馮文奎　張麗慧

摘要：本文通過ADF單位根檢驗、Johansen協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、誤差修正模型等方法對大連商品交易所線性低密度聚乙烯期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能做了實證研究。研究結(jié)果表明：聚乙烯的期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，在95%的置信水平下，華東現(xiàn)貨市場與期貨市場存在雙向的價格引導(dǎo)關(guān)系，但華南市場只存在期貨市場對現(xiàn)貨市場的單向價格引導(dǎo)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：LLDPE期貨；價格發(fā)現(xiàn)；VAR模型

1.引言

線性低密度聚乙烯（LLDPE）主要應(yīng)用于農(nóng)膜、包裝膜、電線電纜、管材、涂層制品等領(lǐng)域，其價格波動受到很多因素影響，其中原油、天然氣和乙烯市場變化對LLDPE價格有著最直接、最重大的影響。從2002年至今，受原油價格、天然氣和乙烯市場變化的影響，LLDPE的價格最低為6000元/噸，最高漲到15500元/噸，價格呈大幅度且頻繁的波動。為了滿足滿足生產(chǎn)企業(yè)的規(guī)避風(fēng)險的需求，提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策的科學(xué)合理性，2007年7月31日，大連商品交易所推出了線性低密度聚乙烯期貨品種。

從理論上來講，期貨是現(xiàn)貨的衍生產(chǎn)品，因此現(xiàn)貨價格是期貨價格變動的基礎(chǔ)，期貨價格則通過市場參與者的預(yù)期作用從而調(diào)節(jié)和引導(dǎo)現(xiàn)貨價格。同時由于影響現(xiàn)貨價格的因素同時也是影響期貨價格波動的因素，所以期貨價格和現(xiàn)貨價格基本上的同升同降的，只是波動的幅度不同，或者相互之間存在滯后性。隨著交割月的臨近，由于持倉費(fèi)隨之逐步下降，期貨價格最終收斂于現(xiàn)貨價格。

現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的這種關(guān)系稱為價格發(fā)現(xiàn)，對于期貨市場而言，大量的買方與賣方聚集在一個虛擬的市場，包括套期保值者、投機(jī)者、套利者等，市場接近完全競爭的狀態(tài)，期貨市場的投資者通過自身掌握的信息對價格進(jìn)行預(yù)期，做多或做空，多空雙方力量的博弈形成當(dāng)前的期貨價格，因此期貨市場的價格形成機(jī)制是非常有效率的；另一方面，對于現(xiàn)貨市場，市場比較分散，供給者與需求者也比較分散，市場效率較低，不同區(qū)域的市場價格有一定偏差，因此也迫切需要有期貨市場進(jìn)行價格引導(dǎo)。當(dāng)期貨市場定價發(fā)生偏差，嚴(yán)重背離現(xiàn)貨價格時，現(xiàn)貨價格將對期貨價格進(jìn)行糾正。由此可見，期貨與現(xiàn)貨價格相互影響、相互滲透，研究期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的變動關(guān)系，有利于把握現(xiàn)貨市場與期貨市場的交互變化，從而發(fā)揮它們在商品市場和金融投資領(lǐng)域的作用。

劉軍峰（2004）對銅、硬麥期貨市場研究發(fā)現(xiàn)，銅、硬麥期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在有雙向的Granger因果關(guān)系。銅期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在有雙向的即時因果關(guān)系，硬麥期貨價格與現(xiàn)貨價格之間則存在雙向的滯后因果關(guān)系，但是一個共同點(diǎn)就是兩者都表現(xiàn)出現(xiàn)貨價格對期貨價格的引導(dǎo)作用更加突出，說明現(xiàn)貨市場的信息對期貨市場的影響大于期貨市場的信息對現(xiàn)貨市場的影響。王百超（2006）對中國大豆期貨市場研究發(fā)現(xiàn)，中國大豆期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能還不是很充分，一些障礙因素如交易成本、投資者的主體結(jié)構(gòu)、現(xiàn)貨定價原則等，制約著大豆期貨價格功能的有效發(fā)揮。姜洋（2006）采用VAR模型和誤差修正模型（VECM）對上海期貨交易所的銅期貨的價格發(fā)現(xiàn)進(jìn)行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)：銅的期貨價格和現(xiàn)貨價格之間不僅存在著協(xié)整關(guān)系和Granger因果關(guān)系，也具有長期的均衡關(guān)系。劉鳳軍和劉勇（2006）以農(nóng)產(chǎn)品大豆為例進(jìn)行了期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系的實證研究，研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品的期貨價格和現(xiàn)貨價格展現(xiàn)了很強(qiáng)的互動性，原因在于大豆的期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在的長期均衡關(guān)系會對品種短期內(nèi)的價格波動造成影響并使之回歸到長期均衡的狀態(tài)。

綜上所述，對于不同品種的期貨市場，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關(guān)系、價格引導(dǎo)關(guān)系、因果關(guān)系均不盡相同。本文研究的目的正是研究LLDPE期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關(guān)系，檢驗兩個市場是否存在、是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系、以及相互影響程度的大小，這對市場參與者了解期貨市場的運(yùn)行效率，制定投資策略，以充分發(fā)揮期貨市場的固有功能和作用具有重要意義。

2. LLDPE期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗

2.1 樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文檢驗2009年8月17日至2013年4月2日我國聚乙烯期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，期貨數(shù)據(jù)取自大智慧分析家，選取線性聚乙烯主力月合約的收盤價格作為當(dāng)日期貨價格。對于現(xiàn)貨市場數(shù)據(jù)，由于華東與華南約占全國消費(fèi)總量的42%，因此本文選取具有代表性的華東市場與華南市場的通用類線性聚乙烯的日成交價格，其數(shù)據(jù)來源于同花順iFind數(shù)據(jù)庫。在本文中，LNHD與LNHN，分別代表華東現(xiàn)貨與華南現(xiàn)貨價格的對數(shù)序列，簡稱現(xiàn)貨價格；LNQH代表LLDPE期貨價格對數(shù)序列，簡稱期貨價格。

