張賀

該文主要論述信托受益權(quán)作為一種金融產(chǎn)品，在市場(chǎng)上進(jìn)行流通面臨的困境與解決方案。127號(hào)文出臺(tái)之后，同業(yè)業(yè)務(wù)受到嚴(yán)重影響，尤其是以信托受益權(quán)作為標(biāo)的的買(mǎi)入販?zhǔn)蹣I(yè)務(wù)以及第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保被叫停，由此信托受益權(quán)如何在市場(chǎng)上流通成為各金融機(jī)構(gòu)門(mén)面臨的難題。

一、何為信托受益權(quán)

信托計(jì)劃在被認(rèn)購(gòu)之后，信托份額可以用于轉(zhuǎn)讓?zhuān)闯蔀橐环N金融產(chǎn)品。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，個(gè)人認(rèn)購(gòu)的信托計(jì)劃可以轉(zhuǎn)讓給個(gè)人或機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的信托計(jì)劃只能對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。信托受益權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是信托計(jì)劃的投資標(biāo)的，因此收益與信托收益基本相同。在相關(guān)監(jiān)管文件出臺(tái)之前，信托受益權(quán)在金融機(jī)構(gòu)間的轉(zhuǎn)讓非常普遍，銀行與信托公司簽訂遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，將信托受益權(quán)在買(mǎi)入販?zhǔn)劢鹑谫Y產(chǎn)核算，或者用來(lái)匹配理財(cái)資金，獲取較高的價(jià)差收益。

一、監(jiān)管文件通知內(nèi)容

為進(jìn)一步規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局日前聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)【2014】127號(hào)）。127號(hào)文就規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為、加強(qiáng)和改善同業(yè)業(yè)務(wù)內(nèi)外部管理、推動(dòng)開(kāi)展規(guī)范的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面提出了十八條規(guī)范性意見(jiàn)。其中第五條與第七條主要針對(duì)同業(yè)投資中的買(mǎi)入販?zhǔn)蹣I(yè)務(wù)，限制了買(mǎi)入販?zhǔn)蹣?biāo)的以及擔(dān)保事項(xiàng)。具體條款如下：

第五條規(guī)定，買(mǎi)入販?zhǔn)郏ㄙu(mài)出回購(gòu)）業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為銀行承兌匯票、債權(quán)、央票等在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)。賣(mài)出回購(gòu)方不得將業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出。

第七條規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展買(mǎi)入販?zhǔn)郏ㄙu(mài)出回購(gòu)）和同業(yè)投資業(yè)務(wù)，不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保，國(guó)家另有規(guī)定的除外。

第十一條規(guī)定，分支機(jī)構(gòu)開(kāi)展同業(yè)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立健全本機(jī)構(gòu)統(tǒng)一的同業(yè)業(yè)務(wù)授信管理政策，并將同業(yè)業(yè)務(wù)納入全機(jī)構(gòu)統(tǒng)一授信體系，由總部自上而下實(shí)施授權(quán)管理，不得辦理無(wú)授信額度或超授信額度的同業(yè)業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)同業(yè)業(yè)務(wù)的類(lèi)型及其品種、定價(jià)、額度、不同類(lèi)型金融資產(chǎn)標(biāo)的以及分支機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力等進(jìn)行區(qū)別授權(quán)，至少每年度對(duì)授權(quán)進(jìn)行一次重新評(píng)估和核定。

三、127號(hào)文對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生的影響

非標(biāo)產(chǎn)品階段性轉(zhuǎn)讓。甲機(jī)構(gòu)將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給乙機(jī)構(gòu)，同時(shí)簽訂回購(gòu)協(xié)議，約定在一定期限后回購(gòu)該非標(biāo)產(chǎn)品。在這種業(yè)務(wù)模式下，甲機(jī)構(gòu)將確認(rèn)賣(mài)出回購(gòu)，乙機(jī)構(gòu)將確認(rèn)買(mǎi)入販?zhǔn)?。根?jù)127號(hào)文的規(guī)定，買(mǎi)入販?zhǔn)郏ㄙu(mài)出回購(gòu)）業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)均為在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，因此信托受益權(quán)不能做外買(mǎi)入販?zhǔn)郏ㄙu(mài)出回購(gòu)）業(yè)務(wù)的標(biāo)的資產(chǎn)。

