董旭升　譚宏飛

摘要：我國鋼鐵上市公司并購績效是鋼鐵行業(yè)兼并重組切實關(guān)心的問題。文章使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析DEA的二階段改進(jìn)模型，選取2008、2009兩年在滬深兩市發(fā)生的鋼鐵上市公司并購實踐為原始樣本，對10家上市公司并購前后的經(jīng)營績效進(jìn)行了對比研究。研究發(fā)現(xiàn)：收購企業(yè)的總體績效在并購當(dāng)年就開始下降直到t+3年才恢復(fù)上升，這說明并購在總體上是失敗的。同時我們對樣本績效均值進(jìn)行了配對T檢驗，檢驗結(jié)果顯示并購后的績效相對于并購前明顯下降。

關(guān)鍵詞：數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）；并購績效；鋼鐵上市公司

一、 引言

從20世紀(jì)90年代末開始，我國的鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了兼并收購的探索期、緩慢推行期和加速推行期三個階段，完成了由起初的政府行政主導(dǎo)到現(xiàn)今政府引導(dǎo)、市場結(jié)合，國企民企共同參與并購的轉(zhuǎn)變。鋼鐵企業(yè)上市公司的并購績效情況反映的是我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)并購重組的好壞，關(guān)系到我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)是否可以持續(xù)健康發(fā)展。同時，對我國鋼鐵上市公司并購重組績效進(jìn)行綜合評價，也有利于我們認(rèn)識到并購中存在的問題，提高并購的績效。

本文將采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelop-ment Anal-ysis，DEA）中的C2R模型以及任民、王烈（2003）所提出的DEA的二階段法，首先運用Deap2.1求出不同年份的并購績效指標(biāo)，通過對績效指標(biāo)的變化進(jìn)行對比研究，評價并購重組是否帶來鋼鐵上市公司管理績效的改善。

二、 文獻(xiàn)綜述

陳旭等（2008）在其研究中對我國并購績效衡量的四種評價方法進(jìn)行了總結(jié)和評述，其中國內(nèi)外研究者對并購績效的研究一般采用的是基于股價變化的事件研究法和基于財務(wù)數(shù)據(jù)的會計研究法兩種方法。事件研究法的基礎(chǔ)假設(shè)是市場有效性，適用于發(fā)達(dá)的資本市場，而會計研究法適用于資本市場不發(fā)達(dá)的國家。

事件研究法主要檢驗的是并購前后股東財富的變化，對股東財富的計量一般采用反常收益法。所謂反常收益指的是在并購事件發(fā)生前后的某段時間里，并購雙方股東的實際收益率R與假定沒有發(fā)生并購的該段時間里的正常收益E（R）的差值。如果這個差值為正，則說明并購給股東帶來了正的收益，也就是并購績效為正。Jensen和Ruback（1983）在總結(jié)了13篇關(guān)于并購績效文獻(xiàn)的研究成果后得出結(jié)論，成功的兼并活動會給目標(biāo)公司帶來約20%的反常收益，而成功的收購給目標(biāo)公司帶來的收益約為30%。陳信元、張?zhí)镉啵?999）采用1997年滬深兩市所有的并購重組事件作為研究樣本，同時采用方差檢驗和非正常報酬率檢驗對并購重組的效率進(jìn)行檢驗，研究結(jié)果指出不同類型的重組的市場反應(yīng)是不一致的，其中兼并收購并沒有帶來非正常的收益。李善民、陳玉罡（2002）以1999年～2000年滬深兩市349起并購事件作為實證研究樣本，運用事件研究法進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)并購活動使得公司的累計反常收益在公告后30天幾乎都為正，但是不顯著。事件研究法的基礎(chǔ)條件是市場有效性，但是中國的證券市場屬于一個弱勢有效的市場，所以事件研究法并不能全面的準(zhǔn)確的衡量企業(yè)并購的績效問題。

相比于事件研究法，會計研究法則使用并購前后幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)，對企業(yè)的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量水平等業(yè)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較，以此來確定并購績效的變化。馮根福、吳林江（2001）運用會計研究法，使用1994年～1998年我國上市公司的并購樣本對并購績效進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明上市公司的并購績效存在著一個先升后降的過程。李心丹、朱洪亮等（2003）選取滬深兩市發(fā)生并購的103家上市公司為樣本，首次利用DEA的方法對并購績效進(jìn)行研究，他們的研究結(jié)果證實并購活動總體上是提高了上市公司的經(jīng)營管理效率，同時并購后的幾年內(nèi)繼續(xù)保持著穩(wěn)步提高的趨勢。

