股市聯(lián)動的理論機(jī)理研究綜述

趙玉榮 張艷華

【摘要】國內(nèi)外學(xué)者對股市聯(lián)動的研究主要集中于實(shí)證分析，股市聯(lián)動的理論機(jī)理還未形成系統(tǒng)的知識體系。本文從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說和市場傳染假說、行為因素理論以及雙重上市資產(chǎn)定價(jià)理論三個方面對股市聯(lián)動的理論機(jī)理進(jìn)行綜述性研究。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ) 行為因素 羊群效應(yīng) 雙重上市

股市聯(lián)動是指不同國家/同一國家的股市之間、板塊之間、個股之間價(jià)格的長期均衡關(guān)系和收益率的相關(guān)性及收益率波動的關(guān)聯(lián)性，反映在外部因素作用下不同股票市場的協(xié)同運(yùn)動和股市的信息傳遞?，F(xiàn)階段國內(nèi)外學(xué)者對股市聯(lián)動的研究主要集中于實(shí)證分析，通常以股指日收盤價(jià)為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，選擇各種實(shí)證模型具體量化聯(lián)動關(guān)系。然而股市聯(lián)動背后的深層原理還未形成系統(tǒng)的知識體系，只是有關(guān)學(xué)者在學(xué)位論文和公開發(fā)表的論文中簡單提及。

一、基本理論假說

關(guān)于股市聯(lián)動的機(jī)理，學(xué)術(shù)界存在著兩種基本假說：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說和市場傳染假說。

（一）經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說認(rèn)為國家共同的宏觀經(jīng)濟(jì)變量在影響本國股市的同時(shí)，也對其他國家的股市產(chǎn)生影響，這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量有雙邊貿(mào)易額、外商直接投資、貨幣供應(yīng)量、工業(yè)產(chǎn)值等。原因在于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中各國經(jīng)濟(jì)相互滲透，而股市作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，當(dāng)一國宏觀經(jīng)濟(jì)變化引致其他國家經(jīng)濟(jì)的相應(yīng)變化時(shí)，兩國股市間就可能存在聯(lián)動效應(yīng)?；诮?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說的股市聯(lián)動邏輯：

以雙邊貿(mào)易為例說明宏觀經(jīng)濟(jì)引致的股市聯(lián)動：比如世界經(jīng)濟(jì)形勢良好，兩國貿(mào)易需求增加，雙邊貿(mào)易額增加，兩國股市會因此上漲，雙邊貿(mào)易增強(qiáng)了股市間的聯(lián)動性。一般來說，宏觀經(jīng)濟(jì)變量差異越小，信息就越容易傳遞，股市的相關(guān)性就越強(qiáng)。而Connolly & Wang（1998）[1]認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)信息對股市的影響分為全球性沖擊和競爭性沖擊，全球性沖擊以相同的方向影響各國股市，增強(qiáng)了股市間的聯(lián)動性，而競爭性沖擊在提高一國股價(jià)的同時(shí)降低了另一國股價(jià)，削弱了股市間的聯(lián)動性。

（二）市場傳染假說

金融危機(jī)頻繁發(fā)生，危機(jī)對世界各國股市的沖擊難以再用宏觀經(jīng)濟(jì)因素來解釋，則有了市場傳染假說。因此市場傳染假說主要指以金融危機(jī)為主的極端事件引發(fā)的國際股市間的聯(lián)動效應(yīng)，該假說認(rèn)為特殊事件導(dǎo)致的某個市場波動會改變該市場的收益和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而投資者改變在各個市場的投資比例和份額，從而引起其他市場的波動。實(shí)際上主要指人們的非理性行為使負(fù)面沖擊傳染到其他國家的股市。有學(xué)者給出市場傳染假說的另一種解釋：投資者無法獲取一國股市的全部信息時(shí)會參考其他國家股市的價(jià)格信息決定自己的投資策略，這就使他國股市的價(jià)格影響該國股市價(jià)格，增強(qiáng)兩國股市的聯(lián)動性。

謝志超和鄧翔[2]分析了美國金融危機(jī)向新興市場國家股市傳染的四個渠道，表現(xiàn)為流動性蒸發(fā)、匯率市場短期波動加劇、實(shí)體經(jīng)濟(jì)受影響和恐慌心理這四方面對股市形成沖擊，進(jìn)一步總結(jié)出危機(jī)引發(fā)的市場傳染可分為接觸性傳染和非接觸性傳染，接觸性傳染指實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面渠道，而非接觸性傳染主要指預(yù)期（重大制度改革和重大事件沖擊影響投資者的預(yù)期，投資者可能做出相似的決策使市場間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)）。

二、行為因素理論

投資者的投資行為因素是引發(fā)股票市場聯(lián)動的又一重要方面，成為股票市場聯(lián)動的直接原因。

（一）類別投資和范圍偏好聯(lián)動理論

投資類別是指投資者對看準(zhǔn)收益項(xiàng)目進(jìn)行投資的可選擇范圍，即“可選做的投資項(xiàng)目”。為了獲得更高的收益，投資者在投資時(shí)需要進(jìn)行投資項(xiàng)目信息分析和安排投資類型最佳組合。所以投資者需要考慮投資組合策略，投資組合策略作為一種動態(tài)策略包括兩方面的內(nèi)容：一是確定投資的類別，二是確定各種投資類別的比例。Barberis.N.& A.Shleifer（2003）[3]認(rèn)為投資者選擇投資組合策略時(shí)，會根據(jù)資產(chǎn)的某種特征將其分類，并在不同類別的資產(chǎn)層面上分配資金。當(dāng)類別投資者在不同類別的資產(chǎn)之間進(jìn)行投資轉(zhuǎn)移時(shí)，就可能影響到這些類別資產(chǎn)的價(jià)格，進(jìn)而產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動效應(yīng)。例如，有些在基本面因素上并無聯(lián)系的股票因?yàn)楸煌粋€類別投資者所買賣，它們的股票價(jià)格就表現(xiàn)出聯(lián)動性。

