顧巧明，邱 毅

(1.復旦大學管理學院，上海 200052;2.浙江工商大學管理學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

根據(jù)審計署公布的數(shù)據(jù)，截至2010年底，全國省、市、縣三級地方政府性債務余額共計10.7萬億元。從償債年度看，2012年、2013年、2014年分別有17.17%、11.37%和9.28%到期。如果地方政府融資平臺貸款出現(xiàn)大面積逾期，將對銀行資產(chǎn)質(zhì)量、地方政府信用造成毀滅性打擊。為化解地方政府融資平臺風險，我國地方政府開始發(fā)行債券，并將此作為化解地方政府融資平臺風險的重要舉措。

地方政府債務問題在16世紀就引起了西方學者的關(guān)注與研究，并逐步形成了三種視角:

政策債務有害與有益之爭。讓·博丹［1］認為，由于公債的借入使國家財政崩潰，因此國家應當設置“準備金”而避免借債。大衛(wèi)·休謨［2］國家公債券大部分由以食利為生的有閑人掌握，這會鼓勵他們無所作為的寄生生活。卡爾·迪策耳認為公債具有生產(chǎn)性，有利于信用經(jīng)濟發(fā)展。凱恩斯主張擴大政府財政支出，通過發(fā)行公債來彌補赤字。保羅·薩繆爾森［3］認為經(jīng)濟發(fā)展的維持需要發(fā)行一定數(shù)量的公債來增加投資，只要保持公債與國民生產(chǎn)總值增長速度相平衡，那么公債規(guī)模不管多大都是適度的。

聯(lián)邦財政制理論。傳統(tǒng)財政聯(lián)邦主義理論認為，在經(jīng)濟高度開放和無權(quán)制定貨幣政的條件下，地方政府難以用傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟調(diào)控來穩(wěn)定經(jīng)濟。Oates和Schwab(1991)認為地方政府應主要征收流動經(jīng)濟單位的收益稅，而非收益稅由上一級政府征收。但關(guān)于財產(chǎn)稅是否為收益稅，William Fischel(1992)表示肯定，而 P．Mieszkowski和G．Zodrow(1989)表示否定。Inane［4］、Rubinfeld(1996)和Nechyba(1997)提出地方政府應該依靠基于居民的稅種，而不是依靠基于來源的稅種。Oates(1999)認為不同層次政府間的轉(zhuǎn)移支付主要形式有配套轉(zhuǎn)移支付和無條件的轉(zhuǎn)移支付兩種。

政府債務風險。Jess B．Yawitz(1978)從利率的角度研究了1965年8月到1973年2月的市政債收益率研究市政債的風險溢價。Peter D．Fleming，Robert［5］(1996)從稅收和風險的角度考慮對市政債的影響，他們認為因為市政債的債券利息免征聯(lián)邦所得稅，但市政債有信用風險，利率風險，并分析了這些風險對投資市政債的影響。Vikram Nanda和Rajdeep Singh(2004)認為市政債免稅會導致稅收的套利效應，從而也會加大市政債風險，因此應當發(fā)展保險制度。Harris，Mike S．Piwowar(2006)通過對現(xiàn)實數(shù)據(jù)用新的計量方法進行分析，提出了市政債的交易成本對其信用風險有重大影響。

國內(nèi)關(guān)于地方政府債務的研究起步較遲，主要是從1994年的分稅制以后開始的，研究的內(nèi)容主要集中以下四方面:

圍繞產(chǎn)生債務的原因。樊麗明、郭琳(2001)［6］指出，地方政府債務的風險表現(xiàn)形式在于不確定性和自身的缺陷，并將地方政府債務風險劃分為外在風險和內(nèi)在風險。馬海濤、呂強(2004)［7］借鑒國外地方政府發(fā)債經(jīng)驗，認為我國地方政府應該具有舉債權(quán)，發(fā)行地方公債應當作為地方政府籌資的主要手段。馮靜(2009)認為，通過建立地方融資平臺，地方政府一定程度上解決了公共事業(yè)建設和轄區(qū)內(nèi)公共設施等融資問題。

圍繞地方政府融資平臺功能。姜彬(2008)對我國的地方政府融資平臺做出了這樣的評價:該制度演進對促進國內(nèi)各城市基礎(chǔ)設施建設快速發(fā)展起到了至關(guān)重要作用，有效解決了地方政府城市基礎(chǔ)設施投資建設的資金缺口。賈銀萍(2009)［8］指出地方政府通過搭建的融資平臺，是承擔政府主導項目的建設融資任務的國有企業(yè)。魏加寧(2010)［9］指出地方政府融資平臺承擔政府投資項目的融資功能，實現(xiàn)地方基礎(chǔ)設施建設的職能市場化運作。

