黃上國 顧 彬 譚政勛

(1.暨南大學 珠海學院, 廣東 珠海 519070;2.珠海市生產(chǎn)力促進中心, 廣東 珠海 519001;3.暨南大學 金融系, 廣東 廣州 510060)

一、引言

美國次貸危機給全球經(jīng)濟帶來的負面影響還遠未完全消除, 危機的成因及對策仍是理論界和實務界普遍關注的問題。毫無疑問, 次貸危機的成因是多方面的, 包括不當?shù)呢斦吆拓泿耪? 過于寬松的金融監(jiān)管, 以及過高的杠桿化率等。值得一提的是, 近來越來越多的學者對信用評級業(yè)在危機前后的表現(xiàn)進行了深入的反思。許多學者認為, 作為 “投資參考信息權威”和 “金融市場看門人”的信用評級業(yè)對于危機的形成和惡化起到了推波助瀾的作用。近年來, 我國的理論界也對信用評級問題進行了廣泛的研究。主要包括兩個方面:一是我國信用評級業(yè)存在的問題和發(fā)展的對策;二是國外經(jīng)驗對我國信用評級業(yè)的啟示。代表性文獻有宋宸剛 (2008)[1], 袁吉偉 (2008)[2],朱羅豐 (2008)[3]、毛振華、閻衍 (2006)[4];柳永明(2007)[5];黃潤源、劉迎霜 (2008)[6]等。次貸危機爆發(fā)以后, 美國次貸危機對中國信用評級業(yè)的啟示成了一個新的研究熱點 (鄧盛昊, 2008[7], 賀曉波、李楊, 2008[8],黃上國, 2009[9])。上述研究雖然都對我國信用評級市場存在的問題提出了比較有價值的觀點, 也提出了一些富有啟發(fā)性的應對措施, 但更多的是問題和對策導向的。此外, 雖然許多文獻都提到了信用評級中的信息問題, 但并沒能把信息問題深入到對信用評級業(yè)的產(chǎn)生、困境和出路的分析當中去。因此, 筆者擬從信息角度來探討信用評級業(yè)為什么會成為次貸危機的成因之一, 并據(jù)此提出相應的治理對策。

二、美國信用評級業(yè)與次貸危機

信用評級公司作為金融市場上重要的信息服務提供機構, 主要通過對債券的風險進行評估, 并形成各種級別的“扼要信息”, 為投資者投資決策提供參考。顯然, 公平、公正和客觀是對信用評級機構的基本要求。然而, 在現(xiàn)實中信用評級業(yè)的表現(xiàn)卻難以盡如人意。從美國次貸危機的發(fā)展歷程來看, 穆迪或標普最初只給予證券化次級債產(chǎn)品的評級為BBB以下, 但是后來給CDO的評級為AAA, 隨后, 合成CDO也獲得穆迪、標普的AAA評級。這顯然在很大程度上誤導了投資者, 推高了次貸泡沫, 為危機的爆發(fā)埋下了隱患, 成為次貸危機的成因之一。也正因為如此, 在面對國會的質(zhì)問時, 穆迪的高管不得不承認, “我們不像是在進行職業(yè)的評級分析, 而更像是在把自己的靈魂出售給魔鬼來換取金錢”。

次貸危機的成因是多方面的, 流動性過剩、金融監(jiān)管的放松、過高的杠桿化率、美元本位制等都對次貸危機的形成起到了這樣或那樣的作用。然而, 為什么在美國次貸泡沫的形成和膨脹的全過程中, 一向對自己的專業(yè)水準和職業(yè)操守引以為豪的評級機構, 不僅沒有公正、客觀地進行信用評級, 反而還把不少 “有毒資產(chǎn)”評為 “AAA”,誤導全球投資者呢?對評級機構為何會成為次貸危機“幫兇”的原因的解釋主要有:信用評級業(yè)的道德風險、對信用評級的監(jiān)管不力、信用評級方法不當?shù)?。然? 引起這些原因的更深層次原因又是什么呢?那就是信用評級業(yè)面臨的信息問題。

