企業(yè)過度投資研究文獻(xiàn)綜述

駱希亞

【摘 要】 上市企業(yè)的過度投資行為日趨嚴(yán)重，導(dǎo)致企業(yè)的投資效率降低，對企業(yè)資源造成嚴(yán)重浪費(fèi)，最終會降低企業(yè)的價值。目前，上市公司的過度投資行為受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，文章通過整理國內(nèi)外過度投資的研究文獻(xiàn)，對過度投資的相關(guān)研究作了梳理。主要從過度投資的成因分析、會計穩(wěn)健性與過度投資、公司治理與過度投資、管理層持股與過度投資四個方面進(jìn)行闡述，并作出簡單的評述。

【關(guān)鍵詞】 過度投資； 自由現(xiàn)金流； 信息不對稱； 會計穩(wěn)健性； 公司治理； 管理層持股

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）28-0058-03

近年來，我國上市公司存在過度投資問題，導(dǎo)致企業(yè)資源被浪費(fèi)。根據(jù)Jensen對自由現(xiàn)金流的定義，自由現(xiàn)金流是滿足所有已相關(guān)的資本成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項目后所剩余的現(xiàn)金流，而過度投資行為就是由企業(yè)將自由現(xiàn)金流投入到凈現(xiàn)值（NPV）小于零的項目所導(dǎo)致的。張功富、宋獻(xiàn)中（2009）對我國2001—2006年間上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)理想的最優(yōu)投資率平均為年初固定資產(chǎn)凈值的24.4%，有39.26%的公司存在年度投資過度，且公司實際投資的平均水平超出其最優(yōu)投資水平的100.66%。上市公司的過度投資行為，使得公司的資源被嚴(yán)重浪費(fèi)，從而導(dǎo)致公司價值下降，以及整個資本市場的資源有效配置的功能下降。

對于上市公司的過度投資問題，國外學(xué)者早在20世紀(jì)80年代初就開始對其進(jìn)行研究，我國學(xué)者從21世紀(jì)初開始關(guān)注過度投資問題，而隨著上市公司過度投資的日趨普遍，對投資效率的相關(guān)問題在學(xué)術(shù)界展開激烈探討。國內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中于過度投資的成因、會計穩(wěn)健性與過度投資、公司治理與過度投資、管理層持股與過度投資四個方面。

一、過度投資的成因分析

Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理中，假設(shè)資本市場是完美的，企業(yè)無論是以負(fù)債籌措資金還是以發(fā)行股票融資籌集資金，其成本相同，都不影響企業(yè)的總價值，那么企業(yè)的投資支出僅僅取決于企業(yè)的投資機(jī)會，即投資決策與融資決策無關(guān)。然而，市場并不是完美的，導(dǎo)致公司過度投資行為的原因有許多，大致分為以下三類。

（一）代理成本與自由現(xiàn)金流導(dǎo)致非效率投資行為

Jensen認(rèn)為代理人的實際決策與追求委托人利益最大化的決策之間總是存在一些偏差，管理層有動機(jī)使公司超過其最佳規(guī)模的成長，尤其當(dāng)公司產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流時，在投資支出上，股東和管理層的利益沖突最為嚴(yán)重。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流越大，企業(yè)過度投資行為越頻繁。因為企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時，管理層并不是將其支付給股東，而是將其投資于有利于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項目而并非絕對盈利的項目，當(dāng)項目的凈現(xiàn)值小于零時，就產(chǎn)生企業(yè)過度投資行為（Hubbard，1998）。

Vogt（1994）以美國制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流對資本支出的影響在低托賓Q值的公司中表現(xiàn)更為強(qiáng)烈。小規(guī)模、高托賓Q和大規(guī)模、高托賓Q的兩類公司對現(xiàn)金流—投資敏感性更強(qiáng)烈，容易發(fā)生過度投資行為。Pawlina和Tenneboog（2005）以英國企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性主要來自于自由現(xiàn)金流的代理成本，而外部股東諸如金融機(jī)構(gòu)、政府和工業(yè)公司等通過有效的監(jiān)督減少了這種敏感性。

