時(shí)建中　劉國(guó)勝

摘要：我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)初步具備一板、二板和三板市場(chǎng)的多層次格局，但與資本市場(chǎng)要求的“縱向分層、橫向多體”的設(shè)計(jì)目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。通過分析單層次、單主體的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善、壟斷嚴(yán)重、缺乏競(jìng)爭(zhēng)、上市品種分割及運(yùn)行模式僵化等多重弊端，當(dāng)務(wù)之急是構(gòu)建以兩個(gè)主板市場(chǎng)，三個(gè)二板市場(chǎng)，七個(gè)三板市場(chǎng)和多個(gè)四板市場(chǎng)為中心的多層次、多主體競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)營(yíng)的資本市場(chǎng)，以充分發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；多層次建設(shè)；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；證券交易；行政壟斷；競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2014）05-0093-08

黨的十八大報(bào)告提出要“深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)”，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)建設(shè)的多層次性。黨的十八屆三中全會(huì)提出“建設(shè)統(tǒng)一開放、競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)體系，是使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的基礎(chǔ)”，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)體系的有序競(jìng)爭(zhēng)性。

回顧我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程，資本市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)體系不合理問題仍然沒有得到根本性解決。市場(chǎng)存在嚴(yán)重壟斷，運(yùn)行模式僵化，缺乏有效競(jìng)爭(zhēng)。如要真正解決該問題，必須推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次、競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)建設(shè)，構(gòu)建“縱向分層梯形化、橫向多體并行化”的整體結(jié)構(gòu)布局。目前，“縱向分層”上雖然初步形成主板、二板和三板市場(chǎng)的構(gòu)架模式①，但“非上市非公眾公司”（以下簡(jiǎn)稱雙非公司）棲身的四板市場(chǎng)建設(shè)尚未完成，而“橫向多體”上前途暗淡，沒有形成競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)模式，各層次市場(chǎng)主體構(gòu)建單一，具有完全壟斷性。

我國(guó)資本市場(chǎng)“縱向分層、橫向多體”整體結(jié)構(gòu)的目標(biāo)清晰、布局合理，但具體如何細(xì)分層次、如何多主體并立，仍然存在諸多問題需要探討和分析。因此，有必要深入分析我國(guó)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展的歷史現(xiàn)狀，研究結(jié)構(gòu)缺失帶來的嚴(yán)重缺陷和發(fā)展障礙，進(jìn)一步探討我國(guó)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展具有競(jìng)爭(zhēng)要素的結(jié)構(gòu)模式。

一、資本市場(chǎng)多層次發(fā)展的歷史與現(xiàn)實(shí)

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，資本市場(chǎng)問題凸顯，多層次建設(shè)提上工作議程。2003年中央首次提出建立多層次資本市場(chǎng)體系②，標(biāo)志資本市場(chǎng)拉開多層次建設(shè)的序幕，時(shí)至2013年初股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式掛牌，多層次資本市場(chǎng)體系初具雛形。

（一）主板市場(chǎng)

1990年12月上海證券交易所正式開業(yè)，1991年7月深圳證券交易所先試行后開業(yè)，我國(guó)以上海、深圳為中心的證券主板市場(chǎng)正式建立，主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境③，在多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)建設(shè)中構(gòu)成整個(gè)“金字塔”形結(jié)構(gòu)的頂部，居于最高層次地位。主板市場(chǎng)在滬深分市基礎(chǔ)上建立競(jìng)爭(zhēng)模式的同時(shí)，人為地將主板市場(chǎng)分為A股、B股兩個(gè)市場(chǎng)。A股、B股股票都在滬深市場(chǎng)交易，A股股票主要是國(guó)內(nèi)投資者以人民幣進(jìn)行交易，B股市場(chǎng)以人民幣標(biāo)明面值，主要是外國(guó)投資者以外幣認(rèn)購(gòu)和買賣。自1991底上海電真空首只B股發(fā)行上市，我國(guó)正式建立B股市場(chǎng)。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，B股市場(chǎng)的任務(wù)基本完成，B股市場(chǎng)理應(yīng)退出證券歷史的舞臺(tái)。盡管2000年至今再?zèng)]有發(fā)行新的B股上市④，但B股改革步伐總是太慢，與國(guó)際形勢(shì)的發(fā)展不相適應(yīng)。

（二）二板市場(chǎng)

為解決中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)股權(quán)融資與資本形成問題，管理層出于某些特別因素的考量，本著“摸著石頭過河”的探索精神，先后啟動(dòng)中小企業(yè)市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。2004年6月，證監(jiān)會(huì)根據(jù)“兩個(gè)不變”和“四個(gè)獨(dú)立”的建板方針要求⑤，啟動(dòng)中小企業(yè)板市場(chǎng)。上市條件與主板市場(chǎng)基本相同，不能真正為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。2009年10月為解決高科技、高成長(zhǎng)的中小型公司和新興公司的融資困難，設(shè)置創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，截至2013年10月有355家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，上市企業(yè)要經(jīng)過嚴(yán)格的篩選和審批，成為創(chuàng)業(yè)板的最大特色。創(chuàng)業(yè)板使我國(guó)有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)，成為我國(guó)證券交易的第二個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)，監(jiān)管層也有意將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)打造成我國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。但是，創(chuàng)業(yè)板弊端重重，“三高”現(xiàn)象嚴(yán)重，已把創(chuàng)業(yè)板推到危險(xiǎn)的邊沿。我國(guó)中小企業(yè)眾多，創(chuàng)業(yè)板能否托付起中小企業(yè)上市的重任，成為證券界人士對(duì)創(chuàng)業(yè)板的隱憂⑥。

（三）三板市場(chǎng)

2005年修改的《證券法》，為構(gòu)建三板市場(chǎng)提供契機(jī)?！蹲C券法》確立公司股票的“公開發(fā)行”制度⑦，使得股份公司在學(xué)理上劃分為上市公司、非上市公眾公司和非上市非公眾公司。所謂非上市公眾公司是指公司公開發(fā)行股票但不在證券交易所上市，或者非公開募集使股東人數(shù)超過200人的股份有限公司。由于非上市公眾公司的公眾性和非上市性，使得我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)結(jié)構(gòu)變得比較復(fù)雜，已有的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)無法包容其股票交易。理論上股份公司的股票，不管是否上市或公開發(fā)行，性質(zhì)上都屬于證券的范疇，都應(yīng)當(dāng)在證券法律的規(guī)范之下?；凇蹲C券法》的規(guī)范模式，可以將復(fù)雜多樣的場(chǎng)外交易市場(chǎng)分為兩類：

