企業(yè)生命周期、內(nèi)部控制與過(guò)度投資

劉焱

摘 要：本文以2009—2012年滬深兩市非金融類上市公司為樣本，從企業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)角度探討在生命周期的不同階段內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)公司過(guò)度投資程度的影響。研究結(jié)果表明，成長(zhǎng)期公司內(nèi)部控制治理作用不顯著，成熟期和衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的抑制作用均顯著；從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的抑制作用更為明顯。進(jìn)一步研究表明，不同發(fā)展階段兩類代理沖突對(duì)公司過(guò)度投資的影響存在差異。

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期；內(nèi)部控制；過(guò)度投資

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2014）11013308

契約經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為內(nèi)部控制是企業(yè)通過(guò)一系列控制和激勵(lì)約束機(jī)制，取得低交易成本帶來(lái)的收益，并同時(shí)彌補(bǔ)契約的不完備性[1]。內(nèi)部控制的建立和推行有“外部需求”和“內(nèi)部需求”，而“內(nèi)部需求”更能推動(dòng)企業(yè)主動(dòng)建立內(nèi)部控制制度并有效運(yùn)行。從內(nèi)部控制目標(biāo)“內(nèi)部需求”的角度來(lái)看，企業(yè)通過(guò)一系列的制度安排和合理控制會(huì)提高其經(jīng)營(yíng)效率和效果。

此外，企業(yè)生命周期理論認(rèn)為企業(yè)的形成和發(fā)展具有生命體的部分形態(tài)，企業(yè)在生命周期的不同階段生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、組織特征等具有不同的發(fā)展特征，面臨的代理問(wèn)題也隨之變化，而這勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的投資效率。我國(guó)上市公司的投資效率在企業(yè)生命周期的不同階段差異顯著。那么處于不同發(fā)展階段的公司，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)投資效率的影響是否存在差異呢？鑒于此，本文以我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為依據(jù)，探討不同發(fā)展階段內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響，從而在微觀上為公司提高投資效率提供參考。

一、理論分析與文獻(xiàn)回顧

（一）內(nèi)部控制與過(guò)度投資

在新古典經(jīng)濟(jì)理論中，內(nèi)部融資和外部融資可以相互替代，企業(yè)可以無(wú)限制地利用金融資源進(jìn)行投資，直至邊際回報(bào)等于零為止[2]。但是實(shí)際中并不符合信息完美、無(wú)交易費(fèi)用等完美假設(shè)，在分散的股權(quán)環(huán)境下當(dāng)股東與管理者的激勵(lì)不相容時(shí)，有些經(jīng)理人為了獲取與企業(yè)規(guī)模成正比例的私人收益會(huì)濫用資金進(jìn)行投資，而這些投資項(xiàng)目并不是以股東利益最大化為目標(biāo)。由于剩余索取權(quán)和控制權(quán)的不對(duì)稱性，經(jīng)理人通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)?？梢垣@得更多的可控資源，利用控制權(quán)享受在職消費(fèi)，所以經(jīng)理人存在使企業(yè)發(fā)展規(guī)模超出理想規(guī)模的內(nèi)在激勵(lì)，即有建立“帝國(guó)大廈”的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。Jensen[3]首次提出自由現(xiàn)金流的概念，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可能出于私利將其使用于符合自身利益但不能增加股東財(cái)富，甚至有損企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目引發(fā)過(guò)度投資。

隨著大股東持股比例的增加，大股東與中小股東的代理沖突逐漸凸顯。大股東可能為謀取私利獨(dú)自侵占?xì)w屬于全體股東的自由現(xiàn)金流，或傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模而增加自身對(duì)企業(yè)的控制性資源，尤其是投資于有利于自身利益或流動(dòng)性較弱的投資項(xiàng)目，為增加私有收益而進(jìn)行過(guò)度投資。Shleifer和Vishny[4]以及Lins和Servaes[5]研究表明，大股東偏好投資于自己擁有專業(yè)技能并熟悉的領(lǐng)域，產(chǎn)生專用性投資，但這種投資不一定會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，控制性資源越集中，大股東越有可能投資于有利于其自身利益的非效率性投資項(xiàng)目，從而降低企業(yè)的投資效率。

