韓士專

（華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西南昌330013）

美國反危機(jī)貨幣政策的特征與效果

韓士專

（華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西南昌330013）

2007－2009年美國金融危機(jī)可劃分為危機(jī)初現(xiàn)階段與危機(jī)爆發(fā)后階段。危機(jī)初現(xiàn)階段美國貨幣政策明顯具有“不作為”的特征，喪失了對次貸進(jìn)行隔離手術(shù)的最后機(jī)會，大幅度提高了反危機(jī)成本。在危機(jī)爆發(fā)以后，美國金融市場處境艱難，由于反危機(jī)貨幣政策時滯較長，拖延了拯救進(jìn)程。對美國反危機(jī)貨幣政策的總體評價是，前期準(zhǔn)備不足，后期走向正軌；總體值得肯定，政策時滯尚待解決。

金融危機(jī)；反危機(jī)貨幣政策；市場背景；政策特征；政策效果

美國是本輪金融危機(jī)的發(fā)源地、傳染源、重災(zāi)區(qū)，同時也是反危機(jī)貨幣政策最早的制定者、實(shí)施者和受影響者。不僅如此，美國反危機(jī)貨幣政策對全球貨幣供給、其他國家的政策選擇也產(chǎn)生了多重影響。特別值得注意的是，受美國貨幣政策影響的美元，依舊是全球最主要的儲備貨幣、結(jié)算工具，在包括原油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等主要商品交易中，以及各種金融產(chǎn)品交易中，美元依舊擔(dān)當(dāng)價值尺度。因此，分析美國反危機(jī)貨幣政策，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

筆者發(fā)現(xiàn)，美國在金融危機(jī)中面臨的形勢有重要差別：前期環(huán)境寬松，有相對低成本的化解危機(jī)辦法；后期必然承擔(dān)巨大災(zāi)難，反危機(jī)需支付巨大的成本。據(jù)此，我們將本輪金融危機(jī)劃分為兩大階段：危機(jī)初現(xiàn)階段、危機(jī)爆發(fā)后階段。

一、危機(jī)初現(xiàn)階段貨幣政策的特征與效果

（一）危機(jī)初現(xiàn)階段（2007年2月7日－2008年8月8日）金融市場回顧

1.危機(jī)初現(xiàn)階段標(biāo)志性突發(fā)事件

無論是CNN有線新聞網(wǎng)還是路透社的《次貸危機(jī)大事記》，都將2007年2月7日“匯豐銀行次貸損失預(yù)警公告”作為次貸危機(jī)直沖公眾視野的標(biāo)志。當(dāng)日，歐洲最大、世界第三大的商業(yè)銀行匯豐銀行宣布，在美國次級抵押貸款（次貸）違約率顯著上升，此項(xiàng)業(yè)務(wù)預(yù)計導(dǎo)致該行總計約106億美元的損失。

此后，美國金融市場次貸沖擊逐漸暴露，以次貸為主要業(yè)務(wù)的金融公司相繼被卷入虧損與破產(chǎn)漩渦，其中包括美國第二大次貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)、第五大投資銀行旗下基金相繼破產(chǎn)。截至當(dāng)年7月，美國金融形勢已經(jīng)普遍惡化，而這種惡化以如下兩個事件為標(biāo)志：（1）標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪評級分別下調(diào)了612種和399種抵押貸款債券的信用等級；（2）美國最大的住房貸款公司Countrywide表示，次貸市場的風(fēng)暴開始影響高質(zhì)量的抵押貸款，并導(dǎo)致公司第二季度利潤同比下降33%。

雖然后來在金融危機(jī)進(jìn)入恐慌階段后，人們開始認(rèn)識到匯豐預(yù)警事件應(yīng)當(dāng)作為次貸危機(jī)最早的標(biāo)志和里程碑。但是，就筆者觀察，美國金融市場及美聯(lián)儲都明顯輕視這一預(yù)警，對警告反應(yīng)不足。

2.危機(jī)初現(xiàn)階段金融市場的主要特征

（1）住房抵押貸款市場中次貸風(fēng)險凸現(xiàn)，全部抵押貸款風(fēng)險逐漸上升到歷史高點(diǎn)。2007年1－3季度次貸拖欠率每季都在創(chuàng)造4年來新高，3季度拖欠率達(dá)16.31%，創(chuàng)出上世紀(jì)90年代以來的新高。鑒于90年代以前次貸非常少見，因此2007年3季度次貸拖欠率的影響達(dá)到了歷史罕見程度。在次貸與房價下跌的雙重影響下，全部抵押貸款拖欠率從2季度開始超過5%，達(dá)到1998年以來最高水平。

（2）股票市場在波動中上漲，未能預(yù)見即將到來的危機(jī)總爆發(fā)。2月7日－8月8日，美國道瓊斯指數(shù)上漲了7.1%，房地產(chǎn)股票指數(shù)IYR跌幅達(dá)21.1%，金融類指數(shù)IRF跌幅8.79%。危機(jī)初現(xiàn)階段負(fù)面消息時常爆發(fā)，除了首次標(biāo)志性事件未引發(fā)市場恐慌外，其余涉及次貸倒閉、次貸損失的重大事件均引起過市場短期恐慌。不過，美國股票市場在“經(jīng)濟(jì)向上、地產(chǎn)與次貸向下”的矛盾中總體上走錯了方向，特別不可思議的是，期間美國道指還創(chuàng)出了收盤價歷史新高①。

