吳海燕，蘭秋軍，馬超群

（湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082）＊

自從1843年美國紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bond，簡稱可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債）開始，經(jīng)過160多年的不斷發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券作為一種兼具股票與債券性質(zhì)的金融衍生工具，既可享受股票價格上漲的收益，又可以債券形式規(guī)避股價下跌的風(fēng)險而廣受投資者青睞［1，2］。中國資本市場引入可轉(zhuǎn)換債券的時間很短，但發(fā)展相當(dāng)迅速，2012年12月流通市值達(dá)到1348億元［3］。目前美國是世界上可轉(zhuǎn)換債券市場規(guī)模最大的國家，2012年底其流通市值達(dá)到2400億美元，規(guī)模僅次于國債。本文通過對中國和美國的可轉(zhuǎn)換債券市場的規(guī)模、條款、風(fēng)險收益特征和套利機(jī)會進(jìn)行對比分析，為完善中國可轉(zhuǎn)換債券市場提供參考建議［4，5］。

一、中美可轉(zhuǎn)換債券的市場發(fā)展規(guī)模對比

美國是世界上最大的可轉(zhuǎn)換債券市場，目前市場的存量達(dá)到2400億美元，占全球可轉(zhuǎn)換債券市場總規(guī)模的50%以上。從美國最近幾年的發(fā)行量來看，2006年和2007年發(fā)行量增加迅猛，而2008年之后發(fā)行額有所下降，但發(fā)行數(shù)量卻在不斷上升，2011年達(dá)到歷史最高點(diǎn)。美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的家數(shù)多，平均每家發(fā)行的額度小，可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展較為成熟，市場規(guī)模擴(kuò)大較快［6，7］。如圖1為2000～2011年美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模情況。

圖1 2000～2011年美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模情況

2001年中國《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》出臺，上市公司陸續(xù)擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資。2003年發(fā)行的16只可轉(zhuǎn)換債券籌資185.5億元。中國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行家數(shù)少，但平均每家的發(fā)行額度較大，平均為11.6億元。截止2008年12月已有近60家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，融資規(guī)模達(dá)710.58億元［8］。2010年，滬深兩市共發(fā)行包括中行轉(zhuǎn)債等在內(nèi)共8只可轉(zhuǎn)債市場存量達(dá)到786.9億元，為2009年的6.6倍。2011～2012年可轉(zhuǎn)債市場繼續(xù)快速擴(kuò)容，市場總量已突破千億元規(guī)模。從市場規(guī)模的角度來看，發(fā)展中國可轉(zhuǎn)換債券市場仍有很大的空間。圖2為2003～2012年中國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模情況。

圖2 2003～2012年中國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模情況

就美國可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體而言，已從大企業(yè)轉(zhuǎn)向高新技術(shù)高成長的中小企業(yè)，發(fā)行額度小，數(shù)量多，反映其對中小企業(yè)創(chuàng)新性需求的強(qiáng)力支持。美國采用了公募和私募兩種形式發(fā)行可轉(zhuǎn)債，增加了美國資本市場上可轉(zhuǎn)換債券的流動性，成為了可轉(zhuǎn)換債券基金、共同基金、對沖套利基金等關(guān)注的投資對象，同時促進(jìn)了基金業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。而中國的發(fā)行主體，集中在主營業(yè)務(wù)突出、有競爭優(yōu)勢、成長性強(qiáng)且無重大風(fēng)險隱患的行業(yè)。中國可轉(zhuǎn)債發(fā)行的家數(shù)少，發(fā)行的額度大。目前僅采用了滬深交易所公募資金的發(fā)行方式。其投資者以二級市場的普通投資者為主，對可轉(zhuǎn)換債券基金和對沖套利基金認(rèn)識不夠。