基于以上代理問(wèn)題的存在，企業(yè)需要制定有效的激勵(lì)與約束制度，內(nèi)部控制機(jī)制便應(yīng)運(yùn)而生。內(nèi)部控制得以有效推行的前提是管理當(dāng)局的誠(chéng)實(shí)性與道德觀，Treadway委員會(huì)指出，企業(yè)環(huán)境或財(cái)務(wù)報(bào)告編制文化是影響財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性的重要因素[6]。管理者對(duì)內(nèi)部控制的態(tài)度會(huì)影響到各個(gè)職能部門對(duì)內(nèi)部控制的重視程度。內(nèi)部環(huán)境對(duì)內(nèi)部控制的治理作用還體現(xiàn)在設(shè)計(jì)有效的公司治理結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)董事會(huì)的設(shè)計(jì)安排以及高管的激勵(lì)約束機(jī)制有效緩解代理沖突。

企業(yè)通過(guò)有效的控制活動(dòng)，如規(guī)范的授權(quán)審批、復(fù)核及職務(wù)分工等控制有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部契約各方的故意或失誤性錯(cuò)誤，預(yù)防由此引致的過(guò)度投資；同時(shí)，良好的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系和監(jiān)控系統(tǒng)能夠辨認(rèn)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)過(guò)程中可能發(fā)生的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，防范經(jīng)理人、大股東與內(nèi)外部人員串通舞弊等凌駕于內(nèi)部控制之上的自利投資行為發(fā)生，及時(shí)矯正有損于企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的各種投資決策。因此，內(nèi)部控制通過(guò)一系列的制度安排，無(wú)疑會(huì)實(shí)現(xiàn)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理人和員工間的相互制衡，防范和化解利益沖突。綜上，內(nèi)部控制通過(guò)設(shè)計(jì)出一系列的激勵(lì)和約束機(jī)制，要素之間的相互作用能夠有效地抑制上市公司中普遍存在的由代理問(wèn)題導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象。

關(guān)于內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)投資效率的影響，國(guó)內(nèi)外的研究比較有限，李萬(wàn)福等[7]對(duì)2007—2008年滬深兩市A股上市公司展開實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷能夠加劇過(guò)度投資現(xiàn)象的發(fā)生。

（二）生命周期視角下內(nèi)部控制與過(guò)度投資

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為在企業(yè)生命周期不同發(fā)展階段，其組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與戰(zhàn)略均有差異，資金需求量不同，導(dǎo)致其面臨的投融資渠道不同，因此，各類代理問(wèn)題以及嚴(yán)重程度也存在顯著差異，內(nèi)部控制對(duì)投資效率的影響也將不同。企業(yè)應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確定位其所處的生命周期階段，設(shè)計(jì)最佳的內(nèi)部控制制度，要素之間的不同運(yùn)作方式將導(dǎo)致內(nèi)部控制治理成本是否最小化。

成長(zhǎng)期企業(yè)規(guī)模逐漸壯大，資金來(lái)源緊張是其發(fā)展擴(kuò)張中的主要問(wèn)題。集權(quán)式的組織結(jié)構(gòu)已經(jīng)不能適應(yīng)成長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展的需要，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸分離，委托代理問(wèn)題也隨之出現(xiàn)[8]。但是比起成熟期和衰退期，成長(zhǎng)期企業(yè)代理問(wèn)題相對(duì)較弱，內(nèi)部控制對(duì)代理問(wèn)題的作用便沒(méi)有那么明顯，而過(guò)多的內(nèi)部控制投入會(huì)占用企業(yè)大量資金，引起機(jī)會(huì)成本和融資成本增加。

成熟期企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，且自由現(xiàn)金流量充足，與此同時(shí)，委托代理問(wèn)題日益凸顯，內(nèi)部人控制問(wèn)題更加顯著，管理者構(gòu)建自己的帝國(guó)而進(jìn)行過(guò)度投資、在職消費(fèi)等問(wèn)題嚴(yán)重，大股東的利益侵占也逐漸凸顯。Jensen[3]指出成長(zhǎng)期企業(yè)能夠提高管理者的權(quán)力以及私有收益，而導(dǎo)致企業(yè)無(wú)效率的投資支出。這一階段企業(yè)產(chǎn)生大量現(xiàn)金流，內(nèi)部控制的適當(dāng)投入并不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，且內(nèi)部控制質(zhì)量的提高會(huì)緩解較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，抑制過(guò)度投資行為發(fā)生。

