重慶工商大學(xué) 黃璐

基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值問題思考

重慶工商大學(xué) 黃璐

在企業(yè)擁有豐富的自由現(xiàn)金流量的情況下，管理者容易發(fā)生過度投資或投資不足的行為，導(dǎo)致股東和管理者發(fā)生利益沖突，這就會增加企業(yè)的代理成本，降低企業(yè)價值?；谧杂涩F(xiàn)金流量的角度考慮應(yīng)采用合理的途徑對其進行約束，緩解股東和管理者的沖突，實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。

一、自由現(xiàn)金流量的定義

自由現(xiàn)金流量的概念最早是哈佛商學(xué)院的詹森提出的，1986年他將自由現(xiàn)金流量定義為滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量。隨后，許多學(xué)者也對自由現(xiàn)金流量進行了研究。目前，自由現(xiàn)金流量的一般定義是按標(biāo)準(zhǔn)普爾定義的，自由現(xiàn)金流量是稅前利潤減去資本性支出；除此之外，大家比較公認(rèn)的定義還有美國金融家肯尼斯·漢克爾與紐約大學(xué)斯頓商學(xué)院會計教授尤西·李凡特的定義，即自由現(xiàn)金流量是指除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)所需的投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。

自由現(xiàn)金流量的“自由”表現(xiàn)在它是在滿足了企業(yè)持續(xù)經(jīng)營所必需的投資增長對現(xiàn)金流量的需求后的一種現(xiàn)金“剩余”，既可以將其以分配現(xiàn)金股利或還本付息的方式返還給股東和債權(quán)人等資本所有者，也可以將其留存于企業(yè)中以便未來產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上閑置的資金，對其的分配處理方式并不影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。但是，自由現(xiàn)金流量的存在會導(dǎo)致管理者的機會主義行為，隨意支配而引起過度投資問題。股東和管理者的利益沖突在自由現(xiàn)金流量上的表現(xiàn)為對其的分配處理上有矛盾，并且代理問題最嚴(yán)重的高自由現(xiàn)金流量、低成長機會的公司更容易有過度投資行為。

二、自由現(xiàn)金流量對企業(yè)價值的影響

當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)發(fā)生分離時，股東的企業(yè)財富最大化目標(biāo)與管理者追求報酬和閑暇時間、避免風(fēng)險的目標(biāo)不相一致，就可能導(dǎo)致管理者背離股東的意愿去選擇投資項目和財務(wù)政策。在自由現(xiàn)金流量方面就體現(xiàn)為管理者擁有的自由現(xiàn)金流量越多，就越有可能出現(xiàn)損害股東利益的行為，最終損害企業(yè)價值。

在企業(yè)的發(fā)展過程中，自由現(xiàn)金流量的存在會導(dǎo)致管理者為保證自身對企業(yè)資源的管理控制權(quán)，在沒有良好的投資項目和成長機會的情況下仍隨意支配自由現(xiàn)金流量來進行投資以擴大企業(yè)規(guī)模。企業(yè)的規(guī)模擴張通常會為管理層帶來如下效用：其一，企業(yè)的擴張會擴大管理者手中的權(quán)力，同時常伴隨經(jīng)理人報酬的提高；其二，一些企業(yè)用職位提升而非年終獎金的形式來激勵中層管理人員，也使得企業(yè)傾向于不斷擴張；其三，管理者為確保其就業(yè)安全性，會通過擴大公司規(guī)模、多樣化經(jīng)營、收購與核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)，來降低其“就業(yè)風(fēng)險”。管理者出于提高自身的利益和地位等因素的考慮，隨意支配自由現(xiàn)金流量，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目卻不愿向股東分配股利。管理者的這種追求自身私利的過度投資行為沒有很好的考慮股東的追求企業(yè)價值增加的要求，極大地?fù)p害了股東的利益，并隨著自由現(xiàn)金流量的增加，這種利益上的沖突越激烈。

