礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的探討

唐龍海+陳思穎

【摘 要】 文章從企業(yè)價(jià)值評(píng)估角度分析了礦業(yè)企業(yè)的特殊性，探討了企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法和成本法在評(píng)估礦業(yè)企業(yè)價(jià)值時(shí)面臨的問題。礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量是礦業(yè)企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)和利潤(rùn)的源泉，因此，根據(jù)市場(chǎng)法評(píng)估中乘數(shù)估值指標(biāo)選取的原則，構(gòu)建了基于礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量的新的乘數(shù)估值指標(biāo)來用于評(píng)估礦業(yè)企業(yè)價(jià)值，并進(jìn)行了舉例說明。

【關(guān)鍵詞】 礦業(yè)企業(yè)； 價(jià)值評(píng)估； 乘數(shù)估值指標(biāo)

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）28-0082-03

一、礦業(yè)企業(yè)的特殊性——從企業(yè)價(jià)值評(píng)估角度理解

相對(duì)于一般的制造加工企業(yè)，礦業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有特殊性，這些特殊性使得采用常規(guī)評(píng)估方法對(duì)礦業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估面臨問題。

（一）作為生產(chǎn)勞動(dòng)對(duì)象的礦產(chǎn)具有稀缺性、不可再生性，使得礦山壽命有限

一般工業(yè)企業(yè)所需原材料可以通過外購來滿足，而且通過技術(shù)改造和新產(chǎn)品開發(fā)可以永葆企業(yè)青春。礦山企業(yè)生產(chǎn)利用的礦產(chǎn)資源是不可再生的可耗竭性資源。礦山的壽命取決于其開采范圍內(nèi)所擁有的礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量。儲(chǔ)量多，服務(wù)年限就長(zhǎng)一點(diǎn)；儲(chǔ)量少，服務(wù)年限就短一些。但不管擁有資源量是多少，礦山企業(yè)終因可采儲(chǔ)量耗竭而停產(chǎn)、閉坑。

一般類型企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，在采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估時(shí)，都假設(shè)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，因而在評(píng)估實(shí)務(wù)中假定企業(yè)未來處于穩(wěn)定收益期，利用永續(xù)年金現(xiàn)值法估算其未來穩(wěn)定期的價(jià)值。而礦業(yè)企業(yè)的礦山壽命是有限的，不符合持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，一般會(huì)根據(jù)它的礦山壽命來決定收益時(shí)間的長(zhǎng)短。因此，利用收益法對(duì)礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估不同于一般企業(yè)。

（二）礦業(yè)行業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，折現(xiàn)率難以選取

礦產(chǎn)賦存于地下，即使通過詳細(xì)勘探亦不能完全了解其品質(zhì)和規(guī)模。尋找、勘探以至開發(fā)利用礦產(chǎn)資源就是一個(gè)對(duì)未知不斷探索的過程，找礦難度大、成本高、勘探、開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)多，是一般工業(yè)企業(yè)不可比擬的。

在對(duì)礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，如何考慮其高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，尤其是在采用收益法時(shí)，如何選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來反映礦業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)狀況，面臨著困難。

（三）礦業(yè)具有周期性特點(diǎn)，礦產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大

礦業(yè)是比較典型的周期性行業(yè)。礦業(yè)發(fā)展周期與經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期基本是一致的，一般十年一個(gè)周期。基本金屬的價(jià)格及礦業(yè)公司市場(chǎng)價(jià)值（股價(jià)）的波動(dòng)幅度大于工業(yè)增加值的波動(dòng)幅度。以中國(guó)股市為例，2005—2007年有色金屬股價(jià)上漲了32倍，而股市只漲了5倍。2008年股市下跌，有色股跌到只剩1/6，而股市還剩1/3，差一倍。同期全球有色金屬的價(jià)格上漲了2～10倍。