（3）商品期貨穩(wěn)步上漲。2007年1－8月美國德克薩斯中質(zhì)原油月度平均價格依次為54.24、59.25、60.60、63.94、63.45、67.49、74.14、72.38（美元／桶）；同時，美國商品交易所2－8月商品金屬月度平均綜合指數(shù)（穆迪指數(shù)）依次為：174.01、183.76、201.95、205.38、197.36、196.53、179.94（點(diǎn)）。商品價格指數(shù)上揚(yáng)，通常代表工業(yè)需求旺盛、金融市場流動性充足。

（二）危機(jī)初現(xiàn)階段貨幣政策的主要特征及原因

1.危機(jī)初現(xiàn)階段貨幣政策的基本特征

（1）處于貨幣政策真空、方向不明時期。自2006年8月停止加息以來，美聯(lián)儲對金融市場的調(diào)控處于真空時期，他們在觀察經(jīng)濟(jì)時局的變化，希望能夠找到明確的調(diào)控方向。

（2）處于貨幣政策決策者舉棋不定時期。這一時期，經(jīng)濟(jì)增長形勢樂觀，但房地產(chǎn)價格持續(xù)下跌，次貸危機(jī)不斷加深，美聯(lián)儲決策者舉棋不定。

（3）未實(shí)施任何反危機(jī)貨幣政策，喪失了有效化解重大危機(jī)的歷史機(jī)遇。

總之，危機(jī)初現(xiàn)階段美聯(lián)儲貨幣政策具有明顯的“不作為”特征。

2.未能及時實(shí)施反危機(jī)貨幣政策的主要原因

（1）美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)形勢作出了錯誤判斷，未以反危機(jī)為政策目標(biāo)，仍以通脹壓力為首要問題。在危機(jī)頻繁沖擊的情況下，美聯(lián)儲未能正確判斷時局，直到8月7日《公開市場操作聲明》②還作出了如下判斷：“近期金融市場不穩(wěn)，信貸市場趨緊，住宅市場仍在下降。然而，在就業(yè)、收入以及強(qiáng)大的全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的支持下，未來幾個季度經(jīng)濟(jì)前景仍然樂觀?！薄半m然增速下降的風(fēng)險已有所增加，但委員會的首要政策憂慮依然保持在通脹壓力問題上?！?/p>

實(shí)際上，美國GDP在經(jīng)歷2007年1季度僅有0.6%的低增長后，2季度迅速上升到4%的水平，甚至在次貸沖擊已經(jīng)十分明顯的3季度，增速依然達(dá)到3.9%。與此同時，歐元區(qū)1、2季度GDP分別增長了3.1%和2.5%；日本GDP分別增長了2.5%和2.3%。2007年前三季度中國GDP分別增長了11.1%、11.9%和11.5%，其中2季度創(chuàng)造1994年以來的新高。

盡管經(jīng)濟(jì)周期中的一些先行指標(biāo)，如消費(fèi)者支出增長率、消費(fèi)信心指數(shù)已經(jīng)連續(xù)下降，但是，這些指標(biāo)力度還不足以抗衡強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長、通脹壓力等兩項(xiàng)指標(biāo)?？陀^地講，要正確預(yù)見經(jīng)濟(jì)衰退，必須清醒認(rèn)識次貸沖擊的潛在影響。不幸的是，次貸沖擊的實(shí)際效果被美聯(lián)儲低估甚至忽略了。

（2）證券市場對危機(jī)反應(yīng)不足，在信息上誤導(dǎo)了美聯(lián)儲。美國金融市場低估了次貸沖擊的潛在影響，未能預(yù)見即將到來的金融恐慌，甚至推動股票價格創(chuàng)造歷史新高。市場如此反應(yīng)，為美聯(lián)儲提供了誤導(dǎo)性信息。

（3）決策機(jī)制存在局限性，美聯(lián)儲難以正確選擇預(yù)防危機(jī)的貨幣政策（詳見下文）。

（三）階段性貨幣政策的效果

1.危機(jī)爆發(fā)后各國穩(wěn)定金融的凈成本

危機(jī)初現(xiàn)階段美聯(lián)儲采取“不作為的貨幣政策”，失去了絕佳的穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、住房抵押市場的機(jī)會，最終未能避免金融危機(jī)的爆發(fā)，并形成了巨大的穩(wěn)定金融成本，如表1所示。

表1 7個工業(yè)化國家在危機(jī)發(fā)生后穩(wěn)定金融凈成本

2.前期化解次貸拖欠問題所需成本估算

前期反危機(jī)措施有多種可供選擇的政策工具，為簡化起見僅以我們首推的“次貸切割手術(shù)”為例。所謂“次貸切割手術(shù)”就是消除既有次貸的影響，阻止新的次貸形成③。為降低解困成本，“次貸切割手術(shù)”的切割對象應(yīng)當(dāng)限制在低收入家庭的次貸范圍內(nèi)，“低收入”的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)可與美國政府在危機(jī)爆發(fā)后階段出臺的政策中的標(biāo)準(zhǔn)類似，不妨稱此類家庭為“合格的低收入家庭”。具體操作方案是，按照次貸壞賬的嚴(yán)重程度用兩種方式分別切割。

（1）政府收購“合格的低收入家庭”喪失贖回權(quán)的住房。政府按一定折價率向貸款銀行或SPV收購“合格的低收入家庭”喪失抵押贖回權(quán)的住房，并承擔(dān)借款人的還款義務(wù)。政府還可以所購住房與“失房人”談判安排住房的租賃及未來重新購回權(quán)利的安排。在失去贖回權(quán)的家庭同意回購住房的情況下，其補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)比照計劃（2）的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，只是暫時由政府承擔(dān)還款義務(wù)。