我國管理人員傾向不分紅或少分紅，從而將自由現(xiàn)金流留在公司，由此可以避免外部融資的高成本以及很可能引發(fā)的資本市場的監(jiān)控（Rozeff，1982）。當(dāng)管理層擁有公司大量自由現(xiàn)金流而沒有正凈現(xiàn)值投資機(jī)會時，基于外部人及股東對其業(yè)績的評價，容易通過美化投資機(jī)會投資于平均收益小于資本成本的項目上，或者進(jìn)行收購活動，導(dǎo)致過度投資。張中華、王治（2006）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流較低時，企業(yè)表現(xiàn)為投資不足，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流較高時，企業(yè)表現(xiàn)為投資過度。然而，連玉君、程建（2007）基于面板VAR模型構(gòu)造了基準(zhǔn)Q——新的衡量投資機(jī)會指標(biāo)，建立一個新的動因檢驗?zāi)Ｐ?，研究發(fā)現(xiàn)非融資約束公司的代理成本低，對投資—現(xiàn)金流的敏感性也低，經(jīng)營效率反而高。因此，內(nèi)部現(xiàn)金流多并不必然導(dǎo)致過度投資，只有在代理成本高的公司才會出現(xiàn)過度投資行為。

（二）企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱導(dǎo)致過度投資行為

在市場經(jīng)濟(jì)下，由于企業(yè)外部投資者和企業(yè)內(nèi)部人員雙方對信息的掌握程度不同，企業(yè)內(nèi)部人員掌握信息較外部人充分，從而占據(jù)優(yōu)勢地位。Myers和Majluf（1984）認(rèn)為企業(yè)外部投資者和企業(yè)內(nèi)部人員對于企業(yè)的資產(chǎn)價值和投資項目等有關(guān)信息的不完全流通——即信息不對稱，可能會造成企業(yè)面臨融資約束。由于企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，企業(yè)基于投資項目進(jìn)行再融資時，投資項目可能被外部投資者高估，從而導(dǎo)致管理層作出非效率投資的決策。Narayanan（1988）、Heinkel和Zechner（1990）等認(rèn)為，在企業(yè)融資過程中，由于外部投資者和內(nèi)部人員對新投資項目在有關(guān)預(yù)期現(xiàn)金流收益的信息不對稱，可能會促使過度投資的發(fā)生。

由于我國證券市場仍處于發(fā)展中，我國資本市場上許多投資者主要靠內(nèi)幕信息進(jìn)行獲利，信息披露的不及時和不充分會導(dǎo)致市場上的投資者與企業(yè)內(nèi)部之間、對企業(yè)投資項目的質(zhì)量收益等方面存在較嚴(yán)重的信息不對稱。張中華、王治（2006）采用是否為國家控股的標(biāo)準(zhǔn)來衡量企業(yè)面臨融資約束程度的高低，研究結(jié)果表明我國上市公司總體上對內(nèi)部現(xiàn)金流是敏感的，他們認(rèn)為資本市場的不完美性和信息不對稱對我國企業(yè)投資行為具有重要影響。潘敏、金巖（2003）研究結(jié)果表明在同股同權(quán)的股權(quán)制度下，企業(yè)外部投資者和企業(yè)內(nèi)部管理人員之間關(guān)于企業(yè)投資項目預(yù)期凈現(xiàn)金收益流方面，存在著信息不對稱。企業(yè)就投資項目進(jìn)行股權(quán)再融資后，管理層有可能將再融資所得資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目導(dǎo)致過度投資行為。

（三）管理層過度自信導(dǎo)致過度投資行為endprint

目前，我國上市公司的高管大多是具備高學(xué)歷的高級知識分子，甚至具有海外留學(xué)背景，他們的思想理念以及行為方式對公司的投資決策產(chǎn)生重大影響。國內(nèi)外許多研究表明上市公司管理者在投資決策中的心理活動狀況以及性格偏向都與其最終決策有關(guān)，決定著最終決策偏離最優(yōu)決策的程度。

國外相關(guān)研究表明企業(yè)高管人員比普通員工表現(xiàn)出更顯著的過度自信。Hall，Kevin（2002），Heaton（2002）認(rèn)為如果過度自信的管理人員相較于外部投資者對投資項目更為樂觀，則對現(xiàn)金流敏感度會增加。Malmendier和Tate（2005）利用CEO是否放棄執(zhí)行到期期權(quán)或在股價高漲時不執(zhí)行期權(quán)作為過度自信衡量指標(biāo)，在針對美國500強(qiáng)上市公司的高管人員的數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)高管人員并未執(zhí)行到期期權(quán)，或是在股價高漲時不執(zhí)行期權(quán)，證明了公司高管過度自信心理存在。他們還發(fā)現(xiàn)過度自信的高管人員認(rèn)為公司價值被市場低估，容易高估投資項目，不愿意采用外部融資方式進(jìn)行投資，從而對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流有較高的敏感性。而我國的有關(guān)研究也得出類似結(jié)論，郝穎、劉星、林朝南（2005）也運(yùn)用高管人員在任期內(nèi)持有公司股票數(shù)量的變化作為衡量其是否存在過度自信的指標(biāo)，研究結(jié)果表明高管人員過度自信的程度與公司投資增長水平顯著正相關(guān)。