大型礦山壽命期限都遠(yuǎn)超過10年的礦業(yè)周期，一般都跨3～6個(gè)礦業(yè)周期，期間，礦產(chǎn)品價(jià)格將經(jīng)歷較大的波動(dòng)。因此，在評(píng)估礦業(yè)企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)考慮礦業(yè)周期的影響。然而，評(píng)估實(shí)務(wù)中，收益法對(duì)一般企業(yè)的價(jià)值評(píng)估都假定未來產(chǎn)品價(jià)格不變，這與礦業(yè)行業(yè)具有周期性是不符的。

（四）礦山企業(yè)建筑物價(jià)值具有特殊性

礦業(yè)企業(yè)建筑物包括地面建筑物和礦井建筑物。

1.地面建筑物價(jià)值

大部分礦山地理位置偏僻，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)依靠礦業(yè)。一旦礦產(chǎn)資源開采枯竭，礦業(yè)企業(yè)擁有的土地使用權(quán)及地面建筑物的價(jià)值將降到一般山區(qū)的水平，價(jià)值大幅縮水，雖然很多地面建筑物在礦井閉坑結(jié)束后仍能正常使用。

實(shí)際工作中，必須充分結(jié)合礦山壽命期限和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)情況確定礦山企業(yè)地面建筑物的價(jià)值。若礦山附近有其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體的發(fā)展，一般地面建筑價(jià)值會(huì)高一些。

2.礦井建筑物價(jià)值

礦山的生產(chǎn)中，必須掘進(jìn)建造大量的構(gòu)筑物。如地下開采的井筒、井底車場(chǎng)、運(yùn)輸大巷等大量井巷工程。

由于礦井建筑物生產(chǎn)用途的專業(yè)性、不可移動(dòng)性、服務(wù)期間的特定性，其價(jià)值既依賴于歷史成本，又與巷道周圍的礦產(chǎn)資源開采密切相關(guān)。

如為某個(gè)階段服務(wù)的大巷會(huì)隨著該階段資源開采完畢而喪失其全部?jī)r(jià)值；而為整個(gè)礦山服務(wù)的主要開拓井巷則會(huì)在整個(gè)礦山的生產(chǎn)期間內(nèi)都將具有價(jià)值。而有的生產(chǎn)勘探井巷則形成以后就不具有價(jià)值，因?yàn)槠渌谖恢媒?jīng)勘探?jīng)]有礦藏可供開采。

可見，礦井建筑物不同于一般企業(yè)普通固定資產(chǎn)，其價(jià)值轉(zhuǎn)移的方式顯然也不同于一般的固定資產(chǎn)，其價(jià)值的變化不在于折舊金額的多少而在于其服務(wù)范圍內(nèi)可供開采儲(chǔ)量的多少或開采年限的長(zhǎng)短。

另外，我國(guó)會(huì)計(jì)制度對(duì)井巷礦井建筑物等資產(chǎn)不提“折舊”，而是提取“維簡(jiǎn)費(fèi)”。

礦業(yè)企業(yè)建筑物價(jià)值變動(dòng)與一般企業(yè)建筑物價(jià)值變動(dòng)存在差異，因此，采用成本法對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，貶值額的確定面臨困難。

（五）礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值可能超過礦業(yè)企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值

目前，很多評(píng)估師很困惑為什么礦業(yè)企業(yè)擁有的礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)的評(píng)估值會(huì)超過礦業(yè)企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值。原因在于，收益法的評(píng)估實(shí)務(wù)中，礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)評(píng)估所采用的未來收益是一樣的，但折現(xiàn)率選取不同。礦業(yè)權(quán)價(jià)款評(píng)估按目前礦業(yè)權(quán)評(píng)估準(zhǔn)則的規(guī)定，一般在8%～10%之間選取，而礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，考慮到礦業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，一般都在10%以上選取，取值一般比前者高。

因此，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法評(píng)估礦業(yè)企業(yè)價(jià)值時(shí)，兩種評(píng)估方法的結(jié)果會(huì)出現(xiàn)較大差異。