1. 直接依據(jù)《證券法》并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)；或者間接依據(jù)《證券法》，直接由國(guó)務(wù)院文件指導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)以外機(jī)構(gòu)監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是直接依據(jù)《證券法》規(guī)定，并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，該系統(tǒng)是從北京中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)變而來⑧，由主辦券商提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分掛牌公司利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)定向融資功能。股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易方式是買賣雙方向主辦券商報(bào)價(jià)，之后買賣雙方直接交易。2012年8月該系統(tǒng)成功擴(kuò)容，將上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海等高新區(qū)納入試點(diǎn)。2013年1月正式更名，試點(diǎn)范圍從局部走向全國(guó)，標(biāo)志著我國(guó)完全以非上市公眾公司為核心組成的證券市場(chǎng)板塊，將從場(chǎng)外交易市場(chǎng)分裂開來，成為理論界期待已久的新三板市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分⑨。

間接依據(jù)《證券法》規(guī)定，直接由國(guó)務(wù)院文件指導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)以外機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)：天津股權(quán)交易所和濱海國(guó)際股權(quán)交易所。2008年天津依據(jù)2006年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)開放有關(guān)問題的意見》的有關(guān)精神，設(shè)立兩家各自獨(dú)立的股權(quán)交易所。天津股權(quán)交易所以公司制運(yùn)營(yíng)為模式，主要為“兩高兩非”即高新區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)、非上市非公眾公司企業(yè)股權(quán)，以及私募股權(quán)基金的份額流動(dòng)，提供規(guī)范有效的交易場(chǎng)所⑩。濱海國(guó)際股權(quán)交易所為天津市財(cái)政投資管理中心及中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司等所屬機(jī)構(gòu)共同出資組建，性質(zhì)上屬于第三方服務(wù)平臺(tái)，專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易服務(wù)。全國(guó)各地的股份公司和有限公司的股權(quán)，只要能夠滿足股交所的掛牌條件均可申請(qǐng)到該所掛牌轉(zhuǎn)讓{11}。endprint

2. 依據(jù)地方政府或國(guó)家有關(guān)部門的文件批準(zhǔn)設(shè)立，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一規(guī)制的各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)主要為解決國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓而產(chǎn)生的市場(chǎng)，因其具有信息積聚、價(jià)格發(fā)掘、制度規(guī)范和中介服務(wù)等基本功能，頗能適應(yīng)中國(guó)特色社會(huì)主義建設(shè)的需要。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)覆蓋廣闊，交易內(nèi)容和交易活動(dòng)豐富，具有較強(qiáng)的專業(yè)性和較強(qiáng)的制度性，很受市場(chǎng)交易主體歡迎。近年來，國(guó)有企業(yè)改革幾近結(jié)束，各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)紛紛挖掘新的交易對(duì)象{12}，開始為非上市股份公司股權(quán)提供流動(dòng)性服務(wù)的柜臺(tái)市場(chǎng)。由繁多交易品種組成的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，雖然為企業(yè)提供一定的融資功能，但這些交易品種并不能全部列入證券市場(chǎng)層次中來。只有新興的股權(quán)交易業(yè)務(wù)，才算得上是證券市場(chǎng)多層次的重要組成部分。根據(jù)資本市場(chǎng)分層次結(jié)構(gòu)理論，應(yīng)將其納入證券交易市場(chǎng)的管理范疇，按照證券市場(chǎng)的行業(yè)規(guī)則進(jìn)行規(guī)范和運(yùn)作。

由于沒有《證券法》的直接或間接授權(quán)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的股權(quán)交易只能依托產(chǎn)權(quán)交易的外在形式，否則各地股權(quán)交易市場(chǎng)將不具有合法交易股權(quán)的資格。我國(guó)各省市都有這類股權(quán)交易所，上海、天津、成都、西安、鄭州和武漢等地較有影響。這類股權(quán)交易所以地方金融建立為中心，有效聚集市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)，目的為本地區(qū)中小企業(yè)服務(wù)。由于區(qū)域性股權(quán)交易所交易的是未上市股份公司股權(quán)，這類股權(quán)交易屬于標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)權(quán)益的轉(zhuǎn)移行為，性質(zhì)上屬于股票交易行為。因此，各區(qū)域交易所在管理方式上，都傾向于以“證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，地方政府承辦”的監(jiān)管方案。而證監(jiān)會(huì)也就此類股權(quán)設(shè)立非上市公眾公司監(jiān)管部，表示積極推動(dòng)出臺(tái)統(tǒng)一的有關(guān)非上市公眾股票發(fā)行及監(jiān)管規(guī)定，將在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司的股票監(jiān)管納入法制軌道（見圖1）。

二、多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理的嚴(yán)重問題

我國(guó)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展多年，因市場(chǎng)層次和板塊結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系不完善，市場(chǎng)存在嚴(yán)重壟斷，交易所缺乏有效競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)層次和上市品種劃分嚴(yán)格，運(yùn)行模式僵化等諸多問題。

（一）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系不完善，場(chǎng)外交易市場(chǎng)分割嚴(yán)重

資本市場(chǎng)成熟的標(biāo)志就是多層次設(shè)計(jì)合理，市場(chǎng)立體，既有主板，又有二板、三板和四板市場(chǎng)。而我國(guó)證券市場(chǎng)多層次設(shè)計(jì)不足，市場(chǎng)體系不健全，證券流通市場(chǎng)的主要載體是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)即柜臺(tái)交易市場(chǎng)體系還很不完善，三板市場(chǎng)和四板市場(chǎng)還沒有完全區(qū)分開來?，F(xiàn)有市場(chǎng)主要服務(wù)于國(guó)企改革的滬深證券交易所，上市條件苛刻，門檻設(shè)置高，將很多中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)排斥在外，形成羅納德·麥金農(nóng)所說的“市場(chǎng)分割”問題。黨的經(jīng)濟(jì)會(huì)議要求建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系以后，諸多部門都想在資本市場(chǎng)的多層次建設(shè)中搶占先機(jī)。其中主要以證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委和地方政府為核心的三支隊(duì)伍，都想?yún)⑴c資本市場(chǎng)多層次建設(shè)而分一杯羹，結(jié)果造成市場(chǎng)區(qū)域或行業(yè)分割，直接導(dǎo)致各板塊市場(chǎng)主體各行其是，板塊上市或掛牌條件不能夠通盤考慮，甚至只顧眼前利益而忽視整體利益。