關(guān)于地方政府融資平臺風險。巴曙松(2009)［10］認為地方政府融資平臺融資狀況很不明確，不僅商業(yè)銀行無法全面把握，連地方政府都不清楚自身擔保的這些下屬平臺的負債情況，尤其應該注意融資平臺有很強的系統(tǒng)性風險。曾令波(2011)［11］研究了地方政府融資平臺風險向金融風險和財政風險的傳遞，認為在我國目前財政體制下，地方政府是不允許破產(chǎn)清算的，因此一旦地方政府不能清償債務，中央政府必然成為“最后支付人”。

關(guān)于發(fā)行市政債券。崔國清(2009)［12］結(jié)合我國現(xiàn)在農(nóng)村城鎮(zhèn)化和城市現(xiàn)代化現(xiàn)狀，提出發(fā)行市政收益?zhèn)悄壳耙环N較好的選擇。李建棟，李春濤(2010)認為市政債券本身的融資成本低，融資期限長的特征，可以更好的匹配基礎(chǔ)設施項目。閆敏(2011)［13］通過借鑒美國市政債券市場經(jīng)驗，從不同方面分析了我國發(fā)行市政債券的必要性。

與以上研究不同，本文從化解地方政府債務平臺風險出發(fā)，通過運用改進的KMV模型對深圳地方政府債券信用風險進行測試，并得出合理的債券發(fā)行區(qū)間，進而提出建立有效我國地方政府債券信用風險管理制度的政策建議。

二、地方政府債券信用風險：理論實踐與計量模型

目前，理論界與實務界基本達成共識:加快政府融資平臺的市場化建設步伐，形成多元化的融資結(jié)構(gòu)，尤其是發(fā)行政府債券是實現(xiàn)融資平臺良性發(fā)展的重點舉措。將原來不規(guī)范的地方政府借債行為納入到公開透明的監(jiān)管渠道，允許地方政府直接發(fā)行債券已經(jīng)勢在必行。2011年10月20日，經(jīng)國務院批準，上海市、浙江省、廣東省和深圳市四地為首批地方政府債券試點發(fā)行省市?？v觀全球，在地方債券的發(fā)行過程中，債券規(guī)模和信用風險控制是一大難點。即使是市政債券①在美國市政債券即是地方政府債券。體制發(fā)展最為完善和成熟的美國，在歷史上也多次發(fā)生違約事件，并有地方政府破產(chǎn)的先例。據(jù)統(tǒng)計①http://www.nber.org/．，從1940年到1994年的403125次的發(fā)行中，有2020次發(fā)行有過技術(shù)上或真正的違約(見表1)。從最近的情況來看，市政債券違約情況持續(xù)惡化。以2009年7月至2010年5月間為例，10個月期間共有207個市政債券發(fā)行機構(gòu)違約，欠債總額達60億美元。2011年以來，市場對各州和地方政府償還債務的能力產(chǎn)生廣泛質(zhì)疑，各州的信用等級紛紛被降級。在穆迪2011年10月2日出具的一份報告中稱，九個城市因債務問題而得到Ba2以下的評級(見表1)。地方政府信用級別的下降直接導致了市政債券違約風險的上升。另外，我們發(fā)現(xiàn)，從1970年到2011年，美國已有6個城市或縣因債務違約而出現(xiàn)市政破產(chǎn)。

表1 美國市政債券違約記錄

目前關(guān)于研究債券信用風險模型主要有CM、CPV、KMV和CR+模型四種。根據(jù)本文研究的內(nèi)容，我們認為采用改進的KTV模型最理想。

(一)基于KMV模型的地方債券信用風險測度模型的思想

從模型特點來看，KMV模型是最優(yōu)選擇。KMV模型的基本思想是:企業(yè)股權(quán)的擁有者把所有權(quán)轉(zhuǎn)移給貸款人，但是他們有權(quán)通過償還債務(執(zhí)行價格)來買回企業(yè)。如果到期時企業(yè)價值小于債務，股權(quán)所有者將讓企業(yè)違約。在具體操作中，只需將原KMV模型中企業(yè)資產(chǎn)市值這一變量替換為用于擔保的地方財政收入，企業(yè)資產(chǎn)市值的波動性和資產(chǎn)收益率的均值分別替換為地方財政收入的波動性和地方財政收入增長率的均值，債券到期時需要償還的價值則對應于到期時地方政府債券價值。本文采用地方財政收入來衡量地方政府的償債能力，擬發(fā)行的地方政府債券以地方財政收入作為擔保可以提高地方政府債券的安全性。在實際應用中，由于地方政府必須保證一些必要的支出，財政收入不可能全部作為地方政府的償債擔保，作為擔保只能是扣除必要支出后的余額，因此需確定一定比例的財政收入作為擔保。

