□（對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院 北京 0009 天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津004 北京工商大學(xué) 國(guó)有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心 北京00048）

一、引言

2008年以來，美國(guó)次貸危機(jī)、歐主權(quán)債務(wù)危機(jī)和日本福島地震，三大經(jīng)濟(jì)體先后發(fā)生重大經(jīng)濟(jì)事件，全球經(jīng)濟(jì)也隨之走向衰退。在此過程中，危機(jī)不僅蒸發(fā)了投資者的物質(zhì)財(cái)富，也在人們的內(nèi)心留下了深刻的記憶。如何有效而快速地恢復(fù)投資者的信心，激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在活力，對(duì)于各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都具有重要的意義。因此政策制定和監(jiān)管部門，理論研究者以及實(shí)踐者都一直在思考這些基本問題。對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)，由于IPO重啟的預(yù)期、企業(yè)IPO由審核制向注冊(cè)制逐漸轉(zhuǎn)變使得相關(guān)投資者保護(hù)問題更為急迫。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)從規(guī)范上市公司股利政策角度出發(fā)，完善投資者保護(hù)機(jī)制在具體制度規(guī)定和監(jiān)管措施當(dāng)中顯得尤為明顯——從早期的提高企業(yè)再融資審核條款中的現(xiàn)金分紅比例，到隨后在企業(yè)IPO審核條款中要求更為詳細(xì)地披露股利政策相關(guān)信息等——總體上得到了投資者的積極響應(yīng)。2013年初，上交所對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅比例做出明確規(guī)定，要求上市公司結(jié)合所處行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段和自身經(jīng)營(yíng)模式等因素，選擇有利于投資者分享公司成長(zhǎng)，取得合理投資回報(bào)的現(xiàn)金分紅政策。同年11月監(jiān)管層也明確提出要求，上市公司需要結(jié)合企業(yè)所處發(fā)展階段和是否存在重大投資，視情況制定分紅比例為20%、40%、80%的股利政策。這些規(guī)定的出臺(tái)在一定程度上說明，監(jiān)管部門認(rèn)為完善上市公司分紅制度，將有利于恢復(fù)投資者信心，提升A股市場(chǎng)的資源配置功能，進(jìn)而更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文對(duì)股利政策的重要性、股利政策如何實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)、相關(guān)利益主體又該如何進(jìn)一步調(diào)整等問題進(jìn)行探討。

二、股利政策的重要性

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、人民生活水平的提高，在很大程度上取決于社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)速度。社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)快慢受到兩個(gè)因素的影響：一是投入社會(huì)再生產(chǎn)領(lǐng)域的資源占社會(huì)財(cái)富的比例，即投入再生產(chǎn)的基數(shù)；二是資源投入再生產(chǎn)領(lǐng)域后，能以多快的速度創(chuàng)造新財(cái)富，即生產(chǎn)效率的高低。投入再生產(chǎn)領(lǐng)域社會(huì)財(cái)富的多少，取決于人們的投資意愿。而人們?cè)敢馔顿Y，是因?yàn)橥顿Y可以獲取得相應(yīng)的回報(bào)。對(duì)于投入再生產(chǎn)領(lǐng)域的資源將轉(zhuǎn)化為勞動(dòng)資料和勞動(dòng)工具，他們需要和勞動(dòng)力相結(jié)合才能形成有效的生產(chǎn)力。給定勞動(dòng)資料和生產(chǎn)技術(shù)的條件，勞動(dòng)力水平的高低決定著最終的生產(chǎn)力水平，即生產(chǎn)效率的高低。掌握勞動(dòng)力的個(gè)人及團(tuán)隊(duì)能力越強(qiáng)，越能有效地使用稀缺的資源，進(jìn)而創(chuàng)造更多的社會(huì)財(cái)富。而現(xiàn)實(shí)的情況是擁有資源的個(gè)體往往不是能力最優(yōu)的，而能力最優(yōu)的個(gè)體往往又不擁有稀缺的資源。因而要提高生產(chǎn)力水平，提升社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)速度，一個(gè)可行的思路是如何盡可能地將稀缺的資源交由最有能力的個(gè)體經(jīng)營(yíng)。

