莊健 馮衛(wèi)東

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院,北京100044)

層級結(jié)構(gòu)對企業(yè)融資的影響分析

莊健 馮衛(wèi)東

(北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院,北京100044)

我國企業(yè)的復(fù)雜層級結(jié)構(gòu)大致出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代以后,出現(xiàn)的背景在于國有企業(yè)與民營企業(yè)在管理體制上有著天壤之別.由于我國資本市場發(fā)育還不完善,企業(yè)尤其是民營企業(yè)的融資環(huán)境較為惡劣.在外部資本市場融資約束的背景下,企業(yè)應(yīng)通過各種途徑增強自身的融資能力,其中通過設(shè)置層級結(jié)構(gòu)融資是一種有效的方式.通過建立復(fù)雜的層級結(jié)構(gòu)可以在以下三方面獲得融資優(yōu)勢,即通過向"殼"公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)恢復(fù)資本市場的融資功能,建立企業(yè)集團形成內(nèi)部資本市場,以及利用杠桿效應(yīng)控制更多的資源和財富.

層級結(jié)構(gòu);企業(yè)融資;"殼"資源;內(nèi)部資本市場;杠桿效應(yīng)

二、建立集團內(nèi)部資本市場

內(nèi)部資本市場理論認(rèn)為,企業(yè)集團能夠在一定程度上解除外部資本市場不完善導(dǎo)致的交易成本過高問題,使企業(yè)轉(zhuǎn)向內(nèi)部進(jìn)行資金的配置.由于規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的存在,與專業(yè)化的公司、獨立企業(yè)相比,通過模仿市場機制,企業(yè)集團可以利用其所有權(quán)紐帶,建立起企業(yè)層級經(jīng)濟組織的行政權(quán)威,用"看得見的手"增進(jìn)成員企業(yè)之間的合作期限、信息分享程度、戰(zhàn)略及策略協(xié)同程度以及利益分享補償機制,進(jìn)行企業(yè)集團內(nèi)部資源的配置.Khanna and Palepu(2000)認(rèn)為,在金融市場不發(fā)達(dá)、信任體系糟糕與法制體系不完善的地方,企業(yè)將建立復(fù)雜的結(jié)構(gòu),這種方式可以幫助他們在維持必要的控制權(quán)前提下,更高效地使用內(nèi)部資金,滿足資金需要與自身資金實力之間的差距.①Khanna,T.,K.Palepu,Is group affiliation profitable in emerging markets?An analysis of diversified Indian business groups[J].Journal of Finance,2000,55(2),867-891.研究者通過比較亞洲、歐洲與多個地區(qū)的上市公司的組織結(jié)構(gòu),發(fā)現(xiàn)在那些法制與金融市場相對完善的國家,企業(yè)的控制結(jié)構(gòu)相對簡單,而在法制與金融市場相對不完善的亞洲,復(fù)雜控制結(jié)構(gòu)則很常見.由此看來,復(fù)雜的層級是企業(yè)對外部市場環(huán)境與資金稀缺性的一種反應(yīng),企業(yè)家在有一定缺陷的市場上,通過使用復(fù)雜的層級,可以利用有限的資金發(fā)展壯大自己.

包括我國在內(nèi)的新興與轉(zhuǎn)軌市場經(jīng)濟國家,資本市場普遍比較落后,直接融資功能較弱,企業(yè)集團的多元化和公司財務(wù)制度表現(xiàn)出內(nèi)部資本市場的特征,而內(nèi)部資本市場的構(gòu)建在一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束.邵軍和劉志遠(yuǎn)(2008)的實證研究發(fā)現(xiàn),通過內(nèi)部資本配置,企業(yè)集團能夠放松成員企業(yè)所面臨的融資約束,但在國有企業(yè)和民營企業(yè)中有所不同.國有企業(yè)的內(nèi)部資本市場放松融資約束的功能得到了很好的發(fā)揮;內(nèi)部資本市場規(guī)模小、成長速度快、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度小的民營集團的成員企業(yè),其所面臨的融資約束比較大;集團內(nèi)部資本市場沒有放松控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度大的集團成員企業(yè)所面臨的融資約束小.②邵軍、劉志遠(yuǎn):《企業(yè)集團內(nèi)部資本市場對其成員企業(yè)融資約束的影響---來自中國企業(yè)集團的經(jīng)驗證據(jù)》,《中國會計評論》2008年第4期.韓亮亮、李凱、徐業(yè)坤(2008)的研究也證實了"內(nèi)部資本市場替代效應(yīng)"的存在.隨著層級與控制鏈條的增加,內(nèi)部資本市場規(guī)模隨之增加,帶動了民營上市公司內(nèi)部資金的流轉(zhuǎn)與重新配置,表現(xiàn)為民營上市公司非銀行借款率尤其是短期非銀行借款率的顯著增長.③韓亮亮、李凱、徐業(yè)坤:《金字塔結(jié)構(gòu)、融資替代與資本結(jié)構(gòu)---來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》,《南開管理評論》2008年第11期.

