◆田 嘯

財務(wù)管理的本質(zhì)是對資本價值的經(jīng)營，上市公司最關(guān)注的是公司的籌資、投資、經(jīng)營活動和股利分配，在這四者中股利分配無疑是公司經(jīng)營者和股東共同關(guān)注的重中之重，這既是公司經(jīng)營活動的必然結(jié)果，也是公司繼續(xù)進(jìn)行其他各項投資活動的延續(xù)。我國股票市場自1984年成立以來，尤其是近十年得到了迅速發(fā)展，但相比美國、日本等發(fā)達(dá)國家資本市場，現(xiàn)行股利政策中存在諸多問題，而且我國證券監(jiān)管部門對上市公司也很難起到約束作用，因而出現(xiàn)了許多違背事實常理的股利政策用以輔助上市公司的融資和投資需求。股利分配政策的選擇，既影響到股東自身的經(jīng)濟(jì)利益，又影響到公司未來的發(fā)展趨勢，同時也從報表層面反映了公司的融資結(jié)構(gòu)與投資、籌資活動。理想的股利政策應(yīng)該是股東財富、企業(yè)價值和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，并使三者能夠?qū)崿F(xiàn)各自最大化。因此，系統(tǒng)、全面地揭示和剖析我國上市公司股利分配中存在的若干問題，研究如何制定出適合企業(yè)發(fā)展的股利政策，對于我國資本市場乃至整個國家宏觀經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定與持續(xù)發(fā)展都具有非常深遠(yuǎn)的意義。

一、我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀及存在的問題

近年來，國家在市場監(jiān)督部門的指導(dǎo)下，逐步規(guī)范了上市公司的股利分配政策，但仍存在著許多問題：

（一）股利支付率普遍較低

表1 1992—2009年未分配股利和未分配現(xiàn)金股利的上市公司統(tǒng)計

2001—2006年數(shù)據(jù)源于趙明星，王禧楊：《我國上市公司股利現(xiàn)狀分析》，《山東紡織經(jīng)濟(jì)》，2006年第3期；2007—2009年數(shù)據(jù)源于上市公司年報。

表2 連續(xù)10年以上未分配股利的部分上市公司

如表1、表2所示，截至2010年5月31日，滬、深兩市共1718家公司公布了2009年年度報告，其中687家公司沒有紅利，占40%。從這些上市公司的財務(wù)報表來看，大部分公司都在上一年度中獲取了高額的利潤。許多上市公司（不包括ST型公司）在2008年的年度報告中，連續(xù)3年對投資者不分配任何股利。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計：5年以上（含5年）沒有分配任何股利的上市公司達(dá)到240家，10年以上（含10年）沒有分配任何股利的上市公司達(dá)到48家。從表2中我們可以進(jìn)一步看出，甚至出現(xiàn)了連續(xù)14年未分配股利的上市公司。

一般來說，在一個成熟的資本市場中，選擇不分配股利的企業(yè)畢竟不多。通常情況下投資者選擇投資要承擔(dān)很高的風(fēng)險，而股票則是對投資者的補(bǔ)償，在這種情形下上市公司為了獲得高額的投資回報率，應(yīng)該選擇遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行儲蓄利率的項目進(jìn)行投資，為投資者轉(zhuǎn)嫁一部分風(fēng)險。然而，中國很多的上市公司僅僅是出于自身融資圈錢的目的，很少考慮投資者的補(bǔ)償問題，使得中國的投資者幾乎無法獲得任何紅利。

（二）股利分配政策隨意性比較大且不穩(wěn)定

通常意義上講，如果一個企業(yè)可以給予投資者連續(xù)的分紅并且實行穩(wěn)健的股利分配政策，那么這樣的企業(yè)不僅具有良好的公司業(yè)績和巨大的發(fā)展?jié)摿?，更具備一種企業(yè)責(zé)任感，因而投資者往往會對這樣的企業(yè)進(jìn)行合理的投資預(yù)期。然而，我國的上市公司往往帶有較多的功利性，缺乏對企業(yè)的長遠(yuǎn)規(guī)劃，制定股利政策時重眼前、輕未來，造成股利政策缺乏連續(xù)性，并經(jīng)常出現(xiàn)較大波動。據(jù)統(tǒng)計，上市公司中連續(xù)5年進(jìn)行現(xiàn)金分紅的數(shù)量累計不到10%，這一比例是非常低的。而即便是在連續(xù)現(xiàn)金分紅的公司中，現(xiàn)金股利分配的金額，各年之間也很不平衡。