2.2 ADF單位根檢驗

ADF單位根檢驗用于檢驗對數(shù)期貨價格序列與現(xiàn)貨價格序列的單整性。經(jīng)過檢驗，對數(shù)期貨價格序列與現(xiàn)貨價格序列都不是平穩(wěn)的時間序列，因此我們對其一階差分的收益序列進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果見表1：

從表可以看出聚乙烯期貨收益與聚乙烯現(xiàn)貨收益在5%的顯著水平上，ADF值分別大于臨界值，都拒絕單位根的零假設(shè)，因此期貨收益序列和現(xiàn)貨收益序列是平穩(wěn)的，表明序列都是平穩(wěn)時間序列，即現(xiàn)貨價格序列和期貨價格序列均符合I（1）過程。

2.3 Johansen協(xié)整檢驗

首先要建立聚乙烯期貨價格與現(xiàn)貨價格的VAR模型，這是整個協(xié)整效應(yīng)的分析基礎(chǔ)。其估計結(jié)果如表2所示：

由以上工作為基礎(chǔ)，現(xiàn)進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表3：

對于華東現(xiàn)貨市場，基于特征根跡檢驗可以看出，在0.05的顯著性水平下，跡統(tǒng)計量20.04360>15.49471，拒絕原假設(shè)，表明LNHD和LNQH至少有一個協(xié)整向量。反映了華東市場聚乙烯現(xiàn)貨價格與聚乙烯期貨價格之間存在的長期均衡關(guān)系。

對于華南現(xiàn)貨市場，基于特征根跡檢驗可以看出，在0.05的顯著性水平下，跡統(tǒng)計量21.91858

>15.49471，拒絕原假設(shè)，表明LNHN和LNQH有一個協(xié)整向量。反映了華南市場聚乙烯現(xiàn)貨價格與聚乙烯期貨價格之間存在的長期均衡關(guān)系。

2.4 Granger因果檢驗

VAR模型的一個重要應(yīng)用是分析經(jīng)濟(jì)時間序列變量之間的因果關(guān)系。其實質(zhì)是檢驗一個變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關(guān)系。檢驗結(jié)果如表4：

從上表看出，在0.05的顯著性水平下，我們拒絕LNQH不能Granger引起LNHD，拒絕LNHD不能Granger引起LNQH，拒絕LNQH不能Granger引起LNHN，無法拒絕LNHN不能Granger引起LNQH。也就是說，華東市場現(xiàn)貨與期貨市場二者存在雙向的價格引導(dǎo)關(guān)系；但是期貨市場是引起華南市場的現(xiàn)貨價格波動的Granger原因，華南市場的現(xiàn)貨價格卻不是引起期貨市場價格的變動的Granger原因。

2.5 向量誤差修正（VEC）模型

協(xié)整檢驗結(jié)果表明，不論是華東市場還是華南市場，LLDPE期貨與現(xiàn)貨價格之間均存在長期均衡關(guān)系，接下來我們可以利用向量誤差修正模型來刻畫短期偏離誤差調(diào)整與長期均衡是如何實現(xiàn)的。LLDPE期貨與現(xiàn)貨價格的之間的誤差修正模型為：

根據(jù)模型， 被解釋變量的波動可以分為短期波動和長期均衡兩部分 ，短期波動由各變量的差分項來反映，長期均衡部分由誤差項得到反映。模型表明 ，LLDPE期貨和現(xiàn)貨之間存在著密切的關(guān)系。可以看出，對于華東現(xiàn)貨市場和華南現(xiàn)貨市場，LLDPE期貨價格誤差修正項系數(shù)均為負(fù)，說明當(dāng)系統(tǒng)處于非均衡狀態(tài)時，LLDPE期貨價格會進(jìn)行反向調(diào)整從非均衡狀態(tài)回歸至均衡狀態(tài)。LLDPE現(xiàn)貨價格誤差修正項系數(shù)均為正，說明當(dāng)系統(tǒng)處于非均衡狀態(tài)時，誤差修正項對LLDPE現(xiàn)貨價格的變動具有正向調(diào)整作用。其中現(xiàn)貨價格的調(diào)整速度強(qiáng)于期貨價格的調(diào)整。

從經(jīng)濟(jì)意義上來看，當(dāng)期貨價格高于現(xiàn)貨價格時，由于誤差修正項的調(diào)整作用，一定時期內(nèi)現(xiàn)貨價格將上升；當(dāng)期貨價格低于現(xiàn)貨價格時，由于誤差修正項的調(diào)整作用，一定時期內(nèi)現(xiàn)貨價格將下降。

3 .結(jié)論

本文基于VAR模型對LLDPE期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實證檢驗，我們可以得出以下結(jié)論：LLDPE的現(xiàn)貨價格序列和期貨價格序列為非平穩(wěn)時間價格序列，一階差分后的序列是平穩(wěn)時間序列，它們之間存在長期的均衡關(guān)系；華東現(xiàn)貨市場與期貨市場存在雙向的價格引導(dǎo)關(guān)系，但華南市場只存在期貨市場對現(xiàn)貨市場的單向價格引導(dǎo)關(guān)系。因此，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)于現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力。從誤差修正結(jié)果來看，當(dāng)現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的均衡關(guān)系偏離長期均衡狀態(tài)時，由于誤差項的修正作用，會進(jìn)行偏離的調(diào)整，現(xiàn)貨價格強(qiáng)于期貨價格的的調(diào)整速度。

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