○孫茂輝 李粟皎

（上海師范大學 上海 200234）

一、引言

有研究發(fā)現(xiàn)，信用風險與未來的股票收益呈負相關性，這一異?，F(xiàn)象違背了之前一貫遵循的“高風險高收益、低風險低收益”原則。

Dichev（1998），Griffin 和 Lemmon（2002），Campbell（2008）等學者所做的研究表明，信用風險和未來的股票收益之間呈負相關性?！靶庞蔑L險—收益”這種負相關關系似乎是一種異常模式，因為投資者在做出投資決策時通常對于所承擔的風險會支付一筆費用。

Dichev和Piotroski（2001）研究發(fā)現(xiàn)低信用質(zhì)量的公司在信用評級降級之后業(yè)績表現(xiàn)會變差，他們把這一現(xiàn)象的原因歸結于對市場的反應不足。Griffin和Lemmon（2002）發(fā)現(xiàn)業(yè)績不佳且高信用風險的公司也有低的賬面市值比，他們認為這種現(xiàn)象的原因可能是錯誤定價。Campbell等學者（2008）顯示的證據(jù)表明“壓力效應”在小規(guī)模、流動性不好的股票中更明顯。另外，Garlappi等學者（2008）研究沒有發(fā)現(xiàn)“信用風險—收益”之間存在異常的負相關關系。

Doron Avramov等學者（2009）針對“信用風險—收益”之間是否存在負相關關系做了進一步的研究，Doron Avramov對橫截面不同信用評級公司與股票收益率相關關系進行研究，同時對公司評級的動態(tài)變化對股票收益率的影響做了深入分析。研究表明，在信用評級下降時，信用風險對股票收益率影響較為顯著，而在信用評級穩(wěn)定或上升時信用風險對股票收益率影響不明顯，在信用評級下降的前后3個月內(nèi)，信用風險和股票收益率之間存在顯著的負相關關系。

二、理論模型與研究方法

Fama和 French（1993）通過引入市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）建立一個三因素模型來解釋股票的收益率。均衡定價模型表示為：

其中，Rit表示股票i在時間t的收益率，Rft表示時間t的無風險收益率，Rmt表示時間t的市場收益率，E（Rmt）-Rft表示市場風險溢價，SMBt為時間t的市值（Size）因子的模擬組合收益率，HMLt為時間t的賬面市值比（book-to-market）因子的模擬組合收益率。

以上述三因素模型為基礎，本文利用同一時間區(qū)間不同股票的橫截面數(shù)據(jù)，構建一個四因子模型來研究所選取上市公司的市場系統(tǒng)性風險、信用風險（RATING）、公司規(guī)模（Size）和賬面市值比與上市公司股票收益率之間的關系，回歸模型構建如下：

模型中的RATINGit表示股票i在時間t的信用評級等第。在接下來的實證分析中，我們將把信用評級等第轉換為常規(guī)的數(shù)值。我們規(guī)定1代表AAA級，22代表D級。因此，數(shù)值越高反映的信用風險越高。信用評級轉換為數(shù)值10或更低的（即信用評級為BBB-級或更好）被認為是投資等級，而轉換為數(shù)值11或更高的（即信用評級為BB+級或更差）一般被標記且不被認為是投資等級。E（Rmt）-Rft表示市場風險溢價，Sizet代表時間t時上市公司規(guī)模，BMt表示時間t時上市公司的賬面市值比，α、β、γ、δ分別是四個因子的系數(shù)。

本文所選取上市公司的信用評級數(shù)據(jù)是年度數(shù)據(jù)，但是對于股票收益率數(shù)據(jù)是采用月度收益率，因為股票價格波動頻繁，如采用年度收益率將無法實際反映股票收益率的變化。運用四因素模型對于每個月的數(shù)據(jù)進行回歸。收益率的計算如（3）式，Pt為當期月底最后一天收盤價，Pt-1為上一期月底收盤價。上市公司規(guī)模以市場價值指標來衡量，股價選取月度股票平均價格，在實證分析的回歸模型中，此數(shù)值取對數(shù)，即LN（Size），見（4）式。（5）式中賬面市值比是市值與股東權益的比率，在實證分析的回歸模型中，此數(shù)值取對數(shù)，即LN（BM）。Rm即上證指數(shù)及深圳成指月度收益率，Rf選用一年期存款基準利率。

三、實證分析

1、數(shù)據(jù)來源與處理。本文選取國內(nèi)110家上市公司自2007年9月至2008年12月、2009年6月至2010年9月（共32個月）的月收盤價數(shù)據(jù)、流通股總股數(shù)、流通股換手率以及成交量、上證指數(shù)2007年9月至2010年9月月度收益率均來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。所選取的所有收盤價格都大于1，這是為了保證實證分析的結果不受過低估價和流動性極不好的股票的影響。