（三）上市公司異常高派現(xiàn)和異常低派現(xiàn)較為普遍

我們知道，股東所獲得的股利其實就是上市公司對其投資風(fēng)險的一種變相補(bǔ)償。隨著我國證券市場體系的進(jìn)一步完善，上市公司的現(xiàn)金股利數(shù)量有明顯增加的趨勢。2000年，中國證券監(jiān)督管理委員會提出上市公司再融資的必要條件是發(fā)放現(xiàn)金股利。然而，目前上市公司整體派現(xiàn)的水平和能力仍然很低。據(jù)不完全統(tǒng)計，中國上市公司的平均分紅率只有35.5%，而在國外上市公司中，這一比率卻達(dá)到50%。我們通常認(rèn)為，一個公司的管理水平和經(jīng)濟(jì)增長的一個重要指標(biāo)是上市公司的穩(wěn)定的現(xiàn)金股利支付數(shù)量。

在整體派現(xiàn)水平低的情況下也存在上市公司異常高派現(xiàn)這種現(xiàn)象。例如：用友軟件（600588）在上市的第一年，推出的每股現(xiàn)金股利為0.6元。但是，在高派現(xiàn)的上市公司中，很多公司的留存收益往往不足以進(jìn)行高分紅和高派現(xiàn)，甚至通過以前年度的留存收益來滿足高現(xiàn)金股利的分配。如長城電腦集團(tuán)公司報表顯示每股收益0.16元，每股派現(xiàn)0.2元；承德露露集團(tuán)每股收益0.38元，每股派現(xiàn)0.66元；有些企業(yè)，比如格力電器、隆平高科，在經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為負(fù)的情況下，依然派發(fā)股利；深圳科技在公司虧損的情況下，照常進(jìn)行每股0.06元的分紅。這種情況將導(dǎo)致公司在未來幾年沒有足夠的資金來派發(fā)股利，同時也意味著此類公司將沒有足夠的資金投資未來發(fā)展?jié)摿^大并且有良好發(fā)展前景的項目。這樣的行為，表面上似乎給投資者非常高的現(xiàn)金收入作為回報，事實上，這些行為嚴(yán)重影響了公司自身的長遠(yuǎn)發(fā)展，同時也不利于整個金融市場的健康發(fā)展。

（四）大股東的行為和股利政策相互關(guān)聯(lián)

由于我國上市公司股權(quán)具有高集中度以及管理機(jī)制上存在弊端，部分上市公司通過將再融資資金轉(zhuǎn)移到控股股東的方式進(jìn)行變相分紅。2009年，上市公司業(yè)績增長顯著，大約60%的上市公司股東獲得了分紅獎勵，其中，上市公司最喜歡以現(xiàn)金股利方式進(jìn)行分紅，現(xiàn)金股利普及率一度達(dá)到近95%。在已公布的2009年度報告中上市公司派現(xiàn)比率達(dá)到36%；這一比率在2008年為40%，而2007年為28.77%。但同時，我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的投資成本不對稱以及股利分配的不平等明顯存在于大股東與中小股東之間，這對廣大中小股民來說是絕對不公平的。