衰退期企業(yè)管理者官僚主義、本位主義嚴(yán)重，代理問(wèn)題進(jìn)一步加重，企業(yè)很可能變成經(jīng)理人的“帝國(guó)大廈”，管理者可能按照自身利益做出有損企業(yè)利益的投資行為[9]。另外，在股權(quán)較為集中背景下，大股東可能為增加對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而過(guò)度投資，尤其是在國(guó)有法人或國(guó)有資產(chǎn)管理部門是其實(shí)際控制人的企業(yè)中。這一階段企業(yè)融資困難，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不暢，企業(yè)急需內(nèi)部控制的完善解決治理問(wèn)題，尋求出路。

在企業(yè)生命周期的不同階段，代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度不同，內(nèi)部控制的治理效率將存在差異，企業(yè)內(nèi)部控制的投入對(duì)過(guò)度投資的抑制程度不盡相同。目前，尚沒(méi)有發(fā)現(xiàn)從動(dòng)態(tài)角度實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資影響的研究，而這有助于企業(yè)依據(jù)自身情況建立內(nèi)部控制，也為企業(yè)提高投資效率提供新思路。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本選擇

2008年全球性金融危機(jī)給全世界經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)，針對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，我國(guó)政府于2008年11月推出了4萬(wàn)億元的投資計(jì)劃和一系列擴(kuò)大內(nèi)需的刺激措施；財(cái)政部會(huì)同五部委聯(lián)合頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，要求上市公司自2009年起開始參照實(shí)行?；诖耍疚倪x取2009—2012年滬深A(yù)股上市公司為備選樣本，并按照以下方法進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類公司。（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。（3）為了避免極端數(shù)值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的觀測(cè)值進(jìn)行異常值處理。按照上述方法篩選后最終得到4 918個(gè)樣本觀測(cè)值，其中過(guò)度投資為1 939個(gè)樣本觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)和百度網(wǎng)，部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)查閱上市公司年報(bào)補(bǔ)充。

（二）變量度量

1 過(guò)度投資

Richardson[10]開創(chuàng)性地提出測(cè)度投資效率的模型，此后該模型在國(guó)內(nèi)外許多重要文獻(xiàn)中得到廣泛應(yīng)用[11-12]。其方法是首先對(duì)預(yù)期公司投資規(guī)模的方程即公式（1）進(jìn)行回歸，然后用該模型公司層面的殘差值度量投資效率，其中正殘差值表明投資過(guò)度，負(fù)殘差值表明投資不足。

Invi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4StockRi，t-1+α5Agei，t-1+α6Sizei，t-1+α7Invi，t-1+∑Year+∑Ind+εi，t（1）

其中，Invi，t是公司當(dāng)年新增投資額，新增投資額=（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金）/期初總資產(chǎn)；Qi，t-1代表公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用托賓Q值度量，托賓Q值=（每股價(jià)格×流通股股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負(fù)債的賬面價(jià)值）/資產(chǎn)總額；Levi，t-1代表公司的償債能力，用資產(chǎn)負(fù)債率度量，等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)；Cashi，t-1代表公司的現(xiàn)金持有量，等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額除以期末總資產(chǎn)；StockRi，t-1代表股票的年收益率，用公司第t-1年到第t年的股票收益率來(lái)度量；Agei，t-1代表公司年齡，等于公司從上市到計(jì)算投資支出為止的年數(shù)；Sizei，t-1代表公司規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Year為年度啞變量，Ind為行業(yè)啞變量。公式（1）回歸后的殘差值εi，t等于實(shí)際投資額Invi，t減去預(yù)期投資額EInvi，t，大于0代表投資過(guò)度，用Oinvesti，t表示。