同時，自由現(xiàn)金流量的存在還可能導(dǎo)致管理者通過各種借口將其用于個人消費。詹森和麥克林認(rèn)為，管理者往往缺乏來自股東的有力監(jiān)督，經(jīng)營努力程度降低從而使管理效率下降。由于股東和管理者的信息不對稱，同時股東無法直接插手企業(yè)的經(jīng)營管理，而度量管理者業(yè)績的成本很高導(dǎo)致對管理者的監(jiān)管較弱，管理者有可能編造各種理由將自由現(xiàn)金流量留存于企業(yè)中用于個人目的。股東財富最大化直接反映了所有者的利益，這與企業(yè)經(jīng)營者沒有直接的利益關(guān)系，經(jīng)營者為了自己的目標(biāo)，沒有必要為提高股價而冒險，股價上漲的好處將歸于股東，如若失敗，他們的名譽將會受到傷害。因而股東與經(jīng)營者的主要矛盾就是經(jīng)營者將增加自身利益作為首要目標(biāo)。當(dāng)企業(yè)中存在豐富的自由現(xiàn)金流量，管理者得不到有效的約束就很可能將自由現(xiàn)金流量納為己有，導(dǎo)致投資不足問題，同時也損害了股東利益。

上述由于自由現(xiàn)金流量的存在引起了過度投資和投資不足的問題，導(dǎo)致股東和管理者之間發(fā)生利益沖突。企業(yè)管理當(dāng)局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業(yè)行為會背離股東的利益，這種利益損失即為代理成本。代理成本的增加，損害了股東利益，最終降低了企業(yè)價值。因此，采用有效的途徑遏制自由現(xiàn)金流量，就能一定程度上的提高資金的使用效率，降低代理成本或產(chǎn)生代理收益，有利于提升企業(yè)價值。

三、自由現(xiàn)金流量的約束方法

其一，股票回購或現(xiàn)金分紅。詹森認(rèn)為，存在正的自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，如果沒有凈現(xiàn)值大于零的項目，就應(yīng)該把剩余的現(xiàn)金通過股票回購或現(xiàn)金分紅的方式返還給股東，否則就容易由富余的現(xiàn)金資源引發(fā)股東和公司管理層之間的代理成本，降低企業(yè)的效率。股東為維護自身利益，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，在企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量且沒有良好的投資機會時，應(yīng)該促使管理者將自由現(xiàn)金流量進行股票回購或派發(fā)現(xiàn)金股利而不是留存于企業(yè)中。同時，現(xiàn)金股利和股票回購都具有信號傳遞效應(yīng)。股利增加可傳遞相對持久的現(xiàn)金流量增加的信號，而股票回購傳遞暫時性現(xiàn)金增加信號，市場對股利增加的正反應(yīng)要強于股票回購。

其二，增加負(fù)債。由于負(fù)債具有稅盾收益，增加負(fù)債取代權(quán)益資金就能提高企業(yè)價值。詹森認(rèn)為負(fù)債遠(yuǎn)不止這點好處，他認(rèn)為負(fù)債能產(chǎn)生“遏制效應(yīng)”。負(fù)債遏制效應(yīng)的作用機理在于：一方面，通過舉債引入了債權(quán)人的監(jiān)督，增強了對管理者的約束能力，使其不容易將資金進行低效率投資，有助于增加股東財富。另一方面，未來償還本息的壓力迫使管理層謹(jǐn)慎評估投資項目，提高企業(yè)內(nèi)部運行效率，從而減少自由現(xiàn)金流量代理成本。

因為債務(wù)必須償還，具有一定的強制性，而股利支付相對靈活，所以負(fù)債融資具有“硬約束力”，同時增加負(fù)債也加大了債權(quán)人對管理者的監(jiān)督，這樣就降低了管理者揮霍自由現(xiàn)金流量的可能性，有利于降低代理成本，提升企業(yè)價值。