由于127號(hào)文的出臺(tái)，信托受益權(quán)階段性轉(zhuǎn)讓受到較大影響，導(dǎo)致目前對(duì)于信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為只能通過(guò)賣(mài)斷的形式。

在同業(yè)投資核算的賣(mài)斷式非標(biāo)產(chǎn)品無(wú)法接受第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保。由于信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)法通過(guò)買(mǎi)入販?zhǔn)郏ㄙu(mài)出回購(gòu)）核算，目前賣(mài)斷式的信托受益權(quán)均在同業(yè)投資項(xiàng)下核算。銀行投資這類(lèi)產(chǎn)品，無(wú)法接受第三方金融機(jī)構(gòu)提供的信用擔(dān)保，這就對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量提出了很高的要求。

但是從政策要求來(lái)看，只有同時(shí)滿(mǎn)足“第三方”、“金融機(jī)構(gòu)”和“信用”三個(gè)條件，金融機(jī)構(gòu)才不能接受和提供擔(dān)保。因此，只要擔(dān)保不滿(mǎn)足前述三個(gè)條件之一，金融機(jī)構(gòu)即可接受或提供擔(dān)保。比如說(shuō)，第三方金融機(jī)構(gòu)提供非信用擔(dān)保（如存單質(zhì)押），第三方非金融機(jī)構(gòu)提供非信用擔(dān)保（如央企擔(dān)保），交易對(duì)手方提供的擔(dān)保（如資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行人自身提供的擔(dān)保），都是政策所未禁止的。

同業(yè)合作增加授信門(mén)檻。根據(jù)127號(hào)文的要求，同業(yè)開(kāi)展業(yè)務(wù)需要經(jīng)過(guò)授信環(huán)節(jié)，根據(jù)同業(yè)業(yè)務(wù)的類(lèi)型及其品種、定價(jià)、額度、等進(jìn)行區(qū)別授權(quán)，至少每年度對(duì)授權(quán)進(jìn)行一次重新評(píng)估和核定。對(duì)于授信的要求增加了業(yè)務(wù)合作門(mén)檻，降低同業(yè)市場(chǎng)活躍度。同時(shí)也起到了規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)的作用。

四、發(fā)展方向

在127號(hào)文出臺(tái)后，同業(yè)業(yè)務(wù)面臨較大限制，尤其是非標(biāo)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓受到很大程度的監(jiān)管，如何在監(jiān)管框架下開(kāi)展業(yè)務(wù)成為金融機(jī)構(gòu)需要考慮的主要課題。這里主要探討非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的路徑。所謂非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)就是將非標(biāo)準(zhǔn)化的信托受益權(quán)產(chǎn)品包裝成可以在市場(chǎng)間流通交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。在目前市場(chǎng)環(huán)境下，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的方法包括以下兩種：1、資產(chǎn)證券化；2、構(gòu)建交易平臺(tái)，通過(guò)統(tǒng)一的評(píng)級(jí)體系，實(shí)現(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)交易。

非標(biāo)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變成流動(dòng)性資產(chǎn)的一種有效方式。用于資產(chǎn)證券化運(yùn)作的資產(chǎn)，通常是缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。信托產(chǎn)品一般半年或按季度做收益分配，能夠提供較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也可以通過(guò)匹配不同期限的產(chǎn)品，豐富現(xiàn)金流入時(shí)間點(diǎn)。

資產(chǎn)證券化將成為信托受益權(quán)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化的未來(lái)發(fā)展方向。將非標(biāo)資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流動(dòng)的證券，這些證券能夠公開(kāi)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，并由特定機(jī)構(gòu)登記托管并交易，資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，并通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)。

