楊大楷　王鵬

摘要：基于國內外有關大股東侵占、債權人保護和債務融資關系的研究，結合中國實際，為上市公司治理改革和債務融資問題的研究提供依據。結果發(fā)現，大股東侵占和債權人法律保護都能夠影響債務融資的規(guī)模、期限結構以及融資成本。

關鍵詞：大股東侵占；債權人保護；債務融資

中圖分類號：F275；F832文獻標識碼：A文章編號：1001-8409（2014）05-0062-04

債務融資是公司外源融資的重要來源之一，它不僅影響公司的資本成本，而且與公司治理和宏觀經濟運行密切相關。如何合理設計資本結構以及債務內部的期限結構，并且使債務融資成本最小化，是理論界和實務界都非常感興趣的問題。有關債務融資影響因素的研究，早期主要集中在公司特征以及債務自身特征方面。近年來，公司治理在債務融資方面的作用，引起了學術界的廣泛關注。公司內部治理機制以及外部投資者保護，通過降低債權人面臨的代理風險和信息風險，能夠降低資本成本。股權結構是公司內部治理機制的重要方面，而外部的投資者保護主要是債權人保護相關法律的制定和實施情況。

自La Porta 等的開創(chuàng)性研究以來[1]，學術界發(fā)現英美以外的國家普遍存在著股權集中現象，這些國家上市公司的控制權往往掌握在終極大股東手中，并且終極大股東經常通過金字塔結構、交叉持股以及雙重股份實現控制權和現金流權的分離，尤其是大股東可以通過只擁有較低的現金流量權，便可獲得公司的控制權。在股權集中模式下，終極大股東有動機和能力侵占債權人的利益，獲得控制權私利。終極大股東的兩權分離度越高，越有動機和能力侵占債權人的利益，而債權人保護水平的改善能夠提高大股東侵占成本，在一定程度上抑制大股東的侵占行為。

可見，終極大股東的侵占行為以及債權人法律保護水平，都能夠影響債務融資活動。本文針對近年來該領域的有關研究，進行系統(tǒng)性的回顧和梳理。由于國內上市公司也普遍存在著股權集中現象[2，3]，公司的控制權掌握在終極大股東手中，并且公司治理機制不完善，債權人保護水平較低，鑒于債務融資是我國企業(yè)的重要外部融資來源，因此結合中國的實際，研究終極所有權和債權人保護對于債務融資的影響，對推動國內上市公司債務融資活動的規(guī)范化進程，優(yōu)化資本結構和債務期限結構，降低債務資本成本，完善公司內部治理結構，具有重要的理論和現實意義。

文獻回顧和梳理主要包括三個部分，即大股東侵占、債權人保護對于債務融資規(guī)模、期限結構以及融資成本三個方面的影響，最后進行了研究評述和展望。

1大股東侵占、債權人保護與債務融資規(guī)模

1.1大股東侵占與債務融資規(guī)模

從理論研究方面來看，隨著終極大股東的控制權和現金流量權分離度的增加，債務融資規(guī)?？赡茉黾樱部赡軠p少。終極大股東兩權分離度增加導致債務規(guī)模增加的原因有以下兩點：第一，與股權融資帶來的終極大股東持股比例被稀釋相比，債務融資不會影響終極大股東的控股地位，尤其是在終極大股東的現金流量權較低的情況下；第二，債務融資具有信號作用，債務融資規(guī)模的提高迫使終極大股東保持一定規(guī)模的現金儲備來滿足利息支付需要，終極大股東通過提高債務融資規(guī)模向債權人傳達相關的信息，即說明公司治理情況良好，終極大股東不會掠奪債權人的利益。具體哪一種效應發(fā)揮作用，主要與外部的制度環(huán)境有關。

從實證研究方面來看，國內外學者分別為上述理論研究找到了經驗證據。Billett等發(fā)現，在美國設有雙重股份的上市公司中，隨著控制權的增加，債務融資規(guī)模上升，而現金流量權的增加，債務融資規(guī)模下降[4]。近年來，國內也有學者開始關注終極所有權結構對債務融資規(guī)模的影響。肖作平研究了終極所有權結構對中國上市公司資本結構的影響，發(fā)現兩權分離度與債務水平之間呈現負相關的關系[5]。