110家上市公司股東權益合計數(shù)來自于2007—2010年樣本公司的各年度財務報表。上市公司信用評級數(shù)據(jù)來自于新華財經(jīng)有限公司資信評級網(wǎng)站以及新華遠東中國評級網(wǎng)站，信用評級選取的是信用評級公司對上市公司的主體評級。1998年之前，主體信用評級是在公司高級貨幣交易債務基礎之上的，而1998年之后，信用評級主要是以上市公司未償債務的整體質(zhì)量以及償債能力為基礎的。另外，它沒有考慮保證人、保險人的信用水平或其他可以增強債務信用的形式等因素。

2、實證分析與討論。根據(jù)本文所構造四因素定價模型，將2007年 10月、12月，2008年 6月、8月、9月、10月，2009年 6月，2010年4月實證結果歸納在表1、表2和表3中。

從實證分析結果來看，部分時間段內(nèi)信用風險因子（RATING）對股票收益率的解釋力并不是很強，但是我們會發(fā)現(xiàn)股票收益率與信用風險因素在有些時間段內(nèi)呈現(xiàn)負相關關系，這與之前金融經(jīng)濟學中普遍認為的“高風險—高收益”準則相違背，即信用風險低的上市公司在未來得到的收益反而比信用風險高的上市公司高，股票收益率與信用風險呈反向變動。

第一，從表1中的各個數(shù)據(jù)來看，在我們實證分析研究的時間段里，2007年9月至2010年9月各年的α平均值都小于零，2007年為 -0.001，2008年為 -0.0052，2009年為 -0.01，2010年為-0.0056。說明樣本數(shù)據(jù)包括的110家上市公司里出現(xiàn)了股票收益率與信用風險呈負相關性的現(xiàn)象。表3中的β值反映了市場風險因素的回歸系數(shù)，顯而易見，其均值都大于零。

第二，從表2中選取的2007年10月、12月，2008年6月、8月、9月、10月，2009年6月，2010年4月這8個月的數(shù)據(jù)來看，α值小于零，在5%的顯著性水平下，|t|＞1.96，P值小于0.05，說明此時解釋變量信用風險因素對股票收益率有解釋能力，而且還充分說明這8個月上市公司的股票收益率與其信用風險呈負相關性。

第三，從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，對2008年每個月及2009年后7個月進行回歸得到的系數(shù)α值在-0.024至0.0077之間，且波動幅度較大。對于一些正的α值，由于其統(tǒng)計量檢驗不顯著，無法拒絕原假設，所以這時的信用風險因素就對股票收益率不具有解釋能力，也無法準確得到股票收益率與信用風險之間是否符合一般所認為的“高風險—高收益”準則。

表1 α最大值、最小值、平均值

表2 β最大值、最小值、平均值

表3 信用風險回歸系數(shù)

圖1 2008年及2009年信用風險回歸系數(shù)折線圖

四、結論

本文研究發(fā)現(xiàn)在考察期內(nèi)部分時間段上市公司股票收益率與信用風險之間存在著負相關關系，雖然負相關性在實證分析中絕大多數(shù)情況下不會發(fā)生，但我們也沒有得到股票收益率與信用風險之間存在“高風險—高收益”這樣的正相關性。

我們按照上市公司信用評級分組，將同一信用評級的公司分為一組，可以發(fā)現(xiàn)，平均公司規(guī)模隨著信用評級的降低是遞減的，信用評級最高的一組上市公司平均規(guī)模為14033.3億元，信用評級最低的那組平均市值只有107.54億元?？梢钥闯?，市值規(guī)模大的上市公司較市值規(guī)模小的信用風險更低，原因可能是市值規(guī)模大的公司在盈利、經(jīng)營等狀況良好的情況下更受投資者的信賴與青睞，它的償債能力也會更好。

出現(xiàn)信用風險與收益率呈負相關性的原因可能是目前國內(nèi)信用評級尚處于起步階段，信用評級體系不夠完善，投資者在投資決策過程中較少考慮到信用風險這一因素。另外，信用風險也受到很多因素的影響，評級公司對上市公司的主體評級主要是看未償債務的質(zhì)量和償債能力，所以評級的結果還不能完全把實際市場中的所有信息都包括進去，也就增加了加入信用風險因素對股票合理準確定價的難度。

本文實證分析過程中的不足是因為所選取的樣本量少，鑒于目前國內(nèi)的信用評級公司數(shù)量有限，能查到的被評級的上市公司的數(shù)量較少，但是隨著我國今后信用評級體系的進一步完善，信用評級將會成為反映企業(yè)經(jīng)營狀況的重要指標之一，也會成為投資者投資決策的參考依據(jù)。

[1]Campbell，J.Y.，Hilscher，J.，Szilagyi，J.：In search of distress risk[J].Journal of Finance，2008（63）.

[2]Fama，Eugene F.：Kenneth R.French.Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies[J].The Journal of Finance，1996（3）.