嚴也舟，王祖山

（1.武漢工程大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430205；2.華中科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430074）

一、文獻綜述與假設(shè)的提出

公司投資效率的高低直接決定公司的價值增長，因此，公司投資決策行為一直是公司金融領(lǐng)域的研究熱點之一。我國上市公司的績效不如人意一直為社會各界所詬病。那么我國上市公司在投資決策中是否存在非效率行為？是過度投資還是投資不足？最近幾年來，國內(nèi)學(xué)者對這一問題進行了大量的理論和實證研究，幾乎一致的結(jié)論是我國上市公司存在嚴重的過度投資行為。封思賢（2005）分析認為，企業(yè)過度投資具體表現(xiàn)為控股股東和經(jīng)理人對投資資金的濫用，并指出由于我國資本市場嚴重的信息不對稱加劇了委托代理中的道德風(fēng)險，加之“融資約束”機制的缺乏，我國上市公司存在嚴重的過度投資。饒育蕾和汪玉英（2006）分析認為，我國上市公司不僅不存在融資約束，而且因為上市資源的稀缺使其具有與生俱來的聲譽，同時上市擴張使其擁有了龐大的可用于償還債務(wù)的股權(quán)基礎(chǔ)和資產(chǎn)基礎(chǔ)，上市公司還擁有配股、增發(fā)等遠遠優(yōu)于非上市公司的融資機會，銀行信貸資金也對其趨之若鶩，因此我國上市公司面對的是“融資便利”。這種“融資便利”可能成為上市公司過度投資的動力之一。龔光明、劉宇（2009）以2004-2006年我國深滬兩市上市公司為對象，經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，西方普遍存在的投資自由現(xiàn)金流相關(guān)性在我國同樣存在，我國上市公司存在過度投資行為。此外，劉星和曾宏（2002）、李鑫（2008）、袁玲和楊興全（2008）等人的實證研究結(jié)果均表明我國上市公司普遍存在過度投資行為?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：我國上市公司存在過度投資行為。

關(guān)于公司過度投資產(chǎn)生的根源，大多數(shù)學(xué)者堅持“自由現(xiàn)金流假說”的觀點，認為是現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離所形成的股東與管理者之間的委托代理問題。Hart（1995）則認為，是缺乏約束的經(jīng)理人追求私利的“敗德”行為導(dǎo)致了企業(yè)的過度投資行為。Conyon&Murphy（2000）、Renneboog&Trojanowski（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，公司管理者的報酬（包括顯性報酬與隱性報酬）與公司的規(guī)模正相關(guān)，因此管理者有很強烈的愿望擴大公司規(guī)模，建立商業(yè)帝國。正是這種愿望驅(qū)使管理者利用公司的自由現(xiàn)金流進行過度投資。Stulz（1990）認為，管理者有動機投資于凈現(xiàn)值為負的項目，因為這使管理者能夠掌握更多的資源，獲得更多的在職消費。國內(nèi)何金耿（2001）、張紅波和王國順（2007）、王建新（2009）等人的研究均認為是管理者的機會主義行為造成了我國上市公司的過度投資行為。

堅持管理者機會主義行為驅(qū)動過度投資觀點的人都是基于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是大部分國家中的企業(yè)股權(quán)相當(dāng)集中，多數(shù)企業(yè)存在持股比例較高的控制性股東，這已成為不爭的事實。控股股東不僅可以選擇管理層以執(zhí)行其戰(zhàn)略意圖，而且可以直接經(jīng)營管理公司，并且可以通過特定機制如董事會、股東大會等對管理者投資行為進行授權(quán)與約束，以保證管理者按其利益進行投資（程仲鳴、夏銀桂，2009）。Shleifer&Vishny（1997）指出，當(dāng)控股股東持股比例超過某一點，基本上能充分控制公司決策時，他們更傾向于獲取中小股東不能分享的控制權(quán)私人收益。由于投資所形成的控制性資源是產(chǎn)生控制權(quán)收益的基本來源，控股股東有動力通過投資資金的濫用不斷擴大企業(yè)的控制性資產(chǎn)，并通過不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易等各種隱蔽手段把企業(yè)資源轉(zhuǎn)移出去。Albuquerue等（2008）發(fā)現(xiàn)，在投資者保護不完善的情況下，控股股東有動機進行過度投資，以達到侵占小股東利益的目的。王渝（2008）研究發(fā)現(xiàn)，存在于上市公司的普遍現(xiàn)象是控股股東通過非效率的投資把一部分上市公司價值轉(zhuǎn)移到公司外部后獨自占有，讓中小股東承擔(dān)更多的風(fēng)險和損失。這種基于外部套利動機的過度投資行為表現(xiàn)得最為明顯的是上市公司在“應(yīng)收賬款”、“其他應(yīng)收款”、“長期投資”等款項與控股股東的交易。程仲鳴、夏銀桂（2009）認為控股股東有強烈的動機將正自由現(xiàn)金流投資到其自身利益最大化而非股東價值最大化的項目中去。事實上，控股股東對中小股東的利益侵占離不開管理者的幫助和支持，作為對管理者的回報，控股大股東會在一定程度上放松對管理者的監(jiān)督，從而導(dǎo)致了管理者的機會主義行為抬頭。基于以上分析，我們有理由相信，控股股東與管理者合謀對中小股東的利益侵占是導(dǎo)致公司過度投資的根源。因此，我們可以提出假設(shè)2。

