陳志軍,徐 鵬,白貴玉

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

動態(tài)競爭視角下上市公司股權(quán)制衡與績效的關(guān)系研究

陳志軍,徐 鵬,白貴玉

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

摘 要：本文從動態(tài)競爭視角探索股權(quán)制衡對企業(yè)績效的作用路徑，在模型中加入企業(yè)防御能力變量，以解釋股權(quán)制衡對企業(yè)績效的影響機(jī)理。利用231家高科技民營上市公司2008—2012年的面板數(shù)據(jù)，本文對股權(quán)制衡、企業(yè)防御能力與績效間的關(guān)系進(jìn)行實證分析，得出如下結(jié)論：股權(quán)制衡有利于提升企業(yè)在動態(tài)競爭中的防御能力；股權(quán)制衡度對企業(yè)績效存在正向影響；股權(quán)制衡度對企業(yè)績效的正向影響是通過提高企業(yè)防御能力實現(xiàn)的。本文同時探討了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險傾向在防御能力與企業(yè)績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明：企業(yè)風(fēng)險傾向越高，防御能力對企業(yè)績效的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：防御能力；股權(quán)制衡；企業(yè)績效；風(fēng)險傾向

一、引 言

股權(quán)制衡是指公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排中由兩個以上的大股東來分享公司的控制權(quán)，它反映了企業(yè)前幾大股東之間的制衡關(guān)系，既是一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，又是一種具有制衡作用的治理機(jī)制(Faccio和Lang，2002)。此前很多學(xué)者分析了股權(quán)制衡在公司治理中的積極效應(yīng)(Maury和Pajuste，2005；Konijn等，2011)，例如股權(quán)制衡度對企業(yè)價值(Bennedsen和Wolfenzon，2000；佟巖和陳莎莎，2010)和經(jīng)營績效(Grove等，2011)的提升作用。但是，以往研究多是基于委托代理理論對股權(quán)制衡與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行直接假設(shè)，尚缺乏關(guān)于股權(quán)制衡對企業(yè)績效的作用路徑和影響機(jī)理的研究，這些問題有待進(jìn)一步探索和挖掘。

隨著經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快和信息技術(shù)的快速發(fā)展，顧客需求越來越復(fù)雜化，企業(yè)產(chǎn)品的生命周期也在逐漸縮短，企業(yè)間的競爭模式逐漸從靜態(tài)競爭向動態(tài)競爭轉(zhuǎn)變(袁斌，2004)。動態(tài)競爭體現(xiàn)了企業(yè)在市場競爭中的互動行為，其核心是基于“企業(yè)的戰(zhàn)略是動態(tài)的”這一理念去探討企業(yè)競爭行為之間的互動關(guān)系與規(guī)律(Chen等，2007)。企業(yè)防御能力是指企業(yè)在動態(tài)競爭中抵抗競爭對手攻擊行為的能力，是企業(yè)整合自身資源發(fā)動反擊行為的基礎(chǔ)，對于塑造企業(yè)動態(tài)競爭優(yōu)勢意義重大(徐鵬和徐向藝，2013)。作為公司治理機(jī)制的關(guān)鍵要素，股權(quán)制衡會影響公司決策機(jī)制以及參與市場競爭的態(tài)度和能力，對企業(yè)防御能力的塑造與提升具有重要影響，但是目前尚缺乏關(guān)于股權(quán)制衡與企業(yè)能力建設(shè)之間的關(guān)系的實證研究；而且防御能力是企業(yè)在動態(tài)競爭中面對競爭對手的攻擊行為發(fā)動反擊的基礎(chǔ)，對于企業(yè)保持競爭優(yōu)勢和持續(xù)成長至關(guān)重要。因此本文基于動態(tài)競爭視角，將企業(yè)防御能力納入股權(quán)制衡與企業(yè)績效的關(guān)系模型中，探索企業(yè)防御能力在股權(quán)制衡與企業(yè)績效關(guān)系中的中介作用，揭示股權(quán)制衡對企業(yè)績效的影響機(jī)理和路徑。