與此設(shè)想一脈相承的是，2008年4月23日美國眾議院金融服務(wù)委員會批準(zhǔn)了150億美元（其中撥款、貸款各占50%）給全國各地方政府用于收購已行使止贖權(quán)的住房?？墒谴藭r金融危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)了8個月，而且資金總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足需求。

（2）實(shí)施貸款壓力紓緩計劃。對于尚未喪失抵押贖回權(quán)的“合格的低收入家庭”，實(shí)施住房貸款壓力紓緩計劃，比如實(shí)施“政府5年貼息一半、銀行3年減半還款”的激勵計劃。及時開展這一計劃，有利于減少喪失贖回權(quán)事項(xiàng)的發(fā)生。

計劃（2）的成本平均低于計劃（1），為簡化起見將全部凈成本按計劃（1）計算，同時假設(shè)全部次貸家庭均符合“合格的低收入家庭”標(biāo)準(zhǔn)，凈成本計算如下：

C＝14 000×30%＝4 200（億美元）

式中14 000億美元表示全部次級住房抵押貸款余額④；30%表示政府購買可能損失幅度——其中又假設(shè)政府可以低于貸款余額10%的價格取得房屋，房價經(jīng)過平復(fù)后3－5年內(nèi)虧損額不會超過原價的40%，同時忽略收購住房資金的利息成本。

3.2007 年中期實(shí)施“次貸切割手術(shù)”的可行性

筆者認(rèn)為美國政府有條件在2007年中期提前實(shí)施“次貸切割手術(shù)”，具體原因如下。

（1）“次貸切割手術(shù)”能夠消除當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要障礙，使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康增長的局面。2007年中期美國金融系統(tǒng)依然具有活力，經(jīng)濟(jì)增長非常強(qiáng)勁（美國2、3季度GDP同比分別增長了4%和3.9%），公眾信心尚未崩潰，一旦實(shí)施“次貸切割手術(shù)”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中兩個“向下因素”均可以得到有效緩解。首先，“次貸切割手術(shù)”將徹底消除次貸的不確定性，信用系統(tǒng)中優(yōu)質(zhì)貸款將占據(jù)絕對支配地位，從而促進(jìn)信用秩序恢復(fù)；其次，“次貸切割手術(shù)”使相關(guān)風(fēng)險完全釋放，次貸不再影響金融機(jī)構(gòu)盈利，金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)健康；其三，“次貸切割手術(shù)”確保既有次貸能夠穩(wěn)定地收回現(xiàn)金流，因此MBS、ABS及金融類股票將扭轉(zhuǎn)下跌的趨勢，能夠有效解決流動性急劇減少的問題；其四，能夠有效阻止資金不足、收入下降等因素引發(fā)的房地產(chǎn)拋售潮，從而減緩房地產(chǎn)價格猛烈下跌；其五，政府收購低收入家庭喪失贖回權(quán)的住房，實(shí)際上為此類房屋價格設(shè)定了底線，對房價具有支撐作用；最后，政府的有效干預(yù)將提升公眾信心與預(yù)期，公眾的收入與支出計劃將得到調(diào)整，有利于改善此前美國經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)出現(xiàn)的消費(fèi)支出下降、消費(fèi)信心下降的局面。

（2）2007年中期，緩解次貸壓力、穩(wěn)定樓市價格是一項(xiàng)民生工程、民心工程和安居工程，具有廣泛的政治和社會基礎(chǔ)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在2007－2009年3年內(nèi)，美國約650萬套住房喪失贖回權(quán)，比正常年份大約多500萬套。金融危機(jī)造成了超過1／20的美國家庭喪失住房抵押贖回權(quán)，從而喪失了家園，帶來了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失、精神損失、信用損失。

（3）“次貸切割手術(shù)”能夠應(yīng)對通脹和資產(chǎn)泡沫壓力。2007年是全球經(jīng)濟(jì)高增長的一年，通貨膨脹壓力、資產(chǎn)價格壓力在全球范圍內(nèi)如影隨形。如果使用常規(guī)貨幣政策來化解次貸風(fēng)險、緩解房地產(chǎn)價格下跌壓力，必將加大通脹壓力、擴(kuò)大資產(chǎn)泡沫，甚至可能導(dǎo)致更大的泡沫和更深重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。與常規(guī)貨幣政策手段不同的是，“次貸切割手術(shù)”具有局部政策調(diào)整的特點(diǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)局部擴(kuò)大受次貸困擾的金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流、局部支持低收入家庭和房地產(chǎn)市場的政策目標(biāo)。

總之，假如美國政府能在2007年中期前后大力實(shí)施、快速推進(jìn)“次貸切割手術(shù)”為代表的救市措施，就不會形成恐慌性金融危機(jī)和“大衰退”，政府支付的凈成本可從1.737萬億美元大幅度降至4 200億美元之內(nèi)，后者僅略高于后來美國拯救房市的直接成本。更為重要的是，如果成功避免了恐慌，可能因此減少數(shù)萬億美元的社會成本。

二、危機(jī)爆發(fā)后階段貨幣政策的特征與效果

（一）以重大事件為標(biāo)志的危機(jī)階段細(xì)分

1.爆發(fā)階段（或前恐慌階段）：2007年8月9日－2008年9月14日

危機(jī)真正爆發(fā)時間可以精確地推定為2007年8月9日。當(dāng)日全球6大銀行之一的法國巴黎銀行突然宣布停止其所發(fā)行的3只基金贖回與申購，原因是基金所持有的美國次貸抵押證券難以估計公允價值。巴黎銀行事件成為“壓死駱駝的最后一根稻草”，迅速引爆了金融危機(jī)。

