國庫現(xiàn)金余額變動的貨幣效應(yīng)分析

楊玉霞 樓清昊

（遼寧大學(xué)，沈陽 110036）

一、引言

隨著我國財政收入的快速增長，國庫資金余額也從1999年底的1785.5億元攀升到了2011年底的22733.66億元①數(shù)據(jù)來源于《中國人民銀行統(tǒng)計季報》。。面對超過2萬億的現(xiàn)金余額，提高國庫的資金運用效率成為國庫管理工作的當(dāng)務(wù)之急。

國庫現(xiàn)金管理改革正式提上日程始于2006年，到了2010年財政部和央行累計實施了4000億的國庫現(xiàn)金管理，占了中央國庫庫款余額的23.5%②數(shù)據(jù)來源于《經(jīng)濟(jì)觀察報》2011年8月13日。。雖從總量上來說國庫現(xiàn)金管理的規(guī)模并不大，但隨著國庫現(xiàn)金管理的不斷推進(jìn)，國庫資金余額的波動對央行的貨幣政策實行產(chǎn)生一定的影響。

在改革開放初期，我國主要把現(xiàn)金量M1和貸款規(guī)模作為貨幣中介目標(biāo)。然而隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷完善，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷復(fù)雜化，使得僅僅調(diào)控M1并不能夠很好的控制基礎(chǔ)貨幣量，從而進(jìn)一步引入了廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。另外對貸款規(guī)模的控制雖然在改革時期起到了非常好的穩(wěn)定作用，但其決策不夠靈活，容易對銀行形成政策性負(fù)擔(dān)等問題，使得央行開始減少對信貸規(guī)模的限制。直至1994年，國務(wù)院頒布的《關(guān)于金融體制改革的決定》中明確指出我國的貨幣中介目標(biāo)是：貨幣供應(yīng)量、信用規(guī)模、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率。

國庫現(xiàn)金余額的變動主要對貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策中介目標(biāo)產(chǎn)生影響，由于國庫現(xiàn)金余額即是已繳入國庫且暫未實現(xiàn)支付或尚未流出國庫單一賬戶的財政性資金，其表現(xiàn)形式為政府在銀行的存款，又因我國的國庫由中國人民銀行代理，故國庫現(xiàn)金余額一般以存款的形式存于中國人民銀行內(nèi)。但與普通的商業(yè)銀行不同，央行并不進(jìn)行存貸業(yè)務(wù)，國庫的資金余額的增加使得一部分貨幣退出了整個銀行信貸體系，從而失去了貨幣乘數(shù)效應(yīng)，對總的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了沖擊。

2011年全年，中國都存在較強(qiáng)的通脹壓力，而國庫現(xiàn)金管理改革的推行則在無意之中加大了央行回收流動性的壓力。國庫現(xiàn)金管理所增加的銀行定期存款，無疑對央行的加息和公開市場業(yè)務(wù)產(chǎn)生了對沖效應(yīng)。2011年的11月份國庫現(xiàn)金管理銀行定期存款總額為1200億元，而同一時期央行通過票據(jù)的正回購回收的流動性卻只有550億元①數(shù)據(jù)由中國人民銀行網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)整理而成。。為了控制通脹，央行必須加大貨幣政策緊縮的力度，這在某種程度上會增加政策執(zhí)行的成本，降低政策的有效性。這一現(xiàn)象表明了國庫現(xiàn)金管理制度的改革與貨幣政策執(zhí)行之間的矛盾，而要解決這一矛盾就需要協(xié)調(diào)好兩者對于貨幣中介目標(biāo)的影響，以期在推動改革的同時保持經(jīng)濟(jì)運行的穩(wěn)定。

曾有學(xué)者對國庫資金變動對貨幣政策影響程度的實證研究，但結(jié)果卻并無定論。如王旭祥（2010）通過對2000年至2008年的貨幣供應(yīng)量M1、M2和國庫資金存量建立協(xié)整和脈沖響應(yīng)函數(shù)得出國庫資金與廣義貨幣供給之間存在長期穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系且短期的國庫資金余額對貨幣供應(yīng)量有一個負(fù)向沖擊；袁永德等（2006）也得出相似的結(jié)論。另一方面，陳建奇等（2007）運用協(xié)整對1994年至2005年的國庫資金存量與貨幣供應(yīng)量進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者存在正向相關(guān)的關(guān)系。