三、利用多層級結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)

杠桿具有以小博大的功能,層級結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)是指處于層級頂端的控股股東僅用較少量的自有資金控制大量的外部資金,包括權(quán)益杠桿效應(yīng)和債務(wù)杠桿效應(yīng)兩方面.

(一)權(quán)益杠桿效應(yīng)

權(quán)益杠桿效應(yīng)是指控股股東以較少量的現(xiàn)金流權(quán)獲得下層企業(yè)的控制權(quán),從而以少量的資金獲得下層企業(yè)權(quán)益的控制權(quán).權(quán)益杠桿效應(yīng)存在于多層級的金字塔結(jié)構(gòu)中,且通常伴隨著現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離.兩權(quán)分離程度越高,控股股東就越有可能以極少的自有資金控制極大的權(quán)益資本.權(quán)益杠桿效應(yīng)的大小主要受控股結(jié)構(gòu)內(nèi)的層級數(shù)和取得控制權(quán)地位的持股閥值的影響.在其他條件相同的情況下,持股層級越多,取得控制權(quán)地位所要求的閥值越小,控股股東所獲得的權(quán)益杠桿效應(yīng)越大.④黃廣福、齊寅峰:《控股組織結(jié)構(gòu)下的控制權(quán)與控制利益問題研究》,《管理世界》2001年第1期.

層級結(jié)構(gòu)內(nèi)不同層級上的公司以股權(quán)為紐帶相互聯(lián)系,上層控股股東利用不斷擴展的層級結(jié)構(gòu)獲得下層企業(yè)的控制權(quán).假設(shè)終極控股股東以51%的股權(quán)比例控制公司1,公司1又以51%的股權(quán)比例控制下一層級上的公司2,公司2又以51%的股權(quán)比例控制下一層級上的公司3,公司3又以51%的股權(quán)比例控制下一層級上的公司4,即在該例中,上一層級對下一層級的控制權(quán)均為51%,終極控股股東對最底層即第四層級上的公司的控制權(quán)也為51%,那么現(xiàn)金流權(quán)呢?終極控股股東對第一層級上公司1的現(xiàn)金流權(quán)也為51%,就該層級上的公司1而言,終極控股股東對公司1的現(xiàn)金流權(quán)等于控制權(quán),兩權(quán)并未發(fā)生分離;而終極控股股東對層級2上的公司2的現(xiàn)金流權(quán)則為26.01%(51%*51%),兩權(quán)分離比為1.96(51%/26.01%);隨著層級的增長可以看到,終極控股股東取得下一層級上公司的控制權(quán)所需的現(xiàn)金流權(quán)越來越低,終極控股股東對層級3上的公司3的現(xiàn)金流權(quán)下降到13.27%(51%*51%*51%),兩權(quán)分離度也增長至3.84 (51%/13.27%);當(dāng)層級繼續(xù)延伸,終極控股股東對層級4上的公司4的現(xiàn)金流權(quán)僅為6.77%(51%*51% *51%*51%),卻擁有51%的控制權(quán),兩權(quán)分離度高達(dá)7.53.由此可以看出,隨著層級的增長,在不考慮其他條件的情況下,終極控股股東取得最底層公司控制權(quán)所需要的現(xiàn)金流權(quán)越來越小.