可見，隨著兩權分離度的提高，東亞國家和設有雙重股份的美國上市公司的債務融資規(guī)模都增加，但前者主要與債務融資的非稀釋效應有關，而后者主要與債務融資的信號效應有關，這主要由上述兩個地區(qū)的投資者保護水平差異造成，債務融資的信號效應只有在投資者保護水平較高的國家或地區(qū)才能發(fā)揮作用。而在國內，由于終極大股東利用手中的控制權“掏空”上市公司的情況時有發(fā)生，為了擺脫債務融資對于其“隧道”行為的約束，因而減少了債務融資。

1.2債權人法律保護與債務融資規(guī)模

從理論研究方面來看，在債權人法律保護相對完善的國家或地區(qū)，終極大股東的掠奪動機和能力受到一定的限制，并且被發(fā)現掠奪的風險和成本更高。因而，在債權人的利益得到法律保障的前提下，債權人愿意提供更多的債務融資。Jappelli的理論模型也表明，債權人法律保護水平的提高，增加了機會主義借款人的違約成本，因而有助于減少企業(yè)的信貸約束，提高了銀行的貸款意愿[6]。

從實證研究方面來看，國外學者證實了上述理論推斷。Ge等通過對美國以外的22個國家上市公司的研究發(fā)現，公司內部治理機制和法律制度能夠降低代理風險，公司內部治理機制越完善，外部投資者保護越強，越能夠獲得更大規(guī)模的債務融資[7]。有學者進一步研究了債權人書面法律保護和實施質量對于債務融資規(guī)模的影響。Bae和Goyal采用48個國家的跨國樣本研究了債權人保護法及其實施對于債務融資規(guī)模之間的關系，發(fā)現債權人保護法實施質量較差的國家債務融資規(guī)模更小，而債權人法律保護對于債務融資規(guī)模的影響不顯著[8]。然而，國內學者肖作平和廖理以及余明桂和潘紅波卻沒有得出與國外學者相同的結論，均得出上述二者之間負相關的結論[9，10]。

可見，國內學者的研究結論與國外的理論與實證研究結論相反。這主要與我國的特殊制度背景有關：國內各地區(qū)的市場化進程存在差異，法制水平越低的地區(qū)，政府干預銀行信貸決策的問題就越嚴重，幫助當地企業(yè)獲得了更多的銀行貸款，并且由于我國上市公司長期以來具有股權融資偏好，地區(qū)的法制水平高其上市公司更容易獲得股權融資。endprint

2大股東侵占、債權人保護與債務融資期限

2.1大股東侵占與債務融資期限

從理論研究方面來看，終極大股東的兩權分離度越高，其掠奪債權人利益的動機越強烈。與長期債務相比，短期債務到期還本付息壓力對于大股東的約束更強，能夠更加有效地解決投資不足、資產替代和信息不對稱等公司治理問題，因而大股東更偏好通過長期債務來掠奪債權人的利益。根據信號理論，上市公司使用更多的長期債務向外部投資者傳遞出一種信號，即公司治理水平不高，掠奪外部投資者利益的可能性更高，而使用短期債務所帶來的信號效應則正好相反。

從實證研究方面來看，有學者采用不同國家或地區(qū)的樣本對上述理論進行了檢驗。Teruel和Solano發(fā)現大股東通過使用更多的短期債務向市場傳遞其減輕代理沖突的信息[11]。肖作平認為，終極大股東的控制權以及兩權分離度都與債務期限負相關[12]。馮旭南也發(fā)現，兩權分離度與長期貸款負相關[13]。

可見，隨著終極大股東兩權分離度的提高，可能使用更多的長期債務來掠奪債權人的利益，也可能使用更多的短期債務以說明公司治理良好、大股東不會掠奪債權人利益的信號。鑒于國內的制度環(huán)境還不完善，因而債務信號作用的可信性和有效性值得商榷，國內學者所發(fā)現的上市公司兩權分離度越高，債務融資期限越短，這主要與商業(yè)銀行在市場化改革的過程中，已經能夠用最簡單的辦法維護其自身利益，即通過發(fā)放短期貸款的方式，約束終極大股東的掠奪行為。

2.2債權人法律保護與債務融資期限

從理論研究方面來看，當債權人法律保護水平較低時，債權人向企業(yè)提供長期貸款的意愿下降，而更多地使用短期貸款來限制企業(yè)家的機會主義行為和掠奪行為，因為短期債務在一定程度上具有不再續(xù)借的威脅，使得債務人必須保持一定的現金儲備用來還本付息。而當債權人法律保護水平較高時，使用短期債務來約束債務人行為的必要性下降，并且可以避免債務人由于臨時的流動性不足而破產清算。

