蔡 瑋，乜玉平

（1.中國(guó)華電集團(tuán)，北京 100031；2.滄州廣播電視大學(xué)，河北 滄州 061001）

2007年，美國(guó)次貸危機(jī)以新世紀(jì)房貸公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)為開(kāi)端，隨后的一年多的時(shí)間里，其影響程度波及全球。美國(guó)破產(chǎn)的中小銀行有十多家，隨著雷曼兄弟面臨破產(chǎn)，美林公司即將作價(jià)440億美元出售給美國(guó)銀行，AIG深陷財(cái)務(wù)危機(jī)，再加上此前轟然倒塌的貝爾斯登，美國(guó)金融體系的核心已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)。而次貸危機(jī)的影響遠(yuǎn)未結(jié)束，相反，由次貸危機(jī)的負(fù)面影響進(jìn)一步向金融市場(chǎng)蔓延、實(shí)體經(jīng)濟(jì)輻射的趨勢(shì)。全球金融體系和經(jīng)濟(jì)體系遭遇到了1929年大蕭條以來(lái)最大的危機(jī)。此次金融危機(jī)的爆發(fā)是美國(guó)金融制度長(zhǎng)期存在問(wèn)題，最終積累的結(jié)果，這些制度包括金融監(jiān)管，創(chuàng)新等。次貸危機(jī)的發(fā)生，讓我們看到，美國(guó)做為全球最成熟和發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)在金融危機(jī)面前變得如此脆弱。

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)處在艱難的轉(zhuǎn)型期，次貸危機(jī)不僅加劇了全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，也使中國(guó)資本市場(chǎng)面臨更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)與考驗(yàn)。在應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)所帶來(lái)的影響的同時(shí)，應(yīng)該吸取此次危機(jī)的教訓(xùn)，得到啟示。使我國(guó)金融改革平穩(wěn)的進(jìn)行，以確保資本市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展。

一、美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與次貸危機(jī)形成

20世紀(jì)80年代，美國(guó)里根政權(quán)掀起了“新自由主義”潮流，推動(dòng)金融自由化。1980年《銀行法》廢除了Q條款，逐步實(shí)現(xiàn)利率自由化。1999美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，新法案的實(shí)施結(jié)束了已經(jīng)實(shí)行了66年、對(duì)金融業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格分業(yè)管制的《格拉斯一斯蒂格爾法案》。新法案最大特點(diǎn)是放寬對(duì)銀行、保險(xiǎn)、證券等行業(yè)的限制，允許各金融機(jī)構(gòu)可以跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)各種金融業(yè)務(wù)，廢除了銀行不能直接經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)、證券業(yè)務(wù)的禁令，擴(kuò)大了銀行的經(jīng)營(yíng)范圍。新法案成對(duì)美國(guó)的金融體系及國(guó)際金融體系有著重要的影響。金融經(jīng)營(yíng)模式的“分業(yè)管理”被打破，“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”成為了一種趨勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。由于允許各金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)交叉、相互滲透，多元化的金融機(jī)構(gòu)紛紛出現(xiàn)，直接或迂回地奪走了銀行業(yè)很大一塊陣地；再加上銀行業(yè)本身業(yè)務(wù)向多功能、綜合化方向發(fā)展，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，存貸利差趨于縮小，使銀行業(yè)不得不尋找新的收益來(lái)源，改變以存、貸業(yè)務(wù)為主的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)方式，把金融衍生工具視作新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2000年以來(lái)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的金融創(chuàng)新活動(dòng)大大增加。2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9·11”事件后一直到2005年5月，美國(guó)短期利率一直處于3%以下。在長(zhǎng)時(shí)期的低利率環(huán)境下，極大地促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)業(yè)的發(fā)展。美國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)成為了拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要引擎，同時(shí)，也推動(dòng)了貸款證券化的迅速發(fā)展。次貸證券的形成是以次級(jí)貸款的債權(quán)為抵押，整合、分割、編制成一系列的證券化商品，并通過(guò)層層分割、再打包、評(píng)級(jí)、衍生出更多的金融產(chǎn)品。由于次級(jí)抵押貸款的利率比一般貸款高2%～3%，在巨大的利益面前，放貸機(jī)構(gòu)不顧替在的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)放大量的次級(jí)貸款，最終形成巨額的次級(jí)證券。美國(guó)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象越演越烈，2005年美國(guó)金融相關(guān)率為381%，2006年達(dá)到401%，金融規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需。美國(guó)的巨型金融機(jī)構(gòu)大肆使用創(chuàng)新技術(shù)，創(chuàng)造出大量的金融衍生商品，形成了一個(gè)遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“虛擬的金融世界”，如圖1所示。