2.危機(jī)深化階段（恐慌階段）：2008年9月15日－2009年3月17日

令美國也令全球驚恐的是，2008年9月15日雷曼兄弟銀行宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序。市場無法預(yù)測美國政府救市政策的堅定性和救市能力，危機(jī)從此進(jìn)入全球恐慌階段，“美國道指”迅速下跌，分別于2008年10月10日和2009年3月9日創(chuàng)下了7 773.71點(diǎn)和6 440.08點(diǎn)的記錄，跌幅分別為31.94%和43.62%，分別為5年及12年以來的新低。其中受次貸沖擊嚴(yán)重的金融類股票在一年內(nèi)跌幅超過95%，全球第一大保險公司AIG的股價在整整一年內(nèi)從44.50美元下跌到0.33美元，只剩下原價的0.74%。2008年美國房價累計跌幅為16.6%，房價比2006年峰值下降了21%；與次貸相關(guān)的金融衍生工具價格強(qiáng)烈持續(xù)暴跌，許多MBS價格不足原先的20%；國際原油價格從高點(diǎn)147美元／桶下跌到33.98美元／桶。

3.危機(jī)舒緩與轉(zhuǎn)機(jī)初現(xiàn)階段：2009年3月18日至今

2009年3月18日美聯(lián)儲宣布實(shí)行數(shù)量寬松的貨幣政策，計劃購買3 000億美元長期國債和最多1.25萬億美元抵押貸款證券。自當(dāng)日起，全球股市出現(xiàn)了持久性反彈，公眾信心持續(xù)提高。

（二）本輪危機(jī)爆發(fā)后金融市場的基本特征

1.信用驟降，市場混亂，風(fēng)險急升，市場利率與指導(dǎo)利率差異巨大

本輪危機(jī)中，各大央行察覺危機(jī)爆發(fā)的重要標(biāo)志是TED（息差）的迅速上升、高企和大波動。周知，TED＝歐洲美元3個月LIBOR－美國3個月國庫券利率。因此TED是金融同業(yè)拆借利率高于美國財政部借款利率的風(fēng)險溢價，表達(dá)了同業(yè)拆借風(fēng)險水平。8月9日TED急劇上升28點(diǎn)達(dá)到72個基點(diǎn)，標(biāo)志著銀行同業(yè)信用迅速下降和危機(jī)正式爆發(fā)。在隨后的“前恐慌階段”，TED大幅度波動并維持高達(dá)148點(diǎn)的平均值，并在恐慌階段創(chuàng)下了463基點(diǎn)的歷史記錄。TED上述表現(xiàn)導(dǎo)致LIBOR類似表現(xiàn)，但后者為金融市場基礎(chǔ)利率，因此金融產(chǎn)品全部需要按更新、更高、更波動的資金成本重新定價。用高利率成本對資產(chǎn)進(jìn)行重新定價，加上恐慌性因素，金融市場價格普遍下跌、伴隨著大幅度震蕩的局面是不言而喻的。價格狂跌后的貝爾斯登投資銀行債券收益率息差曾達(dá)1 800基點(diǎn)以上，而ABS綜合指數(shù)收益率息差也在10月31日達(dá)到了1 834基點(diǎn)。⑤此外，由于TED高企，不能直接向美聯(lián)儲借款的企業(yè)必須承擔(dān)高昂的利率成本，美聯(lián)儲貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制阻滯不暢，利率調(diào)控政策部分失效。

2.ABS（含MBS）、ABCP為代表的流行融資方式突然失靈，造成流動性危機(jī)

危機(jī)爆發(fā)之前，ABS、ABCP已經(jīng)成為美國金融市場籌資的主要模式，規(guī)模分別達(dá)到每年9 000億美元、12 000億美元的水平⑥，都大幅超過了傳統(tǒng)的貸款與租賃工具。然而，危機(jī)爆發(fā)后接近一年內(nèi)ABS這一融資工具在市場內(nèi)減少了6 064億美元的流動性，其中4 959億美元是由MBS減縮造成的，可見房地產(chǎn)依然是金融市場的主要誘導(dǎo)因素，如表2所示。ABCP也在危機(jī)爆發(fā)后迅速減少，具體表現(xiàn)為：危機(jī)后20天內(nèi)，ABCP流動性銳減2 000億美元（表3中數(shù)據(jù)為1 998億美元）；在不到5個月內(nèi)（即至2008年底）縮減了5 000億美元；截至2010年3月10日縮減了近8 000億美元（表3中數(shù)據(jù)為7 982億美元）。

表2 美國ABS年新增發(fā)行量 （單位：10億美元）

表3 2007年8月9日次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國流通中資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP流通量 （單位：10億美元）

3.形成了龐大的“有毒資產(chǎn)”（toxic assets）

“有毒資產(chǎn)”一詞表達(dá)了人們對于此類資產(chǎn)揮之不去的厭惡情緒，是指在金融機(jī)構(gòu)賬面上依然存在，還沒有作為壞賬或損失加以注銷的、推定的損失額或減值金額。據(jù)IMF（2009.4）發(fā)布的《世界金融穩(wěn)定報告》，當(dāng)時全球有毒資產(chǎn)⑦達(dá)到4萬億美元（評估數(shù)據(jù)截至2009年2月28日）。這一估值比1月份估計值2.7萬億美元顯著增加。報告解釋說，部分原因是一些資產(chǎn)的價格已經(jīng)下跌。美國2.712萬億美元不良資產(chǎn)中，銀行系統(tǒng)有毒資產(chǎn)1.604萬億美元，占總量的59.14%。IMF還認(rèn)為，正是由于此前資產(chǎn)價值不斷下跌，威脅到了銀行的資本充足率，從而阻礙了新增貸款，并形成信貸增長放緩甚至可能變?yōu)樨?fù)增長的局面。