從實證研究方面來看， Krich和Terra研究了制度和金融發(fā)展在決定公司債務期限中的作用，發(fā)現制度的優(yōu)化有助于提高貸款規(guī)模[14]。Ge等發(fā)現內部治理機制越完善的公司，其債務期限越長，并且與投資者保護相關的法律進一步強化了這一效應[7]。總的來說，國外學者研究發(fā)現，債權人法律水平越高，債務融資期限往往越長。國內學者的研究結論與國外相反，發(fā)現法律水平與貸款期限負相關[9，15]。

可見，國外學者的經驗研究結論與理論相符，而國內學者得出的結論則與理論相反。這主要由于國內特殊的制度環(huán)境所造成，法律水平低的地區(qū)，政府干預國有銀行信貸決策越嚴重，考慮到長期債務的穩(wěn)定性，政府往往幫助當地企業(yè)獲取長期貸款資源，而在法律水平較高的地區(qū)，商業(yè)銀行的貸款標準更加嚴格，并且傾向于發(fā)放短期貸款來控制借款人的道德風險和違約行為。

3大股東侵占、債權人保護與債務融資成本

3.1大股東侵占與債務融資成本

從理論研究方面來看，隨著終極大股東兩權分離度的提高，其侵占債權人利益的動機和能力增強。大量的侵占行為增加了公司的違約風險，因而提高了公司陷入財務困境或者破產的預期成本。另外，侵占行為也可能降低抵押品的價值，從而降低了公司出現違約時的抵押率，尤其當其他投資者與大股東屬于不同類型時（例如債權人），這種侵占行為可能變得更加嚴重。這些都增加了債權人面臨的風險，因而提高了債務融資的成本。

從實證研究方面來看，國內外學者得出的結論與理論相符合。Billett等研究發(fā)現，隨著控制權的提高，債務融資成本增加，而隨著現金流量權的提高，債務融資成本下降，并且隨著兩權分離程度的提高，債券評級機構給出的債券評級水平更低[4]。Lin等發(fā)現終極所有權和控制權的分離程度與融資成本正相關[16]。國內學者傅代國等研究了內部人利益侵占和地方治理對于債務融資成本的影響，發(fā)現利益侵占與融資成本正相關[17]。

可見，無論是國內還是國外，一旦債權人意識到終極大股東的侵占行為，就會采取提高利率的方式保護自身利益，因為大股東的這種行為影響了公司未來的現金流和違約風險，降低了其償債的能力。

3.2債權人保護與債務融資成本

從理論研究方面來看，債權人法律保護的完善，提高了終極大股東掠奪行為被發(fā)現的風險和成本，因而在一定程度上降低了債權人所要求獲得的風險溢價。債權人法律保護的書面條文越完善，實施質量越高，債務融資成本越低。

從實證研究方面來看，國內外學者得出的結論與理論預期相符合，即債權人保護水平的提高有助于降低債務融資成本。Boubakri和Ghouma發(fā)現債權人保護水平的提高，有助于降低債券融資成本[18]。而Ge等發(fā)現公司的內部治理機制和制度環(huán)境在降低債務融資成本方面相互補充，二者的改善都有助于公司債務融資成本的降低[7]。國內學者魏志華等研究了金融生態(tài)環(huán)境和審計意見對于債務融資成本的影響，發(fā)現金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于提高債權人利益保護水平，從而降低債務融資成本[19]。

可見，雖然我國目前還處于新興加轉軌階段，債權人保護水平等制度環(huán)境與國外發(fā)達國家成熟市場還存在著不小的差距，但是通過改善制度環(huán)境、提高債權人保護水平，降低債務融資成本的效應已經顯現，這一點與國外市場不存在差別，也為我國繼續(xù)進行制度建設指明了方向。

4研究評述與展望

本文系統(tǒng)回顧了股權集中模式下，終極大股東利益侵占以及債權人法律保護水平對于債務融資活動的影響。通過文獻回顧發(fā)現，大股東侵占和債權人法律保護影響債務融資的規(guī)模、期限結構以及融資成本。展望該領域的研究，認為未來可以從以下三個方面進行改進和完善：

其一，完善債權人治理的理論分析。股權結構是重要的公司內部治理機制，而債權人保護則是公司外部治理機制之一?；趥鶛嗳说囊暯牵芯拷K極所有權和債權人法律保護對于債務融資活動的影響，已經成為公司治理的重要研究方向之一。然而，以往的公司治理理論一般都是從股東的角度提出，債權人治理的相關理論研究目前還不夠充分[20]。endprint