針對我國證券市場的弱勢有效性，不宜采取事件研究法對并購績效進(jìn)行研究；同時基于財務(wù)數(shù)據(jù)的會計研究法只考慮了企業(yè)經(jīng)營管理結(jié)果的指標(biāo)，而無法考慮企業(yè)經(jīng)營投入的問題，我們在本研究中講使用DEA的研究方法，DEA的研究方法不僅可以同時考慮到不同企業(yè)可控的輸入和輸出指標(biāo)，并且DEA方法能夠保證我們觀測的年份足夠長，準(zhǔn)確的度量并購前后公司的效率問題。

三、 實證數(shù)據(jù)與方法

1. 樣本來源。按照國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）的劃分，廣義的并購包括資產(chǎn)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等一系列重組行為，而狹義的并購僅僅是指資產(chǎn)收購和吸收合并這兩類。本文研究的對象為廣義的并購。

在本文的研究中，我們將使用2008年、2009年發(fā)生在滬深兩市的并購原始案例為樣本，之所以選擇2008、2009兩年一是因為這兩年的并購數(shù)量相對較多，能夠給我們提供更多的信息；再則是因為我們需要觀察的是樣本經(jīng)營績效的變化，而經(jīng)營業(yè)績的變化是需要一定的時間才能反應(yīng)出來的，所以我們需要更長時間的窗口期，與此同時DEA的方法也需要更長的年份跨度，所以本研究選擇2008年、2009年的數(shù)據(jù)是為了保證能夠有效獲取并購后三年的數(shù)據(jù)。

在采取到原始并購樣本之后，我們還需要對原始樣本進(jìn)行剔除的工作，剔除的條件是：（1）剔除掉被ST的公司以及新設(shè)合并的樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失、異常的并購樣本；（3）對于多次并購的處理：同一年發(fā)生的并購以并購金額最大的一次計入；如果并購在2008年～2009年間均有發(fā)生，以最后一次并購計入。本研究所有的樣本信息及后續(xù)研究所需要的財務(wù)數(shù)據(jù)信息均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。經(jīng)過我們的整理工作，我們一共選取了八一鋼鐵等10個并購樣本。

2. 指標(biāo)選取。DEA方法最大的優(yōu)越性就在于它是針對多輸入多輸出的綜合評價，有效的避免了只使用經(jīng)營結(jié)果作為評價依據(jù)的缺憾。我們在選擇指標(biāo)的時候注意了以下三點：第一，數(shù)據(jù)指標(biāo)是對評價對象管理效率的客觀反應(yīng)；第二，避免輸入、輸出數(shù)據(jù)之間存在較強(qiáng)的線性相關(guān)關(guān)系；最后要考慮數(shù)據(jù)的易得性。綜合參考這三點要求，我們選取了下面所述的五個指標(biāo)：

輸出指標(biāo)：y1——主營業(yè)務(wù)收入；y2——利潤總額。

輸入指標(biāo)：x1——主營業(yè)務(wù)成本+主營業(yè)務(wù)稅金及其附加；x2——三項費用（管理費用+銷售費用+財務(wù)費用）；x3——總資產(chǎn)。

我們選取主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額作為輸出指標(biāo)是因為主營業(yè)務(wù)收入往往體現(xiàn)了公司的戰(zhàn)略安排，而利潤總額代表的是公司是否運用好了所有的資源來達(dá)到最佳的產(chǎn)出，實現(xiàn)最優(yōu)的資源配置。

同時選取主營業(yè)務(wù)成本+主營業(yè)務(wù)稅金及其附加體現(xiàn)的是企業(yè)在運營的過程當(dāng)中對成本性資源的投入，而三項費用代表的則是公司內(nèi)部管理水平的高低，意味著不同的經(jīng)營效率，最后選取公司的總資產(chǎn)不僅可以檢驗公司的資產(chǎn)是否得以良好的運用，更可以避免因為不同公司在不同時期內(nèi)因股本和資本結(jié)構(gòu)的不同而導(dǎo)致的指標(biāo)間的差異問題。