（二）資本市場(chǎng)的嚴(yán)重壟斷

1890年美國(guó)《謝爾曼法》為世界反壟斷提供一個(gè)嶄新的模式，2008年中國(guó)也有了自己的《反壟斷法》，但壟斷思想一直是資本市場(chǎng)領(lǐng)域的主流思想，導(dǎo)致壟斷問題在資本市場(chǎng)領(lǐng)域積重難返。

1. 行政壟斷嚴(yán)重阻礙資本市場(chǎng)多層次建設(shè)?！蹲C券法》規(guī)定證券只能在證券交易所掛牌交易，法律不支持甚至禁止層次較低的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，河南鄭州產(chǎn)權(quán)交易所的關(guān)閉就是典型一例。創(chuàng)業(yè)板作為多層次市場(chǎng)體系建設(shè)戰(zhàn)略的標(biāo)志性舉措，象征性意義大于戰(zhàn)略性突破，使“板塊”概念取代“多層次”戰(zhàn)略。我國(guó)證券交易所設(shè)立及業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)，完全基于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維模式，用市場(chǎng)壟斷的辦法，規(guī)范證券市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，與我國(guó)完善資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的最終目的背道而馳。實(shí)踐證明，理論上政府設(shè)計(jì)合理的市場(chǎng)規(guī)則，實(shí)施到市場(chǎng)馬上失靈，甚至困難重重。分析原因，不僅是法律制度設(shè)計(jì)不足，重要的是沒有有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，沒有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)法律制度的執(zhí)行。資本市場(chǎng)的多層次安排不僅是證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓問題，更是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的安排問題{13}。打破我國(guó)資本市場(chǎng)的行政壟斷，促進(jìn)資本市場(chǎng)有效競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的形成，成為當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)多層次建設(shè)工作的重中之重。

2. 行政壟斷使資本發(fā)行市場(chǎng)受阻。行政壟斷影響市場(chǎng)融資體系社會(huì)化和融資渠道開通。地方政府為保證地方財(cái)政收入，急功近利，很少考慮企業(yè)發(fā)展的成長(zhǎng)性。而企業(yè)也將主要精力放在“政府公關(guān)”和“包裝上市”上，而不是全力生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。很多上市公司上市前并沒有實(shí)質(zhì)性改制，主要的目的是“圈錢”，圈錢后也不能有效地發(fā)揮所圈來錢的功能。此外，行政壟斷使發(fā)行市盈率受到限制。券商不能充分發(fā)揮職責(zé)的主要原因，就是一級(jí)市場(chǎng)“包賺不包賠”式的運(yùn)作模式，使投資者的利益得不到保護(hù)。1999年以前股票發(fā)行市盈率一直受到嚴(yán)格限制，即使后來放松了對(duì)市盈率的限制，并沒有改變“包賺不包賠”的現(xiàn)實(shí)。

3. 資本市場(chǎng)政策化現(xiàn)象嚴(yán)重。我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行中，政府對(duì)企業(yè)有較濃的保護(hù)色彩，導(dǎo)致股票市場(chǎng)無法形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制。市場(chǎng)政策化普遍存在，使得股市行情隨著政府態(tài)度的變化而變化。政策化市場(chǎng)的典型就是行政權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)問題。假設(shè)我國(guó)只建立一個(gè)表面標(biāo)明“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的糧食市場(chǎng)，無論誰(shuí)都管理不好。表面標(biāo)明“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的糧食市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上是壟斷且是唯一的，“糧民”買糧只能來這個(gè)市場(chǎng)。其次，“糧販”也只能到這里來賣糧，去其他的地方都是違法的，因?yàn)槠渌袌?chǎng)就都是違法市場(chǎng)。市場(chǎng)的唯一性造成對(duì)“糧販”的管制排隊(duì)上市和對(duì)“糧民”的普遍開放，這種管制必然導(dǎo)致結(jié)構(gòu)上“糧”的極度供不應(yīng)求，在結(jié)構(gòu)與制度上已經(jīng)扭曲供求關(guān)系，必然造成“糧”價(jià)嚴(yán)重偏高，尤其當(dāng)“糧民”大量涌入時(shí)，甚至?xí)?dǎo)致“糧民”的市場(chǎng)失控，壟斷與管制導(dǎo)致市場(chǎng)利益嚴(yán)重沖突。壟斷且唯一的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度設(shè)置、發(fā)行價(jià)格，均以發(fā)行人融資為核心進(jìn)行設(shè)計(jì)，價(jià)格由發(fā)行人來確定，市場(chǎng)投資者根本沒有討價(jià)還價(jià)的能力，完全不利于市場(chǎng)投資者。

（三）證券交易市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)endprint

我國(guó)資本市場(chǎng)的總體布局是一個(gè)層次設(shè)置一個(gè)市場(chǎng)主體，即一個(gè)層次僅設(shè)置一個(gè)交易所或系統(tǒng)，以市場(chǎng)“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”為口號(hào)，人為構(gòu)建市場(chǎng)層次的壟斷模式{14}。滬深兩家證券交易所，創(chuàng)建初期分別由上海、深圳兩地的地方政府領(lǐng)導(dǎo)。兩家市場(chǎng)歸屬兩個(gè)地方政府領(lǐng)導(dǎo)，且都屬于創(chuàng)建初期，競(jìng)爭(zhēng)勁頭十足，對(duì)早期我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。然而好景不長(zhǎng)，良好市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系沒有保持多久就被1996年滬深兩地因競(jìng)爭(zhēng)所引發(fā)的牛市行情而徹底摧毀。人們并沒有徹底反思競(jìng)爭(zhēng)無度的監(jiān)管缺失，卻把市場(chǎng)管理失敗的罪魁歸因于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。為此，國(guó)家專門成立證券監(jiān)督管理部門，因噎廢食地將兩家交易所從地方政府的管理中脫離出來。在市場(chǎng)“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”思想指導(dǎo)下，把上海證券交易所打造成主板的壟斷者，把深圳證券交易所人為培育成二板市場(chǎng)的壟斷者。兩家交易所分道壟斷發(fā)展，兩廂安好無事，昔日競(jìng)爭(zhēng)雄風(fēng)不在，喪失了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下本能的競(jìng)爭(zhēng)沖動(dòng)。上市公司面對(duì)兩家沒有競(jìng)爭(zhēng)服務(wù)意識(shí)的市場(chǎng)，不管所在市場(chǎng)對(duì)自己服務(wù)的是好是壞，沒有轉(zhuǎn)板的沖動(dòng)，也沒有轉(zhuǎn)板的必要。這使市場(chǎng)管理主體喪失本應(yīng)具有的良性競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，十分固執(zhí)的堅(jiān)守自己的一方陣地，盡管這種堅(jiān)守已經(jīng)嚴(yán)重制約良性競(jìng)爭(zhēng)帶給上市公司的良好服務(wù)。為使資本市場(chǎng)永葆旺盛的生命力，有必要對(duì)市場(chǎng)格局進(jìn)行改造，同一市場(chǎng)層次上至少應(yīng)該構(gòu)建兩家以上的交易市場(chǎng)，使其在法制框架下開展公平有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng){15}。