三、信息困境與信用評級業(yè)的產(chǎn)生

1、信息不對稱與信用評級業(yè)的產(chǎn)生

信息不對稱是指就同一對象的有關信息在不同的主體之間分布不均衡的現(xiàn)象, 也即對于某一對象的信息, 一部分人知道比較詳細和充分, 而另一部分人則了解得不充分。信息不對稱易導致逆向選擇和道德風險, 使得證券市場出現(xiàn) “劣幣驅逐良幣”現(xiàn)象, 并導致交易萎縮。舉例來說, A公司準備發(fā)行 55 億元債券, 投資者也在尋找投資機會。A公司對于自己的公司經(jīng)營狀況、償還能力和公司高管的道德水平比較清楚。然而, 對于廣大的投資者而言, 對A公司的經(jīng)營狀況和公司高管的道德水平只知道個大概。有的人比較樂觀 (更學術點的說法是 “風險偏好”型或 “風險中性”的投資者), 會購買A公司的債券, 更多的人則不太樂觀 (“風險厭惡”型投資者), 而不會購買該公司的債券。這會導致公司的兩難選擇:要么不能籌集到足夠的資金而失去有利的投資機會, 要么就大幅提高債券利率而降低償債能力。對投資者而言, 也面臨類似的兩難選擇。信用評級企業(yè)的出現(xiàn)有利于在籌資者和投資者之間架起一座橋梁, 有效地降低信息不對稱帶來的危害。信用評級企業(yè)以更專業(yè)、更敏銳眼光和更快速、更經(jīng)濟的手段來獲得A公司的有關信息, 并進行有效的加工和濃縮, 然后把這一信息傳遞給投資者, 從而有利于交易的發(fā)生并形成合理的證券價格。信用評級企業(yè)的出現(xiàn)大幅節(jié)約了交易成本。作為回報, 信用評級企業(yè)也分享一部分合作剩余作為其經(jīng)營成本和利潤的來源。

2、信息的復雜性、專業(yè)性與信用評級業(yè)的產(chǎn)生

信息復雜性的主要原因在于信息內(nèi)容眾多、關系錯綜復雜而且充滿了不確定性。在人的有限理性的背景下, 對這些復雜信息的加工需要專業(yè)的知識、專業(yè)的訓練和專業(yè)經(jīng)驗的積累。就普通的投資者而言, 對公司的資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表等會計報表的詳盡分析, 對投資方案中的預期現(xiàn)金流產(chǎn)生、概率的確定、各種系數(shù)的計算和折現(xiàn)率的選擇, 對行業(yè)的技術、競爭結構和需求的變化等眾多的信息知道并不完全, 因而很難做出準確的判斷。然而, 具有專業(yè)人才和專業(yè)經(jīng)驗的信用評級公司, 則可能在很快的時間內(nèi)對A公司的經(jīng)營狀況做出專業(yè)的評價并形成 “扼要信息” (如AAA、CCC等), 然后簡明、快速地傳遞給投資者。這樣, 評級公司便能在很大程度上彌補投資者專業(yè)知識和精力上的不足, 為投資者投資決策帶來了方便。

3、信息成本與信用評級業(yè)的產(chǎn)生

信息的復雜性使得信息的收集和加工是個成本高昂的過程。作為普通的投資者而言, 時間、精力和財力有限,難以投入大量的財力去收集有關的信息。換句話說, 投入較少的成本去獲取并不充足的信息是一種 “理性的無知”。從社會成本的角度來看, 由專業(yè)的信用評級機構取代眾多的個體投資者進行信息的集中獲取和加工, 有利于大幅降低社會成本, 從而提高社會經(jīng)濟效率。這是信用評級業(yè)能夠生存和發(fā)展的重要經(jīng)濟原因之一。

四、信息困境使信用評級業(yè)成為次貸危機的誘因之一

信用評級業(yè)作為解決金融市場交易信息問題的中介機構之一, 同樣面臨著信息問題的困擾。信息的困境使美國信用評級業(yè)道德風險增高、壟斷程度提高、監(jiān)管難度加大和獨立性喪失, 從而成為次貸危機的誘因之一。