同時，防御能力體現(xiàn)了企業(yè)應(yīng)付競爭對手攻擊的能力，其對企業(yè)競爭優(yōu)勢和績效的作用過程會受到企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)的影響。在企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險傾向不同的情境下，防御能力所帶來的積極效果也存在差異。因此，本文在企業(yè)防御能力與企業(yè)績效關(guān)系的研究中引入企業(yè)風(fēng)險傾向作為調(diào)節(jié)變量，探索在不同經(jīng)營風(fēng)險傾向下企業(yè)防御能力對企業(yè)績效影響的差異性。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)股權(quán)制衡度與企業(yè)防御能力

各個大股東之間互相牽制、互相監(jiān)督，可以降低任何一個大股東單獨控制企業(yè)決策的風(fēng)險。Shleifer和Wolfezon(2002)的研究表明企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的差異會影響控股股東對其他股東的掠奪動機(jī)和掠奪能力，而股東可以通過控制董事會間接參與公司治理，并影響公司經(jīng)營決策(祝繼高和王春飛，2012)。也就是說，股權(quán)制衡程度上的差異會導(dǎo)致不同的治理行為和治理效應(yīng)，而企業(yè)的防御能力是企業(yè)長期經(jīng)營行為和戰(zhàn)略決策形成的結(jié)果，培育和提升企業(yè)的防御能力受到公司治理行為的影響。因此，公司股權(quán)制衡度與防御能力存在相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)制衡度對企業(yè)防御能力的影響主要體現(xiàn)在：首先，股權(quán)制衡會使企業(yè)內(nèi)部形成多個大股東參與的治理結(jié)構(gòu)安排，其更加強(qiáng)調(diào)多人集體決策控制，通過較為嚴(yán)格的決策程序克服個人主觀決策在信息掌握、知識能力方面的缺陷(李琳等，2009)；而且股權(quán)制衡度越高，其他大股東在公司治理中所帶來的信息資源和整合能力的作用力越大，面對競爭對手發(fā)動的攻擊性競爭行為時，其防御能力也就越強(qiáng)。其次，控股股東參與公司治理的態(tài)度均是基于對控制權(quán)收益的追逐，在動態(tài)競爭中更加強(qiáng)調(diào)通過進(jìn)攻行為獲取高額利潤和先動優(yōu)勢(謝洪明等，2003)，往往忽視對企業(yè)防御能力的培育，不能有效配置公司資源，導(dǎo)致內(nèi)部管理效率低下。股權(quán)制衡能夠監(jiān)督和牽制控股股東，使得公司形成良好的內(nèi)部治理機(jī)制，從而保證公司的經(jīng)營決策科學(xué)化(張其秀等，2012)；而且股權(quán)制衡度越高，對控股股東激進(jìn)行為的約束能力越大，對企業(yè)防御能力的推動作用越強(qiáng)?；诖耍覀兲岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：股權(quán)制衡有利于提升企業(yè)在動態(tài)競爭中的防御能力。

(二)股權(quán)制衡度與企業(yè)績效

前文述及，股權(quán)制衡度體現(xiàn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的差異，對公司治理行為和效果具有重要影響。關(guān)于股權(quán)制衡度與企業(yè)績效的關(guān)系的研究主要集中在股權(quán)制衡度在解決公司代理問題的積極作用上。公司治理中普遍存在兩類代理問題，一是公司股東與管理層之間的委托代理問題，二是公司控股股東與其他大股東之間的代理成本(張其秀等，2012)。首先，股權(quán)制衡度越高，說明其他大股東擁有更多的公司所有權(quán)和控制權(quán)，其參與公司治理的能力和欲望也更強(qiáng)，可以更好地實現(xiàn)對經(jīng)理的有效監(jiān)督(佟巖和陳莎莎，2010)，有利于提升公司治理質(zhì)量，改善公司績效；其次，第二類代理問題產(chǎn)生的主要原因是“掏空效應(yīng)”的存在，即控股股東參與公司治理時會利用各種渠道侵占上市公司及其他股東的利益(孫兆斌，2006)，而大量的學(xué)術(shù)研究表明，股權(quán)制衡的存在對于抑制資產(chǎn)掏空等掠奪行為和剝削行為具有重要作用(周建等，2009)，可以緩解大股東之間的利益沖突。而且股權(quán)制衡度越高，其抑制控股股東對其他股東利益侵占行為的能力就越強(qiáng)，對公司績效的促進(jìn)作用就越明顯(Porta等，1999)。總之，股權(quán)制衡的存在有利于更好地實現(xiàn)對管理層的有效監(jiān)督，提升治理質(zhì)量，推動企業(yè)成長；同時，股權(quán)制衡對于控股股東的私利行為具有約束作用，可以有效抑制“掏空效應(yīng)”，提升公司績效?；诖?，這里提出如下假設(shè)：

