王許寨

摘要：項(xiàng)目投資決策在企業(yè)高級(jí)財(cái)務(wù)管理中有舉足重輕的地位。本文具體分析了項(xiàng)目投資過(guò)程中各不同運(yùn)營(yíng)階段的現(xiàn)金流量的構(gòu)成，分析了企業(yè)項(xiàng)目投資決策中的三個(gè)主要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法，并闡述了在投資決策中使用現(xiàn)金流量和折現(xiàn)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)的優(yōu)點(diǎn)。對(duì)比與傳統(tǒng)的以會(huì)計(jì)利潤(rùn)和回報(bào)率來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目投資決策，以折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法作為決策依據(jù)更科學(xué)、立體而合理。

關(guān)鍵詞：項(xiàng)目投資；投資決策；折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法；決策方法分析

項(xiàng)目投資決策是企業(yè)在日常運(yùn)營(yíng)中經(jīng)常需要面對(duì)的問(wèn)題。投入要大于產(chǎn)出，這是權(quán)衡所有投資項(xiàng)目是否可行的最基本標(biāo)準(zhǔn)。項(xiàng)目的回報(bào)在很大程度上會(huì)表現(xiàn)為未來(lái)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)可能回收到的凈現(xiàn)金流量。而在項(xiàng)目還未運(yùn)營(yíng)之前，如何采用合理的方法來(lái)對(duì)未來(lái)可能的收益和回報(bào)進(jìn)行科學(xué)的評(píng)估，是本文擬探討的重點(diǎn)。

一、項(xiàng)目投資過(guò)程中現(xiàn)金流量的構(gòu)成

企業(yè)投資過(guò)程中的現(xiàn)金流按項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段的不同一般可分為初始期現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流和項(xiàng)目終結(jié)時(shí)的現(xiàn)金流。在運(yùn)用項(xiàng)目投資的主要折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法對(duì)項(xiàng)目各個(gè)時(shí)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行測(cè)算時(shí)，可能會(huì)涉及到的現(xiàn)金流量大致如下：

1.初始期現(xiàn)金流，包括：①投資前費(fèi)用：主要有項(xiàng)目的可行性論證費(fèi)、勘察設(shè)計(jì)評(píng)估費(fèi)、技術(shù)資料費(fèi)、土地購(gòu)置費(fèi)及其他相關(guān)的可按受益原則歸集進(jìn)項(xiàng)目的費(fèi)用等；②設(shè)備購(gòu)置安裝費(fèi)用：主要包括為購(gòu)買(mǎi)、運(yùn)輸和安裝項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)所需的設(shè)備而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用；③建筑工程費(fèi)用：主要指進(jìn)行項(xiàng)目土建工程所發(fā)生的費(fèi)用；④營(yíng)運(yùn)資金墊支：往往會(huì)需要在運(yùn)營(yíng)初期墊支一定數(shù)額的營(yíng)運(yùn)資金，這部分營(yíng)運(yùn)資金的墊支一般要到項(xiàng)目壽命終結(jié)時(shí)才能收回；⑤原有固定資產(chǎn)的變價(jià)凈收入：即將原有固定資產(chǎn)進(jìn)行變賣(mài)時(shí)所得的收入扣除相關(guān)稅金后的凈收益；⑥不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)用：初期可能發(fā)生的一系列在投資項(xiàng)目正常運(yùn)作前不能完全估計(jì)到的各項(xiàng)費(fèi)用。

2.項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期現(xiàn)金流：項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的現(xiàn)金流一般以年為單位進(jìn)行測(cè)算。項(xiàng)目的年?duì)I業(yè)收入，減去該項(xiàng)目年?duì)I業(yè)現(xiàn)金支出和應(yīng)繳納的稅金，就構(gòu)成了項(xiàng)目的年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量NCF（Net Cash Flow）。

3.項(xiàng)目終結(jié)時(shí)的主要現(xiàn)金流，包括：①設(shè)備、流水線等的殘值收入或變價(jià)凈收入：即扣除了應(yīng)繳納的稅金、清理費(fèi)用等支出后的凈收益；②原有墊支在各種流動(dòng)資產(chǎn)上的墊支資金的收回；③停止使用的土地的變價(jià)收入。