以上提到的上層企業(yè)對下層企業(yè)的控制權(quán)是以取得其絕對控制權(quán)為假設(shè)的.而實際上,只要取得了對某家公司的實際控制權(quán),絕對控股比例的高低并不是主導(dǎo)因素.在股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散的公司中,投資者有時持有標(biāo)的公司較低股權(quán)(甚至10%至20%的股份)就足以實現(xiàn)控股.當(dāng)我們把這一比例放寬到30%時會發(fā)現(xiàn),終極控股股東在同樣的層級結(jié)構(gòu)下要取得對下層企業(yè)的控制權(quán),所需的現(xiàn)金流權(quán)更低.終極控股股東以30%的股權(quán)比例控制公司1,公司1又以30%的股權(quán)比例控制下一層級上的公司2,公司2又以30%的股權(quán)比例控制下一層級上的公司3,公司3又以30%的股權(quán)比例控制下一層級上的公司4,即在該例中,上一層級對下一層級的控制權(quán)均為30%,終極控股股東對最底層即第四層級上的公司的控制權(quán)也為30%.這時終極控股股東對第一、二、三、四層級上的公司的現(xiàn)金流權(quán)分別為30%、9%、2.7%,0.81%,兩權(quán)分離度分別為1、3.33、11.11、37.04.由以上的分析可以看出,隨著層級的不斷增加,控股股東要取得對下層企業(yè)的控制權(quán)其所需要的現(xiàn)金流權(quán)比例會越來越低,而控制權(quán)杠桿則越來越大.此外,還可以看到,權(quán)益控制杠桿的大小不僅與層級的多少有關(guān),取得控制權(quán)的閥值也影響著控制權(quán)杠桿的發(fā)揮.表1反映層級數(shù)和取得控制權(quán)的閥值對終極控股股東層級結(jié)構(gòu)權(quán)益杠桿效應(yīng)的影響.

表1 層級結(jié)構(gòu)的權(quán)益杠桿效應(yīng)比較

根據(jù)以上分析,可以對影響層級結(jié)構(gòu)權(quán)益杠桿效應(yīng)的因素進(jìn)行歸納:假設(shè)企業(yè)集團的層級結(jié)構(gòu)數(shù)為N, N≥2,假設(shè)取得控制權(quán)的閥值為δ,同時假設(shè)在層級結(jié)構(gòu)中每一層級上取得控制權(quán)的閥值都是相同的.這樣,終極控股股東獲得最底層公司的控制權(quán)所需要的現(xiàn)金流權(quán)α為:

在上式中,δi≤1,因此,α≤δi,并且隨著N的增大,α在逐漸減小.δi越小,α減小的速度越快.當(dāng)N越大時,即隨著層級的增多,終極控股股東獲得最底層所需的現(xiàn)金流權(quán)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于獲得控制權(quán)的閥值.

(二)債務(wù)杠桿效應(yīng)

層級結(jié)構(gòu)的債務(wù)杠桿效應(yīng)是指控股股東通過獲取下層公司的控制權(quán)進(jìn)而控制更多的債務(wù)資源.一些研究認(rèn)為,層級結(jié)構(gòu)的債務(wù)杠桿效應(yīng)來源于控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,然而,實際上并非完全如此.因為,即使層級結(jié)構(gòu)中不存在兩權(quán)分離,債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)仍會增加整個企業(yè)集團獲取債務(wù)融資的規(guī)模,從而增加控股股東所掌握的財富.而當(dāng)兩權(quán)分離程度越高時,同樣的層級下,控股股東所控制的債務(wù)資源越多;當(dāng)層級結(jié)構(gòu)的層級鏈條越長時,控股股東用同樣的資金控制的資源就會越多.①李增泉、辛顯剛、于旭輝:《金融發(fā)展、債務(wù)融資約束與金字塔結(jié)構(gòu)---來自民營企業(yè)集團的證據(jù)》,《管理世界》2008年第1期.

為了進(jìn)一步說明層級結(jié)構(gòu)的債務(wù)杠桿效應(yīng),我們假定終極控股股東擁有財富100,銀行處于規(guī)避風(fēng)險的考慮,向企業(yè)貸款的規(guī)模不超過其自有權(quán)益資金的規(guī)模,同時假設(shè)企業(yè)的外部權(quán)益融資為0.以下分別以水平結(jié)構(gòu)和金字塔結(jié)構(gòu)來說明層級結(jié)構(gòu)的債務(wù)杠桿效應(yīng).