（三）危機(jī)爆發(fā)后反危機(jī)貨幣政策的主要特征

據(jù)筆者統(tǒng)計，危機(jī)爆發(fā)以后美國出臺的各類旨在穩(wěn)定金融市場、解決金融困境的政策超過30多項(xiàng)。我們將這些政策進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆诸悾噲D抓住那些有較大影響的反危機(jī)貨幣政策。

1.快速、連續(xù)降息并將利率降到零利率的歷史最低水平

危機(jī)爆發(fā)后不到10天，美聯(lián)儲毅然作出加息潮以來的首次降息決定，首先將貼現(xiàn)利率降低50個基點(diǎn)。如表4所示，在隨后15個月內(nèi)美聯(lián)儲連續(xù)10次降息，直至將利息降至接近零利率的水平。

表4 美聯(lián)儲15個月內(nèi)連續(xù)10次降息，直至接近零利率的水平

2.布什總統(tǒng)執(zhí)政時期采取多種創(chuàng)新工具，持續(xù)向金融系統(tǒng)注入流動性

美聯(lián)儲在8月7日《公開市場操作聲明》中誤判了時局，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景向好、通脹壓力仍為主要問題。但是，2日過后隨著TED的急劇升高，美聯(lián)儲認(rèn)識到問題的嚴(yán)重性，立即著手向市場注入流動性。

（1）窗口貼現(xiàn)。危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲最先使用窗口貼現(xiàn)法注入流動性資金，該法見效極快但卻是一種信息公開的融資工具，因此商業(yè)銀行非常謹(jǐn)慎對待此類融資。其中，在2008年3月14日救助貝爾斯登的過程中，美聯(lián)儲也是通過貼現(xiàn)窗口向摩根大通提供融資，而后者再向貝爾斯登提供期限為28天的融資。在2008年10月1日公布的數(shù)據(jù)中，聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口余額達(dá)到峰值4 035.41億美元，隨后逐漸減少，截至2010年1月1日，仍有879億美元規(guī)模。

（2）“定期拍賣信貸”，始于2007年12月26日，是較早推出的反危機(jī)信貸工具。這一工具以為期3個月的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)為主要拍賣對象，通過密封投標(biāo)的形式?jīng)Q定利率和貸款歸屬，曾經(jīng)在一定意義上代替了最早推出的窗口貼現(xiàn)機(jī)制。2007年底融資規(guī)模約為200億美元，2008年逐步增加最多達(dá)到4 900億美元的規(guī)模，在奧巴馬執(zhí)政后逐步減少。這一機(jī)制核心在于為非金融機(jī)構(gòu)提供短期流動性。

（3）美聯(lián)儲向各類交易商、經(jīng)紀(jì)人提供融資便利。該工具始于2008年3月最初規(guī)模約為300多億美元，恐慌后增加到最高1 476.92億美元，后逐漸減少并于2009年5月完全退出。

（4）美聯(lián)儲提供“一級交易商便利融資工具”，面向一級交易商提供了最高2 335.65億美元的融資便利，該工具主要始于雷曼兄弟倒閉后的2008年9月中旬，在當(dāng)年10月1日達(dá)到高峰，隨后逐步降低，并于2009年8月徹底退出。

（5）財政部資助SPV（特設(shè)目的載體）2 500億美元，用于收購合格機(jī)構(gòu)發(fā)行的3個月期限的商業(yè)票據(jù)。政策執(zhí)行階段主要集中于危機(jī)爆發(fā)后的2008年9－11月。

（6）美聯(lián)儲使用“商業(yè)票據(jù)基金工具”收購貨幣市場共同基金份額，在最高峰2009年1月21日持有約3 490億美元基金。

（7）財政部擔(dān)?；蚵?lián)邦存款保險公司擔(dān)保，重點(diǎn)擔(dān)保與房地產(chǎn)相關(guān)的融資安排。2008年9月17日－2008年10月14日之間，宣布了總額高達(dá)8 000億美元的擔(dān)保計劃，其中包括3 000億美元用于為資金困難的住房戶提供抵押貸款擔(dān)保，為貨幣基金提供4 000億美元擔(dān)保，為美國國際集團(tuán)提供不超過850億美元的貸款擔(dān)保。截至2009年1月17日布什離任，各種融資工具向金融體系中總計注入超過2.7萬億美元流動資金。

3.實(shí)施TARP計劃即不良資產(chǎn)拯救計劃

TARP最初隸屬于2008年10月3日通過的《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》。但是，從一開始TARP就成為真正的焦點(diǎn)，經(jīng)過立法否決、資金投向修訂，它已經(jīng)從最初的“不良資產(chǎn)購置”計劃，轉(zhuǎn)為直接向困難金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)進(jìn)行股本注資的計劃。截至2009年7月22日，TARP實(shí)際執(zhí)行了3 630億美元，主要用于購買銀行、保險、汽車類企業(yè)的優(yōu)先股。不過在奧巴馬執(zhí)政以后，TARP再次成為不良資產(chǎn)收購計劃。