（四）證券交易市場(chǎng)分割

漸進(jìn)式改革模式下推行股份制改造，誕生了我國(guó)證券市場(chǎng)。特殊的內(nèi)外部環(huán)境，決定我國(guó)政府在推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，以市場(chǎng)壟斷為思維導(dǎo)向，使得我國(guó)證券市場(chǎng)在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股票流通方式、交易結(jié)算方式等諸多方面，都作出具有中國(guó)特色的制度分割設(shè)計(jì){16}。以能否流通為特點(diǎn)將證券市場(chǎng)分割為完全獨(dú)立的流通股市場(chǎng)和非流通股市場(chǎng)；以股權(quán)歸屬為標(biāo)準(zhǔn)，將股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股和外資股四類。法律將國(guó)家股、法人股和外資法人股界定為非流通股，只能夠在特定的場(chǎng)所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或行政劃撥等方式，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)的有限轉(zhuǎn)移。同時(shí)，法律又將流通股市場(chǎng)按照投資者身份不同，劃分為A、B、H股三個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)。三種市場(chǎng)交易不同，A股市場(chǎng)只允許境內(nèi)投資者使用人民幣交易，B股{17}和H股市場(chǎng)只允許境外投資者使用美元或港幣交易，法律采用嚴(yán)格的投資限制，將A、B、H股三個(gè)市場(chǎng)截然分割開來{18}。

根據(jù)有關(guān)市場(chǎng)分割理論，證券市場(chǎng)分割直接體現(xiàn)出雙重上市公司在分割市場(chǎng)上的股價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)及收益特征。但我國(guó)雙重上市公司的股票價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)和收益等特征，卻呈現(xiàn)出與國(guó)際其他分割市場(chǎng)的特征截然不同。1997年，國(guó)際金融公司（IFC）研究統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)是世界范圍內(nèi)唯一的“外資股折價(jià)”國(guó)家，也就是說我國(guó)證券市場(chǎng)的外資股價(jià)格明顯低于內(nèi)資股價(jià)格。由此帶來的雙重上市公司股票收益和風(fēng)險(xiǎn)的特征規(guī)律也明顯區(qū)別于其他分割市場(chǎng)的特征規(guī)律。“B股難題”成為當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)分割理論研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)問題{19}。Errunza和Losq（1985）以投資限制程度為標(biāo)準(zhǔn)，將市場(chǎng)劃分為完全分割、部分分割、完全整合三種市場(chǎng)分割狀態(tài)，并建立了相應(yīng)的資本市場(chǎng)均衡模型{20}。我國(guó)加入WTO后，資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程加快，各種政策創(chuàng)新、金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)分割的原有格局、結(jié)構(gòu)、表現(xiàn)等，也開始出現(xiàn)變化和演進(jìn)，原來完全分割的A、B、H股市場(chǎng)，已經(jīng)開始逐漸演化為部分市場(chǎng)分割，未來的CDR和QDII等金融創(chuàng)新，可能將進(jìn)一步影響和改變現(xiàn)有證券市場(chǎng)的分割局面{21}。

（五）運(yùn)行模式僵化

資本市場(chǎng)運(yùn)行僵化、各自孤立運(yùn)行；主板和中小企業(yè)板市場(chǎng)公司退市有去無回；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市制度收效甚微；各層次之間缺少轉(zhuǎn)板互動(dòng)機(jī)制等，嚴(yán)重阻礙資本市場(chǎng)的發(fā)展，導(dǎo)致市場(chǎng)體系固化，市場(chǎng)層次之間主體不能上下、左右流動(dòng)；降低資本資源配置效率和上市公司融資效率；阻礙公司的積極競(jìng)爭(zhēng)，使公司治理結(jié)構(gòu)得不到優(yōu)化；增加社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，難以保護(hù)投資者合法權(quán)益；增加公司上市費(fèi)用；降低公司上市效率；行政審批手續(xù)復(fù)雜，降低行政監(jiān)管效率等，究其根源在于市場(chǎng)各層次之間互動(dòng)制度缺失。所謂互動(dòng)制度缺失是指證券市場(chǎng)發(fā)展受初始條件制約，沒有預(yù)先設(shè)置與安排轉(zhuǎn)板制度，造成證券市場(chǎng)各層次孤立運(yùn)行，價(jià)格形成機(jī)制不能充分發(fā)揮，無法有效反映市場(chǎng)信息，從而弱化證券市場(chǎng)的諸多功能。海外創(chuàng)建資本市場(chǎng)的同時(shí)，制定交易完善的多層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度。我國(guó)轉(zhuǎn)板制度缺失屬于證券市場(chǎng)發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺失。根源于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融體制過渡中產(chǎn)生的“制度供給”不足，舊的制度已被打破，新的制度尚未建立。制度供給不足，導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)管出現(xiàn)真空，抑制市場(chǎng)本來的運(yùn)行機(jī)制，形成規(guī)范上的“木桶效應(yīng)”，導(dǎo)致信息傳遞渠道受阻，無法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞，資本市場(chǎng)行為扭曲，減弱了證券市場(chǎng)資源的內(nèi)在配置能力，證券交易所競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)談薄。