但是通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式將非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的問(wèn)題在于，公開(kāi)交易對(duì)披露要求比較高，對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制、對(duì)信托公司本身的要求更加嚴(yán)格。另外，評(píng)級(jí)公司要收取一筆比較高的評(píng)級(jí)費(fèi)用。由于進(jìn)行了評(píng)級(jí)，類(lèi)似債券定價(jià)，和過(guò)去的暴利收益相比，這類(lèi)證券的收益并不算高。因此，資產(chǎn)證券化會(huì)削弱非標(biāo)資產(chǎn)的收益率，對(duì)于做信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的機(jī)構(gòu)而言，相當(dāng)于犧牲了高收益來(lái)?yè)Q取流動(dòng)性。另外，資產(chǎn)證券化對(duì)人才儲(chǔ)備、相關(guān)系統(tǒng)都具有較高的要求，例如需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)估，對(duì)信托的資本金也有需求，發(fā)展資產(chǎn)證券化并不是易事。

構(gòu)建市場(chǎng)交易平臺(tái)。通過(guò)搭建交易平臺(tái)，為具有信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓需求的企業(yè)提供市場(chǎng)環(huán)境。有信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓需求的企業(yè)可以將自己的產(chǎn)品在轉(zhuǎn)讓平臺(tái)掛牌，由平臺(tái)執(zhí)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)。

由于非標(biāo)資產(chǎn)投資標(biāo)的范圍廣泛，資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊，而且不同的機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行產(chǎn)品的評(píng)級(jí)體系有所不同，要搭建規(guī)范統(tǒng)一的市場(chǎng)體系難度較大，對(duì)平臺(tái)構(gòu)建者提出了較高的要求。轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的搭建必須滿(mǎn)足以下幾點(diǎn)要求：

建立信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)。完善信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)是構(gòu)建信托受益權(quán)交易平臺(tái)的前提條件。由于信托產(chǎn)品的信息大多僅向其投資者披露，想要了解一個(gè)被轉(zhuǎn)讓信托項(xiàng)目的運(yùn)行情況比了解一個(gè)新發(fā)行產(chǎn)品的難度更大，需要去調(diào)研融資方以及項(xiàng)目運(yùn)行等很多情況，因此信息公開(kāi)是打破交易壁壘的重要途徑。信托產(chǎn)品需要在全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的登記系統(tǒng)做產(chǎn)品公示，披露信托份額的權(quán)屬情況、標(biāo)的資產(chǎn)情況、風(fēng)險(xiǎn)情況等，通過(guò)信息披露使市場(chǎng)透明化，消除交易雙方信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。

構(gòu)建統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)級(jí)體系。平臺(tái)需要對(duì)信托公司以及信托產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一評(píng)級(jí)，交易者能夠從評(píng)級(jí)結(jié)果中直觀地看出信托受益權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)情況。減少購(gòu)買(mǎi)方對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)盡職調(diào)查所產(chǎn)生的交易成本，降低交易難度，促成交易實(shí)現(xiàn)。

平臺(tái)搭建者具有一定的資質(zhì)。交易平臺(tái)需要得到市場(chǎng)參與者認(rèn)可，首先需要具備一定的市場(chǎng)認(rèn)可度，吸引足夠多的機(jī)構(gòu)，在平臺(tái)資信的到認(rèn)可的前提下開(kāi)展非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的具體工作。

目前已有一些交易所、金融集團(tuán)在嘗試信托受益權(quán)交易平臺(tái)的搭建，如北金所、陸金所，甚至一些信托公司也在試水平臺(tái)搭建，標(biāo)準(zhǔn)化的交易平臺(tái)也是未來(lái)信托受益權(quán)流通的一個(gè)發(fā)展方向。

在貸款額度管控與融資市場(chǎng)需求旺盛的雙重壓力促推下，信托產(chǎn)品規(guī)模已超過(guò)十萬(wàn)億，這部分資產(chǎn)如何實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)流通將越來(lái)越成為大家關(guān)注的話題。在流通機(jī)制不健全的情況下，監(jiān)管文件的一再打壓只能暫時(shí)緩解不規(guī)范的市場(chǎng)交易，但要長(zhǎng)期解決非標(biāo)資產(chǎn)流通問(wèn)題，還需要健全的市場(chǎng)機(jī)制，推動(dòng)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)范合理。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）