1.終極控股股東采用水平結(jié)構(gòu).

當(dāng)終極控股股東采用水平結(jié)構(gòu)把財富100分別注入A、B兩家企業(yè)并持有其100%股份時,A、B兩企業(yè)的自有權(quán)益資金分別為50;根據(jù)銀行貸款的規(guī)定,最高可分別獲得50的貸款額,這時控股股東可以100財富控制200的財富,其杠桿率為2;當(dāng)終極控股股東把100財富平均注入4個企業(yè),這4個企業(yè)各自擁有25的自有權(quán)益資金,分別獲得最高25的貸款額,這時終極控股股東最高還是只能控制200的財富,也就是說當(dāng)終極控股股東采用水平結(jié)構(gòu)控制下層企業(yè)時,如果采取全資控制的方式,杠桿率最高只能達(dá)到2.

然而,當(dāng)終極控股股東以50%的控股比例投資A、B兩企業(yè)時,A、B兩企業(yè)最高可分別獲得100的貸款額,資產(chǎn)分別可達(dá)到200,這時終極控股股東100的財富就可以控制400的財富,杠桿率為4;如果控股股東把財富平均投資到4個企業(yè),其杠桿率仍保持4不變.

2.終極控股股東采用金字塔結(jié)構(gòu).

當(dāng)終極控股股東采用金字塔結(jié)構(gòu)把全部財富100注入到A企業(yè),持有其100%的股份,A企業(yè)又向銀行最高借入100的財富,A企業(yè)的總資產(chǎn)達(dá)到200.然后,A企業(yè)以其資產(chǎn)對外進(jìn)行投資,當(dāng)以其50%的資產(chǎn)投資B企業(yè),占100%的股份時,B企業(yè)又可以獲得最高100的貸款額度,至此,終極控股股東以100的財富就可以控制400的總財富,杠桿率達(dá)到4.而當(dāng)A企業(yè)以其全部資產(chǎn)投資于B企業(yè),仍占B企業(yè)100%的股份時,B企業(yè)最高可以獲得200的貸款額度,B企業(yè)的資產(chǎn)總額達(dá)到400(200+200),這時,A企業(yè)以100的財富就可以控制600的財富,杠桿率達(dá)到6.

當(dāng)控股股東把全部財富100注入到A企業(yè),持有其50%的股份,A企業(yè)又向銀行最高借入200的財富, A企業(yè)的總資產(chǎn)達(dá)到400;然后A企業(yè)又以其資產(chǎn)對外進(jìn)行投資,當(dāng)以其50%的資產(chǎn)投資B企業(yè),占B企業(yè)50%的股份時,B企業(yè)又可以獲得最高400的貸款額度,至此,終極控股股東以100的財富就可以控制1200 (400+800)的總財富,杠桿率達(dá)到12.而當(dāng)A企業(yè)以其全部資產(chǎn)400投資于B企業(yè),仍占B企業(yè)50%的股份時,B企業(yè)的凈資產(chǎn)為800,B企業(yè)最高可以獲得800的貸款額度,B企業(yè)的資產(chǎn)總額達(dá)到1600(200+ 200),這時,A企業(yè)以100的財富就可以控制1600的財富,杠桿率達(dá)到16.上述說明了水平結(jié)構(gòu)與金字塔結(jié)構(gòu)下債務(wù)杠桿效應(yīng)的差異,盡管只是列示了兩層級的金字塔結(jié)構(gòu),但可以看出,與水平結(jié)構(gòu)下的情形相比,隨著層級數(shù)的增加,其杠桿效應(yīng)會隨之增大.