然而在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，準(zhǔn)確地估計國庫現(xiàn)金管理改革對于貨幣政策的影響程度也成為接下來如何協(xié)調(diào)好改革與貨幣政策執(zhí)行效果之間矛盾的必不可少的工作。故本文主要運用月度數(shù)據(jù)檢驗國庫資金余額變動對貨幣政策中介目標(biāo)的影響程度，為國庫現(xiàn)金管理改革推進(jìn)提供必要的參考，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、模型設(shè)定與分析

與一般的貨幣政策工具不同，由于國庫資金的流入與流出由財政部門決定，故本文假定國庫資金的變動相對于廣義貨幣總量是一個外生變量，這也就解決了回歸過程中產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

本文主要通過估計兩個方程來描述國庫資金變動對于貨幣政策中介目標(biāo)的影響。第一個方程描述國庫資金與廣義貨幣供應(yīng)量之間的長期協(xié)整關(guān)系；第二個方程為誤差修正模型，用以估計短期國庫資金余額變動對于貨幣供應(yīng)量的沖擊。為了方便獲得各變量的線性趨勢，故模型中的變量皆以對數(shù)形式存在。

其中l(wèi)n mt為貨幣供應(yīng)量的自然對數(shù)，ln ntt表示國庫資金存量的自然對數(shù)，T表示時間趨勢，Δmt表示t期的貨幣供應(yīng)量的增長率，Δntt表示t期的國庫資金余額增長率，ecmt-1表示誤差修正項，q代表自變量的滯后期數(shù)，且0

第一個方程描述的是長期協(xié)整關(guān)系，通過得出βi估計國庫資金變動與貨幣供應(yīng)量之間的長期對應(yīng)關(guān)系。第二個方程描述的是當(dāng)國庫資金余額變動偏離長期均衡時所產(chǎn)生的短期誤差修正效應(yīng)。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)說明與初步分析

本文考察的時間區(qū)間為1999年12月至2011年12月，共143個觀察值。數(shù)據(jù)來源于《中國人民銀行統(tǒng)計季報》、《中國金融統(tǒng)計年鑒》。所有數(shù)據(jù)都采用census X12方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。其中貨幣供應(yīng)量采用廣義貨幣供應(yīng)量M2，國庫資金余額采用央行資產(chǎn)負(fù)債表中的政府存款。為了使數(shù)據(jù)呈現(xiàn)線性特征，所有變量都取自然對數(shù)。

（二）檢驗結(jié)果

1.單位根檢驗

由于非平穩(wěn)的時間序列進(jìn)行回歸得出t、F等統(tǒng)計檢驗結(jié)果不可靠，會產(chǎn)生偽回歸的現(xiàn)象，故先對各變量進(jìn)行單位根檢驗。

表1 對變量單位根檢驗的ADF檢驗結(jié)果

從檢驗結(jié)果上看，ln m2與ln nt都為一階單整I（1），直接回歸可能產(chǎn)生偽回歸，故需要進(jìn)行協(xié)整檢驗以確定變量之間的長期關(guān)系。

2.協(xié)整檢驗

本文運用EG兩步法對ln m2與ln nt進(jìn)行協(xié)整檢驗，首先對ln m2進(jìn)行回歸，得出初步的估計方程。由于ln m2對ln nt的回歸殘差有確定趨勢，故在模型中加入時間趨勢項T（T為一階單整變量）。調(diào)整后的回歸方程為：

由于DW檢驗值接近2，故判斷殘差序列不存在自相關(guān)。取該方程殘差進(jìn)行ADF檢驗，得出在滯后項為2時，被估計參數(shù)的t統(tǒng)計量為-2.725，伴隨概率為0.0722。該結(jié)果表明在8%的顯著性條件下，該回歸方程的殘差不存在單位根，即我國的廣義貨幣供應(yīng)量與國庫資金余額之間是協(xié)整的。