H2：股權(quán)制衡度對公司績效存在正向影響。

(三)企業(yè)防御能力的中介作用

動態(tài)競爭環(huán)境是指企業(yè)與競爭對手之間的互動行為所組成的競爭態(tài)勢和氛圍，是由一系列侵略性行動構(gòu)成的序列，包含攻擊者、攻擊行動、反擊者、反擊行動、行業(yè)環(huán)境幾個要素(Chen和MacMillan，1992；Chen等，2007)。動態(tài)競爭能力主要包括影響企業(yè)攻擊行動的市場驅(qū)動能力、影響行業(yè)環(huán)境的知識創(chuàng)造能力和影響企業(yè)反擊行動的防御與整合能力三個維度(徐鵬和徐向藝，2013)。防御能力反映了企業(yè)在動態(tài)競爭中應(yīng)對競爭對手的攻擊行為并開展反擊行動的能力，對企業(yè)在市場中的競爭地位和活動能力具有重要影響。因此，企業(yè)防御能力與企業(yè)績效之間存在相關(guān)性。

企業(yè)在動態(tài)競爭中實施互動行為的驅(qū)動因素包括企業(yè)的行動意識、行動動機(jī)和行動能力三方面(謝洪明等，2003)。首先，企業(yè)的防御能力越強(qiáng)，其對外部環(huán)境變化和競爭對手攻擊行為的意識能力也就越強(qiáng)，可以通過企業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)來感知和分析,并結(jié)合自身的能力和經(jīng)營目標(biāo)等具體情況做出恰當(dāng)?shù)男袆記Q策(馮桂平，2010)；其次，企業(yè)的防御能力越強(qiáng)，面對競爭對手的攻擊行為回應(yīng)的可能性就越大,采取行動進(jìn)行反擊的動機(jī)也越強(qiáng)(Chen和MacMillan，1992)；最后，企業(yè)的防御能力越強(qiáng)，對競爭對手的反擊能力就越強(qiáng)，為競爭對手帶來的威脅就越高?？傊?，股權(quán)制衡為企業(yè)帶來的集體決策控制機(jī)制及對管理層激進(jìn)行為的約束機(jī)制有利于提升企業(yè)的防御能力，而防御能力越強(qiáng)，企業(yè)與競爭對手的互動行為中反擊意識越敏銳、行動欲望越積極且行動能力越強(qiáng)大，這有利于促進(jìn)企業(yè)在動態(tài)競爭中的反擊行為，增強(qiáng)反擊能力，可以提升本企業(yè)在產(chǎn)業(yè)中的市場地位，增加企業(yè)績效。為此，提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)防御能力對企業(yè)績效有正向影響。

H4：企業(yè)防御能力在股權(quán)制衡度與績效之間存在中介作用。

(四)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險傾向的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險傾向體現(xiàn)了管理層對風(fēng)險投資、風(fēng)險融資的偏好和感知(陳文婷和李新春，2008)，經(jīng)營風(fēng)險程度的不同會導(dǎo)致企業(yè)決策的差異(Sitkin和Weingart，1995)。以往的研究已對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險傾向存在差異的原因及其在公司治理中的作用進(jìn)行了相關(guān)分析。例如，陳文婷和李新春(2008)認(rèn)為股權(quán)集中度的差異導(dǎo)致了企業(yè)風(fēng)險傾向的不同，廖理等(2009)則證實了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越高，公司高管晉升的激勵效應(yīng)越明顯，并且這種效應(yīng)在民營企業(yè)比在國有公司更加明顯。但是，對于風(fēng)險傾向在公司治理環(huán)境中的調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究相對較少。事實上，企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險傾向會影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策行為(曾進(jìn)，2010)，繼而對企業(yè)與競爭對手之間的競爭態(tài)勢產(chǎn)生影響，并作用于防御能力與績效的關(guān)系。假如企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險傾向較高，就表明企業(yè)管理層是風(fēng)險偏好者，會通過風(fēng)險承擔(dān)和風(fēng)險管理提升公司發(fā)現(xiàn)競爭優(yōu)勢的機(jī)會(辛清泉等，2007)。因此，在風(fēng)險傾向較高的環(huán)境中，企業(yè)的防御能力為企業(yè)在動態(tài)競爭中發(fā)動反擊行動奠定了堅實的基礎(chǔ)，可以對企業(yè)績效產(chǎn)生更強(qiáng)的推動力。基于此，我們提出如下假設(shè)：