我們?nèi)砸杂糜压緸槔?。用友公司?008年公告中稱，用友2007年度在每股收益0.7元的情況下，向投資者每股派現(xiàn)0.6元。表面上看似乎給予投資者非常高的回報，但這其中卻暗含著對小股東極大的不公平：用友公司法人持有股票7500萬股，而流通股只有2500萬股，持股比例為3：1。用友2008年財務(wù)報表顯示，大股東獲得7500萬股原始股僅付出8000萬元的對價，而由于資本市場的不完善以及莊家的幕后炒作，中小股東獲得2500萬流通股卻付出了近20億元的對價。如果按照股票的比例分配，持有7500萬原始股的大股東將分得4500萬元的股利，而出資20億元的二級市場投資者即中小股東僅分得1500萬元的股利。很明顯，這種分配方法嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。

二、我國上市公司股利分配政策存在問題的因素分析

（一）外部影響因素

1.宏觀經(jīng)濟(jì)因素。改革開放以來，我國在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上主要發(fā)生了以下變化:一是國家經(jīng)濟(jì)體制由計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟(jì)，逐漸形成了競爭、有序、開放的市場體系，同時以公開、公平、公正的競爭秩序取代了過去計劃經(jīng)濟(jì)體制下部分企業(yè)的壟斷格局。二是我國實施的國企改革使企業(yè)在面對激烈競爭的同時，還面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和扭虧為盈的艱巨任務(wù)。三是國家?guī)缀跬瑫r進(jìn)行的銀行商業(yè)化改革在很大程度上改變了銀行和企業(yè)之間的傳統(tǒng)關(guān)系。一方面企業(yè)逐漸減少了對銀行貸款的依賴，融資成為企業(yè)面臨的最現(xiàn)實的問題；另一方面銀行也減輕了許多政策性負(fù)擔(dān)。

2.市場功能因素。市場功能因素最重要和最核心的是資本市場的資源分配和再分配功能。目前，我國證券市場資源配置功能缺失，主要是價格發(fā)現(xiàn)功能約束失靈和市場失靈。

理論研究表明，價格發(fā)現(xiàn)功能的前提是證券市場的有效性。我國證券市場中股票價格沒有足夠的信息作為支撐，因而股價還不能反映出相應(yīng)的有效信息。

市場約束功能失靈主要體現(xiàn)在市場投機(jī)及炒作現(xiàn)象非常嚴(yán)重。由于“內(nèi)幕交易”以及人為聯(lián)手操控股價的存在，導(dǎo)致股價嚴(yán)重偏離公司的經(jīng)營業(yè)績，一方面投資者很難通過公司股價來判斷公司的經(jīng)營能力和經(jīng)營狀況，影響股票價格的信息傳遞功能，從而為根據(jù)投機(jī)炒作相關(guān)題材的行為提供有利的條件，致使市場約束功能失靈；另一方面，股票期權(quán)制度由于缺乏良好的市場運(yùn)行的基礎(chǔ)，無法對經(jīng)營者產(chǎn)生激勵和約束作用。同時，許多劣質(zhì)企業(yè)的股價比其內(nèi)在價值高得多，擾亂了市場秩序，使很多真正具有投資價值的企業(yè)難以對投資者產(chǎn)生足夠的吸引力。

3.證券監(jiān)管因素。由于我國在相關(guān)領(lǐng)域的法律法規(guī)還不夠完善，導(dǎo)致證券市場的監(jiān)管存在缺陷。從宏觀角度看，為了保證證券市場的有效運(yùn)作，通常需要《公司法》和《證券法》及相關(guān)系列的法律法規(guī)，但現(xiàn)行《公司法》和《證券法》仍有不少缺陷。從微觀角度看，管理行為的形成和上市公司合理的市場行為，不僅需要外部的法律規(guī)范，還需要內(nèi)部的控制制度，也就是內(nèi)控，因此，公司章程將起到?jīng)Q定性的作用。一個良好的公司章程往往能夠更好地保護(hù)投資者特別是中小投資者的利益，這也是證券監(jiān)管的立足點。