二、乘數(shù)估值指標(biāo)選擇原則

在市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的過程中，乘數(shù)估值法主要通過擬評(píng)估公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來進(jìn)行評(píng)估。選取適當(dāng)?shù)墓乐党藬?shù)是應(yīng)用乘數(shù)估值法的關(guān)鍵。估值乘數(shù)既可以基于資產(chǎn)負(fù)債表，也可以基于利潤(rùn)表，甚至企業(yè)經(jīng)營(yíng)的其他變量。事實(shí)上，Kamstra（2001）的研究結(jié)果證明：企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以建立在任何相關(guān)變量與企業(yè)價(jià)值之間穩(wěn)定長(zhǎng)期的關(guān)系基礎(chǔ)上。因此，除了每股盈余、每股凈資產(chǎn)等傳統(tǒng)的估值變量外，諸如銷售收入、總資產(chǎn)、甚至互聯(lián)網(wǎng)公司的網(wǎng)頁點(diǎn)擊率、通訊公司的客戶數(shù)量等變量都可以用來作擬評(píng)估公司的基本面。換句話說，只要估值變量與公司價(jià)值保持相對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，就可以作為估值乘數(shù)的備選變量。Kamstra（2001）的研究成果為選取估值乘數(shù)指標(biāo)提供了理論上指導(dǎo)原則。endprint

研究表明，特定的乘數(shù)適用于評(píng)估特定類型的企業(yè)，如對(duì)于工業(yè)企業(yè)應(yīng)使用市盈率，對(duì)于房地產(chǎn)公司和旅店業(yè)應(yīng)使用股價(jià)與現(xiàn)金收益比，對(duì)于金融企業(yè)，如銀行和保險(xiǎn)公司，應(yīng)使用股價(jià)與賬面價(jià)值比。那么對(duì)于礦業(yè)企業(yè)而言，什么樣的乘數(shù)最適合呢？

對(duì)于礦業(yè)企業(yè)來說，礦產(chǎn)資源的量和質(zhì)是公司盈利、發(fā)展和壯大的基礎(chǔ)，企業(yè)礦石儲(chǔ)量表和資產(chǎn)負(fù)債表的互動(dòng)是一切的基礎(chǔ)。

與下游制造類企業(yè)的評(píng)估方法不同，對(duì)資源開采企業(yè)的價(jià)值評(píng)估有其獨(dú)特性。由于資源型企業(yè)的自身特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取上，一般的價(jià)格/收益（P/E）、價(jià)格/凈資產(chǎn)（P/B）指標(biāo)不適合用來推斷目標(biāo)礦業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

三、構(gòu)建礦業(yè)特色的乘數(shù)估值指標(biāo)，滿足礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需要

以企業(yè)控制礦產(chǎn)資源的數(shù)量和價(jià)值所反映出來的企業(yè)價(jià)值作為對(duì)比分析依據(jù)，采用企業(yè)價(jià)值/資源量、企業(yè)價(jià)值/可采儲(chǔ)量?jī)r(jià)值等指標(biāo)進(jìn)行比較，因?yàn)檫@些指標(biāo)更直觀地反映了市場(chǎng)對(duì)礦產(chǎn)資源本身的評(píng)價(jià)，從而直接影響礦業(yè)企業(yè)價(jià)值。本文構(gòu)建了如下新的礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)用于評(píng)估礦業(yè)企業(yè)價(jià)值。

（一）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量（P/R）

對(duì)于礦業(yè)企業(yè)而言，礦產(chǎn)資源占有量越多，生產(chǎn)能力和礦山服務(wù)年限越長(zhǎng)，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，公司價(jià)值就越大。

采用股票市值除以公司擁有的剩余可采儲(chǔ)量或每股市價(jià)除以每股剩余可采儲(chǔ)量作為乘數(shù)指標(biāo)，用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量或每股剩余可采儲(chǔ)量，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值或每股股價(jià)的相對(duì)價(jià)值。該乘數(shù)指標(biāo)適用于擁有相同種礦產(chǎn)資源的礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（二）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值（P/RV）