二、會計穩(wěn)健性與非效率投資

上市公司管理層主要通過財務(wù)報告向公司股東、債權(quán)人和投資者等報告公司的各項投資決策、投資項目的經(jīng)營狀況。國內(nèi)外多數(shù)學(xué)者認(rèn)為穩(wěn)健的財務(wù)報告是高質(zhì)量的。而高質(zhì)量的會計信息能有助于股東、債權(quán)人及外部投資者加強(qiáng)對管理層投資決策的監(jiān)督，降低代理成本。

穩(wěn)健的會計政策能通過對滿足契約需要的財務(wù)報告的相關(guān)性和可靠性的影響進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率，是解決公司代理問題的一種有效機(jī)制（LaFond和Roychowdury，2006）。Pinnuck，Lillis（2007）以及謝志華、楊克智（2011）都認(rèn)為會計穩(wěn)健性能有效緩解企業(yè)代理問題，能夠促使代理人更及時地放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目，從而抑制公司的過度投資。會計信息質(zhì)量越高，這種功能性就越強(qiáng)，從而提高企業(yè)投資效率，增加企業(yè)價值。Biddle，Hilary（2009）通過對34個國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量與企業(yè)的投資效率正相關(guān)，也證實了這一觀點(diǎn)。

朱松、夏冬林（2010）和劉紅霞、索玲玲（2011）都證明了我國上市公司在總體上財務(wù)報告都具備會計穩(wěn)健性，并發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健的會計政策容易導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資不足行為。朱松、夏冬林（2010）借鑒Bushman（2006）等模型，構(gòu)造了財務(wù)報告穩(wěn)健程度—資本投資模型，研究表明會計穩(wěn)健性能降低企業(yè)的資本投資規(guī)模，但是，對抑制過度投資并不明顯。而劉紅霞、索玲玲（2011）利用卡恩、沃斯特的會計穩(wěn)健性指數(shù)模型計算的會計穩(wěn)健性指數(shù)，構(gòu)造會計穩(wěn)健性—投資效率—企業(yè)價值模型，她們認(rèn)為會計穩(wěn)健性能對企業(yè)的投資效率有所改善，進(jìn)而影響企業(yè)價值。會計穩(wěn)健性在企業(yè)進(jìn)行過度投資時，能及時遏抑企業(yè)的投資規(guī)模，減輕過度投資，從而提高投資效率，這一結(jié)論和朱松、夏冬林的對過度投資抑制作用不明顯的結(jié)論相反。

王宇峰、蘇逶妍（2008）研究表明會計穩(wěn)健性有助于防止企業(yè)管理者投資于凈現(xiàn)值小于零的投資項目，或不從凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目中撤資，從而達(dá)到防止或者最大限度減小管理層的過度投資行為對公司造成的損失。

三、公司治理與企業(yè)非效率投資

公司治理是對企業(yè)進(jìn)行管理和控制，企業(yè)控股股東通過公司治理使得其投資資本收益得到有效保證的方法（Shleifer和Vishny，1997）。Richardson（2006）研究了美國市場中，管理層控制權(quán)私利的存在導(dǎo)致公司過度投資。李維安、姜濤（2007）發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在過度投資行為，且公司治理機(jī)制能夠有效抑制過度投資，并且股東行為治理、董事會治理以及利益相關(guān)者治理對過度投資行為產(chǎn)生積極的抑制作用。而唐雪松等（2007）發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制能有效地制約企業(yè)過度投資，但獨(dú)立董事并沒有有效制約，發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

在我國的公司治理中，由于我國上市公司股權(quán)較為集中，更多存在的是大股東與中小股東之間的利益沖突問題。由于經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)沒有完全分離，公司的控制權(quán)實際上掌握在大股東的手里。大股東憑借對公司的相對控制權(quán)，在投資決策中，往往會對自己進(jìn)行利益輸送，從而損害中小股東的利益。饒育蕾、汪玉英（2006）從第一大股東持股比例并結(jié)合股東性質(zhì)進(jìn)行分析，研究表明中國上市公司投資對現(xiàn)金流敏感的原因是投資過度。大股東持股比例越高，即股權(quán)集中度越高，公司過度投資越少，公司價值越大。黃晶、陳工孟、包文卿、陳崢嶸（2011）從股權(quán)分置改革視角研究，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，控股股東的過度投資行為越少，因而股權(quán)分置改革能有效抑制控股股東兩權(quán)分離導(dǎo)致的過度投資行為，緩解公司的過度投資。