2 內(nèi)部控制質(zhì)量

本文選取迪博風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司發(fā)布的中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司構(gòu)建并推出中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源于公司年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、“公司治理”、“重要事項(xiàng)”以及“內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告”等，將內(nèi)部控制目標(biāo)、內(nèi)部控制要素及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有機(jī)結(jié)合，構(gòu)建模型量化內(nèi)部控制質(zhì)量，比較準(zhǔn)確地反映公司內(nèi)部控制質(zhì)量。

3 企業(yè)生命周期

Dickinson[13]采用現(xiàn)金流指標(biāo)組合反映公司所處的生命周期，這成為劃分企業(yè)生命周期的一個(gè)新角度。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳旭東[14]以及佟巖和陳莎莎[15]也應(yīng)用現(xiàn)金流指標(biāo)組合的方法判斷企業(yè)生命周期?，F(xiàn)金流指標(biāo)組合能夠綜合反映公司獲取資金、運(yùn)用資金和投資戰(zhàn)略的相互作用，應(yīng)用整個(gè)現(xiàn)金流指標(biāo)組合的信息描述企業(yè)生命周期階段克服了財(cái)務(wù)指標(biāo)組合的弊端，同時(shí)數(shù)據(jù)的整理更具可操作性。因此，本文借鑒Dickinson現(xiàn)金流指標(biāo)組合的方法判斷企業(yè)生命周期階段，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)如表1所示?？紤]到本文研究樣本均為上市公司的特點(diǎn)，將導(dǎo)入期和增長(zhǎng)期并為成長(zhǎng)階段、衰退期和淘汰期并為衰退階段，這樣企業(yè)生命周期分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。

（三）模型構(gòu)建

第一步，用OLS方法回歸方程（2），檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響，將全部樣本按照企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)子樣本，應(yīng)用回歸方程（2），檢驗(yàn)在企業(yè)生命周期不同階段內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響，并比較其差異。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3結(jié)果顯示，樣本公司過(guò)度投資的均值為0049，最大值達(dá)0541，表明我國(guó)上市公司存在比較嚴(yán)重的過(guò)度投資現(xiàn)象；內(nèi)部控制質(zhì)量最大值為6900，最小值為6020，初步揭示上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量差異明顯；從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，大多數(shù)上市公司在樣本期間是盈利的；公司治理變量顯示，樣本公司兩職合一的比例均值為0593，說(shuō)明我國(guó)上市公司高管權(quán)力普遍過(guò)大，獨(dú)立董事的比例均值為0369，最小值為0250，表明上市公司董事會(huì)治理基本達(dá)到制度要求；高管持股均值為0036，最大值為0700，最小值為0000，高管薪酬最大值為16640，最小值為10310，表明我國(guó)上市公司高管激勵(lì)差異比較明顯。管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的最大最小值相差比較明顯，大股東占用資金的最大最小值相差也很明顯，這表明上市公司的管理者代理矛盾和大小股東的矛盾沖突存在較大差異。

本文將全部樣本按照企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期3個(gè)子樣本，并對(duì)成長(zhǎng)—成熟、成長(zhǎng)—衰退、成熟—衰退進(jìn)行組間的非參數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。隨著企業(yè)生命周期的發(fā)展，樣本公司過(guò)度投資呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，即成長(zhǎng)期過(guò)度投資最為明顯，且不同發(fā)展階段之間差異顯著；內(nèi)部控制質(zhì)量在成熟期最高，衰退期最低，成長(zhǎng)期與衰退期、成熟期與衰退期差異顯著；公司規(guī)模成熟期最大，衰退期最小，成長(zhǎng)期與成熟期、成熟期與衰退期之間差異顯著；業(yè)績(jī)表現(xiàn)在衰退期最差，大多數(shù)樣本公司在成長(zhǎng)期與成熟期是盈利的；上市年齡隨著企業(yè)生命周期的發(fā)展是逐漸增長(zhǎng)的；成熟期公司自有現(xiàn)金流最為充裕，成長(zhǎng)期和衰退期均表現(xiàn)出較短缺，且各個(gè)階段差異顯著。