1、信用評級業(yè)產(chǎn)生了新的信息不對稱

信用評級業(yè)在部分消除了籌資者和投資者之間的信息不對稱的同時, 產(chǎn)生了新的信息不對稱, 即信用評級公司與投資者和籌資者之間的信息不對稱。這種新的信息不對稱性集中表現(xiàn)在投資者對于信用評級公司有沒有堅持獨立性、是否公正、評價方法是否得當、資料獲取是否充分等問題缺乏足夠的了解。信息不對稱性使道德風險加劇, 在次貸危機的形成過程中, 由于信息的不對稱性, 投資者對信用評級公司對次貸及其證券化產(chǎn)品的評級有關的信息并不了解, 誤以為他們一如既往地堅持了獨立性, 并按他們的指示進行了投資, 使次貸衍生品泡沫越吹越大, 最終導致次貸危機的爆發(fā)。

2、信息的公共產(chǎn)品性質(zhì)與收費困境

評級信息具有明顯的公共產(chǎn)品性質(zhì), 即具有非排他性和非競爭性。評級信息的非排他性和非競爭性, 使得評級公司要排斥投資者獲取信息, 以及向眾多的投資者分別收費都具有很大的困難。作為替代, 信用評級公司彌補其在信用評級方面的成本的方法主要有兩個:一個是向籌資者收取評級費, 另一個是通過其他業(yè)務向籌資者收費。在20世紀70 年代以前, 信用評級公司主要是向投資者收費, 由于 “公用地的悲劇”型的困難, 20世紀 70年代以后, 信用評級機構主要向籌資者收費。然而, 這種收費方式的最大弊端是使評級公司更多地依賴于籌資者而喪失主要的獨立性。在次貸危機爆發(fā)前, 信用評級公司給次貸有關的金融衍生品以很高的評級, 其中的一個主要原因就是由這種收費方式?jīng)Q定的。

3、信息的專業(yè)性、復雜性和不確定性與監(jiān)管困境

(1)信息的不確定性加劇了信用評級機構的道德風險

由于信息的不確定性, 對籌資公司的償債能力進行準確的評介和預測是很難實現(xiàn)的。因此, 監(jiān)管者也不能要求信用評級機構保證投資者按評級做出的投資決策能夠獲得相應的收益。也就是說, 信用評級公司有權行使憲法賦予的 “發(fā)言權”, 但并不保證它的完全真實性。在美國憲法第一修正案中的基礎上, 評級機構被認為屬于出版機構。同時, 除非能證實金融信息出版機構具有惡意, 否則不得因這些出版機構關于證券評級、資信評估的報告或其他出版物中含有錯誤的信息為由對它們提出索賠主張。而且要證明評級機構是否具有惡意也是一個成本高昂的過程, 實踐中很難做到。具有充分自由的 “發(fā)言權”加劇了信用評級機構評級的隨意性和道德風險。

(2)信息的復雜性和專業(yè)性加大了監(jiān)管的困難

評級信息的復雜性和專業(yè)性加大了監(jiān)管的困難, 主要表現(xiàn)在以下幾個方面:首先, 加大了發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的困難。由于信用評級涉及到眾多的資料和環(huán)節(jié), 使發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的困難大增。其次, 信息的專業(yè)性對信用評級的監(jiān)管提出了更高的要求。再次, 信息的復雜性和專業(yè)性加大了信用評級監(jiān)管的成本。監(jiān)管機構出于成本和精力的考慮,不得不選擇最合適的監(jiān)管投入而保持最佳的 “違規(guī)率”。監(jiān)管的放松使信用評級機構更加無所顧忌, 為美國次貸危機的形成提供了又一個誘因。

4、信息的權威性與公眾的 “迷信”

由于評級公司匯集了學術界和業(yè)界的精英、采取了所謂的先進模型、經(jīng)歷過無數(shù)次 “難以證偽”的 “考驗”,并憑借其在國際上壟斷地位和話語權, 美國的評級公司建立起其 “公正、客觀、權威”形象。普通的投資者由于信息渠道、信息加工能力和資金實力等方面的限制對評級的信息形成了較大的依賴, 并在很大程度上達到了 “迷信”的程度。這就使得評級公司的信息具有很大的投資導向作用。這也是為什么那么多的 “有毒次貸資產(chǎn)”在被美國三大評級公司貼上優(yōu)質(zhì)標簽后受到全球投資者的瘋狂追捧的原因。