(二)用于測度地方政府債券的KMV模型

假設地方財政收入服從如下隨機過程:

其中，At為t時刻地方財政收入，Zt為隨機變量，f(·)為某一特定函數(shù)。市政債券到期(到期日為T)時，如果地方財政收入小于應當償還的債券面值Bt，地方政府就會違約。即地方政府違約的條件可以表示為:At＜Bt。違約的概率用p表示，則

定義DD=－f－1(BT)，稱DD為違約距離，并假設地方財政收入服從的隨機過程。有:

其中δ-地方財政收入波動性;μ-地方財政收入增長的平均值;dzt-維納過程的增量。

令t=0，A0=A，由上式得:t＞0時刻地方財政收入可以表示為:

其中，Zt～N(0，1)。此時稱地方財政收入服從對數(shù)正態(tài)分布，其均值和方差分別為:

在具體計算中不妨取時間間隔τ=1，即考察一年以后的違約概率，得到:

地方財政收入的對數(shù)服從正態(tài)分布，所以此時違約距離與違約率分別為:

三、實證檢驗和基本結(jié)論

參照慣例，假設預測違約概率的期間長度為一年(T=1)，使用的數(shù)據(jù)為深圳2000年至2012年的地方財政收入、地方財政支出等相關(guān)數(shù)據(jù)。

(一)地方財政收入的預測：2013年地方財政收入為1698.20億元

通過對深圳2000－2012年的地方財政收入做自回歸分析，得到2013年深圳地方財政收入的預測值。用EVIEWS6.0軟件得到的一階自回歸模型的結(jié)果為:

其中，At－1為深圳地方財政收入的一階滯后項。

表2 深圳地方財政收入自回歸主要參數(shù)

利用自回歸得到2013年地方財政收入為1698.20億元人民幣?？紤]我國今年我國貨幣政策的適度收緊，房地產(chǎn)調(diào)控的繼續(xù)等因素，以及全球經(jīng)濟存在的下行風險，深圳GDP增長將放緩，財政收入增長亦放緩。

(二)擔保比例的確定：深圳可用于為地方債券擔保的地方財政收入比重為20%

我們并不是將地方財政收入的全部作為地方債券擔保而以地方財政收入的一定比例作擔保。因為無論經(jīng)濟形勢如何，財政收入中都有一部分支出剛性的，只有扣除必要財政支出后的余額才能作為地方債券的擔保。我們以最近五年的地方財政支出的均值作為近幾年的必要財政支出，其大小約占2012年深圳地方財政收入的80%。因此，可以用于為地方債券擔保的地方財政收入比重為20%。由上可知，2013年，深圳省可用于為地方債券擔保的地方財政收入為At*20%，即339.6億元。則在不同發(fā)行規(guī)模下，可計算其應當償還債券面值。

(三)違約概率的計算：違約概率為0.35%時，地方債券發(fā)行規(guī)模為39億元

假設地方財政收入服從對數(shù)正態(tài)分布，依據(jù)公式7用MATLAB軟件計算獲得的財政收入增長率的為0.210178，標準差為0.789788。這就能用式8計算出各種情況下的違約概率。下面分幾種不同發(fā)債規(guī)模討論深圳發(fā)行地方債券在5%置信水平下的違約概率，并發(fā)現(xiàn)深圳地方政府債券信用風險對發(fā)債規(guī)模有很強敏感性，發(fā)債規(guī)模與信用風險高度正相關(guān)(圖1)。

表4 不同發(fā)債規(guī)模的違約概率

KMV公司根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得到了公司債券的信用等級和預期違約率之間的關(guān)系。一般認為，信用等級在標準普爾BBB－或者穆迪Baa3之上的公司債券是安全的，這類債券在歷史上發(fā)生違約的情況很少。由于地方債券的發(fā)行者是地方政府，其信用風險要低于公司債券，因此地方債券至少要達到標準普爾BBB+或者穆迪Baa1，其預期違約率應該在0.4%之內(nèi)。因此，假設預期違約率在0.4%之內(nèi)是合適的。根據(jù)表4的結(jié)果，深圳應償還地方債券規(guī)模不應超過當年可擔保地方財政收入的0.15倍。具體來看，2013年深圳需償還的地方債券規(guī)模不應高于39億元。但是，這個規(guī)模是根據(jù)不考慮中央返還的地方財政收入計算，如果按照財政總收入計算，那么以上規(guī)模還會大幅增加。2012年，經(jīng)國務院核定的深圳地方政府債券發(fā)行規(guī)模為22億元?？梢?，此規(guī)模在安全發(fā)行規(guī)模之內(nèi)，并是一個相對謹慎的發(fā)行規(guī)模。