從回歸方程的形式上看，國庫資金余額與廣義貨幣供給之間存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論印證了文章開頭的理論。隨著國庫資金余額的增多，市場上的流動性受到貨幣乘數(shù)的影響而減少，從而對廣義貨幣供給產(chǎn)生了負(fù)向的沖擊。

從參數(shù)的大小上看，國庫資金余額變動對于廣義貨幣變動影響力并不大，僅為-0.0202，但值得注意的是每期國庫資金的相對變動幅度較大，被估計系數(shù)所表示的意義是當(dāng)國庫資金余額變動的百分比與貨幣供應(yīng)量變動幅度之比，當(dāng)國庫資金月度變動為20%時，由國庫資金余額所引起的廣義貨幣供應(yīng)量變動為0.4%。由于貨幣供應(yīng)量的基數(shù)較大，故每月的變動幅度都大大小于國庫資金的變動幅度，例如2011年3月，國庫資金余額增加了15.75%，而廣義貨幣供應(yīng)量減少了0.098%?？梢妵鴰熨Y金余額變動對于貨幣供應(yīng)量影響是較為顯著的。

3.格蘭杰因果檢驗

方程（3）所反應(yīng)的只是同期國庫資金余額與廣義貨幣供應(yīng)量之間的同期對應(yīng)關(guān)系，為了更好的反應(yīng)兩個變量之間的前后因果聯(lián)系需進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。另一方面，由于進(jìn)行格蘭杰因果檢驗的必要條件是作為檢驗材料的時間序列必須是平穩(wěn)的，而ln m2與ln nt都是一階單整，故取兩個參數(shù)的一階差分作為檢驗變量。其檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 格蘭杰因果檢驗

從表2中可以得知國庫資金存量與廣義貨幣供應(yīng)量之間存在雙向的因果關(guān)系。

4.誤差修正模型

方程（3）所描述的是國庫資金存量與廣義貨幣供應(yīng)量之間的長期關(guān)系，為了更好地考察國庫資金存量變動在短期對貨幣供應(yīng)量的沖擊，本文通過構(gòu)建誤差修正模型（ECM）來衡量當(dāng)國庫資金存量偏離均衡狀態(tài)時的反饋效應(yīng)。

當(dāng)非平穩(wěn)變量之間存在協(xié)整關(guān)系時，必然可以建立誤差修正模型（granger，1987）。經(jīng)過上文中的檢驗發(fā)現(xiàn)，ln m2與ln nt存在協(xié)整關(guān)系，故一定存在相應(yīng)的誤差修正模型。通過回歸得出如下結(jié)果：

其中，ecmt-1=ln mt-1-α0-α1ln ntt-1代表短期內(nèi) ln m與ln nt之間的前期非均衡程度。該方程表明ln m的變化決定于ln nt的變化以及前一時期的非均衡程度。而ecm之前的系數(shù)則表明上一期非均衡程度對于當(dāng)期ln m變化的影響。

從各個參數(shù)的t統(tǒng)計量中可以看出，方程各被估計參數(shù)是顯著的。雖然調(diào)整后的R2較小，但有時候為了經(jīng)濟(jì)意義犧牲一定的R2是可以接受的。方程的DW檢驗接近2，可以看出殘差的自相關(guān)性較小。根據(jù)ecm的系數(shù)可以看出貨幣供應(yīng)量與國庫資金余額之間存在一個反向的調(diào)節(jié)機(jī)制，當(dāng)t期國庫資金對貨幣供應(yīng)量有一個正向沖擊時，則會在t+1期有一個大約等于上期沖擊1.3倍的反向調(diào)節(jié)。該方程在顯示短期反饋機(jī)制的同時，也描述了兩者長期的均衡。長期內(nèi)國庫資金增加1%，則貨幣供應(yīng)量將會減少0.02%個百分點，這與方程（3）所表現(xiàn)出關(guān)系相一致。

5.實證結(jié)果總結(jié)