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一現(xiàn)象在成熟期最嚴(yán)重，成長(zhǎng)期較為規(guī)范，各個(gè)階段差異顯著；董事會(huì)規(guī)模在成熟期最大，衰退期最小，成熟期與衰退期差異顯著；獨(dú)立董事比例在3個(gè)發(fā)展階段均值相差較小，各個(gè)發(fā)展階段差異并不明顯；管理者持股比例在成熟期最高，成長(zhǎng)期最低，各個(gè)階段差異不顯著；高管薪酬在成熟期最高，衰退期最低，成長(zhǎng)期與成熟期、成熟期與衰退期差異顯著；管理費(fèi)用率在衰退期最大，成長(zhǎng)期最小，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在衰退期最低，成熟期最高，充分揭示出衰退期公司的代理矛盾較大；大股東占用資金在成長(zhǎng)期最低，衰退期最高，表明大股東與中小股東的代理沖突在成長(zhǎng)期較小，衰退期最大。由此可見，在企業(yè)生命周期的不同階段，樣本公司過(guò)度投資、內(nèi)部控制質(zhì)量以及控制變量存在差異，這為進(jìn)一步回歸分析奠定了基礎(chǔ)。

（二）回歸分析

1 企業(yè)生命周期視角下內(nèi)部控制對(duì)過(guò)度投資的影響

表5是在企業(yè)生命周期不同階段內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資影響的回歸結(jié)果，即模型（2）的回歸結(jié)果。全樣本回歸結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量與過(guò)度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制質(zhì)量越低，過(guò)度投資現(xiàn)象越明顯。在此基礎(chǔ)上，本文分別對(duì)成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的子樣本分組回歸，結(jié)果顯示，成長(zhǎng)期公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響不顯著，成熟期和衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量與過(guò)度投資關(guān)系仍然顯著；從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的抑制作用更為明顯。

成長(zhǎng)期公司上市年齡和自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)期公司年齡越低，自由現(xiàn)金流越緊缺，過(guò)度投資現(xiàn)象越明顯；管理者持股與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，管理者持股比例越高，過(guò)度投資現(xiàn)象越明顯，管理者持股的激勵(lì)作用并沒(méi)有得到有效發(fā)揮。在成熟期，自由現(xiàn)金流、兩職合一和高管薪酬與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一能夠抑制過(guò)度投資現(xiàn)象，增加高管薪酬也能有效抑制過(guò)度投資，高管薪酬的激勵(lì)作用在成熟期能夠有效發(fā)揮。衰退期公司規(guī)模與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，自由現(xiàn)金流和兩職合一與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，兩職合一在衰退期能夠激發(fā)過(guò)度投資現(xiàn)象。

回歸結(jié)果表明，在企業(yè)發(fā)展的不同階段，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的抑制作用并不一致，公司治理機(jī)制、高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)過(guò)度投資的治理作用也不盡相同，這也揭示出在企業(yè)發(fā)展的不同階段股東與管理者、大股東與中小股東的代理矛盾存在差異。因此，內(nèi)部控制表現(xiàn)出的治理作用也大不相同。

2 企業(yè)生命周期不同階段過(guò)度投資的影響動(dòng)因以及內(nèi)部控制的治理作用

為了進(jìn)一步分析各個(gè)階段內(nèi)部控制對(duì)過(guò)度投資的治理作用，本文在檢驗(yàn)不同階段過(guò)度投資的影響動(dòng)因的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)影響動(dòng)因的治理作用，回歸結(jié)果如表6所示。列（1）、（3）、（5）是模型（3）的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期不同代理成本對(duì)過(guò)度投資的影響；列（2）、（4）、（6）、（7）是模型（4）的回歸結(jié)果，在模型（3）回歸結(jié)果的基礎(chǔ)上，通過(guò)內(nèi)部控制和代理成本的交叉系數(shù)（ICQ×Agency）來(lái)判斷內(nèi)部控制是否能夠抑制由代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象。

結(jié)果顯示，在成長(zhǎng)期大股東代理成本（Tunnel）是過(guò)度投資的主要影響因素，內(nèi)部控制并不能抑制由大股東代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象；成熟期公司過(guò)度投資現(xiàn)象主要由管理者代理成本（Turnover）所致，內(nèi)部控制能夠顯著抑制由管理者代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象；衰退期公司過(guò)度投資現(xiàn)象由管理者代理成本（Turnover）和大股東利益侵占（Tunnel）共同所致，內(nèi)部控制對(duì)由管理者代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資治理作用顯著，但不能有效抑制由大股東利益侵占而導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1 將樣本進(jìn)一步分組檢驗(yàn)