圖1 發(fā)債規(guī)模擴大導致信用風險急劇上升

四、完善我國地方債券信用風險管理的政策建議

(一)完善我國商業(yè)資信評級制度

根據(jù)美國經(jīng)驗，市政債券市場的有序發(fā)展依賴于權(quán)威性商業(yè)評級機構(gòu)的資信評級。而在我國現(xiàn)階段，信用評級機構(gòu)的獨立性、公正性有待增強。目前我國絕大多數(shù)評級機構(gòu)還不是真正意義的獨立法人，在開展信用評級過程中受到行政干預較多，缺乏客觀獨立性。同時，我國擁有眾多評級機構(gòu)，為了爭奪客戶，其評級過程很有可能受制于外面壓力而失去公正性。因此，保持資信評級機構(gòu)的獨立性，并鼓勵評級機構(gòu)良性競爭，提高社會公信力是當前我國資信評級機構(gòu)的改革方向。

(二)發(fā)展債券信息收集和處理機構(gòu)

在美國，市政債券的發(fā)行人需要詳細地披露其財務信息，這些信息可以在銀行、經(jīng)紀商或者發(fā)行人的網(wǎng)站上獲得。對于信息披露的內(nèi)容，美國市政債券監(jiān)管機構(gòu)也具有非常詳細和嚴格的規(guī)定。而目前，我國還沒有一家機構(gòu)能夠提供完整的債券信息，業(yè)內(nèi)幾家資訊機構(gòu)所提供的企業(yè)債信息都不夠準確和及時。因此，在地方政府債券發(fā)行過程中和發(fā)行后，對于要披露什么信息，披露的時機等，我國監(jiān)管部門應有合理的規(guī)定，同時要發(fā)展壯大相關(guān)信息機構(gòu)，加強信息機構(gòu)在地方政府債券方面信息收集和整合等方面的服務能力。

(三)通過擔保創(chuàng)新提高信用等級

在美國運行有效的市政債券保險機制，目前在我國實施存在著一定的障礙。我國地方政府債券的規(guī)模有限，不足以吸引保險公司參與。因此，應通過擔保創(chuàng)新來創(chuàng)造地方政府債券信用增級的渠道。但是，根據(jù)我國《擔保法》的規(guī)定，政府機關(guān)不得對外提供擔保。然而，在地方政府債券試點的省市，可以考慮一些暫時性的變通辦法。例如，可以要求地方政府出具承諾按期、如數(shù)償還債務本息的正式文件。另外，還要開始培育地方政府債券保險機構(gòu)，同時鼓勵現(xiàn)有保險機構(gòu)適度開展地方政府債券保險業(yè)務。

［1］［法］讓·博丹著，［美］富蘭克林編，李衛(wèi)海譯．主權(quán)論［M］．北京:北京大學出版社，2008．

［2］［英］大衛(wèi)·休謨著，石碧球譯．人性論［M］．北京:中國社會科學出版社，2009．

［3］Samuelson，Paul A．，“The Pure Theory of Public Expenditure，”Review of Economics and Statistics，1954，36(4):387 －389．

［4］Inane N．K ＆ Svetlozar T．R．Value at Risk:Recent Advances．Chapman＆Hall/CRC，2000，801 －858．

［5］ Robert．Townsend．Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification ［J］．Journal of Economic Theory，1979，(21):265－293．

［6］郭琳，樊麗明．地方政府債務風險分析［J］．財政研究，2001，(5):66－68．

［7］馬海濤，呂強．我國地方政府債務風險問題研究 ［J］．財貿(mào)經(jīng)濟，2004，(2):13－17．

［8］賈銀萍．關(guān)注地方政府融資平臺貸款風險［J］．銀行家，2009，(7):19－20．

［9］魏加寧．地方政府投融資平臺的風險何在［J］．中國金融，2010，(16):16－17．

［10］巴曙松．地方政府投融資平臺的發(fā)展及其風險評估 ［J］．西南金融，2009，(9):9－10．

［11］曾令波．地方政府融資平臺風險與政府債務的思考 ［J］．企業(yè)研究，2011，(1):78－79．

［12］崔國清．當前我國發(fā)行市政債券融資的策略選擇及實施路徑［J］．財貿(mào)經(jīng)濟，2009，(6):5－9．

［13］閆敏．我國發(fā)展市政債券的必要性和可行性 ［J］．經(jīng)濟視角(中旬)，2011，(5):179－180．