三、多層次資本市場(chǎng)分層模式探析

多層次資本市場(chǎng)基于風(fēng)險(xiǎn)分層管理要求，以多層次投融資需求的資本市場(chǎng)體系為立足點(diǎn)。從理論上分析，多層次資本市場(chǎng)縱向分層、橫向分塊，可以按照三個(gè)視域進(jìn)行：首先，以市場(chǎng)覆蓋經(jīng)濟(jì)區(qū)域?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)，可以將資本市場(chǎng)劃分為統(tǒng)一市場(chǎng)和區(qū)域市場(chǎng)；其次，以市場(chǎng)交易組織形式為標(biāo)準(zhǔn)，可以將資本市場(chǎng)劃分為交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)；最后，以風(fēng)險(xiǎn)分層管理要求為標(biāo)準(zhǔn)，可以將各類市場(chǎng)進(jìn)一步細(xì)化內(nèi)部分層。從實(shí)踐上分析，因各國(guó)資本市場(chǎng)的演進(jìn)歷史不同，法律制度不同，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)發(fā)展需求不同，使得各國(guó)資本市場(chǎng)體系表現(xiàn)出明顯的差異性和動(dòng)態(tài)創(chuàng)新性，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或模式。但是，因技術(shù)手段和制度創(chuàng)新的變化，統(tǒng)一市場(chǎng)正在逐漸取代區(qū)域市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的界限趨于模糊，內(nèi)部分層正在成為多層次市場(chǎng)體系的主流形態(tài)。各層次分層、分塊標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)以各層次、各板塊的基本功能為分層、分塊標(biāo)準(zhǔn)，并重點(diǎn)突出各層、各塊市場(chǎng)的基本功能{22}。

我國(guó)資本市場(chǎng)的理想分層、分塊標(biāo)準(zhǔn)以各層、各塊的基本功能為基礎(chǔ)。橫向分塊以突出各板塊充分競(jìng)爭(zhēng)為目標(biāo)；縱向分層以各層次的基本功能為標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)以場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)為主分模式，以主板、二板、三板和四板市場(chǎng)為細(xì)分的“四層次”分層模式。主板市場(chǎng)重在打造藍(lán)籌股市場(chǎng)，為投資者打造一個(gè)投資的精品市場(chǎng)；創(chuàng)業(yè)板重在為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供進(jìn)入或退出渠道，重點(diǎn)突出二板市場(chǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”功能；三板市場(chǎng)主要為退市公司和非上市公眾公司的股票提供交易轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所，作為公司上市預(yù)演和退市的歸宿，充分發(fā)揮三板市場(chǎng)的“孵化器”“蓄水池”和“練兵場(chǎng)”功能；四板市場(chǎng)即股權(quán)交易市場(chǎng)，主要為非上市非公眾公司提供區(qū)域性信息交流、股權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓股票的場(chǎng)所，擔(dān)負(fù)著為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)IPO（Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO）上市提供后備資源的職能{23}。endprint

（一）主板市場(chǎng)

主板市場(chǎng)定位明確，針對(duì)成熟期企業(yè)打造藍(lán)籌股市場(chǎng)，為投資者創(chuàng)造投資的精品市場(chǎng)。但我國(guó)主板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)“一枝獨(dú)秀”，人為制造市場(chǎng)壟斷。2000年監(jiān)管層決定停止發(fā)展深圳主板，完全不符合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)期要求。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，充滿競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)才是符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、最有潛力的市場(chǎng)。目前設(shè)計(jì)單一的主板壟斷市場(chǎng)，僅是從世界范圍內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行考量的，如果從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角分析，這種設(shè)計(jì)是短視的。就我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)而言，未來的主板市場(chǎng)至少應(yīng)當(dāng)有兩個(gè)主板市場(chǎng)，并促使其相互競(jìng)爭(zhēng)、相互促進(jìn)，方是我國(guó)主板市場(chǎng)的最佳路徑選擇。美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，與美國(guó)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)政策關(guān)系密切。美國(guó)早期市場(chǎng)有紐交所和美交所并存，后期有紐交所和納斯達(dá)克并存，兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的主板市場(chǎng)推動(dòng)美國(guó)證券市場(chǎng)領(lǐng)先世界。即使國(guó)土狹小的日本，也有兩大主板市場(chǎng)并存{24}。我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量位居世界第二，對(duì)外貿(mào)易世界第一，不論是經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)數(shù)量、還是整體社會(huì)的經(jīng)濟(jì)地位，開設(shè)一個(gè)主板市場(chǎng)完全不符合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)。近年來專家提出的“錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)”，本質(zhì)上就是避免競(jìng)爭(zhēng)，構(gòu)建融資壟斷市場(chǎng)，完全不符合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)。因此，我們應(yīng)當(dāng)構(gòu)建兩個(gè)以上的主板市場(chǎng)，建議續(xù)發(fā)深圳主板的上市功能，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上阻斷我國(guó)融資壟斷的發(fā)展。要有大胸懷、大氣度地探索國(guó)際板發(fā)展道路，爭(zhēng)取近年內(nèi)推出國(guó)際板市場(chǎng)，將我國(guó)打造成世界證券市場(chǎng)的國(guó)際融資中心。為便于國(guó)際板的監(jiān)管，可以將我國(guó)證券市場(chǎng)上市的外國(guó)公司單獨(dú)列出，使之構(gòu)成主板市場(chǎng)的重要組成部分{25}。

（二）二板市場(chǎng)

二板市場(chǎng)主要為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)，為風(fēng)險(xiǎn)投資資本提供進(jìn)入或退出渠道的場(chǎng)所，重點(diǎn)突出其證券市場(chǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”功能。二板市場(chǎng)主要交易高技術(shù)型、高增長(zhǎng)型公司的股票，上市標(biāo)準(zhǔn)比主板市場(chǎng)要寬松，但在信息披露和市場(chǎng)監(jiān)管方面比主板市場(chǎng)嚴(yán)格。鑒于目前二板市場(chǎng)的基本結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對(duì)二板市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整和補(bǔ)充。2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板推出后，二板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)完備，已經(jīng)具備容納創(chuàng)新企業(yè)的上市平臺(tái)。2004年為創(chuàng)業(yè)板建設(shè)開路、完全按照主板條件構(gòu)建的中小企業(yè)板，歷史使命已經(jīng)完成，應(yīng)當(dāng)借助轉(zhuǎn)板制度建設(shè)進(jìn)行市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，將符合主板市場(chǎng)的中小企業(yè)轉(zhuǎn)板到主板市場(chǎng)，其余不符合主板市場(chǎng)的中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng){26}。我國(guó)創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量眾多，僅設(shè)深圳一家二板市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，應(yīng)當(dāng)加設(shè)天津、西安兩地為二板市場(chǎng)構(gòu)設(shè)地。全國(guó)區(qū)域布局上既能照顧到東西差距，又能照顧到南北發(fā)展。三個(gè)市場(chǎng)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，不設(shè)區(qū)域限制，上市公司既可以就近上市，也可以到企業(yè)住所地之外的二板市場(chǎng)上市，實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)上市競(jìng)爭(zhēng)。堅(jiān)持市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理原則，合理設(shè)置市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度，制定公司轉(zhuǎn)板法規(guī)，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體的競(jìng)爭(zhēng)精神，增強(qiáng)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，適時(shí)培養(yǎng)大批優(yōu)秀上市企業(yè)，合理地為滬深主板股市輸送上市公司資源，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“發(fā)動(dòng)機(jī)”的功能。