4.奧巴馬政府資金注入的主要措施

（1）由美聯(lián)儲持續(xù)購買MBS，2009年1月14日－2010年3月10日，共持有10 291.72億美元MBS。MBS的購買量已經(jīng)接近數(shù)量寬松貨幣規(guī)定的1.25萬億美元上限。（2）采取了數(shù)量寬松貨幣政策，包括計劃購買3 000億美元長期國債和1.25萬億美元MBS。（3）2009年3月25日開始，聯(lián)儲購買“定期資產(chǎn)支持債券融資工具”，這一工具實(shí)際目的在于激活商業(yè)票據(jù)市場，到2009年底最多持有量為470億美元。

（四）危機(jī)爆發(fā)以后美國貨幣政策評析

總體而言，通過貨幣政策以及財政政策的逐步實(shí)施，美國金融危機(jī)最艱難時期已經(jīng)過去，值得慶幸的是，本輪金融危機(jī)僅僅是一次“大衰退”并未演化為“大蕭條”。在伯南克領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲汲取了上世紀(jì)30年代“大蕭條”的教訓(xùn)，使用了許多創(chuàng)新性金融手段，采用了美國有史以來最為大膽、激進(jìn)的貨幣政策，基本完成了歷史上最嚴(yán)重的金融危機(jī)拯救工作。

1.美國反危機(jī)貨幣政策的亮點(diǎn)

（1）危機(jī)爆發(fā)后及時出臺拯救性貨幣政策，積極增強(qiáng)市場流動性、降低利率、提振公眾信心并避免恐慌。（2）面對重大金融危機(jī)之時，堅持把貨幣政策的作用發(fā)揮到底，包括使用“數(shù)量寬松＋零利率”的超強(qiáng)貨幣政策組合。在一定程度上突破了凱恩斯主義關(guān)于貨幣政策難以克服流動性陷阱的觀念。（3）創(chuàng)新金融手段，以最有成效的政策工具解決史無前例的金融危機(jī)難題，包括極度恐慌情緒、巨大的流動性需求、龐大的有毒資產(chǎn)。（4）美國反危機(jī)貨幣政策雖然具有時滯，但比日本“數(shù)量寬松＋零利率”政策更有針對性和時效性；即便與經(jīng)常被評論為反危機(jī)貨幣政策典范的瑞典90年代方案相比，美國本輪反危機(jī)貨幣政策也有明顯的優(yōu)勢，因?yàn)槠湔邥r滯比瑞典更短。（5）數(shù)量寬松的貨幣政策消解了危機(jī)爆發(fā)后階段TED息差過高的不正常問題，說明公眾信心在數(shù)量寬松的貨幣政策出臺后有了明顯好轉(zhuǎn)。（6）隨著反危機(jī)政策的不斷演進(jìn)和經(jīng)驗(yàn)的積累，奧巴馬政府堅定的反危機(jī)決心、持續(xù)的反危機(jī)政策力度，成為反危機(jī)走向成功的關(guān)鍵。

2.美國反危機(jī)貨幣政策效果的不足之處

（1）美國貨幣政策時滯依然嚴(yán)重，難以避免金融環(huán)境惡化。美國貨幣政策制定者采取緊盯市場的原則，這種“反應(yīng)式”貨幣政策注定形成較長的政策時滯。以危機(jī)中最為迫切的流動性管理為例，危機(jī)爆發(fā)至當(dāng)年年底ABS同比少發(fā)行3 765億美元，票據(jù)抵押支持債券ABCP發(fā)行銳減5 090億美元，如表3所示。但是截至2007年底，在政府注入的大約2 000億美元資金中，能夠直接流回ABS市場的資金幾乎不存在，能夠直接導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)發(fā)行需求的僅有貼現(xiàn)窗口38億、定期拍賣200億，共238億美元。流動性缺口高峰時期超過8 000億美元⑧。恐慌階段流動性危機(jī)更加深重，面對幾乎失去功能的ABS、ABCP，貨幣政策一籌莫展，與此同時商業(yè)銀行貸款增長幾乎停滯不前，大恐慌時期4個月內(nèi)，全美非金融行業(yè)（除了被拯救的極其困難者）最多新增融資1 179億美元，與恐慌之前的貸款基數(shù)相比增加了1.67%，不到中國可比增速的1／3。

（2）在危機(jī)深化階段，美國貨幣政策沒能順利解決流動性陷阱問題。如上文所述，危機(jī)深化階段的前4個月，流入非金融實(shí)業(yè)的資金非常有限。實(shí)際上，在整個危機(jī)深化階段，流動性陷阱一直困擾美國貨幣政策。

流動性陷阱的第一個表現(xiàn)是，實(shí)際利率居高不下。比較發(fā)現(xiàn)，本輪金融危機(jī)恐慌前后，實(shí)際利率顯著高于 兩次世界大戰(zhàn)之間不景氣年份的利率，見表5。

表5 兩次世界大戰(zhàn)之間aaa債券、baa債券在不景氣年份的利率對照表 （%）

流動性陷阱的第二個表現(xiàn)為：在恐慌階段及后恐慌階段，在基礎(chǔ)貨幣急劇增長的同時，卻出現(xiàn)了貸款減少的難堪局面。在2008年9月10日－2009年2月10日期間，基礎(chǔ)貨幣從8 737.86億美元升至20 938.73億美元，增幅達(dá)到139.6%；但同時，貸款及租賃余額卻從6 761.6億美元下降到6 604.8億美元，降幅為2.32%。流動性陷阱的第三個表現(xiàn)是，恐慌過后全美銀行現(xiàn)金資產(chǎn)持續(xù)快速增長，如表6所示。