礦產(chǎn)資源種類較多，不同礦種的礦產(chǎn)品價(jià)格不同，因此，相同儲(chǔ)量的不同礦種其經(jīng)濟(jì)價(jià)值是不相同的。因此，剩余可采儲(chǔ)量在不同種類礦產(chǎn)資源之間缺乏可比性。

以剩余可采儲(chǔ)量乘以單位礦產(chǎn)品價(jià)格，得到以市價(jià)計(jì)算的礦產(chǎn)資源經(jīng)濟(jì)價(jià)值，再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/RV乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了不同礦種間的比較。該值越高表明在資源稀缺的情況下，其內(nèi)在價(jià)值就越高。雖然這一方法不如通常的PE、PB等方法具有理論基礎(chǔ)的支持，但是從地租的角度卻反映出一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：只要擁有土地，何必?fù)?dān)心它沒有產(chǎn)出。

（三）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)（P/RP）

不同礦產(chǎn)資源的成礦條件、礦藏賦存條件、開采和冶煉加工技術(shù)不同，導(dǎo)致單位礦產(chǎn)品的開采成本不同，因此，相同經(jīng)濟(jì)價(jià)值的礦產(chǎn)資源其利潤(rùn)是不同的。因此，剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值在不同礦產(chǎn)資源之間缺乏可比性。

以剩余可采儲(chǔ)量乘以單位礦產(chǎn)品利潤(rùn)，得到剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)總額，然后再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/RP乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了由于礦產(chǎn)品價(jià)格和開采冶煉成本不同的礦業(yè)企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的比較。

（四）市價(jià)/礦業(yè)權(quán)價(jià)值（P/MR）

資源類上市公司財(cái)富的最大源泉在于其礦業(yè)權(quán)，資源類上市公司實(shí)際是一個(gè)將礦業(yè)權(quán)逐步變現(xiàn)的組織。礦業(yè)企業(yè)價(jià)值主要受其擁有礦業(yè)權(quán)價(jià)值的影響。

以每股礦業(yè)權(quán)價(jià)值除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/MR乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的每股礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)價(jià)值，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司股票市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了不同礦種的礦業(yè)企業(yè)之間的企業(yè)價(jià)值比較。

（五）市價(jià)/剩余服務(wù)年限利潤(rùn)（P/YP）

市盈率（P/E）乘數(shù)估值指標(biāo)僅僅考慮了當(dāng)期的公司盈利對(duì)股票價(jià)值的影響，并沒有考慮將來的盈利情況；而市價(jià)/剩余服務(wù)年限利潤(rùn)（P/YP）乘數(shù)估值指標(biāo)則將公司礦產(chǎn)資源剩余服務(wù)年限內(nèi)全部盈利納入估價(jià)考慮范圍。

以礦產(chǎn)資源剩余開采年限乘以每股盈利，得到剩余開采年限盈利總額，然后再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/YP乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余服務(wù)年限利潤(rùn)，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了礦業(yè)企業(yè)與非礦業(yè)企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的比較。

四、礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)的運(yùn)用案例

參考礦業(yè)企業(yè)資料：國(guó)內(nèi)一上市礦業(yè)公司某年末擁有剩余可采儲(chǔ)量18 722萬噸，總股本81 000萬股。按該公司當(dāng)年平均噸礦產(chǎn)品銷售價(jià)格194.42元計(jì)算的剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值約為3 639 931萬元，每股剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值約為45元，按該公司當(dāng)年噸礦產(chǎn)品利潤(rùn)27元計(jì)算的剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)約為505 494萬元，每股剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)為6.24元，當(dāng)年年末該公司股票收盤價(jià)為每股5.23元。

待評(píng)估礦業(yè)企業(yè)資料：國(guó)內(nèi)某礦業(yè)企業(yè)，同年末擁有同種礦產(chǎn)資源剩余可采儲(chǔ)量12 766萬噸，總股本70 000萬股，該企業(yè)當(dāng)年噸礦產(chǎn)品平均售價(jià)為210元、平均噸礦產(chǎn)品利潤(rùn)29元。

以下分別采用“市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值（P/RV）”和“市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)（P/RP）”這兩個(gè)礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)進(jìn)行相對(duì)估價(jià)：