從上述的實證研究中可以看出，1999年12月至2011年12月的時期內(nèi)，國庫資金余額的變動與廣義貨幣供應(yīng)量之間存在著負(fù)向關(guān)系，并且國庫資金余額與貨幣供應(yīng)量之間互為格蘭杰因果關(guān)系。在短期內(nèi)國庫資金余額對于貨幣供應(yīng)量存在顯著的負(fù)向的沖擊；在長期中，國庫資金增加1%，廣義貨幣供應(yīng)量M2減少0.02%。這一系列的實證結(jié)果印證了前文的理論分析，同時也反應(yīng)出國庫資金余額對于貨幣供應(yīng)量沖擊確實存在，并有相當(dāng)?shù)挠绊懥Α?/p>

四、政策建議

隨著我國國庫資金余額的不斷增加，推進(jìn)國庫現(xiàn)金管理成為我國財政提高資金運用效率的必然手段。但一個制度的推行，要綜合考慮改革措施是否會對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，如有沖擊，需要考慮就其帶來的收益相比該沖擊能否接受。運用協(xié)整與誤差修正模型，檢驗國庫資金余額變動對貨幣政策影響程度的一系列結(jié)果表明，國庫現(xiàn)金管理作為一種財政資金管理活動，對于貨幣政策的沖擊是不可忽視的。拓展國庫現(xiàn)金管理的規(guī)模，提高現(xiàn)金管理水平，不僅能提高財政資金的運用效應(yīng)，而且能夠使得改革產(chǎn)生促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的效果。

首先，可以考慮將預(yù)算收入的收繳征收機(jī)構(gòu)全部劃歸財政部門管理，使財政部門由目前主要掌控現(xiàn)金支出流，轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌蛲瑫r對收入流和支出流進(jìn)行管控，在科學(xué)分析和預(yù)測現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上制定用款計劃，將收入流和支出流有效率地匹配起來，在保證各部門、單位用款的同時，減少閑置的現(xiàn)金額。

其次，運用合法合理的手段讓暫時盈余的國庫現(xiàn)金能夠保值增值。財政部門在綜合考慮國庫現(xiàn)金余額的流動性、安全性和收益性的基礎(chǔ)上，可以依法將暫時多余的現(xiàn)金余額投資出去獲取更多的收益。具體投資所遵循的基本原則，投資領(lǐng)域的限定，投資風(fēng)險的防控，投資收益的財務(wù)報告，以及問責(zé)體制等相關(guān)內(nèi)容的確定，可以通過我國的立法機(jī)構(gòu)制定一部有關(guān)國庫現(xiàn)金余額投資方面的法律或法規(guī)。

第三，在地方建立現(xiàn)金管理體制。加強(qiáng)國庫現(xiàn)金管理需要對財政管理和金融學(xué)都懂的跨專業(yè)人才，考慮到我國市以下級次地方財政部門這樣的專業(yè)人才比較短缺，可以考慮在省一級地方政府先建立現(xiàn)金管理體系，由省級的現(xiàn)金管理系統(tǒng)代管下轄的各市縣的現(xiàn)金。隨著省級現(xiàn)金管理體制的不斷完善，逐漸建立起各市縣自己的現(xiàn)金管理體系。

第四，對國庫現(xiàn)金管理與債務(wù)管理進(jìn)行整合。進(jìn)一步發(fā)展我國的短期國債市場，增加短期國債市場的流動性。短期國債是國庫現(xiàn)金管理的重要工具，只有在擁有完善市場的前提下才能利用短期國債的流動性，通過靈活的操作達(dá)到政策調(diào)控的目標(biāo)。

第五，加強(qiáng)財政部門與中央銀行之間的溝通與協(xié)調(diào)。由于國庫資金在歸屬權(quán)與支配權(quán)上都屬于財政部門，而中央銀行僅僅作為代理機(jī)構(gòu)，并無動用資金的權(quán)力，然而國庫現(xiàn)金的變動卻要影響到中央銀行貨幣政策的有效性，在增加了財政部門利息收入的同時也增加貨幣政策實行的成本，因此只有加強(qiáng)兩個部門的交流與協(xié)調(diào)，才能降低我國整體的政策成本。

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