假設(shè)2：大股東與管理者合謀侵占程度越高，上市公司過度投資越嚴重。

二、研究設(shè)計

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2003-2005年期間在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的A股上市公司為研究對象，使用的數(shù)據(jù)全部來源于北京色諾芬公司的CCER數(shù)據(jù)庫。為了使被評價的公司具有可比性，在確定最終樣本時剔除了ST和PT類公司、金融保險類公司、有發(fā)行H股的公司，以及有關(guān)數(shù)據(jù)不全或出現(xiàn)異常值的公司。最后得到3 178家樣本公司，其中2003年、2004年和2005年的樣本分別為1 002、1 064和1 112家。

（二）模型與變量

對過度投資的檢驗我們采用投資-現(xiàn)金流敏感性檢驗的方法。如果公司的投資支出對現(xiàn)金流具有敏感性，則公司可能存在過度投資，也可能存在“融資約束”導(dǎo)致的投資不足。Jensen&Meckling認為，由于過度投資會導(dǎo)致公司的價值下降，那些投資—現(xiàn)金流敏感度高的公司的價值就較低，成長性也較差。換句話說，如果公司價值（或成長性）與現(xiàn)金流相互影響變量存在負的相關(guān)系數(shù)，則表明公司價值下降和投資機會減少時，現(xiàn)金流對投資的影響增大，也就是存在過度投資問題。因此我們借鑒Vogt的研究方法，在模型中引入現(xiàn)金流與公司價值的交叉項檢驗投資現(xiàn)金流敏感的原因是否為過度投資，如果交叉項的系數(shù)顯著為負，則表明投資現(xiàn)金流敏感的原因為過度投資；如果系數(shù)顯著為正，則表明投資現(xiàn)金流敏感的原因為融資約束。對大股東與管理者合謀侵占行為影響過度投資的檢驗，通過引入利益侵占程度指標(biāo)與現(xiàn)金流量的交叉項來實現(xiàn)，如果交叉項的系數(shù)為正，則說明利益侵占會加劇過度投資行為。我們設(shè)置如下兩個回歸模型來檢驗所提出的假設(shè)：

模型（1）檢驗過度投資的存在性，模型（2）檢驗合謀侵占程度對過度投資的影響。其中t代表t時期，t-1代表t-1時期，ε是隨機誤差項，其他變量的含義如下：

被解釋變量：I/K表示投資增量，用當(dāng)年長期資產(chǎn)的增加值I與年初資產(chǎn)總額的比值來計算。

解釋變量：CF/K表示現(xiàn)金流量，用期初凈現(xiàn)金流CF與期初資產(chǎn)總額的比值計算，預(yù)計與投資增量正相關(guān)。（CF/K）×Q表示現(xiàn)金流量與托賓Q值的交叉項，用來檢驗投資對現(xiàn)金流量敏感的原因到底是投資過度還是投資不足，預(yù)計與投資增量負相關(guān)。（CF/K）×Occ和（CF/K）×Adm分別表示現(xiàn)金流量與大股東利益侵占程度的交叉項和現(xiàn)金流量與管理費用的交叉項，用來檢驗大股東和管理者的合謀侵占程度對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。其中Occ是反映大股東對上市公司資金侵占程度的指標(biāo)，Occ=（應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款-應(yīng)付賬款-預(yù)收賬款-其他應(yīng)付款）/總資產(chǎn)。Adm是反映管理者機會主義行為程度的指標(biāo)，Adm=管理費用/總資產(chǎn)，因為我們在前面的研究中已經(jīng)證明了大股東—管理者的合謀程度越嚴重，公司的管理費用率越高，所以可以用管理費用率作為管理者侵占程度的指標(biāo)。