5、信息加工的規(guī)模遞增效應與信用評級業(yè)的壟斷

在信用評級過程中, 由于 “干中學”的評級知識積累、評級聲譽的累積效應、評級方法的低復制成本、平均固定成本的規(guī)模遞減等原因, 使得信用評級業(yè)具有較明顯的規(guī)模遞增效應, 使得業(yè)務更多地向優(yōu)勢企業(yè)集中, 使信用評級行業(yè)更易形成壟斷性市場結構。而壟斷型市場結構易導致信用評級業(yè)漠視投資者的利益, 增加了做出不公正決策的可能性。事實上, 正是因為標準普爾、穆迪投資和惠譽國際在國際信用評級市場上的壟斷地位, 才使得他們難免有時隨自己的喜好而進行評級, 把全球的投資者拖入次貸的大陷阱。

五、治理信息困境, 提高中國信用評級業(yè)的績效

1、提高信用評級的透明度

信息不對稱是引發(fā)道德風險和誘發(fā)次貸危機的原因之一, 要促進我國信用評級業(yè)健康發(fā)展, 就必須改善信息不對稱的狀況, 增加信息的透明度。具體措施包括對評價原理和主要參數(shù)進行更為詳盡的說明, 在評級報告中列明假設條件,解釋重要評級假設和突發(fā)事件對評級的潛在影響等。此外,對被評企業(yè)要進行密切的跟蹤,并及時調(diào)整評級。

2、建立專業(yè)化的信用評級監(jiān)管機構

信用評級的復雜性和專業(yè)性要求設置專門的監(jiān)管機構進行專業(yè)化管理, 以及時發(fā)現(xiàn)問題和解決問題。我國的信用評級是隨著企業(yè)債券的發(fā)行而產(chǎn)生的, 主要根據(jù)債券的發(fā)行主體的不同由分別同人民銀行、發(fā)改委、保監(jiān)會等機構進行監(jiān)管。監(jiān)管的不統(tǒng)一使監(jiān)管的績效大打折扣。同時, 要徹底割斷歷史上形成的信用評級企業(yè)對監(jiān)管機構的依附關系, 從而保證監(jiān)管的獨立性和公正性。

3、培育自己的信用評級機構

在國際金融市場上, 美國的三大評級機構壟斷了主要的市場。隨著中國金融的市場的開放, 國際評級機構也紛紛向國內(nèi)評級市場滲透。這對我國的國家安全和經(jīng)濟利益帶來了一定的負面影響。在次級債危機中, 標普等公司所扮演的角色使我們更加清醒地認識到培育自己的信用評級機構的必要性。為此, 要對國外評級機構投資國內(nèi)信用評級業(yè)的比例提出限制, 對關鍵行業(yè)的信用評級只能采用國內(nèi)信用評級公司進行評級, 鼓勵國內(nèi)評級業(yè)開拓國際市場。此外, 大力培養(yǎng)信用評級人才是國內(nèi)信用評級企業(yè)穩(wěn)定國內(nèi)市場和開拓國際市場的重要支撐條件之一。

4、改革信用評級的收費制度

現(xiàn)行的向被評級企業(yè)收費的制度使信用評級機構很難保持獨立性, 因此, 必須對現(xiàn)行收費制度進行改革, 降低信用評級企業(yè)對被評級公司的依賴性, 從而提高評級公司的獨立性。混合收費的方式是解決這一問題可行方案, 即一部分費用直接向被評級公司收取, 另一部分費用則從證券交易中提取。

5、維持適當?shù)男袠I(yè)競爭結構

雖然信用評級業(yè)具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟效應, 但是過度的壟斷極易導致道德風險。特別是在強勢的外資評級機構進入中國后, 若不采取有效的措施, 國內(nèi)市場很容易被外資壟斷。因此, 有必要對民族的評級企業(yè)進行一定的扶持, 保持適當?shù)臏嗜霕藴? 并深入開展反壟斷措施。

(編輯:惠斌;校對:朱恒)

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