圖1 2000-2007年美國(guó)GDP和房?jī)r(jià)指數(shù)變化

為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，防止通貨膨脹的發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)2004年開(kāi)始大幅上調(diào)基準(zhǔn)利率。截至2006年6月，連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1%提高到5.25%。與之相對(duì)應(yīng)的是住房抵押貸款的還款壓力陡增，違約率的持續(xù)上升，相應(yīng)地，消費(fèi)者信心喪失，房地產(chǎn)的價(jià)格開(kāi)始大幅下滑。最終次級(jí)抵押市場(chǎng)出現(xiàn)喪失抵押品贖回權(quán)和拖欠還款比例增加，導(dǎo)致次貸危機(jī)的發(fā)生，如圖2所示。

圖2 1998-2007年美國(guó)利率變化與房地產(chǎn)市場(chǎng)違約率變化

二、次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響

（一）對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的直接影響有限

由于資本市場(chǎng)還沒(méi)完全開(kāi)放，中資銀行的國(guó)際化戰(zhàn)略程度不高，對(duì)于投資國(guó)外債券缺乏積極性，更重要的原因是中資銀行在于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提供了穩(wěn)定的利差收益。中資銀行較為單一的盈利模式?jīng)Q定了其收入較為穩(wěn)定，也不易受?chē)?guó)際大背景影響。根據(jù)公開(kāi)批露的信息，截止到200年末，涉及次貸相關(guān)產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)銀行有中行、工行及建行，持有的總額分別為49.9億美元、12.26美元、10.62美元。而中行2007年的稅后利潤(rùn)為560.29億人民幣，即使次貸資產(chǎn)全部損失，也不會(huì)出現(xiàn)虧損。而工行和建行的次貸產(chǎn)品投資額有限，截至2007年末，工行次貸的撥備比例約30%，建行約40%。另外，中國(guó)銀行、工商銀行和建設(shè)銀行投資的次貸相關(guān)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)均較高。其中工商銀行和建設(shè)銀行均投資于AA級(jí)及以上的資產(chǎn)，而中國(guó)銀行也在A級(jí)以上?？梢钥闯觯钨J危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的影響是一次性的，不會(huì)對(duì)以后的公司運(yùn)作產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，如表1所示。

表1 中國(guó)主要銀行持有次貸資產(chǎn)情況

（二）我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生劇烈震蕩

資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)與人們的心理預(yù)期有著緊密的聯(lián)系，盡管我國(guó)股票市場(chǎng)相對(duì)封閉，但隨著國(guó)際資本流動(dòng)性的日益增強(qiáng)，國(guó)際資本市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)我國(guó)股市的影響越來(lái)越明顯。面對(duì)全球性的金融危機(jī)我國(guó)股票市場(chǎng)不能獨(dú)善其身，而且還成為了全球跌幅最深的股票市。由于次貸危機(jī)影響全球，對(duì)我國(guó)出口貿(mào)易影響嚴(yán)重，市場(chǎng)對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心不足，加上中國(guó)股票市場(chǎng)近兩年漲幅較大，上證綜脂從2007年11月份最高的6 124.04點(diǎn)開(kāi)始調(diào)整，一直到2008年10月份的1 771.82點(diǎn)，跌幅達(dá)71.07%。由于次貸危機(jī)過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)損失較大，其股票成為資金大規(guī)模減持的重點(diǎn)。國(guó)外金融股價(jià)格大幅下降使國(guó)內(nèi)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)金融股信心下降。雖然國(guó)內(nèi)銀行在次貸危機(jī)中損失不大，但在這次調(diào)整中，金融板塊調(diào)整幅度一直引領(lǐng)大盤(pán)的走勢(shì)。工行、中行、建行股票的跌幅也超過(guò)了60%。另外，香港作為開(kāi)放的金融市場(chǎng)，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)其影響是直接的，而香港股市中有大量?jī)?nèi)地上市公司的H股，香港股市的下跌必然通過(guò)比價(jià)效應(yīng)引起內(nèi)地A股市的下跌。

（三）我國(guó)資本市場(chǎng)面臨國(guó)際資本大量進(jìn)出帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