二、投資決策中折現(xiàn)現(xiàn)金流量的主要計(jì)算方法一：凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值法測(cè)算時(shí)的主要思路是：將項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)各年現(xiàn)金流入流出量計(jì)算出年現(xiàn)金凈流量，然后將各年現(xiàn)金凈流量計(jì)算復(fù)利現(xiàn)值并加總，再減去初始投資額，得出在初始投資時(shí)點(diǎn)上項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。

運(yùn)用凈現(xiàn)值法對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行決策時(shí)以項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（絕對(duì)數(shù)）作為取舍依據(jù)， 只有一個(gè)備選方案時(shí)，凈現(xiàn)值為正者即認(rèn)為其具有投資的可行性；有多個(gè)互斥的備選方案時(shí)，則選用凈現(xiàn)值正值較大的項(xiàng)目。這樣的做法是直觀簡(jiǎn)單，同時(shí)也考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值和方案的凈收益。缺點(diǎn)是，若多個(gè)互斥的備選方案間項(xiàng)目投資規(guī)模相差較大，比如說(shuō)當(dāng)需要在未來(lái)年現(xiàn)金流量50萬(wàn)和5個(gè)億的兩個(gè)項(xiàng)目間進(jìn)行投資決策時(shí)，凈現(xiàn)值法由于只采用絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，就不能科學(xué)地基于投資和回報(bào)的對(duì)應(yīng)比例關(guān)系對(duì)投資作出判斷。同時(shí)，凈現(xiàn)值法只能揭示項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)各年現(xiàn)金的凈流量，其據(jù)以計(jì)算復(fù)利現(xiàn)值的折現(xiàn)率一般采用的是社會(huì)平均資金回報(bào)率，并不能揭示各個(gè)項(xiàng)目方案本身可能達(dá)到的實(shí)際報(bào)酬率。

三、投資決策中折現(xiàn)現(xiàn)金流量的主要計(jì)算方法二：現(xiàn)值指數(shù)法

現(xiàn)值指數(shù)法是將項(xiàng)目現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為指數(shù)這種相對(duì)數(shù)指標(biāo)，來(lái)以此為據(jù)進(jìn)行項(xiàng)目的取舍。計(jì)算時(shí)先測(cè)算出項(xiàng)目未來(lái)各年現(xiàn)金凈流量的總現(xiàn)值，再除以初始投資額，就得到該項(xiàng)目在投資起始時(shí)點(diǎn)上的獲利指數(shù)，也即該項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù)。

現(xiàn)值指數(shù)法的決策規(guī)則是：在只有一個(gè)備選方案時(shí)，若該方案的現(xiàn)值指數(shù)大于1或等于1（即項(xiàng)目未來(lái)各年現(xiàn)金凈流量的總現(xiàn)值超過(guò)或等于初始投資額），則認(rèn)為該項(xiàng)目具有投資的可行性；在有多個(gè)方案的互斥選擇決策中，宜選取獲利指數(shù)超過(guò)1最多的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

采用現(xiàn)值指數(shù)法最大的優(yōu)點(diǎn)在于該方法可以應(yīng)用于對(duì)投資規(guī)模相差較大的互斥項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)決策。凈現(xiàn)值法采用的是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，反映的是投資的效益；而現(xiàn)值指數(shù)是相對(duì)數(shù)指標(biāo)，是項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金凈流量的總現(xiàn)值與初始投資額的比值，反映的是投資的效率?，F(xiàn)值指數(shù)法下計(jì)算出的現(xiàn)值指數(shù)比值愈高，則該項(xiàng)目相對(duì)于其自身的初始投資規(guī)模而言，以未來(lái)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值衡量的投資回報(bào)率也愈高（不管各互斥項(xiàng)目間初始投資規(guī)模的絕對(duì)數(shù)差距有多大）。本質(zhì)上來(lái)講，這種方法與凈現(xiàn)值法是類(lèi)似的，都考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值和方案的凈收益，只不過(guò)運(yùn)用了不同的統(tǒng)計(jì)方式來(lái)展現(xiàn)指標(biāo)，因而更科學(xué)，可以應(yīng)用于獨(dú)立投資機(jī)會(huì)獲利能力的比較。缺點(diǎn)與凈現(xiàn)值法類(lèi)似，據(jù)以計(jì)算復(fù)利現(xiàn)值的折現(xiàn)率是社會(huì)平均資金回報(bào)率，不揭示項(xiàng)目本身的投資回報(bào)率。但若現(xiàn)值指數(shù)法計(jì)算出的比值正好為1，則此時(shí)所運(yùn)用的折現(xiàn)率就為該項(xiàng)目?jī)?nèi)含的投資回報(bào)率。