【參考文獻(xiàn)】

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研究表明，特定的乘數(shù)適用于評(píng)估特定類型的企業(yè)，如對(duì)于工業(yè)企業(yè)應(yīng)使用市盈率，對(duì)于房地產(chǎn)公司和旅店業(yè)應(yīng)使用股價(jià)與現(xiàn)金收益比，對(duì)于金融企業(yè)，如銀行和保險(xiǎn)公司，應(yīng)使用股價(jià)與賬面價(jià)值比。那么對(duì)于礦業(yè)企業(yè)而言，什么樣的乘數(shù)最適合呢？

對(duì)于礦業(yè)企業(yè)來說，礦產(chǎn)資源的量和質(zhì)是公司盈利、發(fā)展和壯大的基礎(chǔ)，企業(yè)礦石儲(chǔ)量表和資產(chǎn)負(fù)債表的互動(dòng)是一切的基礎(chǔ)。

與下游制造類企業(yè)的評(píng)估方法不同，對(duì)資源開采企業(yè)的價(jià)值評(píng)估有其獨(dú)特性。由于資源型企業(yè)的自身特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取上，一般的價(jià)格/收益（P/E）、價(jià)格/凈資產(chǎn)（P/B）指標(biāo)不適合用來推斷目標(biāo)礦業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

三、構(gòu)建礦業(yè)特色的乘數(shù)估值指標(biāo)，滿足礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需要

以企業(yè)控制礦產(chǎn)資源的數(shù)量和價(jià)值所反映出來的企業(yè)價(jià)值作為對(duì)比分析依據(jù)，采用企業(yè)價(jià)值/資源量、企業(yè)價(jià)值/可采儲(chǔ)量?jī)r(jià)值等指標(biāo)進(jìn)行比較，因?yàn)檫@些指標(biāo)更直觀地反映了市場(chǎng)對(duì)礦產(chǎn)資源本身的評(píng)價(jià)，從而直接影響礦業(yè)企業(yè)價(jià)值。本文構(gòu)建了如下新的礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)用于評(píng)估礦業(yè)企業(yè)價(jià)值。

（一）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量（P/R）

對(duì)于礦業(yè)企業(yè)而言，礦產(chǎn)資源占有量越多，生產(chǎn)能力和礦山服務(wù)年限越長(zhǎng)，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，公司價(jià)值就越大。

采用股票市值除以公司擁有的剩余可采儲(chǔ)量或每股市價(jià)除以每股剩余可采儲(chǔ)量作為乘數(shù)指標(biāo)，用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量或每股剩余可采儲(chǔ)量，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值或每股股價(jià)的相對(duì)價(jià)值。該乘數(shù)指標(biāo)適用于擁有相同種礦產(chǎn)資源的礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（二）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值（P/RV）

礦產(chǎn)資源種類較多，不同礦種的礦產(chǎn)品價(jià)格不同，因此，相同儲(chǔ)量的不同礦種其經(jīng)濟(jì)價(jià)值是不相同的。因此，剩余可采儲(chǔ)量在不同種類礦產(chǎn)資源之間缺乏可比性。

以剩余可采儲(chǔ)量乘以單位礦產(chǎn)品價(jià)格，得到以市價(jià)計(jì)算的礦產(chǎn)資源經(jīng)濟(jì)價(jià)值，再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/RV乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了不同礦種間的比較。該值越高表明在資源稀缺的情況下，其內(nèi)在價(jià)值就越高。雖然這一方法不如通常的PE、PB等方法具有理論基礎(chǔ)的支持，但是從地租的角度卻反映出一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：只要擁有土地，何必?fù)?dān)心它沒有產(chǎn)出。

（三）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)（P/RP）

不同礦產(chǎn)資源的成礦條件、礦藏賦存條件、開采和冶煉加工技術(shù)不同，導(dǎo)致單位礦產(chǎn)品的開采成本不同，因此，相同經(jīng)濟(jì)價(jià)值的礦產(chǎn)資源其利潤(rùn)是不同的。因此，剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值在不同礦產(chǎn)資源之間缺乏可比性。