由此可見，中國可轉(zhuǎn)債市場相對于美國市場在規(guī)模上還存在巨大的差異，在發(fā)行家數(shù)上與美國相比還相差甚遠(yuǎn)。

二、中美可轉(zhuǎn)換債券的條款比較分析

1.期限?？赊D(zhuǎn)換債券的期限分為存續(xù)期限和轉(zhuǎn)股期限，其存續(xù)期限與一般債券相同，指債券從發(fā)行之日起至償清本息之日止的存續(xù)期間。轉(zhuǎn)換期限是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的起始日至結(jié)束日的期間。中國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的期限最短為1年，最長為6年，自發(fā)行結(jié)束之日起6個月方可轉(zhuǎn)換為公司股票。目前，中國證券市場正在交易的可轉(zhuǎn)換債券的期限均為5年或者6年。美國的可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期限設(shè)置比較靈活，跨度比較大，從半年到30年都有，有些小規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期小于1年，一般而言5年、7年、20年和30年是發(fā)行較多的品種，多集中于3～10年。圖3為美國可轉(zhuǎn)換債券期限的分布情況。

2.票面利率?？赊D(zhuǎn)換公司債券的票面利率是指發(fā)行人根據(jù)當(dāng)前市場利率水平、公司債券資信等級和發(fā)行條款確定，一般低于相同條件的普通債券。中國可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低，大體在0.5%～2%之間。美國市場上通常設(shè)計的票面利率為同等風(fēng)險下市場利率的2／3左右，票面利率差異較大，大體在0～10%之間。

圖3 美國可轉(zhuǎn)換債券期限的分布情況

3.贖回條款。贖回是指發(fā)行人在發(fā)行一段時間后，可以提前贖回未到期的發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換公司債券。美國的贖回條款和中國贖回條款類似，但是美國的贖回條款更加寬松，根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期的長短來決定不可贖回期的長短。而中國的可轉(zhuǎn)換債券的不可贖回期大多為半年或者一年的硬性規(guī)定，沒有根據(jù)存續(xù)期的長短來設(shè)定。

4.回售條款。回售條款是發(fā)行人為了吸引投資者而提供的一項(xiàng)保護(hù)措施。美國可轉(zhuǎn)換債券的回售條款非常苛刻，大部分轉(zhuǎn)債只有發(fā)生重大變化時才可以回售，也就是只有公司違約時才可以回售，而且該條款并未給予投資者100%的保證完全償付。在中國可轉(zhuǎn)換債券市場，由于回售條款的觸發(fā)比例通常較轉(zhuǎn)股價格修正條款的觸發(fā)比例低，如果發(fā)行人不希望回售出現(xiàn)，可以在標(biāo)的股價下跌至滿足條件回售的規(guī)定前，向下修正轉(zhuǎn)股價格以避免回售。

5.特別向下修正條款。特別向下修正條款是賦予發(fā)行人的權(quán)利，由于標(biāo)的股票價格呈持續(xù)走低而無法行使轉(zhuǎn)換權(quán)利時，對轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行必要的調(diào)整。美國可轉(zhuǎn)換債券的特別向下修正的情況很少出現(xiàn)，即使修正一般也不會低于初始轉(zhuǎn)股價格的80%，而且修正的次數(shù)受到限制。中國可轉(zhuǎn)換債券的特別向下修正的空間較大，當(dāng)標(biāo)的股票價格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格達(dá)到一定比例時，發(fā)行人可以向下修正轉(zhuǎn)股價格，且向下修正的空間很大，但將修正后的轉(zhuǎn)股價格一般不得低于每股凈資產(chǎn)。

綜合這些條款分析，中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行具有明顯的促使投資者轉(zhuǎn)股的動機(jī)，是曲線形式的擴(kuò)股融資。美國可轉(zhuǎn)債一般不將標(biāo)的股票的分紅、增股納入轉(zhuǎn)股價格調(diào)整的范疇，轉(zhuǎn)股價格向下修正的機(jī)會很少。而中國可轉(zhuǎn)債發(fā)行人進(jìn)行分紅、增股時，會按照其稀釋比例相應(yīng)的調(diào)整轉(zhuǎn)股價格，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股修正比例較高。中國可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計比較單一，投資者針對可轉(zhuǎn)債的期限、票面利率等沒有很多選擇的空間。

三、中美可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險收益特征對比分析

美國市場是全球最大的可轉(zhuǎn)換債券市場，可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)能較好地反映可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險收益特征。比較美國2011年12月16日～2012年12月14日Barclays美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模大于50億美元的指數(shù)（Barclays U.S.Convertible Bond＞ ＄500MM Index）與美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S＆P500Index）走勢，發(fā)現(xiàn)走勢非常吻合，且標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)明顯高于可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)。如圖4美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與Barclays可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的表現(xiàn)比較。