（二）內(nèi)部影響因素

1.上市公司資金因素。確保上市公司生產(chǎn)經(jīng)營正常運(yùn)行的必要條件是可以靈活周轉(zhuǎn)資金。因此，公司限制股利分配最重要的因素就是公司生產(chǎn)經(jīng)營過程中對資金的需求量超過其用于分配股利所需要的資金。公司在進(jìn)行股利分配時自然也就要充分考慮公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量。如果一個公司擁有變現(xiàn)能力較強(qiáng)以及變現(xiàn)周期較短的資產(chǎn)，則這個公司將擁有較充足的資金，進(jìn)而股利支付能力也比較強(qiáng)。但是現(xiàn)實的情形是不少上市公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差。公司想要進(jìn)行股利分配，但無法將現(xiàn)有資產(chǎn)快速變現(xiàn)或者根本沒有充足的貨幣資金。

通過更深層次的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)問題產(chǎn)生的原因：目前我國上市公司普遍采用先發(fā)貨后付款的方式銷售商品，很多情況下雖然商品確實銷售出去了，但貨款并沒有立刻收回，而且從發(fā)貨到收款間隔的周期往往較長，所以在公司的資產(chǎn)負(fù)債表中這筆資金長期以應(yīng)收賬款的形式存在，這就是為什么很多上市公司的資產(chǎn)看起來很多，可是變現(xiàn)出來用于派現(xiàn)的資產(chǎn)卻很少的原因。這種狀況導(dǎo)致很多上市公司不愿分配股利，或者即使分配，也不愿讓資產(chǎn)流出自己的公司，而寧愿采取送股、配股或者公積金轉(zhuǎn)增股本的方式，把所獲得的利潤在形式上進(jìn)行所謂的分配，實際上還是留存在公司作為留存收益入賬。

2.上市公司制度因素。上市公司經(jīng)營狀況的好壞直接影響著股票市場能否健康發(fā)展，因此上市公司能否規(guī)范公司制度就顯得非常重要。但由于許多上市公司整體系統(tǒng)性方面不是很完善，具體操作有很多不規(guī)范的現(xiàn)象，因而導(dǎo)致編造虛假財務(wù)報表、重要信息隱瞞不報等違法事件時有發(fā)生。中國的上市公司在以下方面存在著不規(guī)范的行為：

一是上市公司信息披露報喜不報憂、程序混亂。目前，部分上市公司在信息披露過程中往往避重就輕，對重要問題避而不談，這在很大程度上誤導(dǎo)了投資者。

二是上市公司并購重組效率不高、虛假行為時有發(fā)生。不少上市公司通過關(guān)聯(lián)交易的方式出售債券或不良資產(chǎn)以及內(nèi)部贈與資產(chǎn)的方式進(jìn)行并購重組或虛增利潤，同時，由于人為因素的存在，企業(yè)股東進(jìn)行的并購重組往往是出于自身利益的目的，很少為上市公司創(chuàng)造持久的盈利機(jī)會而考慮。

三是上市公司對外擔(dān)保普遍、風(fēng)險較大。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2011年6月30日，深、滬兩市共有845家上市公司涉及對外擔(dān)保事項，對外擔(dān)?？傤~達(dá)到1224.26億元。2011年，許多上市公司因擔(dān)保產(chǎn)生的安全問題嚴(yán)重影響企業(yè)的績效，甚至一些上市公司的部分股權(quán)和資產(chǎn)因受到法院的凍結(jié)而瀕臨破產(chǎn)。

三、美國、日本上市公司股利分配政策借鑒

股利政策作為公司的一項財務(wù)政策，對公司財務(wù)的預(yù)測以及未來的發(fā)展都具有不可替代的作用。相比于我國資本市場以及上市公司股利分配上存在的管理漏洞，西方發(fā)達(dá)國家上市公司的股利分配在行為上具有一定程度的合理性，在股利分配政策上考慮比較全面，對中國上市公司來說，具有一定的參考價值。