以剩余可采儲(chǔ)量乘以單位礦產(chǎn)品利潤(rùn)，得到剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)總額，然后再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/RP乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了由于礦產(chǎn)品價(jià)格和開采冶煉成本不同的礦業(yè)企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的比較。

（四）市價(jià)/礦業(yè)權(quán)價(jià)值（P/MR）

資源類上市公司財(cái)富的最大源泉在于其礦業(yè)權(quán)，資源類上市公司實(shí)際是一個(gè)將礦業(yè)權(quán)逐步變現(xiàn)的組織。礦業(yè)企業(yè)價(jià)值主要受其擁有礦業(yè)權(quán)價(jià)值的影響。

以每股礦業(yè)權(quán)價(jià)值除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/MR乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的每股礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)價(jià)值，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司股票市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了不同礦種的礦業(yè)企業(yè)之間的企業(yè)價(jià)值比較。

（五）市價(jià)/剩余服務(wù)年限利潤(rùn)（P/YP）

市盈率（P/E）乘數(shù)估值指標(biāo)僅僅考慮了當(dāng)期的公司盈利對(duì)股票價(jià)值的影響，并沒有考慮將來的盈利情況；而市價(jià)/剩余服務(wù)年限利潤(rùn)（P/YP）乘數(shù)估值指標(biāo)則將公司礦產(chǎn)資源剩余服務(wù)年限內(nèi)全部盈利納入估價(jià)考慮范圍。

以礦產(chǎn)資源剩余開采年限乘以每股盈利，得到剩余開采年限盈利總額，然后再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/YP乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余服務(wù)年限利潤(rùn)，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了礦業(yè)企業(yè)與非礦業(yè)企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的比較。

四、礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)的運(yùn)用案例

參考礦業(yè)企業(yè)資料：國(guó)內(nèi)一上市礦業(yè)公司某年末擁有剩余可采儲(chǔ)量18 722萬噸，總股本81 000萬股。按該公司當(dāng)年平均噸礦產(chǎn)品銷售價(jià)格194.42元計(jì)算的剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值約為3 639 931萬元，每股剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值約為45元，按該公司當(dāng)年噸礦產(chǎn)品利潤(rùn)27元計(jì)算的剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)約為505 494萬元，每股剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)為6.24元，當(dāng)年年末該公司股票收盤價(jià)為每股5.23元。

待評(píng)估礦業(yè)企業(yè)資料：國(guó)內(nèi)某礦業(yè)企業(yè)，同年末擁有同種礦產(chǎn)資源剩余可采儲(chǔ)量12 766萬噸，總股本70 000萬股，該企業(yè)當(dāng)年噸礦產(chǎn)品平均售價(jià)為210元、平均噸礦產(chǎn)品利潤(rùn)29元。

以下分別采用“市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值（P/RV）”和“市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)（P/RP）”這兩個(gè)礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)進(jìn)行相對(duì)估價(jià)：

【參考文獻(xiàn)】

[1] 卿黎，翁春林.礦山企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成及其特點(diǎn)研究[J].中國(guó)礦業(yè)，2003（12）：22-24.

[2] 鄧澤華.收益法在煤礦企業(yè)價(jià)值評(píng)估和礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的思考[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2012（6）：9-11.

[3] 田輝.乘數(shù)估值法在證券市場(chǎng)股權(quán)估值中的應(yīng)用[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2004（5）：19-21.

[4] 王.資源型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法研究[C].中國(guó)地質(zhì)礦產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)地礦經(jīng)濟(jì)理論與應(yīng)用研討會(huì)論文集，2010：300-305.