控制變量：Q表示公司的托賓Q值，用來衡量公司價值或成長機會。托賓Q模型認為，公司的市場價值（成長機會）決定了資本支出，因此Q應(yīng)該與公司投資增量正相關(guān)。托賓Q=（公司年末流通股每股市價×流通股股數(shù)+年末每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+年末負債賬面價值）/年末總資產(chǎn)賬面價值。S/K表示公司的銷售率，用年初的主營業(yè)務(wù)收入與資產(chǎn)總額的比值計算。根據(jù)加速模型企業(yè)的銷售增長能夠刺激投資增加的觀點，此項目的系數(shù)應(yīng)該為正值。D/K表示資產(chǎn)負債率，預(yù)計系數(shù)為負。Industry是樣本公司所屬行業(yè)的啞變量，本文按證監(jiān)會規(guī)定的上市公司行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為21個行業(yè)（剔除了金融業(yè)），以綜合類上市公司為比較基準(zhǔn)，設(shè)置20個行業(yè)啞變量，屬于該行業(yè)則取值為1，否則取值為0。Year為年度啞變量。

三、實證分析

（一）描述統(tǒng)計分析

各主要變量（行業(yè)啞變量和時間啞變量略）的描述性統(tǒng)計如表1所示。由表1可知，投資增量（I/K）的均值為0.039，標(biāo)準(zhǔn)差為0.076，說明我國上市公司之間投資增長速度的差異較大；現(xiàn)金流量的均值為0.012，反映出我國上市公司的現(xiàn)金流量都比較緊張；托賓Q的均值（0.984）小于1，說明大部分上市公司沒有很好的投資機會。

在回歸分析前，我們先對各變量進行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量與三個交叉項的相關(guān)系數(shù)分別為0.945、0.174、0.427，相關(guān)性較強，（CF/K）×Occ與（CF/K）×Adm也存在較強的相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為0.184）。所以在后面的回歸分析中應(yīng)該分別引入。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

1.過度投資存在性檢驗。從表2的檢驗結(jié)果可以看出，投資增量（I/K）與現(xiàn)金流量（CF/K）在1%水平下顯著正相關(guān)，這說明我國上市公司同樣存在投資—現(xiàn)金流敏感性。同時投資增量與現(xiàn)金流量和托賓Q的交叉項（CF/K）×Q在5%的水平下顯著負相關(guān)，這說明我國上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性不是“融資約束”形成的投資不足導(dǎo)致的，而是過度投資的表現(xiàn)，這就證實了我們的假設(shè)1。但是投資增量與托賓Q并沒有表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，這可能是由于我國證券市場的股權(quán)割裂和其他制度缺陷導(dǎo)致托賓Q值還不能很好地反映公司價值和成長的原因。此外，投資增量與公司銷售率（S/K）不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說明公司的投資決策沒有考慮公司銷售業(yè)績；與公司資產(chǎn)負債率存在負相關(guān)性（顯著性水平為1%），說明公司資產(chǎn)負債率對過度投資有一定的抑制作用。

表2 過度投資存在性回歸結(jié)果

2.大股東與管理者合謀對過度投資影響的檢驗。我們對大股東與管理者的合謀侵占行為對公司過度投資的影響進行了回歸統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示。在回歸（1）中，我們先把現(xiàn)金流量與大股東資金占用度的交叉項（CF/K）×Occ引入模型，回歸統(tǒng)計結(jié)果表明，上市公司的投資增量與現(xiàn)金流量和大股東資金占用度的交叉項正相關(guān)，顯著性水平為5%。這說明大股東對公司的資金占用越嚴重，公司的投資—現(xiàn)金流敏感度越高，投資過度越嚴重，大股東對公司中小股東的利益侵占是造成上市公司過度投資的重要原因。在回歸（2）中，我們再單獨把現(xiàn)金流量與管理費用率的交叉項（CF/K）×Adm引入模型，發(fā)現(xiàn)投資增量與（CF/K）×Adm也表現(xiàn)出正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達到1%。管理費用率可以衡量公司管理者機會主義行為的程度，管理費用率越高，管理者對公司的利益侵占即機會主義行為越嚴重。回歸（2）的結(jié)果表明，管理者的機會主義行為也是導(dǎo)致上市公司過度投資的重要原因。在回歸（3）中我們把兩個交叉項同時引入模型，投資增量與這兩個交叉項的相關(guān)性沒有發(fā)生變化。這就驗證了我們的假設(shè)2：大股東與管理者合謀對公司利益侵占會導(dǎo)致上市公司過度投資，合謀侵占程度越嚴重，過度投資越嚴重。

表3 大股東與管理者合謀對過度投資影響的回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文以2003-2005年我國A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實證檢驗了投資行為特征及大股東—管理者合謀對投資行為特征的影響作用，結(jié)果表明：我國上市公司的投資對現(xiàn)金流量表現(xiàn)出敏感性，這種投資—現(xiàn)金流量敏感性不是“融資約束”形成的投資不足導(dǎo)致的，而是過度投資的表現(xiàn)；大股東對公司的資金占用度越嚴重，管理者的機會主義行為越嚴重，投資對現(xiàn)金流量的敏感性越強，說明大股東與管理者的合謀掠奪行為造成了我國上市公司的過度投資行為。

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