現(xiàn)代企業(yè)制度實(shí)現(xiàn)了稀缺資源的經(jīng)營(yíng)權(quán)向有能力的個(gè)體轉(zhuǎn)移，但由于資源非均勻地分布于不同地區(qū)不同的個(gè)體手中，資源需要集中才能發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，而資源的集中需要時(shí)間，如何建立一種機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的快速集中，將更加有利于社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)。除此以外，社會(huì)在進(jìn)步，人的能力也將隨時(shí)間發(fā)生相對(duì)變化，并在不同的環(huán)境下表現(xiàn)出不同的創(chuàng)造性。這意味著，選定一個(gè)有能力的個(gè)體之后，一段時(shí)間后會(huì)出現(xiàn)更有能力的個(gè)體。由于資源的稀缺性，出于社會(huì)發(fā)展的考慮，資源將先從生產(chǎn)領(lǐng)域退出，而后再轉(zhuǎn)移到更有能力的個(gè)體手中。資源的集中需要途徑和時(shí)間，同樣資源的退出也需要途徑和時(shí)間。資本市場(chǎng)的建立使得資源的跨空間配置成為可能，同時(shí)也使得資源的跨時(shí)間配置成為可能；而且它也恰好提供了資源集中和退出的途徑，同時(shí)也使得相應(yīng)的時(shí)間大大減少，從而使資源的流動(dòng)性和生產(chǎn)的連續(xù)性得以更好地兼顧。這些變化擴(kuò)展了個(gè)體決策空間，進(jìn)而改進(jìn)相關(guān)各方的福利。

A股市場(chǎng)自成立以來，股票上漲所產(chǎn)生的資本利得和企業(yè)支付的現(xiàn)金股利是股票投資者實(shí)現(xiàn)回報(bào)的兩條基本途徑，而A股長(zhǎng)期以來存在著低分紅、不分紅現(xiàn)象，使得投資者只能通過買賣股票獲取資本利得。理論分析和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)都認(rèn)為這強(qiáng)化了市場(chǎng)投機(jī)氛圍，影響到了A股市場(chǎng)發(fā)展。在現(xiàn)金股利支付較低的情況下，中小投資者在交易過程中，由于決策信息和決策能力受限，將處于更加不利的位置。

在利潤(rùn)形成過程中，相關(guān)利益者在考慮投入時(shí)，不僅會(huì)關(guān)注總的產(chǎn)出結(jié)果，更會(huì)關(guān)心自身實(shí)際取得的利潤(rùn)。在連續(xù)博弈的情況下，如果企業(yè)的投資者沒有取得合理的收益，那么他繼續(xù)投資的積極性將會(huì)下降。A股市場(chǎng)當(dāng)前的低分紅、不分紅現(xiàn)象，以及信息獲取和信息分析能力的差異，使得中小投資者處于非常不利位置，影響到了A股市場(chǎng)公正性和可持續(xù)發(fā)展。

三、利用股利政策實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的保護(hù)

股利政策的完善可以改善投資者、上市公司和政府之間的關(guān)系。完善過程的實(shí)質(zhì)是，由于信息不對(duì)稱和經(jīng)濟(jì)人的有限理性導(dǎo)致了市場(chǎng)失靈。表現(xiàn)為當(dāng)前A股市場(chǎng)的分紅水平低于有效水平。政府借助直接和間接行政調(diào)控，提高上市公司分紅的水平和穩(wěn)定性，其結(jié)果是增加了對(duì)上市公司的約束，而賦予投資者更多的權(quán)力。這樣的制度轉(zhuǎn)變將更有利于在A股市場(chǎng)交易中處于弱勢(shì)地位的中小投資者。