（一）美國的股利分配政策

美國上市公司股利分配有兩個特點：一是投資者分季度會收到股利分紅。絕大多數(shù)上市公司對投資者分紅的依據(jù)來自于上個季度公司的經(jīng)營業(yè)績。相反，上市公司年度或半年度股利分配是比較罕見的。當(dāng)然，也存在一些不分股利的公司。二是向投資者分配股利以現(xiàn)金股利為主。資料顯示，上世紀(jì)70年代美國上市公司的現(xiàn)金分紅占公司凈利潤的比例約為25%～35%，到了80年代，提高到35%～55%?，F(xiàn)在，美國許多上市公司的稅后利潤股利支付率已達(dá)到近75%。

股利政策通常被用來作為判斷上市公司是否具有投資價值的標(biāo)準(zhǔn)，這是評價上市公司盈利能力、發(fā)展能力的一個重要參考。在美國，由于資本市場非常成熟，很多上市公司都愿意通過分紅的方式給投資者傳達(dá)企業(yè)優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績和健康發(fā)展的信息，從而形成了一個良好的分紅環(huán)境。

相比我國上市公司不分配或者少分配股利的行為，美國上市公司利用良好的分紅環(huán)境以及完善的市場和股利政策，使得股利分配作為上市公司投資價值的重要參考信息普遍被公眾認(rèn)可和相信。這一優(yōu)勢和政策完全值得我國上市公司借鑒。

（二）日本的股利分配政策

在日本的公司治理結(jié)構(gòu)下，呈現(xiàn)出的股利政策有一個重要的特點，那就是極低的股利支付率。日本上市公司平均股利支付率僅為1%左右，并依舊繼續(xù)下降。日本大量長期低股利政策的上市公司存在的主要原因：一是相比于美國的高股利政策，日本企業(yè)更希望把資金留在企業(yè)內(nèi)部，從而使得企業(yè)能夠長遠(yuǎn)發(fā)展，因此市場占有率和新產(chǎn)品比率就成為每一個企業(yè)都非常關(guān)注的對象，不少企業(yè)都不愿意看到自己公司的利潤流出企業(yè)。二是日本公司中股東占主導(dǎo)地位。金融機(jī)構(gòu)和持股公司保持長期穩(wěn)定的交易活動，從而很好地保證了上市公司的利潤來源，同時在一定程度上降低了投資風(fēng)險。三是日本公司的股東通常是交叉相互參股，如果一方請求增加股息，另一方也會增加股息，其結(jié)果是雙方表面上的企業(yè)股利都有所增加，事實上，任何一方都沒有真正提高股息，但股利支付率卻由于股息的增加而提高，股東自己得到了收益，但卻加大了公司的利潤開支。因此，公司股東一般不建議提高派息比率。

日本公司的股利政策主要也是現(xiàn)金股利的形式，日本的上市公司不僅派息率較低，而且基本不使用股票股利和股票回購的支付方法。主要原因：一是股票股利將增加流通股數(shù)量，從而導(dǎo)致所有者權(quán)益分散和每股收益的降低。二是日本的《公司法》對上市公司的股票回購約束較多，幾乎不承認(rèn)由上市公司回購的股份。

相比于中國上市公司股利政策分配不穩(wěn)定、波動性大、異常高派現(xiàn)及異常低派現(xiàn)等問題，日本上市公司憑借完善的法律政策、相互關(guān)聯(lián)的公司發(fā)展模式以及股東間相互持股的方式保持著穩(wěn)定而合理的股利支付政策，這一點同樣值得我國上市公司借鑒。

四、規(guī)范我國上市公司股利分配政策的建議

針對我國上市公司股利分配存在的若干問題，通過內(nèi)外部因素的對比分析以及美國和日本兩個發(fā)達(dá)國家股利分配政策的借鑒。為規(guī)范我國上市公司股利分配政策特提出以下建議：

（一）完善公司股利分配的相關(guān)法律、法規(guī)