H5：風(fēng)險傾向在企業(yè)防御能力與績效的關(guān)系中存在調(diào)節(jié)作用，具體表現(xiàn)為：企業(yè)風(fēng)險傾向越高，防御能力對企業(yè)績效的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國高科技民營上市公司為樣本。高科技行業(yè)的選取參考賀勇、劉冬榮(2011)等人的研究，選擇醫(yī)藥制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、生物制品業(yè)和通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)為高科技行業(yè)。樣本觀測期為2008-2012年間，因此選擇在2007年12月31日之前上市，且在樣本觀測期間未發(fā)生重大重組事項以及被ST和*ST的公司。最終選取231家上市公司作為研究樣本，共獲得1155組有效觀測樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。本文實證分析中所使用的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR 數(shù)據(jù)庫)，對于部分未披露的數(shù)據(jù)，通過企業(yè)年報、上市公司官方網(wǎng)站和公開披露的信息進(jìn)行補(bǔ)充，同時綜合了企業(yè)年度報告與公開披露信息，對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了核實，以保證其準(zhǔn)確性。

(二)變量及其度量

(1)股權(quán)制衡度(equity balance)：借鑒陳德萍和陳永圣(2011)的研究，以第2到第10大股東持股比例之和與第1大股東持股比例的比值衡量上市公司股權(quán)制衡度。

(2)防御能力(defense capabilities)：動態(tài)競爭視角下企業(yè)的防御能力主要體現(xiàn)在其面對競爭對手的競爭行動對自身資產(chǎn)的整合以及營運(yùn)能力上，本文借鑒徐鵬和徐向藝(2013)的研究，以企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量企業(yè)防御能力的衡量指標(biāo)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)在動態(tài)競爭中的防御能力越強(qiáng)。

(3)公司績效(performance)：參考夏紀(jì)軍和張晏(2008)的研究，以總資產(chǎn)凈利潤率衡量公司績效。

(4)風(fēng)險傾向(risk)：參考陳文婷和李新春(2008)的研究，以企業(yè)年末資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險傾向的衡量指標(biāo)。

(5)控制變量。控制變量主要是選擇有可能對企業(yè)防御能力和企業(yè)績效產(chǎn)生影響的公司治理變量，具體如下：第一，股權(quán)集中度的高低會影響大股東參與公司治理決策的態(tài)度和能力，繼而對企業(yè)能力建設(shè)的側(cè)重點和傾向產(chǎn)生影響(徐鵬等，2014)，同時，陳德萍和陳永圣(2011)的研究也驗證了由于“壕溝防御效應(yīng)”和利益協(xié)同效應(yīng)的同時存在，股權(quán)集中度與公司績效呈U形關(guān)系。基于此，我們選擇股權(quán)集中度作為控制變量之一，以公司控股股東持股數(shù)量占公司總股本比例進(jìn)行衡量。第二，已有研究證實了董事長和CEO兩職合一狀態(tài)會影響經(jīng)營者構(gòu)建資源組合、集束資源的能力和態(tài)度(郭海和李垣，2006)，同時，兩職合一也會影響董事會的監(jiān)督能力和管理層的代理成本，繼而對企業(yè)績效產(chǎn)生影響(初旭和周杰，2013)?；诖?，我們選擇兩職合一狀態(tài)作為控制變量之一，參考Lin(2005)的研究，若兩職位一人兼任，記為“1”，否則記為“0”。第三，已有研究表明，規(guī)模較大的董事會具有更加豐富的知識資本和人力資源，會影響企業(yè)競爭行為選擇傾向和盈利能力(Cheng，2008)，因此我們選擇董事會規(guī)模作為控制變量之一，以公司董事會中所包含的董事人數(shù)進(jìn)行衡量。第四，獨董比例體現(xiàn)了董事會的獨立性，已有研究表明，獨立性較高的董事會可以更好地發(fā)揮監(jiān)督和決策作用，對企業(yè)績效存在正向促進(jìn)作用(Peng，2004)，因此我們選取獨董比例作為控制變量之一，以獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例進(jìn)行衡量。第五，董事會和管理層持股比例反映了公司對董事和管理層的股權(quán)激勵情況，大量研究證明，股權(quán)激勵可以使董事會、管理層與股東之間產(chǎn)生利益趨同性，從而降低代理成本，提高公司績效(游春，2010)，因此，本文選擇董事會持股比例和管理層持股比例作為控制變量，分別以董事所持股數(shù)量和管理層所持股數(shù)量與公司總股本之比進(jìn)行衡量。第六，公司規(guī)模的大小會影響公司參與市場競爭的態(tài)度和能力，已有研究也證明，公司規(guī)模與績效表現(xiàn)之間存在復(fù)雜關(guān)系(Vaona和Pianta，2008)，因此，我們選擇公司規(guī)模作為控制變量之一，以公司年末總資產(chǎn)自然對數(shù)進(jìn)行衡量。各變量名稱及衡量方式見表1。