從決策相關(guān)性來看，分紅水平的提高，可以提高現(xiàn)金股利收益在投資者總回報(bào)中所占的比例，從而使股利政策信息在投資決策過程中具有或增加決策參考價(jià)值；分紅穩(wěn)定性的增加，可以降低基于股利政策信息決策不確定性和決策風(fēng)險(xiǎn)；要求上市公司更為詳細(xì)地披露股利政策相關(guān)信息，一方面強(qiáng)化了企業(yè)內(nèi)部治理，另一方面也通過完善股利政策制定過程的科學(xué)性，進(jìn)而提高決策結(jié)果的可信度。從代理風(fēng)險(xiǎn)的角度看：由于現(xiàn)金分紅水平的提高和穩(wěn)定性的增加，企業(yè)內(nèi)部可以被掏空的資源減少，在代理風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，掏空行為結(jié)果的影響降低，進(jìn)而提高對(duì)投資者的保護(hù)；內(nèi)部可掏空資源的減少，同時(shí)也是內(nèi)部可投資資金的減少，這將增加企業(yè)對(duì)外部融資環(huán)境的依賴，而增加外部環(huán)境對(duì)企業(yè)治理的力度和頻率。外部治理的增加將會(huì)降低投資者面臨的代理風(fēng)險(xiǎn)。本文將與投資決策直接相關(guān)的股利政策投資者保護(hù)功能界定為定價(jià)功能，將與代理風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的，與投資決策間接相關(guān)的股利政策投資者保護(hù)功能界定為治理功能。下面分別論述。

（一）股利政策的定價(jià)功能

按照謝志華等（1997）出資者財(cái)務(wù)理論的有關(guān)論述，現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)生之前，企業(yè)管理的特點(diǎn)是，自己的資產(chǎn)，自己管理，享受全部的收益，在這種情況下，可以實(shí)現(xiàn)“責(zé)權(quán)利”的完全統(tǒng)一，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)和約束最大化。但這種模式也存在重大缺陷，由于個(gè)人資產(chǎn)和能力都是有限的，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)將無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和能力效應(yīng)。而現(xiàn)代企業(yè)制度以兩權(quán)分離為基本特點(diǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源組合的規(guī)模效應(yīng)和人員組合的能力效應(yīng)，但兩權(quán)分離很難實(shí)現(xiàn)“責(zé)權(quán)利”的統(tǒng)一，這削弱了相應(yīng)的激勵(lì)與約束機(jī)制。所以完善現(xiàn)代企業(yè)管理的一個(gè)重要問題是如何解決由兩權(quán)分離帶來的激勵(lì)-約束問題。

兩權(quán)合一的企業(yè)管理模式之所以能實(shí)現(xiàn)激勵(lì)與約束的最大化，是因?yàn)樾袨橹黧w和監(jiān)督主體是完全重合的，進(jìn)而不存在信息不對(duì)稱的問題。兩權(quán)分離模式下，由于人的有限理性和環(huán)境以及其他因素的復(fù)雜性，使得委托人和代理人之間存在信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱不僅意味著投資者無法在事前準(zhǔn)確預(yù)知企業(yè)的價(jià)值，而且投資者也無法在事后有效而完整地監(jiān)督代理人。信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)委托人和代理人之間難以實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)與約束。作為委托人的投資者通常擁有生產(chǎn)所需的資金，而作為代理人的企業(yè)管理者通常擁有生產(chǎn)所需的管理能力，資金需要交給最有能力的人才能創(chuàng)造最多的價(jià)值。所以委托人、代理人以及市場(chǎng)監(jiān)管部門都嘗試降低他們之間的信息不對(duì)稱，以使他們之間的合作更容易達(dá)成，并通過降低信息不對(duì)稱的方式來改善他們之間的激勵(lì)與約束，以使他們的合作能更加長(zhǎng)久和有效。

現(xiàn)金股利和資本利得是股票投資者獲取收益的基本途徑，現(xiàn)金股利支付水平的提高可以降低投資者，特別是中小投資者對(duì)資本利得的依賴，從而在總體上降低市場(chǎng)的投機(jī)性投資。在投機(jī)性減弱的情況下，投資者決策會(huì)趨于理性，更加重視基于各種信息來源做出投資決策。相應(yīng)與股利政策相關(guān)的信息也會(huì)在投資者的決策過程中變得更為重要。一方面根據(jù)股利信號(hào)傳遞理論，股利政策的變化意味著企業(yè)管理層預(yù)見到企業(yè)未來現(xiàn)金流或者風(fēng)險(xiǎn)的變化。這意味著股利政策可以作為投資決策的信息來源，即股利政策具有決策相關(guān)性。另一方面股利政策相關(guān)信息的詳細(xì)披露，提高了股利政策制定過程的透明度和制定結(jié)果的可理解性，進(jìn)而增加了股利政策相關(guān)信息作為決策依據(jù)的可信度，即可靠性。