[5] 顧軍蕾.資源類上市公司的價(jià)值評(píng)估方法探討[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006（4）：56-58.endprint

研究表明，特定的乘數(shù)適用于評(píng)估特定類型的企業(yè)，如對(duì)于工業(yè)企業(yè)應(yīng)使用市盈率，對(duì)于房地產(chǎn)公司和旅店業(yè)應(yīng)使用股價(jià)與現(xiàn)金收益比，對(duì)于金融企業(yè)，如銀行和保險(xiǎn)公司，應(yīng)使用股價(jià)與賬面價(jià)值比。那么對(duì)于礦業(yè)企業(yè)而言，什么樣的乘數(shù)最適合呢？

對(duì)于礦業(yè)企業(yè)來說，礦產(chǎn)資源的量和質(zhì)是公司盈利、發(fā)展和壯大的基礎(chǔ)，企業(yè)礦石儲(chǔ)量表和資產(chǎn)負(fù)債表的互動(dòng)是一切的基礎(chǔ)。

與下游制造類企業(yè)的評(píng)估方法不同，對(duì)資源開采企業(yè)的價(jià)值評(píng)估有其獨(dú)特性。由于資源型企業(yè)的自身特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的選取上，一般的價(jià)格/收益（P/E）、價(jià)格/凈資產(chǎn)（P/B）指標(biāo)不適合用來推斷目標(biāo)礦業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

三、構(gòu)建礦業(yè)特色的乘數(shù)估值指標(biāo)，滿足礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的需要

以企業(yè)控制礦產(chǎn)資源的數(shù)量和價(jià)值所反映出來的企業(yè)價(jià)值作為對(duì)比分析依據(jù)，采用企業(yè)價(jià)值/資源量、企業(yè)價(jià)值/可采儲(chǔ)量?jī)r(jià)值等指標(biāo)進(jìn)行比較，因?yàn)檫@些指標(biāo)更直觀地反映了市場(chǎng)對(duì)礦產(chǎn)資源本身的評(píng)價(jià)，從而直接影響礦業(yè)企業(yè)價(jià)值。本文構(gòu)建了如下新的礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)用于評(píng)估礦業(yè)企業(yè)價(jià)值。

（一）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量（P/R）

對(duì)于礦業(yè)企業(yè)而言，礦產(chǎn)資源占有量越多，生產(chǎn)能力和礦山服務(wù)年限越長(zhǎng)，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，公司價(jià)值就越大。

采用股票市值除以公司擁有的剩余可采儲(chǔ)量或每股市價(jià)除以每股剩余可采儲(chǔ)量作為乘數(shù)指標(biāo)，用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量或每股剩余可采儲(chǔ)量，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值或每股股價(jià)的相對(duì)價(jià)值。該乘數(shù)指標(biāo)適用于擁有相同種礦產(chǎn)資源的礦業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（二）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值（P/RV）

礦產(chǎn)資源種類較多，不同礦種的礦產(chǎn)品價(jià)格不同，因此，相同儲(chǔ)量的不同礦種其經(jīng)濟(jì)價(jià)值是不相同的。因此，剩余可采儲(chǔ)量在不同種類礦產(chǎn)資源之間缺乏可比性。

以剩余可采儲(chǔ)量乘以單位礦產(chǎn)品價(jià)格，得到以市價(jià)計(jì)算的礦產(chǎn)資源經(jīng)濟(jì)價(jià)值，再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/RV乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了不同礦種間的比較。該值越高表明在資源稀缺的情況下，其內(nèi)在價(jià)值就越高。雖然這一方法不如通常的PE、PB等方法具有理論基礎(chǔ)的支持，但是從地租的角度卻反映出一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：只要擁有土地，何必?fù)?dān)心它沒有產(chǎn)出。

（三）市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)（P/RP）

不同礦產(chǎn)資源的成礦條件、礦藏賦存條件、開采和冶煉加工技術(shù)不同，導(dǎo)致單位礦產(chǎn)品的開采成本不同，因此，相同經(jīng)濟(jì)價(jià)值的礦產(chǎn)資源其利潤(rùn)是不同的。因此，剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值在不同礦產(chǎn)資源之間缺乏可比性。

以剩余可采儲(chǔ)量乘以單位礦產(chǎn)品利潤(rùn)，得到剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)總額，然后再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/RP乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了由于礦產(chǎn)品價(jià)格和開采冶煉成本不同的礦業(yè)企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的比較。