表6 2008年9月雷曼兄弟銀行倒閉后，全美銀行現(xiàn)金資產(chǎn)快速上升 （單位：10億美元）

（3）反危機(jī)核心計劃（TARP）前期屢遭失敗，整個計劃期內(nèi)在“促進(jìn)信貸”、“防止喪失抵押贖回權(quán)”和“限制‘大而不能倒閉’的金融機(jī)構(gòu)高風(fēng)險投資”等3個方面均未實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。TARP前期失敗導(dǎo)致救援速度緩慢，公眾信心崩潰。原因之一是錯過了最好的拯救時機(jī)，計劃起步時不良資產(chǎn)規(guī)模過于龐大，已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn)“割除壞資產(chǎn)、留下好資產(chǎn)”之目的。原因之二是計劃購買的資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)市場休克狀態(tài)，價格難以公正確定。原因之三是該計劃牽涉面過寬、最初設(shè)計不夠明確。當(dāng)然，隨著資產(chǎn)市場行情的好轉(zhuǎn)以及“公共—私營共同投資”、“聯(lián)邦存款保險公司進(jìn)行貸款擔(dān)保”模式的確立，TARP計劃后期發(fā)揮了穩(wěn)定金融體系的作用。未能完成3個政策目標(biāo)主要是由于機(jī)制設(shè)計缺陷。

（4）美國反危機(jī)政策過于間接、復(fù)雜，政策焦點(diǎn)未能盡早瞄準(zhǔn)住房次貸拖欠問題。危機(jī)爆發(fā)后美國政府頻繁出臺反危機(jī)政策，但多數(shù)政策短期效果不夠直接——因?yàn)闆]有直接瞄準(zhǔn)次貸拖欠與“止贖”問題；部分政策雖然直接卻因規(guī)模太?。ㄔ?0－150億美元之間）而失去力度。較為直接而且規(guī)模較大的政策只有兩項(xiàng)：第一，2008年10月1日生效的《2008年住房和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)法案》，提供總額3 000億美元由聯(lián)邦住宅管理局（FHA）對固定利息次貸實(shí)行再融資計劃。第二，2009年2月17日奧巴馬簽署生效的《屋主可負(fù)擔(dān)能力和穩(wěn)定計劃》，提供了2 750億美元房地產(chǎn)救助資金，其中750億美元用于重新安排貸款。前一法案條件繁雜，包括房價必須折價10%、貸款至少已償付6個月、償貸負(fù)擔(dān)不超過月收入的1／3等。據(jù)披露，該計劃實(shí)施3個月后僅有3.5萬名購房人獲得再貸款，可見遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。后一法案在多方面修訂了前一法案，實(shí)施效果顯著。據(jù)房利美2010年3月10日公布的《幫助房地產(chǎn)市場復(fù)蘇——房利美任務(wù)執(zhí)行報告》披露，2009年該公司幫助250萬房主實(shí)現(xiàn)了再融資，房主在減少月供的同時也享受了極低的利息成本。

三、結(jié)論與思考

（一）主要結(jié)論

1.提前反應(yīng)、抓住時機(jī)、縮短時滯是反危機(jī)貨幣政策成功的關(guān)鍵。危機(jī)初現(xiàn)階段徹底的“次貸切割手術(shù)”具有效率高、成本低、避免危機(jī)的功效。而原理相近的TARP卻屢屢碰壁，重要原因在于失去了機(jī)會：多數(shù)資產(chǎn)已陷泥潭中，何談清理！類似地，布什時期針對房地產(chǎn)的主要救市措施——3 000億次貸再融資計劃一直拖到危機(jī)恐慌階段的2008年10月1日才實(shí)施，又是一個程序復(fù)雜、條件苛刻、時滯極長的例子。

2.著力根除危機(jī)誘因是避免陷入恐慌的有效辦法。雖然美國試圖通過購房退稅、擔(dān)保和購買MBS等政策來穩(wěn)定住房市場，較早地于2007年12月20日開始實(shí)施《抵押貸款債務(wù)減免的稅收豁免法案》，較早開始擔(dān)保房地美、房利美的MBS。但是次貸危機(jī)的焦點(diǎn)在于次貸拖欠與喪失贖回權(quán)，退稅政策計劃在10年中為全美退稅不到40億美元，每個購房人僅僅退稅幾百美元，輕描淡寫的政策力度根本無法撼動危機(jī)根源。同樣地，擔(dān)保和購買MBS也無法直接緩解次貸拖欠和“止贖”壓力。

3.“數(shù)量寬松＋零利率”的超強(qiáng)貨幣政策組合，有望在短期內(nèi)迅速解決常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制阻滯問題。這一政策組合迅速解決了TED息差高企和長期國債收益率高企兩個問題，從而降低了短期尤其是長期融資成本，達(dá)到預(yù)期的貨幣政策效果。原因有二：一是提升了公眾對流動性的信心，降低了流動性風(fēng)險；二是美聯(lián)儲3 000億美元長期國債購買計劃，提高了長期國債價格從而大幅降低了長期收益率。

4.反危機(jī)政策應(yīng)當(dāng)堅定、持續(xù)，不應(yīng)走走停停、左顧右盼，到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已十分確定之時才可退出。

