張婷

首次公開發(fā)行股票（文中統(tǒng)稱IPO）是指公司第一次向社會公眾公開發(fā)行普通股，IPO抑價表現(xiàn)為新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價，上市首日即能獲得超額回報。我國學(xué)者朱紅軍、錢友文（2010）對45個國家和地區(qū)的股票市場的IPO抑價率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，中國市場的IP0抑價率居世界首位。國內(nèi)學(xué)者近年來對國外學(xué)者關(guān)于IPO抑價理論在中國的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)，總的來說認(rèn)為一級市場的信息不對稱和二級市場投機(jī)是我國IPO抑價的主要原因。中國的證券市場是一個新興的市場，與歐美的成熟市場相比有很大差距，因此研究我國的IPO抑價問題，不能套用西方的IPO理論，而必須結(jié)合中國IPO市場的制度背景。我國的證券市場在近十幾年來經(jīng)歷了審核、定價、發(fā)售等制度上的變革，這些變革必然會對IPO市場產(chǎn)生影響。本文主要對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于IPO發(fā)行首日收益率影響因素進(jìn)行述評。

一、西方IPO理論

西方IPO抑價理論主要包括信息不對稱假說、市場氣氛假說、投機(jī)泡沫假說和從眾假說。其中信息不對稱假說中包括了贏者的詛咒的假說、承銷商聲譽(yù)假說、內(nèi)部人持股信號假說、投資銀行聲譽(yù)假說、股利支付信號假說、再次發(fā)行信號假說。Rock（1986）從投資者之間的信息不對稱角度入手，把投資者分為知情投資者和非知情投資者，認(rèn)為知情者比非知情知更有獲取信息的優(yōu)勢，IPO抑價是為了對這種風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償。Beatty&Ritter;（1986）進(jìn)一步證明，股票價值不確定性與低定價呈負(fù)相關(guān)，即股票的價值越不確定時，會可能產(chǎn)生更低的定價。Carter&Manaster;（1990）在Rock模型的基礎(chǔ)之上建立主承銷商聲譽(yù)模型，認(rèn)為主承銷商傾向于承銷不確定程度較低的證券以維持其聲譽(yù)，因此對非知情投資者的補(bǔ)償也較小，抑價度較低。Allen&Falhaber;（1989）提出的股息支付假說認(rèn)為，在首次發(fā)行時，公司價值大的公司傾向于采取抑價方式發(fā)行，以給投資者留下好印象便于再次發(fā)行。Welch（1989）等人提出的增發(fā)信號假說認(rèn)為高質(zhì)量的發(fā)行人會將其新股定價偏低以便以更好的條件來增發(fā)新股。Leland&Pyle;（1977）提出原始股東股權(quán)留存比例模型（簡稱為LP模型），即內(nèi)部人持股比例高的公司內(nèi)在價值相對較高。Grinblatt&Hwang;（1989）發(fā)展了LP模型，他們認(rèn)為當(dāng)公司未來現(xiàn)金流的方差一定時，抑價水平和內(nèi)部人持股比例正相關(guān)，公司價值和抑價水平正相關(guān)；當(dāng)內(nèi)部人持股比例一定時，公司價值和抑價水平正相關(guān)。Boarn（1982）用委托代理理論來分析IPO的低定價問題，認(rèn)為投資銀行比發(fā)行人擁更多的關(guān)于市場需求的私人信息，并存在向發(fā)行人提供錯誤或虛假信息的動機(jī)從而獲更大的補(bǔ)償，發(fā)行人無法了解投資銀行的努力程度，因此會出現(xiàn)道德風(fēng)險。基于發(fā)行人和外部投資者之間的信息不對稱角度，Welch（1989）提出的再次發(fā)行信號模型認(rèn)為，發(fā)行人將IPO定價偏低是為了吸引投資者參與其未來的增發(fā)新股。市場氣氛和投機(jī)泡沫假說認(rèn)為市場狀態(tài)和二級市場投資者的投機(jī)是造成新股抑價的重要因素。從眾假說認(rèn)為上市公司會有意壓低定價先吸引少量投資者，從而吸引大量投資者。

二、國內(nèi)學(xué)者對西方IPO理論的實(shí)證研究

我國學(xué)者對西方學(xué)者針對IPO抑價的假設(shè)從不同角度，不同時段的中國資本市場數(shù)據(jù)做過許多檢驗(yàn)，得出了不同的結(jié)論。王晉斌（1999）運(yùn)用修正的Rock模型對我國的一級市場進(jìn)行檢驗(yàn)，假設(shè)不支持信息不對稱假說。周孝華和唐文秀（2008）以2006-2007年156家上市公司為樣本，實(shí)證研究結(jié)果認(rèn)為事前的不確定性能導(dǎo)致IPO抑價。郭泓、趙震宇（2006）以2000年1月1日-2003年12月31日上市的股票數(shù)據(jù)為樣本滬深兩市上市的公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)不管是在放開市盈率管制還是在管制市盈率的條件下，承銷商聲譽(yù)對IPO定價和初始回報都沒有影響，但是承銷商聲譽(yù)對IPO公司的長期回報有顯著的影響，承銷商聲譽(yù)與IPO公司的長期回報呈正相關(guān)關(guān)系。郭海星等（2011）通過對對我國創(chuàng)業(yè)板IPO過程中承銷商的定價效率進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國不完善的聲譽(yù)機(jī)制并不能約束承銷商的機(jī)會主義行為，承銷商聲譽(yù)和IPO抑價沒有顯著關(guān)系。陳工孟（2000）研究發(fā)現(xiàn)A股市場上近期配股計(jì)劃和發(fā)行抑價率成顯著正相關(guān)，說明西方的“再次發(fā)行信號假說”在中國股票市場適用。田利輝（2010）選取了在2001年以前上市的1124家IPO企業(yè)為樣本，考察了所有權(quán)保留比例與IPO抑價之間的關(guān)系，研究結(jié)果證明所有權(quán)保留比例與IPO抑價負(fù)相關(guān)。陳勝藍(lán)（2010）選取了我國滬深兩市2001-2007年400多個IPO樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果也顯示所有權(quán)保留比例與IPO的抑價具有顯著的負(fù)向影響。蔣順才和蔣永明（2006）對1991-2005年在滬深股市上市的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，西方的“事前不確定性假說”和“投資銀行聲譽(yù)假說”難以得到中國A股IPO市場的證據(jù)支持，“市場氣氛假說”可能適用于中國市場。田高良和王曉亮（2007）運(yùn)用多元線性回歸模型對2001年5月15日至2005年6月7日在深滬兩市上市的288只A股新股，就影響IPO效率的因素進(jìn)行了實(shí)證研究。研究引入了一個市場氣氛解釋變量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場氣氛對IPO抑價影響顯著。綜上所述，我國學(xué)者對西方IP0抑價理論的適用性進(jìn)行了大量研究，但因其選取的樣本不同得出了不同的結(jié)論，在西方市場上得到驗(yàn)證的理論和實(shí)證模型有些能得到驗(yàn)證，有些則不能。