根據(jù)以上分析，可以認(rèn)為美國證券市場正確地反映了可轉(zhuǎn)換債券和股票的風(fēng)險收益特征?？赊D(zhuǎn)換債券的風(fēng)險收益介于普通公司債券與股票之間。由此可見美國可轉(zhuǎn)換債券是一種低風(fēng)險、高收益的證券。

圖4 美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與Barclays可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的表現(xiàn)比較

與美國的可轉(zhuǎn)換債券相比較，上證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)表明中國可轉(zhuǎn)換債券具有不同的風(fēng)險收益特征。比較中國2012年9月17日～2012年12月14上證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)（000139）與上證綜合指數(shù)（000001）走勢，發(fā)現(xiàn)兩者走勢不太一致，上證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)均高于上證綜合指數(shù)。圖5為中國上證綜合指數(shù)與上證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的表現(xiàn)比較。

根據(jù)以上分析，可以發(fā)現(xiàn)在中國證券市場上，可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險收益特征優(yōu)于上證指數(shù)，且具有高收益、低風(fēng)險和波動小的特征。相對于可轉(zhuǎn)換債券而言，中國股票市場沒有體現(xiàn)股票高風(fēng)險高收益的特征。因此，在中國證券市場上，可轉(zhuǎn)換債券比股票更受投資者的歡迎。這主要是因?yàn)橹袊赊D(zhuǎn)債的發(fā)行條件較為嚴(yán)格，門檻更高，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司通常為規(guī)模較大、經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、償債能力較強(qiáng)的藍(lán)籌股，使可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險相對較小，但收益相對可觀。

圖5 中國上證綜合指數(shù)與上證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的表現(xiàn)比較

由于中國可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)的交易時間不長，2012年9月才正式推出，樣本數(shù)量少，加上可轉(zhuǎn)換債券市場規(guī)模較小，因此統(tǒng)計分析結(jié)論的可靠性相對較低。

圖6 截至2012年9月對沖基金在不同套利策略下的到期回報率

四、中美可轉(zhuǎn)換債券的套利機(jī)會對比分析

可轉(zhuǎn)換債券套利是指通過可轉(zhuǎn)換債券與其相關(guān)聯(lián)的標(biāo)的股票之間定價的無效率性進(jìn)行的無風(fēng)險獲利行為?？赊D(zhuǎn)換債券在成熟的金融市場中被大量的用于與股票空頭進(jìn)行資產(chǎn)組合以實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險的對沖套利，它的套利策略成為國際對沖基金的主要交易策略之一。美國的可轉(zhuǎn)換債券市場份額的80%由對沖基金持有。作為最成功的對沖套利策略，可轉(zhuǎn)換債券吸引了大量的市場參與者。圖6為截止2012年9月對沖基金在不同套利策略下的到期回報率。

2010年3月中國融資融券試點(diǎn)實(shí)施后，在可賣空的市場下，可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，套利機(jī)會更多，操作更為容易。融資融券的推出豐富了中國證券市場交易方式，有助于實(shí)現(xiàn)新型套利策略，其中可轉(zhuǎn)債與融券組合套利策略就是一種受益于融券交易的策略。

五、結(jié) 論

通過上述對中美可轉(zhuǎn)換債券市場的對比分析，表明中國可轉(zhuǎn)換債券市場的規(guī)模仍有很大的發(fā)展空間。在條款設(shè)計上，期限、票面利率和贖回條款方面和美國的可轉(zhuǎn)換債券的差異較大，但在回售條款和轉(zhuǎn)股價特別向下修正條款方面，和美國的可轉(zhuǎn)換債券的差異不大。最后對中美可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險收益特征和套利機(jī)會對比分析，發(fā)現(xiàn)美國轉(zhuǎn)債市場的債性凸顯，股性較弱。而中國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人對轉(zhuǎn)債的意愿較強(qiáng)，特別向下修正條款促使轉(zhuǎn)股。融資融券試點(diǎn)后，中國可轉(zhuǎn)換債券套利的機(jī)會更多。

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