四、管理層持股與企業(yè)過度投資研究

根據(jù)Jensen代理理論，管理層持股能有效緩解企業(yè)的代理問題，減輕代理成本。目前國內(nèi)外對管理層持股對企業(yè)投資的影響研究較少。White（1996）、George和Liang（2001）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股能提升企業(yè)的股利支付率。管理層支付股利，自己可以獲得實際的現(xiàn)金收益代替一部分現(xiàn)金流控制權(quán)減少的損失。當(dāng)管理層成為公司的股東之一，公司的價值直接影響到他們的利益，促使在其做出投資決策時，不僅從管理層層面考慮，更會從公司價值、股東的層面考慮，對獲利進(jìn)行權(quán)衡。Rozeff（1982）認(rèn)為管理層持股為管理層和股東利益之間，提供了一種連接機(jī)制，以使管理層減少將內(nèi)部現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值小于零的項目的幾率。然而Morck（1988）、George和Liang（2001）研究認(rèn)為管理層持股只有在高代理問題的公司中作用才顯著，對于低代理問題公司，其作用機(jī)制并不明顯。

Morck（1988）還指出公司價值與管理持股之間存在非線性關(guān)系，在一定拒絕水平以上，管理層持股比例的增長不能再提升公司的價值，與之相反，還可能過多的干預(yù)公司的正常運(yùn)營。蔡吉甫（2009）研究表明我國上市公司管理層持股人員比例小，持股向少數(shù)人集中。其實證研究結(jié)果表明管理層持股有助于抑制公司管理層濫用自由現(xiàn)金進(jìn)行過度投資，緩解公司內(nèi)部的代理沖突。并認(rèn)為我國上市公司過度投資對自由現(xiàn)金流敏感性呈正U型曲線關(guān)系，當(dāng)管理層持股比例為34.64%時達(dá)到最優(yōu)。支持了Morck（1988）的研究結(jié)論，管理層持股只在一定范圍內(nèi)有效抑制過度投資，超出一定范圍，則不再有效。endprint

我國廖理、方芳（2004）將樣本劃分為國有股比例較高的公司和國有股比例較低的公司，研究表明管理層持股對高國有股比例公司的代理問題能有效緩解，抑制過度投資行為，但對低國有股比例公司的代理問題的抑制作用不顯著。

五、過度投資行為研究評述與展望

隨著上市公司過度投資行為的日趨加重，國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)過度投資行為的關(guān)注度也越來越高，關(guān)注點(diǎn)涵蓋了過度投資行為的各個方面，包括過度投資的成因、會計穩(wěn)健性與過度投資，公司治理與過度投資以及管理層持股與過度投資等問題。但是由于我國過度投資的研究相較于國外，起步比較晚，且受到我國特殊的制度環(huán)境影響，現(xiàn)國內(nèi)大多數(shù)研究主要是借鑒國外已有研究的經(jīng)典模型，結(jié)合我國的特有制度，對我國上市公司的過度投資問題進(jìn)行研究。例如，首先，從企業(yè)性質(zhì)上對上市公司作進(jìn)一步細(xì)分，研究不同性質(zhì)的公司過度投資問題。其次，我國由于管理層持股制度實施較晚，且處于完善過程中，我國學(xué)者對于管理層持股與上市公司過度投資行為的研究偏少。在實證分析方面多數(shù)研究的數(shù)據(jù)時間跨度較短，有些數(shù)據(jù)結(jié)論有待學(xué)者做進(jìn)一步的研究和證實。

就目前研究來看，國內(nèi)外學(xué)者更樂于探討過度投資的成因，或從某一方面探討對企業(yè)過度投資的影響，大多是從定性的角度分析，多屬于驗證性的結(jié)論。對于在現(xiàn)實情況下，如何有效抑制過度投資行為，提高企業(yè)投資效率，例如如何加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的貸款機(jī)制對企業(yè)投資效率的監(jiān)控、如何提高企業(yè)負(fù)債融資比例，監(jiān)管部門如何從定量的角度實施監(jiān)管措施等，不但從政策建議角度，并從我國實際情況出發(fā)，對我國過度投資行為的改善問題提出有效措施，值得學(xué)者們進(jìn)一步的探討與研究。

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