（三）三板市場(chǎng)

三板市場(chǎng)定位于解決創(chuàng)業(yè)過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的高新技術(shù)非上市公眾股份有限公司（簡(jiǎn)稱非上市公眾公司）融資問題。根據(jù)資本市場(chǎng)分層理論，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)服務(wù)于場(chǎng)內(nèi)上市的公眾公司，場(chǎng)外市場(chǎng)服務(wù)于場(chǎng)外掛牌的非上市公眾公司。2006年《證券法》生效后，股東人數(shù)超過200人和定向募集的非上市公眾公司已經(jīng)很多，盡管目前這類公司因材料欠缺不能得到具體確切的數(shù)據(jù){27}，但是這類公司大量存在是不容置疑的。因此，三板市場(chǎng)的掛牌要求應(yīng)當(dāng)符合時(shí)代發(fā)展，僅將非上市公眾公司安排三板市場(chǎng)掛牌交易{28}，徹底改變當(dāng)前三板市場(chǎng)設(shè)置亂象，改變現(xiàn)在非上市公眾公司和非上市非公眾公司同在三板市場(chǎng)掛牌的混雜模式。

目前，學(xué)界對(duì)三板市場(chǎng)的功能和模式已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但對(duì)三板市場(chǎng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分歧較大，矛盾焦點(diǎn)主要集中在三板市場(chǎng)的單一模式抑或復(fù)合模式？總結(jié)各家觀點(diǎn)分析，三板市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取復(fù)合結(jié)構(gòu)。所謂復(fù)合結(jié)構(gòu)是指全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)有兩家以上獨(dú)立法人資格的三板市場(chǎng)，具有三板市場(chǎng)掛牌資格的公司選擇掛牌交易時(shí)，可以任意挑選符合其利益目標(biāo)和服務(wù)需求的市場(chǎng)進(jìn)行掛牌。當(dāng)不滿意所在掛牌市場(chǎng)的服務(wù)環(huán)境時(shí)，可以任意轉(zhuǎn)板到任一符合其利益需求的市場(chǎng)掛牌交易。反壟斷理論告訴我們，構(gòu)建多主體三板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，必將推動(dòng)三板市場(chǎng)的迅速發(fā)展。就目前全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，僅設(shè)置北京一處股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易三板股份，既不符合我國(guó)中小公司發(fā)展的實(shí)際，也不符合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理論。因此，考慮到我國(guó)領(lǐng)土范圍、交通條件、經(jīng)濟(jì)差異及區(qū)域優(yōu)勢(shì)，應(yīng)選擇長(zhǎng)春、北京、天津、深圳、蘭州、成都、烏魯木齊等七個(gè)區(qū)域性經(jīng)濟(jì)中心，構(gòu)建全國(guó)性三板市場(chǎng)，才能符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，才能充分利用并發(fā)揮這些城市的經(jīng)濟(jì)區(qū)域中心、金融中心、文化中心，以及交通中心的“輻射”功能。

三板市場(chǎng)多主體經(jīng)營(yíng)，掛牌主體全國(guó)統(tǒng)一。凡是我國(guó)范圍內(nèi)的任一企業(yè)，均可選擇七個(gè)市場(chǎng)中的任何一個(gè)掛牌交易。公司可以根據(jù)公司的發(fā)展需求不同，尋找適合自己的掛牌市場(chǎng)。設(shè)計(jì)七大交易市場(chǎng)的目的，在于增強(qiáng)各市場(chǎng)主體之間的競(jìng)爭(zhēng)，彌補(bǔ)單一市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不足。掛牌主體的掛牌任意選擇權(quán)，能夠保證競(jìng)爭(zhēng)在全國(guó)內(nèi)執(zhí)行。由于允許掛牌企業(yè)可以任意選擇掛牌市場(chǎng)，使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)得到充分發(fā)揮。市場(chǎng)主體為努力吸納區(qū)域內(nèi)的掛牌公司，就必然提高服務(wù)質(zhì)量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)理念。盡管法律允許其可以選擇其他市場(chǎng)，但競(jìng)爭(zhēng)的最終結(jié)果，必定是企業(yè)掛牌遵循就近原則，客觀上也就節(jié)約了企業(yè)為掛牌支付的旅途費(fèi)用。

各區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心作為三板市場(chǎng)交易總部的所在地，為企業(yè)掛牌而來的各路公司必然云集于此，必將帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的需求與消費(fèi)，能夠充分發(fā)揮三板市場(chǎng)的正外部性功能。依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的稅收體制，市場(chǎng)設(shè)立所在地是市場(chǎng)納稅的主管機(jī)關(guān)，為當(dāng)?shù)囟愂瞻l(fā)揮著積極的作用。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論認(rèn)為，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展首先要有區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心，以中心經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力帶動(dòng)周邊經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。三板市場(chǎng)設(shè)立的區(qū)域必然形成以市場(chǎng)發(fā)展為中心的小型經(jīng)濟(jì)金融中心，推動(dòng)區(qū)域金融的快速發(fā)展。三板市場(chǎng)選擇部分市場(chǎng)設(shè)立在中西部地區(qū)，目的是通過區(qū)域經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)培育，縮短?hào)|西部之間的差距，即為當(dāng)?shù)卣峁┒愂帐杖?，又為?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展提供源源不斷的可持續(xù)發(fā)展資金。endprint

（四）四板市場(chǎng)