在投資決策時(shí)存在多種信息來源，這些信息都可以降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而提高決策的科學(xué)性。各種信息來源共同構(gòu)成一個(gè)系統(tǒng)，在系統(tǒng)中各種信息來源，既相互競(jìng)爭(zhēng)又相互補(bǔ)充，共同提高信息系統(tǒng)的有效性。在眾多關(guān)于降低信息不對(duì)稱的機(jī)制中，探討較多的是會(huì)計(jì)信息披露。按照謝志華等（2012）的觀點(diǎn)，會(huì)計(jì)信息具有投資者保護(hù)功能——具體又表現(xiàn)為會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能和治理功能，會(huì)計(jì)信息定價(jià)功能通過降低委托人和代理人之間事前信息不對(duì)稱實(shí)現(xiàn)——控制逆向選擇，而會(huì)計(jì)信息的治理功能通過降低委托人和代理人之間事后信息不對(duì)稱實(shí)現(xiàn)——控制道德風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合股利信號(hào)傳遞假說，股利政策具有定價(jià)功能。由于會(huì)計(jì)信息相較于股利信息在投資者保護(hù)過程中發(fā)揮著更為基礎(chǔ)的定價(jià)功能。而股利信號(hào)傳遞假說認(rèn)為股利公告?zhèn)鬟f了企業(yè)未來現(xiàn)金流量或盈利能力變化的信息，而且會(huì)計(jì)信息本身在發(fā)揮定價(jià)功能時(shí)又容易受到盈余管理因素的影響（特別是在投資者保護(hù)機(jī)制較弱的情況下），此時(shí)當(dāng)作為代理人的管理層預(yù)見到企業(yè)盈利能力增強(qiáng)時(shí)會(huì)提高股利支付率。那么股利定價(jià)功能又可以包括兩層含義，其一股利的直接定價(jià)功能，即股利單獨(dú)是否具有預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值的功能，或事前降低信息不對(duì)稱的功能；其二股利的間接定價(jià)功能，即股利是否可以輔助會(huì)計(jì)信息預(yù)測(cè)企業(yè)的價(jià)值（提高會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能）。

（二）股利政策的治理功能

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，存在許多性質(zhì)迥異，但都用來反映代理風(fēng)險(xiǎn)的變量。這意味著對(duì)代理風(fēng)險(xiǎn)的考慮可進(jìn)一步分析代理風(fēng)險(xiǎn)的不同影響方面，以及它們之間的相互影響。股利代理成本假說認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)管理層和股東之間，以及大股東和中小股東之間存在利益沖突時(shí)，作為企業(yè)內(nèi)部人會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易等掏空行為，以其他利益相關(guān)者的利益為代價(jià)實(shí)現(xiàn)其自身利益。掏空行為是否發(fā)生，受多方面系統(tǒng)要素制約?？蓪⑵浞譃閮煞矫妫阂皇莾?nèi)部人和其他利益相關(guān)者的利益沖突程度，內(nèi)部人控制能力的大小及內(nèi)部人受到監(jiān)督的程度；二是企業(yè)是否存在可掏空的資源。將前者歸類為制度要素，后者歸類為資源要素。

制度要素，可按內(nèi)部人的 “責(zé)權(quán)利”進(jìn)一步分離，以明確其含義?！皺?quán)”可看作是內(nèi)部人實(shí)施掏空行為的能力，能力越大掏空行受到制約的可能性越小，即內(nèi)部人是否有能力采取掏空行為；“利”可看作是內(nèi)部人采取掏空行為能獲得的額外收益，而內(nèi)部人與其他利益相關(guān)者的利益沖突越大，發(fā)生掏空行為的可能性越大，即內(nèi)部人是否有激勵(lì)采取掏空行為；“責(zé)”是指內(nèi)部人行為受到監(jiān)督的強(qiáng)度，相關(guān)監(jiān)督機(jī)制越完善發(fā)生掏空行為的可能性越小，即監(jiān)督機(jī)制的強(qiáng)度是否允許內(nèi)部人采取掏空行為。資源約束是指企業(yè)是否存在可掏空的機(jī)會(huì)，可掏空的機(jī)會(huì)越好，發(fā)生掏空行為的可能性越大，即內(nèi)部人面臨的掏空機(jī)會(huì)如何。