表1 變量定義與衡量

(三)模型設(shè)計

為了驗證本文提出的研究假設(shè)，設(shè)計以下多元回歸模型：

其中，c為截距項，bi為回歸模型中各控制變量的系數(shù)，j為橫截面?zhèn)€體，t為時間，Control為控制變量組，ε為隨機(jī)擾動項。通過以上模型可以對本文所提出的假設(shè)進(jìn)行驗證。

模型1為股權(quán)制衡度對企業(yè)防御能力的回歸模型，可以驗證假設(shè)H1；模型2為股權(quán)制衡度對公司績效的回歸模型，可以驗證假設(shè)H2；模型3為企業(yè)防御能力對公司績效的回歸模型，可以驗證假設(shè)H3；模型4在模型3的基礎(chǔ)上添加了股權(quán)制衡，可以檢驗假設(shè)H4，即企業(yè)防御能力的中介作用；模型5為在模型3的基礎(chǔ)上加入企業(yè)防御能力與風(fēng)險傾向的乘積項和變量風(fēng)險傾向，用以檢驗假設(shè)H5，即風(fēng)險傾向的調(diào)節(jié)作用。

四、數(shù)據(jù)分析與結(jié)果討論

(一)描述性統(tǒng)計

本研究首先對主要變量進(jìn)行了分年度描述性統(tǒng)計，得到上述各個變量的極小值、極大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果見表2。由表2可以看出，股權(quán)制衡度的均值總體呈現(xiàn)下降趨勢，五年間由1.0017降低到0.9033，不過仍保持在相對較高水平，同時由逐漸降低的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，我國高科技民營上市公司在股權(quán)制衡安排上呈現(xiàn)趨同態(tài)勢；由企業(yè)防御能力歷年極小值可以看出，部分高科技民營上市公司不注重防御能力的塑造與提升，最低值僅為0.0040；從公司績效方面的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，樣本公司的績效處于較低水平，五年間均值最高為0.0522，且最后三年呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，說明目前我國高科技民營上市公司的利潤創(chuàng)造能力亟待增強(qiáng)。另外，從風(fēng)險傾向歷年數(shù)據(jù)來看，不同公司的風(fēng)險傾向差別明顯，而且部分公司的風(fēng)險傾向達(dá)到100%以上，這樣的公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)財務(wù)管理，注意避免企業(yè)財務(wù)過度杠桿化所帶來的風(fēng)險。

表2 各主要變量的極小值、極大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差

(二)面板數(shù)據(jù)分析

按照上文所設(shè)計的模型，運(yùn)用Stata10.0進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸，具體運(yùn)算結(jié)果如表3所示。

由模型1的回歸分析結(jié)果可知，Hausman檢驗結(jié)果顯示應(yīng)當(dāng)采用隨機(jī)效應(yīng)模型。隨機(jī)效應(yīng)模型Wald=27.27，且通過顯著性檢驗，R2=0.0294，解釋變量股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)為0.0693，且P<0.01，說明股權(quán)制衡度對公司防御能力有顯著正向影響。假設(shè)H1得證。