（四）市價(jià)/礦業(yè)權(quán)價(jià)值（P/MR）

資源類上市公司財(cái)富的最大源泉在于其礦業(yè)權(quán)，資源類上市公司實(shí)際是一個(gè)將礦業(yè)權(quán)逐步變現(xiàn)的組織。礦業(yè)企業(yè)價(jià)值主要受其擁有礦業(yè)權(quán)價(jià)值的影響。

以每股礦業(yè)權(quán)價(jià)值除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/MR乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的每股礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)價(jià)值，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司股票市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了不同礦種的礦業(yè)企業(yè)之間的企業(yè)價(jià)值比較。

（五）市價(jià)/剩余服務(wù)年限利潤(rùn)（P/YP）

市盈率（P/E）乘數(shù)估值指標(biāo)僅僅考慮了當(dāng)期的公司盈利對(duì)股票價(jià)值的影響，并沒有考慮將來的盈利情況；而市價(jià)/剩余服務(wù)年限利潤(rùn)（P/YP）乘數(shù)估值指標(biāo)則將公司礦產(chǎn)資源剩余服務(wù)年限內(nèi)全部盈利納入估價(jià)考慮范圍。

以礦產(chǎn)資源剩余開采年限乘以每股盈利，得到剩余開采年限盈利總額，然后再除礦業(yè)公司的股票市值，得到P/YP乘數(shù)指標(biāo)。用參考礦業(yè)公司該乘數(shù)指標(biāo)值乘以待評(píng)估礦業(yè)公司的剩余服務(wù)年限利潤(rùn)，可相應(yīng)得到待評(píng)估礦業(yè)公司的市值。該乘數(shù)指標(biāo)在形式上解決了礦業(yè)企業(yè)與非礦業(yè)企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的比較。

四、礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)的運(yùn)用案例

參考礦業(yè)企業(yè)資料：國(guó)內(nèi)一上市礦業(yè)公司某年末擁有剩余可采儲(chǔ)量18 722萬噸，總股本81 000萬股。按該公司當(dāng)年平均噸礦產(chǎn)品銷售價(jià)格194.42元計(jì)算的剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值約為3 639 931萬元，每股剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值約為45元，按該公司當(dāng)年噸礦產(chǎn)品利潤(rùn)27元計(jì)算的剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)約為505 494萬元，每股剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)為6.24元，當(dāng)年年末該公司股票收盤價(jià)為每股5.23元。

待評(píng)估礦業(yè)企業(yè)資料：國(guó)內(nèi)某礦業(yè)企業(yè)，同年末擁有同種礦產(chǎn)資源剩余可采儲(chǔ)量12 766萬噸，總股本70 000萬股，該企業(yè)當(dāng)年噸礦產(chǎn)品平均售價(jià)為210元、平均噸礦產(chǎn)品利潤(rùn)29元。

以下分別采用“市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量經(jīng)濟(jì)價(jià)值（P/RV）”和“市價(jià)/剩余可采儲(chǔ)量利潤(rùn)（P/RP）”這兩個(gè)礦業(yè)特色乘數(shù)估值指標(biāo)進(jìn)行相對(duì)估價(jià)：

【參考文獻(xiàn)】

[1] 卿黎，翁春林.礦山企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成及其特點(diǎn)研究[J].中國(guó)礦業(yè)，2003（12）：22-24.

[2] 鄧澤華.收益法在煤礦企業(yè)價(jià)值評(píng)估和礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的思考[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2012（6）：9-11.

[3] 田輝.乘數(shù)估值法在證券市場(chǎng)股權(quán)估值中的應(yīng)用[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2004（5）：19-21.

[4] 王.資源型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法研究[C].中國(guó)地質(zhì)礦產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)地礦經(jīng)濟(jì)理論與應(yīng)用研討會(huì)論文集，2010：300-305.

[5] 顧軍蕾.資源類上市公司的價(jià)值評(píng)估方法探討[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006（4）：56-58.endprint