不僅如此，制度要素和資源要素間還存在相互作用，滿足掏空制度約束的內(nèi)部人，不僅有能力也有激勵(lì)采取掏空行為，而且還可以通過自身能力創(chuàng)造掏空機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響到資源約束；誘人的掏空機(jī)會(huì)不僅直接提高了掏空發(fā)生的概率，還會(huì)間接影響到代理風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)大小，使?jié)撛诘拇盹L(fēng)險(xiǎn)變成實(shí)際的掏空行為。

借鑒系統(tǒng)論分析模式，股利政策通過兩條路徑降低企業(yè)的代理風(fēng)險(xiǎn)。其一現(xiàn)金分紅水平和穩(wěn)定性的提高，將降低企業(yè)可以被掏空的資源，進(jìn)而提高資源約束，這在掏空能力、掏空激勵(lì)一定的情況下，降低了掏空行為造成的影響。其二，企業(yè)內(nèi)部可投資資源的減少，將增加企業(yè)對(duì)外部融資渠道的依賴性。接受外部融資，企業(yè)將被迫接受各種審核和監(jiān)督，從而監(jiān)督機(jī)制的完善，降低了相關(guān)掏空行為發(fā)生的可能?？傮w上提高現(xiàn)金股利支付水平和穩(wěn)定性可以降低企業(yè)的代理風(fēng)險(xiǎn)，在未來現(xiàn)金流不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)降低，意味著投資者福利的增加?？紤]到不同投資者的差異，這種財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)對(duì)于中小投資者更為明顯。

四、政策及建議

理論分析和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)都表明股利政策存在投資者保護(hù)功能，這種保護(hù)功能既存在宏觀效應(yīng)也具備微觀實(shí)現(xiàn)機(jī)制。但完善投資者保護(hù)，不僅需要法律法規(guī)、市場(chǎng)規(guī)制等多種機(jī)制協(xié)同發(fā)揮作用，更需要相關(guān)利益主體共同努力。為進(jìn)一步提高股利政策的投資者保護(hù)效果，本文就監(jiān)管部門、上市公司和中小投資者分別提出改進(jìn)建議。

（一）監(jiān)管部門

關(guān)于股利分配的公平性問題。通常不同股東每股獲得的現(xiàn)金股利金額是相同的，但由于原始股東取得股票的成本遠(yuǎn)小于中小股東的取得成本，這意味著同樣的分紅，原始股東的分紅回報(bào)率要遠(yuǎn)高于中小股東。這是當(dāng)前股利支付被視為掏空手段的重要原因。雖然股權(quán)分置改革解決了非流通股的問題，但歷史原因無法改變。更為重要的是因?yàn)闅v史原因?qū)⒐衫Ц兑暈樘涂招袨槭遣磺‘?dāng)?shù)?，原因有二：其一現(xiàn)金股利是實(shí)際沒有流通股票取得合理收益的唯一途徑，如果否認(rèn)該收益的正確性，實(shí)際沒有流通的股票收益如何實(shí)現(xiàn)?其二在次優(yōu)的情況下，股利支付相較于其他掏空行為對(duì)于中小股東的影響更小。按照通常的邏輯實(shí)際沒有流通的股票確實(shí)偏好現(xiàn)金股利，然而這些股票的持有者往往對(duì)于企業(yè)的成立和發(fā)展非常重要。從長(zhǎng)期來看主要是由于政策限制而不能流通的國(guó)有股，以及創(chuàng)投基金在限售期內(nèi)不能流通的部分，顯然他們對(duì)于分擔(dān)企業(yè)上市的高風(fēng)險(xiǎn)以及維持經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。對(duì)于股利支付水平的合理性需要兼顧他們的偏好以及他們對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用。

（二）上市公司

A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來存在著 “重融資、輕回報(bào)”的現(xiàn)象，這與上市企業(yè)的股利決策有著密切的關(guān)系。不分紅和低分紅行為，使得投資者更多的關(guān)注股票價(jià)格的漲跌，弱化了上市企業(yè)和投資者之間的聯(lián)系。本文認(rèn)為上市企業(yè)應(yīng)積極降低中小投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，使用現(xiàn)金股利政策來傳遞管理層對(duì)于企業(yè)未來預(yù)期的變化，降低股票價(jià)格的非理性波動(dòng)，使投資者更多地關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，為此提出兩點(diǎn)建議。