三、中國IPO制度變遷對發(fā)行首日收益率影響研究

中國的證券市場是一個新興的市場，我國的證券市場在近十幾年來經(jīng)歷了審核、定價、發(fā)售等制度上的變革，因此我國學(xué)者在研究IPO的抑價問題時，必須結(jié)合我國的制度背景進(jìn)行，市場化的制度變革方向能有效降低IPO初始收益率得到了國內(nèi)一些學(xué)者的數(shù)據(jù)支持。在我國，李博和吳世農(nóng)（2000）通過研究1996-1999年在滬深證券交易所上市的529家首次公開發(fā)行的A股股票發(fā)現(xiàn)中國股市的IPO存在短期定價偏低的現(xiàn)象。同時還發(fā)現(xiàn)不同發(fā)行方式對IPO初始收益率產(chǎn)生較大影響，這是因?yàn)椴煌l(fā)行方式在公開化程度，上市相距發(fā)行時間的長短，發(fā)行量等方面存在一些差異。周孝華和趙煒科（2006）采用1995-1999年和2001-2005年滬深市場的IPO數(shù)據(jù)，對兩種發(fā)行制度下的IPO定價效率進(jìn)行了比較研究，結(jié)果表明核準(zhǔn)制與審核制相比，IPO定價效率提高，IPO定價趨于合理。楊記軍、趙昌文（2006）通過研究不同定價機(jī)制和承銷方式對于發(fā)行費(fèi)用和抑價水平進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)詢價制提高了發(fā)行成本，但降低了發(fā)行抑價水平，同時發(fā)現(xiàn)承銷方式對于抑價水平?jīng)]有影響。王海峰、何君光（2006）選擇2004-2005年的IPO公司數(shù)據(jù)，對控制市盈率定價方式下以及采取詢價方式下的IPO抑價率進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)詢價方式下的IPO抑價率顯著降低。楊記軍、趙昌文（2006）通過研究定價機(jī)制和承銷機(jī)制對發(fā)行費(fèi)用和抑價率的影響發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行的詢價制度增加了發(fā)行費(fèi)用，但同時降低了抑價率，詢價制度的改革從總體上來說是有效的。

同時，也有學(xué)者認(rèn)為IPO制度變遷未能起到降低IPO發(fā)行首日收益率的作用。宋逢明和梁洪昀（2001）以1999年1-12月取消市盈率前后上市的95只股票為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在取消發(fā)行市盈率限制后上市的個股間發(fā)行市盈率水平仍未顯著拉開，影響初始回報的主要因素是股價總體水平、行業(yè)平均市盈率等，投資者在股票上市之初的投機(jī)動機(jī)十分明顯。詢價制實(shí)施以后，發(fā)行市盈率出現(xiàn)了顯著的變化，IPO發(fā)行首日收益率仍大大高于合理水平，中簽率更是幾乎相同，因此詢價制度的改革并未顯著降低IPO抑價水平，一級市場仍有很大的獲利空間。于增彪、梁文濤（2004）選取1992-2001年IPO公司數(shù)據(jù)為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票發(fā)行管理制度由審批制到核準(zhǔn)制的改革并未降低IPO的抑價程度，改革的效果有限。

綜上所述，我國學(xué)者結(jié)合西方學(xué)者的研究結(jié)論以及我國獨(dú)特的制度變遷背景對IPO抑價的影響進(jìn)行了大量研究，總的來說，信息不對稱理論和投機(jī)因素在我國適用。對于制度變遷對于IPO抑價的影響所得出的結(jié)論不一致。目前我國IPO的抑價程度還很高，我國的IPO制度改革應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持市場化改革的方向，循序漸進(jìn)推行由保薦制向注冊制的轉(zhuǎn)變，同時對現(xiàn)行的累積投標(biāo)詢價制進(jìn)行改革。比如借鑒美國市場的經(jīng)驗(yàn)建立價格和發(fā)行數(shù)量的聯(lián)動機(jī)制，事先不確定發(fā)行數(shù)量和價格，經(jīng)過路演和詢價最終由市場反應(yīng)和投行意見決定等等。另外證監(jiān)會應(yīng)該在此過程中更多的發(fā)揮監(jiān)督職能，而不是管制。