此外，Lee Shleifer & Thaler（1991）[4]認(rèn)為投資者在投資時(shí)不可避免地由于交易成本、域際交易限制、信息缺乏等因素，只能選擇可得證券中的一小部分進(jìn)行證券投資。伴隨投資者風(fēng)險(xiǎn)喜好程度的變化，他們會調(diào)整所偏好投資范圍內(nèi)的資金流向，于是就在這些偏好范圍內(nèi)的證券之間導(dǎo)入了一個共同的因素，引發(fā)證券價(jià)格的聯(lián)動效應(yīng)。

（二）羊群效應(yīng)

金融市場中的羊群效應(yīng)是指投資群體中的單個投資者在信息不對稱的情況下，總是依據(jù)其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時(shí)也買入，在他人賣出時(shí)也賣出。出現(xiàn)羊群效應(yīng)的原因一方面可能是投資者認(rèn)為同一群體中的其他投資者的信息更完全和充分，另一方面也可能由系統(tǒng)機(jī)制引發(fā)的（例如當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格突然下跌虧損時(shí)，為了滿足追加保證金的要求或是交易規(guī)則的限制，投資者不得不割倉賣出自身持有的資產(chǎn)）。羊群效應(yīng)具體表現(xiàn)為眾多投資者在某時(shí)期段同時(shí)進(jìn)出證券市場，例如股票投資的積極性高漲時(shí)，極易形成趨同性的羊群效應(yīng)，個體投資者蜂擁追漲；而大盤跳水時(shí)，又引發(fā)連鎖反應(yīng)的投資者恐慌心理，個體投資者紛紛出逃。

除了個體投資者，機(jī)構(gòu)投資者也存在羊群效應(yīng)，他們往往關(guān)注相同的市場信息，對相同的市場信息作出相似的反應(yīng)，運(yùn)用相似的信息處理技術(shù)和對沖策略。Kim和Wei（1999）[5]運(yùn)用LSV羊群行為測量法對韓國股市中的投資者交易策略進(jìn)行調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，個體投資者比機(jī)構(gòu)投資者更具羊群行為。股票市場的羊群行為引致個體投資者和機(jī)構(gòu)投資者買賣行為的趨同性，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格變化的聯(lián)動性。

三、雙重上市資產(chǎn)定價(jià)理論

雙重上市是指同一家公司在兩個不同的證券交易所掛牌上市的行為，雙重上市的動因源自市場分割假說和流動性假說。市場分割假說認(rèn)為法律、偏好等因素造成的資本市場分割帶來公司融資渠道的局限，而公司雙重上市能在一定程度上消除市場間的障礙，降低公司資本成本和增加公司價(jià)值。流動性假說則認(rèn)為股票流動性的提高可以降低公司權(quán)益資本成本和增加公司價(jià)值，雙重上市能使股票在多個市場交易，流動性大大提高。

Solnik采用國際均衡資產(chǎn)定價(jià)模型從理論上推導(dǎo)了國內(nèi)外雙重上市證券的價(jià)格互動關(guān)系。他假設(shè)除了所選證券之外，兩個資本市場完全分割且完全競爭，不考慮交易成本及稅收。結(jié)論顯示雖然雙重上市的純國內(nèi)證券不被其他國家的投資者持有，但是國內(nèi)證券的價(jià)格也會受到外國市場的影響。

四、研究展望

目前對股市聯(lián)動的研究主要集中于實(shí)證分析，缺乏一般性理論機(jī)理的支撐和解釋。今后可進(jìn)一步拓展股市聯(lián)動的研究層次和范圍，使股市聯(lián)動的理論機(jī)理系統(tǒng)化，從而使實(shí)證量化的研究結(jié)果更具說服力。

參考文獻(xiàn)

[1]Connolly Robert A.And F.Albert Wang，1998.Economic news and stock market linkages： Evidence from the U.S，U.K.and Japan.Proceeding of the Second Joint Central Bank Research Conference on Risk Management and Systemic Risk，1，211-240.

[2]謝志超，鄧翔.美國金融危機(jī)對我國股市的傳染渠道及效應(yīng)——基于VAR模型和BEKK模型的檢驗(yàn)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012，34（1）：32-40.

[3]Barberis N.& A.Shleifer，Style Investing，Journal of Financial Economics，2003.

[4]Lee Shleifer & Thaler，Investor Sentimet and the Closed- end Fund Puzzle，Journal of Finance，1991.

[5]何建敏，李守偉，周偉.金融市場中傳染風(fēng)險(xiǎn)建模與分析[M].北京：科學(xué)出版社，2012.

作者簡介：趙玉榮（1989-），女，漢族，山東濟(jì)南人，碩士研究生，研究方向：國際投資與跨國經(jīng)營。