3. DEA模型簡介。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）是一種對多產(chǎn)出、多投入的多個決策單元（Decision Making Unit，DMU）的效率評估方法，它是由美國運籌學(xué)家Charnes、Cooper以及Rhodes教授在1978年提出來的。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，其模型簡稱C2R模型，它是使用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型為決策單元之間的相對效率評估提供一個可行的方法和有效的工具。根據(jù)對各DMU數(shù)據(jù)的觀察以判斷是否為DEA有效，其本質(zhì)是判斷DMU是否位于可能集的“生產(chǎn)前沿面”上。位于“生產(chǎn)前沿面”上的DMU則表現(xiàn)為DEA有效。對于C2R模型及其對偶規(guī)劃模型在本研究中就不詳細(xì)給出，但是我們應(yīng)該明白，C2R給我們提供的是一種方法去判定DMU是有效還是無效的。但是我們在采用這種方法進(jìn)行有效性分析的時候會發(fā)現(xiàn)大量的、甚至是全部決策單元均為有效的情形，也即是說C2R模型無法解決DMU的排序問題。針對這一問題，本研究將采用任民、王烈（2003）提出的評價決策單元DEA有效的兩階段法進(jìn)行本文的研究工作。

假設(shè)有N個決策單元，每個決策單元有M種類型的投入，同時還具有S種類型的產(chǎn)出。投入和產(chǎn)出分別用向量Xj=（x1j，x2j，…，xmj）T，Yj=（y1j，y2j，…，ysj）T表示，其中xij表示第j個決策單元對第i種資源的消耗量（投入量），yrj表示第j個決策單元對第r種類型產(chǎn)出的輸出總量。在這n個DMU中引入第n+1個DMU，并且使得第n+1個DMU的特性是投入最小，產(chǎn)出最大，那么必然的這個決策單元的效率值必定是1，也是最有效的。引入第n+1個DMU之后，我們需要求解下面的數(shù)學(xué)規(guī)劃模型：

min[？茲-？著（eTS-+eTS+）]

s.t.■Xij？姿j+xin+1？姿n+1+si-=？茲x0，i=1，2，…，m

■Yij？姿j+yin+1？姿n+1-sk+=y0，k=1，2，…，s

？姿j？叟0，j=1，…，n，n+1

S-？叟0，S+？叟0

其中eT=（1，1，…，1）∈EM，ε是非阿基米德無窮小量。

第二階段，利用上述數(shù)學(xué)規(guī)劃模型求解，然后將第n+1個理想決策的單元去掉，剩下其它n個決策單元的評價指數(shù)分別為θ1，θ2，…，θm，并且令θi=max（θ1，θ2，…，θm），接著以θi進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即θ1=■。標(biāo)準(zhǔn)化處理之后，我們便可知道第i個評價指數(shù)為1，其它評價指數(shù)都小于1。由于我們的輸出變量（利潤總額）中有負(fù)數(shù)存在，我們需要將輸出、輸入指標(biāo)都進(jìn)行無量綱化的處理，然后運用Deap2.1分別算出10個樣本在觀察期（t-3，t+3）七個年度里的相對績效指標(biāo)，如表1所示。

四、 實證分析

得到相對績效指標(biāo)之后，我們需要做兩個比較：第一個是針對樣本總體在并購前后的績效對比分析，第二個便是對并購前后樣本公司績效均值指標(biāo)進(jìn)行配對T檢驗以驗證鋼鐵上市公司并購是否帶來了績效水平的提高。配對樣本T檢驗我們使用SPSS16.0進(jìn)行統(tǒng)計分析。

1. 所有樣本總體并購績效分析。要對樣本總體并購績效進(jìn)行分析，首先我們要計算出在觀察期（t-3，t+3）內(nèi)每年總體樣本的總體績效均值（其中n表示公司數(shù)，j表示年份），然后我們可以得到如下的總體并購績效分析圖，如圖1。

從圖中我們可以看到，從并購發(fā)生的當(dāng)年開始，樣本公司的總體績效水平是下降的，直到t+3年并購的績效水平才開始上升到并購前t-3年時候的水平。這從整體上告訴我們鋼鐵公司并購之后并沒有帶來管理效率上的提升。雖然規(guī)模擴(kuò)大了，但是隨之而來的管理上的問題將規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)勢抵消了。

2. 并購前后績效指標(biāo)均值比較。要對并購前后的績效指標(biāo)均值進(jìn)行配對T檢驗，我們首先需要計算出每個樣本在并購之前和并購之后的績效均值：？茲i，ave，b=■，？茲i，ave，a=■（i表示公司，j表示年份）。根據(jù)我們的計算分析，我們發(fā)現(xiàn)有4家公司（八一鋼鐵、凌鋼股份、首鋼股份和西寧特鋼）在并購之后的績效是比并購之前要好的，占總樣本的40%，一定程度上達(dá)到了并購的戰(zhàn)略目標(biāo)。我們進(jìn)行配對T檢驗的結(jié)果如表2所示。