完善的法律法規(guī)是股利政策有效執(zhí)行的制度保障。相關(guān)職能部門應(yīng)當(dāng)為上市公司提供一個健康、有序、公正的市場環(huán)境，設(shè)立市場運(yùn)作機(jī)制，全面拓寬融資渠道，降低融資成本。完善《證券法》、《稅法》、《公司法》和其他有關(guān)法律法規(guī)，從而降低上市公司出現(xiàn)異常發(fā)放現(xiàn)金股利行為的概率。我國在證券立法方面雖然逐漸發(fā)展起來，并隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而日趨完善，但仍然落后于歐美等發(fā)達(dá)國家。具體來說，首先，應(yīng)加大股利分配的執(zhí)行力度，盡早完善和出臺相應(yīng)的配套法律措施。其次，應(yīng)提高對少數(shù)股東權(quán)益的保護(hù)，從法律上規(guī)定上市公司具備股利分配條件的必須實施分配，如果沒有分配，應(yīng)公開披露或解釋其中的原因，維護(hù)中小股東的知情權(quán)，從而有效地消除“低股利”和不分配股利的現(xiàn)象。

（二）健全對中小投資者的保護(hù)機(jī)制

從上文提到的股利政策與大股東行為相關(guān)聯(lián)這一問題出發(fā)，借鑒日本上市公司股利分配政策得出：在一個制度健全的國家中，只有通過對中小投資者利益的法律保護(hù)，上市公司才會制訂出真正考慮中小股東利益的股利分配政策。而我國現(xiàn)行法律在保護(hù)投資者利益問題上沒有進(jìn)行詳細(xì)的闡述，存在相關(guān)法律空白，從而導(dǎo)致上市公司在股利分配政策上無視中小投資者的權(quán)益。據(jù)此，國家必須通過實施相關(guān)法律制度，適當(dāng)約束和規(guī)范上市公司股利分配行為，相應(yīng)增加對中小投資者權(quán)益保護(hù)的立法。例如：完善的民事賠償機(jī)制，股東代表訴訟制度的建立，累積投票制度的建立等。同時，可以借鑒美國的集體訴訟法律程序，確保對大中小股東一視同仁，當(dāng)中小股東權(quán)利受到損害時，也能像大股東一樣獲得一定的補(bǔ)償。

（三）促進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化和分散化，完善公司治理結(jié)構(gòu)

股利分配政策涉及公司的管理問題，而解決公司治理問題必須基于一定的治理機(jī)制和模式。我國上市公司大股東一般持有絕對數(shù)量的股權(quán)，大量的中小股東僅持有很少的股權(quán)，這就造成了股利分配政策偏向于大股東的情況。因此，首先要加快推進(jìn)股權(quán)分置改革，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，使管理層、董事會、股東大會三者可以互相監(jiān)督和制衡，從而使大股東手中的非流通股流通起來，進(jìn)而能夠使大股東和中小股東的利益實現(xiàn)平衡，同時也能夠使中小股東有機(jī)會參與上市公司的決策，有效保護(hù)中小股東的利益。其次要建立健全公司獨立董事制度，借鑒并參考國外上市公司關(guān)于獨立董事監(jiān)督公司決策的經(jīng)驗，確保獨立董事能真正參與并且監(jiān)控企業(yè)的各項經(jīng)營活動。

（四）加強(qiáng)上市公司及證券市場內(nèi)外監(jiān)督機(jī)制，加大違規(guī)處罰力度

中國現(xiàn)有大量的上市公司并呈逐年遞增的趨勢，對此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)做好上市公司的監(jiān)督尤其是現(xiàn)金股利行為的監(jiān)督工作。對于一些投資機(jī)會多、毛利率高但風(fēng)險較大的新興產(chǎn)業(yè)，應(yīng)通過法律約束，大幅度減少分紅行為，如果其間存在異常，則極有可能是非正常派現(xiàn)，應(yīng)對分紅的原因進(jìn)行調(diào)查核實，一旦出現(xiàn)違規(guī)派現(xiàn)的行為，應(yīng)堅決予以通報和處罰。同時，對股價異常波動的企業(yè)，也應(yīng)該進(jìn)行深入調(diào)查，出現(xiàn)問題應(yīng)予嚴(yán)重警告；對于利用內(nèi)幕消息和操縱市場獲得的暴利，應(yīng)予堅決打擊和清退，并記入企業(yè)信用考核體系。

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