次貸危機(jī)的發(fā)生，使得美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)生劇烈動(dòng)蕩。由于資本的趨利性，使得會(huì)避開(kāi)處于動(dòng)蕩中的發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)，而象中國(guó)、印度這樣高增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，將成為國(guó)際資本尋求新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的發(fā)展中國(guó)家。所以這次金融危機(jī)使得國(guó)際資本從北美和歐洲向東亞流動(dòng)。根據(jù)亞行的數(shù)據(jù)，在去年的次貸危機(jī)背景下，流入亞洲股市與債市的資金首次超過(guò)了流入美歐的資金，達(dá)4 500億美元，比2006年增長(zhǎng)了80%。由于近幾年來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)，人民幣升值預(yù)期增加，加上人民幣利率與美元利率的倒掛現(xiàn)象，中國(guó)會(huì)對(duì)國(guó)際資本具有很強(qiáng)的吸引力。2008年1月份我國(guó)實(shí)際利用外資金融112億美元，同比增長(zhǎng)109.78%；1-2月，全國(guó)實(shí)際使用外資181.28億美元，同比增長(zhǎng)75.19%。由于至今沒(méi)有一個(gè)對(duì)所謂的“熱錢(qián)”的一個(gè)統(tǒng)計(jì)方法，這些外資里面有多少是熱錢(qián)的流入，并沒(méi)有一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)字。

國(guó)際資本如果通過(guò)投資實(shí)業(yè)，通過(guò)創(chuàng)造財(cái)富來(lái)獲得資本的收益，那么資本的流入對(duì)拉動(dòng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)具有重要的作用；而如果國(guó)際資本通過(guò)金融市場(chǎng)大肆進(jìn)行投機(jī)，以高風(fēng)險(xiǎn)博得高收益，那么最終會(huì)加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，促使我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的泡沫的形成，隱藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，當(dāng)美國(guó)次貸危機(jī)好轉(zhuǎn)，美元起穩(wěn)，國(guó)際資本中的投機(jī)熱錢(qián)勢(shì)必大量撤離中國(guó)，將對(duì)我國(guó)金融體系造成重大沖擊。當(dāng)前，必須做好針對(duì)這種投機(jī)熱錢(qián)的大量進(jìn)出的防范，以免對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重的影響。

三、對(duì)我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的啟示

此次金融危機(jī)給我國(guó)的金融改革的警示是深刻的，對(duì)我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)敲響警種。既要積極推進(jìn)金融改革，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置作用，又要警惕各種風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。既要敢于金融創(chuàng)新，又要不斷完善金融監(jiān)管制度，確保金融體系的安全與穩(wěn)定運(yùn)行。

（一）金融創(chuàng)新是一把雙刃劍

金融創(chuàng)新是2000年以來(lái)世界金融業(yè)快速增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)，正確利用其發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值的功能可以起到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果；但如果投機(jī)過(guò)度，則金融衍生品又會(huì)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，隨著金融自由的推進(jìn)，金融創(chuàng)新和金融衍生品大量涌現(xiàn)。金融投資過(guò)度的依賴(lài)數(shù)學(xué)模型，其理論假設(shè)脫離市場(chǎng)真實(shí)情況，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，模型的假設(shè)和市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重偏離，導(dǎo)致金融市場(chǎng)最核心的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能失效，引起金融產(chǎn)品的價(jià)格大幅波動(dòng)，并通過(guò)金融衍生品的杠桿效應(yīng)放大風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新使金融風(fēng)險(xiǎn)更為集中和隱蔽，增強(qiáng)了金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的破壞力。金融創(chuàng)新工具在為單個(gè)經(jīng)濟(jì)主體提供市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的同時(shí)卻將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了另一經(jīng)濟(jì)主體身上，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，風(fēng)險(xiǎn)只發(fā)生了轉(zhuǎn)移，并沒(méi)有被消除，風(fēng)險(xiǎn)仍然存在于經(jīng)濟(jì)體中。金融全球化促進(jìn)了金融資本的自由流動(dòng)，也使得金融風(fēng)險(xiǎn)全球性的轉(zhuǎn)移。

我國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，資本市場(chǎng)建設(shè)還不完善，市場(chǎng)發(fā)育不成熟，金融創(chuàng)新應(yīng)該始終堅(jiān)持安全與效率并重，把安全和風(fēng)險(xiǎn)控制放在重要位置。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，大力發(fā)展以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，資本市場(chǎng)發(fā)展為需求的金融創(chuàng)新。加強(qiáng)對(duì)已經(jīng)推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，以審慎的原則擇機(jī)推出創(chuàng)新產(chǎn)品，做到寧穩(wěn)勿快。