四、投資決策中折現(xiàn)現(xiàn)金流量的主要計(jì)算方法三：內(nèi)含報(bào)酬率法

所謂內(nèi)含報(bào)酬率，是指能夠使項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來(lái)現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說(shuō)是使投資方案凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率法根據(jù)項(xiàng)目本身內(nèi)含的報(bào)酬率來(lái)評(píng)價(jià)方案的優(yōu)劣。

使用內(nèi)含報(bào)酬率法并手工計(jì)算時(shí)需要預(yù)估一個(gè)折現(xiàn)率來(lái)對(duì)方案的凈現(xiàn)值進(jìn)行逐步測(cè)試，如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，說(shuō)明方案本身的報(bào)酬率超過(guò)估計(jì)的折現(xiàn)率，應(yīng)提高折現(xiàn)率后進(jìn)一步測(cè)試；若凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明方案本身的報(bào)酬率低于估計(jì)的折現(xiàn)率，應(yīng)降低折現(xiàn)率后進(jìn)一步測(cè)試。最后再基于已有的測(cè)試數(shù)據(jù)，用插值法求解出精確的內(nèi)含報(bào)酬率（即能使項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金凈流入等于未來(lái)現(xiàn)金凈流出的投資回報(bào)率）。在投資回報(bào)率等于項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率的情況下，項(xiàng)目的總凈現(xiàn)值為零。

不管是使用凈現(xiàn)值法還是使用現(xiàn)值指數(shù)法，都沒(méi)有反映出項(xiàng)目真實(shí)的報(bào)酬率。而內(nèi)含報(bào)酬率法則彌補(bǔ)了這一缺陷。在只有一個(gè)備選方案的投資決策中，若計(jì)算出的內(nèi)含報(bào)酬率大于或等于公司的資金成本或公司的必要報(bào)酬率，則就認(rèn)為項(xiàng)目具有投資的可行性；反之，則拒絕。在有多個(gè)備選方案的互斥投資決策中，宜選用內(nèi)含報(bào)酬率超過(guò)公司資金成本或必要報(bào)酬率最多的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

五、投資決策中使用現(xiàn)金流量和折現(xiàn)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)

比之于通常所用的利潤(rùn)指標(biāo)，以現(xiàn)金凈流量作為取舍的標(biāo)準(zhǔn)更有助于直觀衡量項(xiàng)目的收益質(zhì)量和獲取現(xiàn)金的能力。同時(shí)，將項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)各期現(xiàn)金流量按一定的方式進(jìn)行折現(xiàn)，讓未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量接受企業(yè)資金成本、預(yù)期通貨膨脹或是期望回報(bào)率的折現(xiàn)調(diào)整，在此基礎(chǔ)上再結(jié)合各種統(tǒng)計(jì)手段與現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)上的初始投資額進(jìn)行比較，這樣的方式不僅簡(jiǎn)單考慮了項(xiàng)目的會(huì)計(jì)利潤(rùn)和回報(bào)率，更綜合考慮了項(xiàng)目的現(xiàn)金凈流量、貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)等各因素。因此，從一定意義上講，折現(xiàn)現(xiàn)金流量的決策方法更立體而科學(xué)，更有利于企業(yè)做出合理決策。（作者單位：海南大學(xué)應(yīng)用科技學(xué)院）