四板市場(chǎng)（股權(quán)交易市場(chǎng)），旨在為初創(chuàng)的雙非公司提供區(qū)域性集中信息交流、股權(quán)交易和股權(quán)融資的平臺(tái)，并擔(dān)負(fù)著為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)IPO上市提供后備資源的職能。對(duì)于公司股東人數(shù)在200人以內(nèi)的發(fā)起設(shè)立的股份公司，學(xué)理上稱之為雙非公司。轉(zhuǎn)讓是股份的天然特征，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高度發(fā)展也決定社會(huì)物品的最大商品化，商品化的典型特征就是要流動(dòng)，不管是資本、勞動(dòng)力還是權(quán)利。對(duì)虛擬的股權(quán)資本來說，只有流動(dòng)快捷，才能在流動(dòng)中獲取最大增值，所以，必須解決雙非公司的股份流轉(zhuǎn)問題。目前這類公司有在天津天交所或?yàn)I交所掛牌交易，也有在各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)掛牌交易。亂象產(chǎn)生的根本原因有二：一是三板市場(chǎng)尚未成型，各方利益團(tuán)體都想在三板建設(shè)上爭(zhēng)得主動(dòng)權(quán)，分享證券市場(chǎng)的利益；二是2012年《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》出臺(tái)前，非上市公司沒有確切的分類標(biāo)準(zhǔn)，使得三板市場(chǎng)與各地股權(quán)交易市場(chǎng)界限不清，各方利益團(tuán)體趁亂借機(jī)挖掘市場(chǎng)資源{29}。2012年《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》出臺(tái)，為解決亂象問題提供理論基礎(chǔ)。明確的將非上市公眾公司和雙非公司區(qū)分開來，以非上市公眾公司為核心的三板市場(chǎng)，從場(chǎng)外市場(chǎng)獨(dú)立出來，場(chǎng)外市場(chǎng)僅剩下雙非公司。這類雙非公司既不能登陸主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，也無法登陸新三板市場(chǎng)，又不能禁止它們轉(zhuǎn)讓。如果禁止它們股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將是一個(gè)嚴(yán)重違背經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的行為。如果允許它們轉(zhuǎn)讓而不進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流轉(zhuǎn)監(jiān)管，將是對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重不負(fù)責(zé)任。同時(shí)雙非公司本身也是主板、二板或三板市場(chǎng)上市或掛牌的后備軍，是IPO首發(fā)上市的主要來源，影響和阻礙雙非公司的發(fā)展，將嚴(yán)重影響場(chǎng)內(nèi)上市資源培育的可持續(xù)性。因此，對(duì)數(shù)目眾多的雙非公司，既要允許股權(quán)轉(zhuǎn)讓又要進(jìn)行法律監(jiān)管是較為妥當(dāng)?shù)奶幚矸绞?。為此，我們?yīng)當(dāng)充分利用各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng){30}，并把股權(quán)交易從產(chǎn)權(quán)交易中獨(dú)立出來，構(gòu)建功能統(tǒng)一的的四板市場(chǎng)（即股權(quán)交易市場(chǎng)），作為解決雙非公司股權(quán)交易的最佳選擇。

考慮到我國(guó)的領(lǐng)土范圍、交通條件、經(jīng)濟(jì)差異以及區(qū)域優(yōu)勢(shì)，以我國(guó)現(xiàn)行的行政區(qū)劃的?。▍^(qū)）會(huì)所在地，作為四板市場(chǎng)的建設(shè)中心，應(yīng)是構(gòu)建四板市場(chǎng)的最佳路徑。選擇這一路徑主要基于雙非公司的數(shù)量和分布。四板掛牌的公司規(guī)模雖小，但數(shù)量眾多，設(shè)立一個(gè)或幾個(gè)市場(chǎng)無法滿足企業(yè)的掛牌需要。以省會(huì)城市為中心進(jìn)行布局，決定中心設(shè)在省會(huì)城市的合理性。以省會(huì)城市為中心構(gòu)設(shè)四板市場(chǎng)，不產(chǎn)生任何行政區(qū)域意義，僅考量四板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主體數(shù)量，強(qiáng)化各市場(chǎng)主體之間的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)。市場(chǎng)掛牌主體堅(jiān)持全國(guó)統(tǒng)一原則，我國(guó)范圍內(nèi)的任一企業(yè)，均可選擇任一四板市場(chǎng)掛牌交易。掛牌主體的掛牌任意選擇權(quán)，能夠保證競(jìng)爭(zhēng)在全國(guó)范圍內(nèi)展開。如果掛牌主體隨行政區(qū)域劃分，不能任意選擇掛牌市場(chǎng)，設(shè)立多個(gè)市場(chǎng)主體就失去意義。由于允許掛牌企業(yè)可以任意選擇掛牌市場(chǎng)，使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)得到充分發(fā)揮。市場(chǎng)主體為努力吸納區(qū)域內(nèi)的掛牌公司，就必然提高服務(wù)質(zhì)量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)模式。

以省會(huì)城市為中心構(gòu)建四板市場(chǎng)，主要是考慮我國(guó)各省市均有自己的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，有關(guān)部門在整合場(chǎng)外交易市場(chǎng)的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)同時(shí)整合各省區(qū)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng){31}，按照一個(gè)省區(qū)設(shè)立一個(gè)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的原則，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)設(shè)置。將眾多雙非公司從產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)拆分出來，單獨(dú)設(shè)立四板市場(chǎng)，考慮到新設(shè)四板市場(chǎng)的費(fèi)用支付，以及產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易設(shè)備的閑置。將產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)和四板市場(chǎng)結(jié)合起來建設(shè)，既有利于四板市場(chǎng)快速發(fā)展，又有利于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)設(shè)施的充分利用。人員配備可以兩塊牌子、一套人馬，既節(jié)約人員經(jīng)費(fèi)支出，又充分利用人力資源（見圖2）。

四、結(jié)論

我國(guó)資本市場(chǎng)多層次發(fā)展初具雛形，“縱向分層”的主要工作已經(jīng)初步完成，目前僅有四板市場(chǎng)等待整理，因?yàn)樗陌迨袌?chǎng)（股權(quán)交易市場(chǎng)）可以依托各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)而建設(shè)，只要監(jiān)管層從繁忙的證券監(jiān)管工作中騰出手來，根據(jù)四板市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際，制定與之相適應(yīng)的法律規(guī)范即可完成四板市場(chǎng)的相關(guān)構(gòu)架工作。因此，資本市場(chǎng)的“縱向分層”問題已基本解決，只要“縱向分層”工作沿著已有的政策路線繼續(xù)開展，資本市場(chǎng)“金字塔”式層次結(jié)構(gòu)很快就能順利建成。

