǎn)換債券仍然很陌生，目前有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的研究也集中體現(xiàn)在其定價和發(fā)行時對上市公司市場價值的影響方面，或者集中于關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券的融資動機，對于其轉(zhuǎn)換時對上市公司股價的影響的研究文獻卻很少見到。本文利用2003年至2008年間發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司在債轉(zhuǎn)股期間的超額累計收益率在轉(zhuǎn)換前后的差異對債轉(zhuǎn)股對上市公司股票收益率的影響進行了實證研究。

二、文獻綜述

國外有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的文獻主要集中在其發(fā)行與公司市場價值的關(guān)系的相關(guān)性這一方面。Myers和Majluf在1984年提出了籌資順序模型，認為企業(yè)的經(jīng)營者比外部投資者對企業(yè)的真實財務狀況有著更清楚的了解，使得這兩方之間存在顯著的信息不對稱，其結(jié)論是同等條件下發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和發(fā)行普通債券相比，前者會使外部投資者的悲觀情緒蔓延而造成公司市場價值的下降。Noe在1988年擴展的信號傳遞模型中也認為，與發(fā)行普通債券相比，相同條件下發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會使公司的股價下跌。而Miller和Rock認為，發(fā)行任何融資工具均會傳遞不利的信息——公司的盈利情況低于預期，這使得公司股價下挫。這就使得所謂的發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告所帶來的“公告效應”與公司的股票收益率之間負相關(guān)。而國外學者對各國證券市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一“公告效應”與公司市場價值之間的關(guān)系所做的實證研究結(jié)果卻因證券市場的不同而迥異。Kaim和stulz在1992年對美國證券市場所做的實證得出的結(jié)論是“公告效應”與公司股價負相關(guān)，Abhyankar和Dunning以及Radu Burlacu分別對英國和法國證券市場做的實證得出的結(jié)論與美國證券市場是一致的，而De.Roon-Veld和Kang分別對荷蘭和日本證券市場得出的結(jié)論是“公告效應”與公司股價正相關(guān)。

國內(nèi)對可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)研究文獻也集中在發(fā)行公告對股價影響這一方面。王慧煜（2004）對我國上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前后的股票收益率變動所做的實證研究表明，“公告效應”與股票收益率存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，即大眾投資者視上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為利好消息。而王培澤（2007）對“公告效應”對股票收益率所做的實證研究卻顯示出“公告效應”與股票收益率存在明顯的負相關(guān)的關(guān)系這一截然相反的結(jié)論。

與國外對“公告效應”與公司市場價值之間的關(guān)系所做的研究相比，對轉(zhuǎn)股行為與公司市場價值之間的關(guān)系的研究則很少，而轉(zhuǎn)股行為與公司股票收益率之間的關(guān)系對于研究投資者的投資結(jié)構(gòu)有著極為重要的意義。

三、數(shù)據(jù)和研究方法

（一）總體研究思路

本文用事件研究法對可轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)股對標的股票收益率影響進行分析。將每次轉(zhuǎn)股行為發(fā)生前后20天分別作為事件的估計窗口和事件后窗口，即事件窗口為[-20，20]，將估計窗口之前50天的數(shù)據(jù)應用CAPM模型進行線性回歸，并依此回歸方程來計算事件的估計窗口和事件后窗口的正常收益率E[Rit | It]，其中E[Rit | It]=α+βRmt，從而計算出事件窗口期間的累計超額收益率CARi（τ1，τ2）。然后計算所有樣本的平均異常收益率和平均累計異常收益率CARi （τ1，τ2）。最后用傳統(tǒng)的t檢驗進行分析。

（二） 樣本的選取

根據(jù)上述研究思路，筆者要求選取的樣本必須符合如下條件：1.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時間為2003年1月1日至2007年

12月31日，且必須是上市公司發(fā)行的；2.轉(zhuǎn)換期內(nèi)發(fā)生了轉(zhuǎn)股行為，且一次轉(zhuǎn)換成的股本數(shù)額至少應該占到轉(zhuǎn)換前流通股股本數(shù)額的2%以上；3.轉(zhuǎn)股期間不能長期停牌，因而轉(zhuǎn)股期間長期停牌的樣本要舍棄；4.因股改或者限售股解禁等其他影響流通股股本總數(shù)的因素要剔除。

（三）數(shù)據(jù)分析

依據(jù)上面樣本選取條件，筆者選取了柳化股份等23只個股，每只個股僅選擇了一次轉(zhuǎn)股行為。據(jù)此對上述樣本股票的轉(zhuǎn)股行為前70～ 21個交易日的個股收益率和指數(shù)收益率的數(shù)據(jù)進行線性回歸，得出的回歸方程分別如表1所示。

依據(jù)上面的收益率方程計算出正常收益率，并依此計算異常收益率和最終的累計異常收益率，計算出的樣本平均異常收益率和累計平均異常收益率數(shù)據(jù)如表2、表3。

對CRAt進行的t檢驗得出的T統(tǒng)計量為1.541344474，小于顯著性水平為5%時的臨界值（1.72），因而接受原假設，即實證結(jié)果不顯著，轉(zhuǎn)股前后股票收益率沒有實質(zhì)性的變化。