其一，完善股利政策的決策機(jī)制和信息披露機(jī)制。由于長(zhǎng)期以來中小投資者都以獲取資本利得為主要投資目的，而且當(dāng)前A股市場(chǎng)的投資信心受到影響，上市企業(yè)有必要完善與股利有關(guān)的決策和信息披露機(jī)制，以樹立良好的聲譽(yù)。只有通過一段時(shí)間的堅(jiān)持才能逐漸轉(zhuǎn)變投資者的思維模式和投資信心。關(guān)于具體的決策和信息披露機(jī)制，監(jiān)管部門已給出了具體的參考，本文建議對(duì)于這些信息應(yīng)該按期披露（即在每年給定的時(shí)間，按期披露給定的信息），并且年披露的頻率應(yīng)該增加，建議以季度作為股利分配的基本周期。

其二，對(duì)于股利政策的具體制定和實(shí)施。當(dāng)前A股上市企業(yè)制定的股利政策都是以未來盈余的百分比來表示。本文認(rèn)為要更好地保護(hù)中小投資者，企業(yè)應(yīng)該制定固定金額的股利政策，而不應(yīng)該因?yàn)橛嗟牟▌?dòng)而影響到股利金額的大小。這樣更有利于投資者根據(jù)現(xiàn)金股利來計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，從而在長(zhǎng)期內(nèi)既減小了股價(jià)波動(dòng)性、降低了投機(jī)空間，還可以逐漸使中小投資者建立起基于現(xiàn)金股利的價(jià)值投資思維。按照謝志華（2008）關(guān)于幸福維度的論述，同樣金額的現(xiàn)金股利如果分次支付，可以改善投資者效用。有鑒于此，本文建議企業(yè)應(yīng)該按季度在固定的日期支付現(xiàn)金股利，這樣不僅改善了投資者福利，而且也使得股利政策的信息傳遞機(jī)制更有效，給企業(yè)的操作帶來了便利。另外結(jié)合當(dāng)前的A股市場(chǎng)的情況，上市公司應(yīng)對(duì)未來的股利支付金額以未來3年為周期給出承諾，并按期進(jìn)行滾動(dòng)調(diào)整，幫助投資者建立基于現(xiàn)金股利的決策思維模式。

（三）對(duì)于中小投資者

關(guān)于股票內(nèi)在價(jià)值判斷的問題。由于A股的分紅收益長(zhǎng)期以來都低于同期銀行存款利息率，使得中小投資者主要關(guān)注股票的資本利得。而且在判斷股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)，主要基于會(huì)計(jì)盈余。而會(huì)計(jì)信息的使用存在兩個(gè)問題：一是會(huì)計(jì)信息是否能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值；二是中小投資者能否準(zhǔn)確地解讀會(huì)計(jì)信息。對(duì)于前一個(gè)問題，由于外部環(huán)境的影響，會(huì)計(jì)信息會(huì)受到盈余管理的影響。這一方面意味著會(huì)計(jì)盈余會(huì)經(jīng)常偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，另一方面也意味著會(huì)計(jì)盈余解讀的難度增大。相較于第一個(gè)問題，后一個(gè)問題會(huì)更嚴(yán)重。首先，大部分中小投資者都不具備準(zhǔn)確解讀會(huì)計(jì)信息的能力（即非專業(yè)不能勝任）。其次，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖在不斷完善，但也日趨復(fù)雜，一方面提高了會(huì)計(jì)信息的可靠性，另一方面卻增加了會(huì)計(jì)信息的可理解性。再次，分析師以及相關(guān)專家的建議雖然可以降低會(huì)計(jì)信息的解讀難度，但同時(shí)由于A股市場(chǎng)的分析師與相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者存在著復(fù)雜的利益關(guān)系，這降低了他們建議的可信度，甚至在一定程度上還損害了中小投資者的利益。有鑒于此，中小投資者在價(jià)值判斷時(shí)，應(yīng)逐漸從以會(huì)計(jì)信息為主轉(zhuǎn)移到以現(xiàn)金股利為主。因?yàn)橹挥袑?shí)際拿到手中的現(xiàn)金才是風(fēng)險(xiǎn)最低的。