由于我國(guó)各項(xiàng)工作沿著“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”需要滑行一段時(shí)間，說服管理層打破壟斷思維，構(gòu)建“橫向多體”的平行競(jìng)爭(zhēng)模式建設(shè)，不會(huì)立竿見影。但資本市場(chǎng)“橫向多體”發(fā)展，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持一板市場(chǎng)至少兩個(gè)主體，二板市場(chǎng)至少三個(gè)主體，三板市場(chǎng)至少七個(gè)主體，四板市場(chǎng)多個(gè)主體的構(gòu)建原則。真正將“橫向多體”模式引入我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)，構(gòu)建市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)能力，徹底打破我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有的各種壟斷。

注釋：

①2006年成立“北京中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”試點(diǎn)，2012年8月該系統(tǒng)成功擴(kuò)容，將上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海等高新區(qū)納入試點(diǎn)區(qū)，2013年1月“北京中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”正式更名為全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，2013年6月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出“將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)”，真正全國(guó)意義上的“新三板”市場(chǎng)將正式形成。

②2003年，《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，首次提出多層次資本市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)：“擴(kuò)大直接融資，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)”。

③截止到2013年10月底，滬市A股主板有941家，深市A股市場(chǎng)478家企業(yè)上市，成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主力軍。

④B股市場(chǎng)上目前正在交易公司現(xiàn)有106家。

⑤“兩個(gè)不變”即現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變；“四個(gè)獨(dú)立”即運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立。

⑥吳曉求：《中國(guó)創(chuàng)業(yè)板顯隱憂》，《中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)》，2011年1月25日第8版。

⑦新證券法是指我國(guó)2005年10月27日修訂、2006年1月1日生效的證券法，該法第十條對(duì)公司股票“公開發(fā)行”的性質(zhì)進(jìn)行界定。endprint

⑧2001年我國(guó)成立了專門為原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司的股份流通的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。2006年決定以股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為依托，以中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)為試點(diǎn)，開設(shè)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，前者稱為舊三板，后者成為新三板。

⑨截至2013年7月底，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)有掛牌公司262家，總股本73.50億股。

⑩趙玨：《我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中的作用研究》，復(fù)旦大學(xué)2009年碩士論文，第34頁(yè)。

{11}清科公司：《中國(guó)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)體系及前景分析》，《資本市場(chǎng)》2009年第4期，第100-103頁(yè)。

{12}產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)先后出現(xiàn)諸如技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易、排污權(quán)交易、林權(quán)交易、文化產(chǎn)權(quán)交易、公共資源交易、農(nóng)村土地使用權(quán)交易、信貸資產(chǎn)交易、金融資產(chǎn)交易、股權(quán)交易、黃金交易、礦權(quán)交易、版權(quán)交易等產(chǎn)權(quán)交易。

{13}丁茂中：《證券業(yè)中壟斷的分析》，http：//www.law-lib.com/lw/lw_view.asp？no=4019.

{14}主板市場(chǎng)只有上海證券交易所，二板市場(chǎng)只有深圳證券交易所，三板市場(chǎng)雖有多個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但除全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)外，其他股轉(zhuǎn)市場(chǎng)都是拔掉牙齒的老虎。

{15}周俊生：《讓滬深市場(chǎng)重新競(jìng)爭(zhēng)起來》，《新京報(bào)》（電子版），2010年12月22日。

{16}范鈦，陳小凡：《中國(guó)證券市場(chǎng)分割：現(xiàn)狀、理論與對(duì)策淺析》，《天府新論》，2004年第1期，第35-38頁(yè)。

{17}2001年2月后B股市場(chǎng)實(shí)施了有條件的對(duì)內(nèi)開放，允許境內(nèi)自然人投資者使用自有外匯投資B股。

{18}于蓓：《滬深A(yù)、B股市場(chǎng)分割的信息流動(dòng)分析》，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)2006年碩士論文，第13頁(yè)。

{19}范鈦：《B股折價(jià)理論研究》，西南交通大學(xué)2005年博士論文。

{20}Errunza，V. and E. Losq，1985， International asset pricing under mild segmentation： theory and test， Journal of Finance 40， 105-124.

{21}張明善：《中國(guó)證券市場(chǎng)分割的理論與對(duì)策研究》，《經(jīng)濟(jì)體制改革》，2003年第11期，第80-84頁(yè)。

{22}雷宏：《關(guān)于建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的思考》，《經(jīng)濟(jì)觀察》，2008年第8期，第34-36頁(yè)。

{23}趙燕芬：《論多層次資本市場(chǎng)制度建構(gòu)》，《改革與戰(zhàn)略》，2008年第3期，第80-83頁(yè)。

{24}日本目前有8家證券交易所，其中東京、大阪分別是全國(guó)和關(guān)西地區(qū)的中心性市場(chǎng)，二者的交易額合計(jì)占全國(guó)交易所的90%以上。

{25}趙蕊：《關(guān)于建立多層次資本市場(chǎng)的思考》，《中國(guó)城市經(jīng)濟(jì)》，2006年第7期，第12-17頁(yè)。

{26}張君：《從創(chuàng)業(yè)板的特殊性看我國(guó)轉(zhuǎn)板制度的設(shè)立》，《決策與信息》，2009年第6期，第15-17頁(yè)。

{27}2006年3月，四川金融投資報(bào)認(rèn)為我國(guó)累計(jì)超過200個(gè)股東發(fā)行股票的公眾公司已經(jīng)超過了1萬家；而同時(shí)璩立國(guó)在《信息時(shí)報(bào)》撰文認(rèn)為，這類公司已超過15 000多家；張朝元在其《企業(yè)上市前改制重組》一書中強(qiáng)調(diào)，截至2009年8月我國(guó)累計(jì)向超過200個(gè)股東發(fā)行股票的公眾公司已超過15 000多家。

{28}劉紀(jì)鵬：《路徑選擇：中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展之路》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社2009年版。

{29}羅曉晉：《完善三板市場(chǎng)推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程》，《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》，2006年第3期。

{30}王彪：《產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的回顧與展望》，《經(jīng)濟(jì)論壇》，2002年第7期。

{31}產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是企業(yè)資本轉(zhuǎn)讓的重要市場(chǎng)，雖不是證券市場(chǎng)的組成部分，但卻是資本市場(chǎng)的重要組成部分。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：秦學(xué)詩(shī)endprint