模型2的Hausman檢驗結(jié)果顯示，P值為0.4238，大于0.05，說明應(yīng)當(dāng)采用隨機(jī)效應(yīng)模型。隨機(jī)效應(yīng)模型Wald=82.31，且通過顯著性檢驗，R2=0.0129，解釋變量股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)為0.0303，且P<0.01，說明股權(quán)制衡度對公司績效有顯著正向影響。假設(shè)H2得證。

模型3的Hausman檢驗P值為0.0023，小于0.05，說明應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)模型。固定效應(yīng)模型F=4.17，且通過顯著性檢驗，R2=0.1018，變量防御能力的回歸系數(shù)為0.1132，且P<0.01，說明企業(yè)防御能力對公司績效具有正向推動作用。假設(shè)H3得證。

模型4的Hausman檢驗P值為0.0019，小于0.05，說明應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)模型。固定效應(yīng)模型F值與R2均通過檢驗，中介變量企業(yè)防御能力回歸系數(shù)為0.1124，且P<0.01，解釋變量股權(quán)制衡度回歸系數(shù)為0.0127。與模型2的回歸結(jié)果比較發(fā)現(xiàn)，當(dāng)模型中加入中介變量防御能力后，解釋變量股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，說明企業(yè)防御能力在股權(quán)制衡度與公司績效的關(guān)系中起到了完全中介作用。假設(shè)H4得證。

同樣，觀察模型5的回歸數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)調(diào)節(jié)變量風(fēng)險傾向及其與中介變量企業(yè)防御能力的乘積項引入模型后，Hausman檢驗P值為0.2159，大于0.05，說明應(yīng)當(dāng)采用隨機(jī)效應(yīng)模型，同時Wald和R2均通過檢驗，說明模型有效。交互項的回歸系數(shù)為0.0897，且P<0.05，通過顯著性檢驗。按照調(diào)節(jié)作用的檢驗標(biāo)準(zhǔn)，若乘積項顯著，則說明調(diào)節(jié)變量在主效應(yīng)之中存在顯著調(diào)節(jié)作用。因此，本模型的回歸數(shù)據(jù)驗證了公司經(jīng)營風(fēng)險傾向在企業(yè)防御能力與公司績效的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用，即公司經(jīng)營的風(fēng)險傾向越高，企業(yè)防御能力對公司績效的正向作用越強(qiáng)。假設(shè)H5得證。

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號內(nèi)為Z值；Hausman檢驗：P大于0.05 則接受原假設(shè)，意味著模型為隨機(jī)效應(yīng)模型，否則拒絕原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型；對Hausman設(shè)定檢驗無法判別的模型，采用隨機(jī)效應(yīng)模型。

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文以我國高科技民營企業(yè)作為研究對象，對股權(quán)制衡、企業(yè)防御能力與績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，主要結(jié)論如下：

第一，股權(quán)制衡度有利于提升企業(yè)在動態(tài)競爭中的防御能力。股權(quán)制衡會為企業(yè)帶來集體決策控制機(jī)制，彌補(bǔ)企業(yè)在信息掌握和知識資源方面的缺陷，提升企業(yè)應(yīng)對競爭的能力。同時，股權(quán)制衡度越高，對控股股東激進(jìn)行為的約束能力越大，對企業(yè)防御能力的推動作用越強(qiáng)。第二，企業(yè)的防御能力對企業(yè)績效有正向影響。企業(yè)的防御能力越強(qiáng)，在動態(tài)競爭中的反擊意識和反擊能力都會得到相應(yīng)提高，有利于提高企業(yè)的市場份額和競爭地位，改善企業(yè)績效。第三，股權(quán)制衡度通過提高企業(yè)防御能力對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。本文通過實證分析驗證了股權(quán)制衡度與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，并且股權(quán)制衡度對企業(yè)績效的促進(jìn)作用是通過提升企業(yè)的防御能力實現(xiàn)的。第四，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險傾向在防御能力與績效的關(guān)系中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體表現(xiàn)為：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越高，防御能力對企業(yè)績效的促進(jìn)作用就越強(qiáng)。