四、實證結(jié)果分析及政策建議

由上面的圖表可以看出，與傳統(tǒng)認定的轉(zhuǎn)股短期內(nèi)會對公司股價產(chǎn)生負面影響的觀點截然相反，上述實證得出來的結(jié)論認定債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)換前8天至轉(zhuǎn)換后10天這段區(qū)間內(nèi)股票收益率不降反升，一直到轉(zhuǎn)換后10天以上收益率才開始迅速下降，這與我國當前的可轉(zhuǎn)換債券持有人的結(jié)構(gòu)特征以及我國資本市場本身的不完善有著較為密切的關(guān)系。我國可轉(zhuǎn)換債券的持有者中原上市公司的流通股股東占相當一部分比例，因而他們?yōu)榱似渥陨砝姹厝粚D(zhuǎn)股期間的股價實施影響。從圖1可以看出，轉(zhuǎn)股前20天至轉(zhuǎn)股前7天，股票收益率整體呈下降趨勢，這段期間由于外部市場投資者預期到轉(zhuǎn)股行為，這種轉(zhuǎn)股行為與上市公司增發(fā)新股密切相關(guān)，勢必會對股票收益率造成負面影響，因而這種預期促使他們拋售手中持有的股票而使得股價在這段期間內(nèi)明顯下跌，此時原流通股股東未采取相應的行動。而從轉(zhuǎn)股前6天開始至轉(zhuǎn)股后10天這段期間內(nèi)股票收益率卻顯著上升，這段期間隨著轉(zhuǎn)股的臨近，原可轉(zhuǎn)換持有者為了方便自身的轉(zhuǎn)換，保證在轉(zhuǎn)換后能夠獲得相應的經(jīng)濟利益，急切需要股價在這段時間保持穩(wěn)定甚至上升。同時，他們又是原流通股股東，只要他們這段期間不大量拋售手中持有的股票，并且適當買入，就會對該個股市場造成重大影響，他們正是利用這段時間施加影響使得股票收益率不降反升。從轉(zhuǎn)股后第11天開始，股票收益率開始呈現(xiàn)明顯下降的走勢，這是由于可轉(zhuǎn)換債券的持有人在以較為合適的價格將其持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票后，在股價由于自身施加影響而處于有利條件下急于將其所持有的股票兌現(xiàn)，這種拋售使得股票收益率從第11天起開始顯著下降。此外，市場中的機構(gòu)投資者拿債轉(zhuǎn)股在短期內(nèi)作為題材進行刻意炒作的現(xiàn)象也是很常見的，而這種刻意炒作加劇了股票收益率的波動，因此轉(zhuǎn)股期內(nèi)股票收益率反而上升很容易得到解釋。

上述的實證研究表明，市場事先對轉(zhuǎn)股行為存在一定的預期，而臨近轉(zhuǎn)股時由于原有流通股股東運用自身優(yōu)勢對股票價格的人為影響，股票收益率出現(xiàn)不升反降的趨勢，而轉(zhuǎn)股后一段時間后其又急于兌現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的收益而使股票收益率下降。而對上述結(jié)果所做的t檢驗并沒有得出轉(zhuǎn)股與股票收益率負相關(guān)的結(jié)論，其原因可以歸結(jié)為以下兩個方面：一是由于我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券的持有人主要是機構(gòu)投資者，并且很大一部分可轉(zhuǎn)換債券是優(yōu)先向原流通股股東配售的，這種以機構(gòu)投資者為主要持有人的結(jié)構(gòu)特征必然會引起對股價的操縱，這種操縱行為使得轉(zhuǎn)換行為不會與股票收益率負相關(guān)，而圖1中給出的從轉(zhuǎn)股前20天至轉(zhuǎn)股前7天這段期間內(nèi)累計超額收益率基本為負可以看出沒有操縱股價前的真實狀況，這時這種轉(zhuǎn)股預期行為與股票收益率很明顯負相關(guān)。此外，我國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時間較短，而且要剔除其他影響轉(zhuǎn)換因素的影響，造成樣本數(shù)量的縮減，從而對實證結(jié)果的顯著性也會產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

以上轉(zhuǎn)股行為明顯存在著一定的問題，這與我國當前可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對象集中于機構(gòu)投資者是密不可分的。當前我國的轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的方式是先向原有股東優(yōu)先配售，原有股東優(yōu)先配售后的余額再通過網(wǎng)下向機構(gòu)投資者發(fā)售和通過證券交易所系統(tǒng)網(wǎng)上定價發(fā)行相結(jié)合進行，這種方式是造成可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的對象集中于機構(gòu)投資者的根源，有待于進一步改進?？赊D(zhuǎn)換債券配售形式的運作已經(jīng)在很大程度上阻礙了市場的獨立運行，應逐步取消向原有股東配售的方式，但考慮到原有股東股權(quán)被稀釋的可能，可以采取其他形式進行相應形式的彌補。而剩余金額通過網(wǎng)下向機構(gòu)投資者發(fā)售和通過證券交易所系統(tǒng)網(wǎng)上定價發(fā)行相結(jié)合與新股的發(fā)行類似，這種發(fā)行的弊端早已體現(xiàn)。筆者相信，隨著新股發(fā)行模式的變化，這種不太合適的發(fā)行方式將會被舍棄，最終會全部走向證券交易所網(wǎng)上定價這種模式，以徹底解決在發(fā)行過程中對象集中于機構(gòu)投資者的問題。這一過程的最終實現(xiàn)對我國可轉(zhuǎn)換債券市場的長期、穩(wěn)健發(fā)展有著極為重要的意義?！?/p>

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