配對T檢驗給出我們P值為0.097，這說明在10%的水平上結(jié)果是顯著的，從統(tǒng)計意義上表明鋼鐵行業(yè)的并購沒有帶來效率的提升。

五、 結(jié)論與政策建議

1. 研究結(jié)論。我們通過對2008、2009兩年的上市鋼鐵公司并購樣本進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)并購交易在樣本總體中占據(jù)了很大的比重，有8家企業(yè)并購屬于關(guān)聯(lián)交易。同時實證結(jié)果表明，上市鋼鐵公司在并購之后績效水平不升反降，傳統(tǒng)意義上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)并沒有在我國上市鋼鐵行業(yè)的并購中顯現(xiàn)出來。

究其原因，本研究認(rèn)為有以下兩點導(dǎo)致了鋼鐵上市公司并購績效的不理想：第一是并購雖然擴(kuò)大了規(guī)模，但是在管理能力上還很缺乏，無法很好的對并購后的資源進(jìn)行整合，這導(dǎo)致了并購之后企業(yè)無法提高績效水平，同時這也是大部分并購沒能發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)的原因；第二是大多的并購還是關(guān)聯(lián)性的，只是資源在集團(tuán)公司下面的劃轉(zhuǎn)，并沒有打破行業(yè)的結(jié)構(gòu)，提高行業(yè)集中度，行業(yè)當(dāng)中的企業(yè)數(shù)量還是很多，競爭程度激烈。

2. 政策建議。針對我國鋼鐵行業(yè)集中度低、技術(shù)落后等特征，政府已經(jīng)在《關(guān)于加快推進(jìn)重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》等官方文件中表明了政府對鋼鐵行業(yè)并購重組的支持和鼓勵，但是要想提高鋼鐵行業(yè)的國際競爭力，政府和企業(yè)還需要做到：

（1）對政府而言，應(yīng)該進(jìn)一步的放開對鋼鐵行業(yè)并購的干預(yù)甚至直接參與，讓市場來做出并購決策，同時應(yīng)該積極的進(jìn)行并購引導(dǎo)。雖然政府可以動用各種資源讓一個企業(yè)短暫的變得更大更好，但這只是一種短時的救急行為，這種行為沒有辦法培養(yǎng)出企業(yè)自身的競爭能力。政府應(yīng)該讓市場去判斷哪些企業(yè)是值得進(jìn)行收購的，充分相信市場的選擇，而政府自身需要做好的只是提供一個良好的監(jiān)管環(huán)境和最佳的引導(dǎo)政策。

（2）對企業(yè)而言，并購的完成可能會在政策支持的情況下變得容易，但是企業(yè)更加要注重并購之后的整合工作。所以企業(yè)應(yīng)該著手建立自己的并購團(tuán)隊和并購知識管理隊伍，在并購實踐當(dāng)中不斷學(xué)習(xí)和積累，讓并購發(fā)展為企業(yè)的一種獨特的競爭能力。只有提高了并購的各方面能力，企業(yè)才不至于只“買進(jìn)”而不懂得“消化”，這樣方能提高并購績效。

（3）整體而言，增強(qiáng)跨區(qū)域跨國的并購重組。由于跨區(qū)域的并購重組涉及到地方政府的稅收等利益問題，所以一直以來跨區(qū)域并購并不是很受支持。但隨著外資不斷在國內(nèi)攻城略地，如果國內(nèi)企業(yè)不展開跨區(qū)域重組構(gòu)建強(qiáng)大的鋼鐵巨型企業(yè)，總有一天我國的鋼鐵企業(yè)甚至?xí)ピ趪鴥?nèi)的競爭優(yōu)勢。同時我們更要做的是跨境并購尋求資源以及管理技術(shù)的突破，西方國家的在管理和技術(shù)方面水平相對較高，通過參與收購或者與國外鋼鐵企業(yè)合作可以增強(qiáng)自身的管理能力和提高技術(shù)水平，這對于我國企業(yè)參與國際競爭也是一個重要因素。

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作者簡介：董旭升，浙江大學(xué)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，中國世貿(mào)組織研究院客座研究員；譚宏飛，浙江大學(xué)管理學(xué)院碩士生。