2008年9月前，市場出現(xiàn)了一些積極信號，于是美國反危機(jī)政策開始走走停停，以至于一反常態(tài)放任雷曼銀行倒閉引發(fā)恐慌。作為教訓(xùn)應(yīng)當(dāng)記得：反危機(jī)是在扭轉(zhuǎn)一個可怕的趨勢和惡性循環(huán)，政策目標(biāo)必須明確和堅定，一旦出現(xiàn)松懈，極有可能重新落入惡性循環(huán)。

5.工具創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新和渠道突破是反危機(jī)的利器。反危機(jī)過程中，美聯(lián)儲迅速向商業(yè)銀行提供了充足的現(xiàn)金流，但銀行僅僅將現(xiàn)金流用作超額儲備，而不擴(kuò)大商業(yè)貸款。在此背景下，美聯(lián)儲通過“一級交易商便利融資工具”，美國財政部通過“SPV 2 500億美元特別資助”方式將資金直接放到常規(guī)渠道之外。這些做法取得了重要效果。

（二）兩點(diǎn)思考

1.前瞻性反危機(jī)政策設(shè)計的難點(diǎn)：美國式冗長的決策過程能夠縮短嗎？

縱觀本輪美國反危機(jī)決策，我們發(fā)現(xiàn)它是典型的“反應(yīng)式?jīng)Q策”，難以在事前預(yù)防危機(jī)。原因在于：（1）“反應(yīng)式?jīng)Q策”需要充分、明確的信息，難以充分利用預(yù)測性信息。（2）預(yù)測性信息難以使民眾達(dá)成高度共識。（3）社會激勵與處罰機(jī)制具有不對稱性：確認(rèn)“不作為”比較困難，而確認(rèn)“行為過失”相對容易，因此官員們傾向于不作為。上述因素導(dǎo)致漫長的等待，直到危機(jī)充分暴露才能進(jìn)行重大決策，從而帶來巨大的痛苦、高昂的代價。因此，思考和設(shè)計前瞻性反危機(jī)機(jī)制具有重要意義。

2.房地產(chǎn)是否應(yīng)當(dāng)作為貨幣政策調(diào)控對象？

首先，雖然房地產(chǎn)增加值僅占美國GDP的4%左右，但它在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中處于支撐點(diǎn)的地位。其次，房貸數(shù)量巨大構(gòu)成了金融安全的重要基礎(chǔ)。危機(jī)爆發(fā)前的2007年8月1日，全美聯(lián)儲系統(tǒng)商業(yè)銀行提供的房地產(chǎn)抵押貸款高達(dá)34 513億美元，而2010年1月1日，對應(yīng)貸款為37 770億美元，分別占同期全美聯(lián)儲系統(tǒng)商業(yè)銀行貸款及租賃余額的53.55%和56.68%。⑨再次，房地產(chǎn)市場對資金供需都有重大影響。危機(jī)之前，基于房地產(chǎn)而衍生的MBS充當(dāng)房地產(chǎn)供需的主渠道；而在危機(jī)中，MBS迅速喪失籌資功能造成了流動性危機(jī)。

然而，若將房地產(chǎn)作為貨幣政策對象，必將面對金融資產(chǎn)是否成為貨幣政策對象的爭論。

注 釋：

① 同一時期主要股市漲幅分別為：中國上證綜合指數(shù)上漲71.68%，德國DAX指數(shù)上漲9.8%，香港恒生指數(shù)上漲8.98%，法國CAC40指數(shù)上漲0.81%，英國金融時報100指數(shù)上漲0.38%，日本東京225指數(shù)下降1.5%。期內(nèi)7月19日“美國道指”還創(chuàng)出了收盤價歷史新高14 000.41點(diǎn)，與后來10月9日所創(chuàng)出的歷史最高收盤價14 164.53點(diǎn)僅僅相差1%。

② 資料來源：美聯(lián)儲http：／／www.federalreserve.gov／newsevents／press／monetary／20070807a.htm。

③ 阻止新增次貸的形成比較容易，比如將停止新增次貸作為收購既有次貸的條件，提高購房首付比例，還可通過道義勸告等形式加以阻止，文中不再贅述相關(guān)問題。

④ DAVID GREENLAW，MORGAN STANLEY，JAN HATZIUS，GOLDMAN SACHS.Leveraged Losses：Lessons from the Mortgage Market Meltdown.Proceedings of the U.S.Monetary Policy Forum，2008.

⑤ 本節(jié)數(shù)據(jù)主要來源：JAMES R BARTH，TONG LI and TRIPHON PHUMIWASANA.“The U.S.Financial Crisis：Credit Crunch and Yield Spreads”.Milken Institute，2008.11.

⑥ 如表2所示，2007年6月前連續(xù)兩個年度ABS籌資分別為9 055億美元、8 885億美元；如表3所示，ABCP在2007年8月7日存量為12 137億美元，按美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，約95%的ABCP是80天內(nèi)的短期票據(jù)，因此在流量變化不大的情況下，ABCP存量幾乎等于年度融資平均量。

⑦ IMF用“potential writedowns”，即潛在減值金額來表達(dá)“有毒資產(chǎn)”。

⑧ 中國2008年4季度貸款增長了1.43萬億元，與3季度末的余額28.87萬億元相比，增長了4.95%。

⑨ 未標(biāo)出處的存貸款及儲備數(shù)據(jù)均來自圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行，http：／／research.stlouisfed.org／fred2／data。

【責(zé)任編輯：于尚艷】

F831.59；F823／827.712.0

A

1000－5455（2010）02－0029－08

2010－03－16

韓士專（1963—），男，江蘇宿遷人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授。