(責(zé)任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F270

A

1003-4145[2012]07-0151-04

對企業(yè)層級結(jié)構(gòu)的定義,從既有文獻(xiàn)來看,語焉不詳.有學(xué)者將企業(yè)集團的所有權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為金字塔結(jié)構(gòu)和水平結(jié)構(gòu).前者是指終極所有者通過控制公司A,而公司A又控制公司B,以此類推,以系列所有權(quán)關(guān)系鏈的形式構(gòu)造出"一控多"的體系結(jié)構(gòu).后者是指終極所有者控制公司A,同時又控制公司B,或又同時控制更多的其他企業(yè).①Almeida,H.,D.Wolfenzon,A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups[J].Journal of Finance,2006(61):2637-2680.研究發(fā)現(xiàn),西方發(fā)達(dá)國家上市公司的所有權(quán)呈現(xiàn)高度集中,而且世界范圍內(nèi)的絕大多數(shù)企業(yè)都由終極所有者控制.這給了我們一個啟示,即復(fù)雜層級結(jié)構(gòu)的普遍性與國有資產(chǎn)管理體制的改革、行業(yè)的優(yōu)化整合及增強企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性等有很大的關(guān)系.本文將從增強終極控股股東財務(wù)穩(wěn)健性的角度分析層級結(jié)構(gòu)對企業(yè)融資的影響.

一、充分利用上市公司的"殼"資源

我國企業(yè)的復(fù)雜層級結(jié)構(gòu)大致出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代以后,出現(xiàn)的背景在于國有企業(yè)與民營企業(yè)在管理體制上有著天壤之別.對于國有企業(yè)而言,其復(fù)雜層級結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)與國家對國有資產(chǎn)管理的政策有著直接而緊密的聯(lián)系.80年代后期,國有企業(yè)的集團化改造和后來的三層次國有資產(chǎn)管理體制的實施促成了國有企業(yè)復(fù)雜層級結(jié)構(gòu)的形成.而民營企業(yè)復(fù)雜層級結(jié)構(gòu)的形成則完全是自發(fā)的,是其自身在生存、發(fā)展過程中對外在環(huán)境的一種適應(yīng)和選擇,可能是出于對融資難、隱匿投資者真正身份或稅收上的一些應(yīng)對措施,尤其是民營企業(yè)的融資問題.②鄧淑芳:《收購人層級與收購后上市公司長期績效》,《南開管理評論》2006年第6期.我國資本市場發(fā)育還很不完善,還處在起步階段,向銀行貸款還是企業(yè)對外融資的主要方式.由于所有制歧視、信用擔(dān)保體系以及民營企業(yè)公司治理等方面的原因,銀行對民營企業(yè)通常持有"惜貸"態(tài)度.而在股票市場,民營企業(yè)的上市融資也并非易事.因此,一些民營企業(yè)便尋找資本市場上那些有著上市公司外殼,但經(jīng)營不善的"殼"資源,通過多層級的并購控制這些"殼"公司.然后通過擔(dān)保貸款、定向增發(fā)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式,恢復(fù)上市公司的再融資功能,使得上市公司成為控股股東在二級市場上資本運作的平臺和窗口,從而在一定程度上增強了上市公司的融資功能.例如,江蘇蘇寧環(huán)球集團有限公司(以下簡稱"蘇寧集團")收購吉林紙業(yè)股份有限公司(以下簡稱"*ST吉紙").*ST吉紙在2002-2004年度連續(xù)三年虧損,根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定,公司于2005年4月26日披露2004年度報告后,流通股份停止交易,2005年5月9日公司股票暫停上市.公司流動負(fù)債總額超過流動資產(chǎn)總額,大量到期債務(wù)無力償還.然而,通過債務(wù)重組*ST吉紙成為一個無資產(chǎn)、無負(fù)債(包括或有負(fù)債)、無人員的"凈殼"公司.如果不通過資產(chǎn)重組獲得盈利能力較強的經(jīng)營性資產(chǎn),*ST吉紙將面臨退市.實施重大資產(chǎn)重組及股權(quán)分置改革后,江蘇蘇寧環(huán)球集團將其持有的南京天華百潤投資發(fā)展有限責(zé)任公司95%股權(quán)和南京華浦高科建材有限公司95%股權(quán)注入上市公司,公司主營業(yè)務(wù)由紙業(yè)生產(chǎn)銷售變更為房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營和混凝土生產(chǎn)銷售.2007年,公司通過非定向增發(fā)募集資金4000多萬元(現(xiàn)金部分),用于補充公司的流動資產(chǎn).

2012-02-24

莊健,男,北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院會計學(xué)博士研究生.馮衛(wèi)東,男,北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院會計學(xué)博士研究生.