其三，降低財務(wù)信息的不對稱。由于股東和管理者之間存在信息不對稱，管理者容易背離股東的意愿，最終導(dǎo)致兩者間發(fā)生利益沖突。就自由現(xiàn)金流量而言，股東對于企業(yè)擁有的現(xiàn)金流量是否屬于閑置資金，管理者投資的項目是否可行，風(fēng)險大小和預(yù)期收益多少都不太清楚，才導(dǎo)致管理者能夠隨意支配自由現(xiàn)金流量。因此，建立合理的機制降低股東與管理者間的信息不對稱能約束自由現(xiàn)金流量的使用，提高資金的使用效率，有利于企業(yè)價值的提高。具體而言，必須完善信息披露機制，保證財務(wù)信息的公開透明，確保股東對投資項目的了解，加強公司董事會、監(jiān)事會對企業(yè)經(jīng)營運作的監(jiān)督，充分發(fā)揮內(nèi)外部審計職能。同時，企業(yè)應(yīng)該建立良好的內(nèi)部控制和財務(wù)預(yù)算制度，并確保制度的貫徹執(zhí)行。

其四，改進激勵與約束機制。管理者過度投資的一個重要原因是企業(yè)對管理者的激勵不當(dāng)，沒有足夠的動力讓管理者為了企業(yè)的財富最大化目標(biāo)而努力。通過有效的激勵與約束機制，合理分配對現(xiàn)金流量的索取權(quán)，可以協(xié)調(diào)企業(yè)利益相關(guān)者間存在的財務(wù)沖突。詹森曾指出，報酬水平?jīng)Q定了管理者是否努力工作，而報酬結(jié)構(gòu)則決定管理者的努力程度。報酬結(jié)構(gòu)可以是基本薪金+剩余索?。ɑ蚬善闭J(rèn)購權(quán)）。讓管理者獲得剩余索取權(quán)有助于形成風(fēng)險共擔(dān)機制，其在追求“剩余”的同時也增進了股東收益。另外，給管理者一定的股票認(rèn)購權(quán)也是有效的激勵機制，管理者為了從較高的股價中獲益，實際上就是為股東的企業(yè)價值最大化而努力。

其五，使用經(jīng)濟增加值進行評價。經(jīng)濟增加值（EVA）是指公司營運利潤扣除了全部資本成本包括被傳統(tǒng)財務(wù)會計所忽略不計的股權(quán)資本成本之后的剩余利潤，反映了企業(yè)價值的增加或資本增值。與傳統(tǒng)會計利潤相比，考慮對權(quán)股權(quán)資本成本的補償是EVA指標(biāo)最具特點和最重要的方面。EVA考慮了對所有者投入資本應(yīng)該獲得的投資機會報酬的補償，消除了傳統(tǒng)會計利潤計算時對債務(wù)資本使用的有償性和所有者資本使用的無償性的差別對待。該評價方法考慮了股東資本的機會成本，能夠促使管理者站在股東的角度來全盤衡量經(jīng)營業(yè)績，同時考慮自身利益與股東利益的的增長，有利于協(xié)調(diào)管理者與股東在自由現(xiàn)金流量的使用上的矛盾，能夠降低代理成本，實現(xiàn)企業(yè)價值的長期增長。

［1］蔡吉甫：《自由現(xiàn)金流量、過度投資與公司業(yè)績》，《當(dāng)代財務(wù)》2009年第6期。

［2］林敏：《股票回購、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值》，《吉林工商學(xué)院學(xué)報》2009年第3期。

［3］梁益瓊：《上市公司股東經(jīng)營者債權(quán)人利益沖突與協(xié)調(diào)》，《成都教育學(xué)院學(xué)報》2006年第9期。

［4］干勝道、林敏：《論股票回購影響企業(yè)價值的路徑》，《財經(jīng)科學(xué)》2010年第1期。

［5］姚丁芳：《股東與經(jīng)營者的利益沖突與調(diào)整》，《天津財經(jīng)學(xué)院學(xué)報》1999年第5期。

（編輯 杜昌）