(二)政策建議

基于上述結(jié)論，提出以下政策建議：

第一，適度降低控股股東持股比例，提高公司股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡體現(xiàn)了公司其他大股東對控股股東的約束和制衡力量，本文實證檢驗了股權(quán)制衡度在公司治理方面的積極作用：股權(quán)制衡度為公司引入了集體決策機(jī)制以及對公司長期發(fā)展的關(guān)注，可以提升企業(yè)的防御能力，同時，股權(quán)制衡可以更好地實現(xiàn)對經(jīng)理層的有效監(jiān)督和抑制控股股東的“掏空效應(yīng)”，對公司績效具有明顯的促進(jìn)作用。因此，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低控股股東的持股比例，逐步推進(jìn)股權(quán)分散化，通過提高股權(quán)制衡度來完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理質(zhì)量，推動企業(yè)成長。

第二，完善企業(yè)動態(tài)競爭能力評價體系，重視培育企業(yè)防御能力。以往關(guān)于企業(yè)競爭力的評價大多基于靜態(tài)競爭視角考察企業(yè)在產(chǎn)品和市場方面的優(yōu)勢，這些評價只是體現(xiàn)了企業(yè)在動態(tài)競爭中發(fā)動攻擊行為的能力。本文通過實證分析驗證了企業(yè)防御能力在動態(tài)競爭中的重要作用，即較大程度上影響了企業(yè)在動態(tài)競爭中的反擊行為，且對企業(yè)績效具有推動作用。研究結(jié)論充分說明企業(yè)塑造和培育防御能力的重要性，因此我們建議在構(gòu)建企業(yè)動態(tài)競爭能力的評價體系時應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)的防御能力，使管理層重視防御能力的培育與提升。

第三，基于企業(yè)風(fēng)險傾向的特點與差異，權(quán)變塑造企業(yè)動態(tài)競爭能力。本文對風(fēng)險傾向在企業(yè)防御能力與績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了驗證，結(jié)果表明：企業(yè)風(fēng)險傾向越高，防御能力對績效的促進(jìn)作用越強(qiáng)。也就是說，在風(fēng)險傾向較高的環(huán)境中，防御能力的積極效應(yīng)更強(qiáng)。這說明企業(yè)進(jìn)行動態(tài)競爭能力塑造與培育時，財務(wù)杠桿和風(fēng)險傾向較高的企業(yè)更加有必要積極塑造企業(yè)的防御能力，以便在更大程度上促進(jìn)企業(yè)績效。

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TheRelationshipbetweenEquityBalanceandPerformanceinListedCompaniesfromaPerspectiveofDynamicCompetition

CHEN Zhi-jun,XU Peng,BAI Gui-yu

(SchoolofManagement,ShandongUniversity,Ji’nan250100,China)

Abstract：This paper explores the role of equity balance in firm performance from a perspective of dynamic competition,and introduces corporate defense capability into the model to explain the effect of equity balance on firm performance.Based on the panel data of 231 high-tech private listed companies from 2008 to 2012,this paper makes empirical analysis of the relationship between equity balance,corporate defense capability and firm performance,and draws the following conclusions:firstly,equity balance helps to enhance corporate defense capability in dynamic competition; secondly,equity balance has a positive impact on firm performance; thirdly,the positive effect of equity balance on firm performance is realized through the enhancement of corporate defense capability.Meanwhile,it discusses the moderating role of operating risk propensity in the relationship between defense capability and firm performance and shows that higher risk propensity results in stronger promotion effect of defense capability on firm performance.

Key words：defense capability; equity balance; firm performance; risk propensity

雨 橙)

中圖分類號：F270

A

1001-4950(2014)11-0003-09

收稿日期：2014-08-16

基金項目：山東省社會科學(xué)規(guī)劃研究項目“集團(tuán)公司管理研究——以山東集團(tuán)公司為例”(批準(zhǔn)號：13BGLJ06)；國家自然科學(xué)基金青年項目“高管激勵契約整合與中小上市公司成長：基于技術(shù)創(chuàng)新動態(tài)能力的中介效應(yīng)”(批準(zhǔn)號：71302089)

作者簡介：陳志軍(1965-)，男，山東大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；

徐 鵬(1985-)，男，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生；

白貴玉(1986-)，女，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。