（二）改變監(jiān)管的理念和監(jiān)管模式。

金融自由化的推進(jìn)，使得金融創(chuàng)新層出不窮。80年代以來(lái)的金融創(chuàng)新已經(jīng)不僅僅是出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新，而發(fā)展成了有意識(shí)的規(guī)避監(jiān)管的創(chuàng)新。在金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的背景下，金融衍生工具業(yè)務(wù)屬于表外業(yè)務(wù)，既不影響資產(chǎn)負(fù)債表狀況，又能帶來(lái)收入。大量金融衍生品場(chǎng)外交易及其表外業(yè)務(wù)不斷增加，使金融會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性和各項(xiàng)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性大打折扣，增加了監(jiān)管的難度。而與此同時(shí)，由于政府的監(jiān)管職能的調(diào)整跟不上金融創(chuàng)新的步伐，使得金融創(chuàng)新得不到有效監(jiān)管，失去了監(jiān)管的時(shí)機(jī)和效率。面對(duì)金融的全球化發(fā)展和金融創(chuàng)新的大量使用，作為金融監(jiān)管部門(mén)，美聯(lián)儲(chǔ)（FRB）、財(cái)政部（OCC）、儲(chǔ)蓄管理局（OTS）、證券交易委員會(huì)（SEC）等機(jī)構(gòu)仍然按照傳統(tǒng)的監(jiān)管體制各司其職，出現(xiàn)了大量的金融監(jiān)管的“真空”地帶，使一些高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品得以存在和發(fā)展。

金融創(chuàng)新的發(fā)展，使得原來(lái)的監(jiān)管機(jī)制已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足新形勢(shì)的需要。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)更多強(qiáng)化功能監(jiān)管，監(jiān)管體系有應(yīng)從過(guò)去強(qiáng)調(diào)針對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過(guò)渡，即對(duì)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的同類(lèi)型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，以減少監(jiān)管的真空和盲區(qū)。此外，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的職能協(xié)調(diào)。隨著金融衍生產(chǎn)品變得日益復(fù)雜，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)之間，金融機(jī)構(gòu)之間的界限日趨模糊，使得傳統(tǒng)的各司其職的監(jiān)管模式不能發(fā)揮應(yīng)用的監(jiān)管作用。

（三）金融市場(chǎng)開(kāi)放要更加謹(jǐn)慎

對(duì)待金融改革不能因噎廢食，它不僅可以改善金融資源配置，提高資本配置效率，而且還可增加金融機(jī)構(gòu)及金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，提高其效率。但過(guò)度的金融創(chuàng)新使得金融資產(chǎn)與金融機(jī)構(gòu)的增加與金融監(jiān)管制度的建立和完善的速度存在時(shí)間差，將使一國(guó)的金融機(jī)構(gòu)置于高風(fēng)險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，加劇了金融體系的脆弱性。因此，我國(guó)應(yīng)圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)更有效的滿(mǎn)足資金需求而積極推進(jìn)金融改革。

在金融全球化的今天，金融資本具有高度的流動(dòng)性，也使得金融危機(jī)傳播的速度和發(fā)生概率大大增加。作為新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)還處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)體系還不健全，監(jiān)管制度有待完善，在這種條件下，金融市場(chǎng)的開(kāi)放速度和程度應(yīng)該與我國(guó)的監(jiān)管水平相適應(yīng)，與我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)育程度相匹配，要有一個(gè)逐步開(kāi)放的過(guò)程。以我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展水平為基礎(chǔ)，審慎推進(jìn)各項(xiàng)金融改革，加快金融監(jiān)管制度的創(chuàng)新和完善，使整個(gè)金融市場(chǎng)運(yùn)行效率提高的同時(shí)，保持金融市場(chǎng)的安全和穩(wěn)定，才能使我國(guó)經(jīng)濟(jì)獲得持久穩(wěn)定發(fā)展的動(dòng)力。

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［3］范文仲.次貸危機(jī)有四大教訓(xùn)值得認(rèn)真吸取.［EB/OL］.http://www.stockinfo.com.cn/paper_new/html/2008-09/18/content_64491871.htm.

［4］王建.次貸危機(jī)對(duì)國(guó)際資本與貨幣格局的影響［EB／OL］.http://paper.cs.com.cn/html/2008-05/19/content_15416293.htm.

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