公式（1）回歸后的殘差值大于0代表投資過(guò)度，考慮到公司的實(shí)際投資不可能完全等于預(yù)期投資，因而本文將殘差值大于0的樣本公司根據(jù)殘差從大到小排序，選取前75%的樣本重新檢驗(yàn)，結(jié)果表明內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響僅在成熟期和衰退期顯著，成長(zhǎng)期并不顯著。

2 替換變量進(jìn)一步檢驗(yàn)

李云鶴和李湛[16]以及蔡吉甫[17]的相關(guān)研究認(rèn)為我國(guó)股市投機(jī)氣氛濃厚，公式（1）中以托賓Q值來(lái)度量投資機(jī)會(huì)存在偏差，會(huì)影響殘差的回歸結(jié)果，因而本文選用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)度量投資機(jī)會(huì)，重新對(duì)公式（1）進(jìn)行回歸，選取殘差值大于0的樣本公司作為過(guò)度投資樣本；以內(nèi)部控制缺陷度量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量是國(guó)外文獻(xiàn)常用的方法，本文將符合以下條件之一的公司內(nèi)部控制質(zhì)量取1，否則取0。（1）公司或其相關(guān)責(zé)任人員受到證監(jiān)會(huì)處罰。（2）發(fā)布會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正說(shuō)明。（3）年度報(bào)告被出具保留、否定或無(wú)法表示意見的審計(jì)報(bào)告。（4）在其內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告中陳述公司存在內(nèi)部控制缺陷?；貧w結(jié)果仍然表明企業(yè)發(fā)展不同階段內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響存在差異。為了控制篇幅，本文未報(bào)告這些回歸結(jié)果。

四、研究結(jié)論與啟示

本文探討了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響，并將全部樣本按照現(xiàn)金流指標(biāo)組合劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，探討在企業(yè)生命周期不同階段內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資影響是否存在差異，主要有以下結(jié)論：（1）企業(yè)生命周期的不同階段，過(guò)度投資程度、內(nèi)部控制質(zhì)量、代理成本存在差異。過(guò)度投資現(xiàn)象在成長(zhǎng)期最為嚴(yán)重，衰退期程度最輕；成熟期公司內(nèi)部控制質(zhì)量最好，衰退期最差；代理成本在衰退期最大。

（2）全樣本回歸結(jié)果顯示內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資影響顯著，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，過(guò)度投資程度越輕；將全樣本分成子樣本進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)期公司內(nèi)部控制的治理作用并不顯著；成熟期和衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資有顯著抑制作用，從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資影響程度更大。

（3）在成長(zhǎng)期大股東代理成本是過(guò)度投資的主要影響因素，內(nèi)部控制并不能抑制由大股東代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象；成熟期公司過(guò)度投資現(xiàn)象主要由管理者代理成本所致，內(nèi)部控制能夠顯著抑制由管理者代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象；衰退期公司過(guò)度投資現(xiàn)象由管理者代理成本和大股東利益侵占共同所致，內(nèi)部控制對(duì)由管理者代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資治理作用顯著，但不能有效抑制由大股東利益侵占而導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象。

內(nèi)部控制體系的建設(shè)耗時(shí)、耗力、耗材，不可能一蹴而就。從中國(guó)人壽、中國(guó)石油等在美國(guó)上市的公司執(zhí)行薩班斯法案的情況來(lái)看，建設(shè)周期平均在1—2年，消耗的成本高達(dá)數(shù)千萬(wàn)甚至上億元人民幣。因此，監(jiān)管部門對(duì)于內(nèi)部控制的推動(dòng)一直處于被動(dòng)局面?？紤]到在企業(yè)生命周期的不同階段內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響差異，公司可以準(zhǔn)確定位自己所處企業(yè)生命周期階段，了解引發(fā)過(guò)度投資的動(dòng)因，從而有針對(duì)性地推動(dòng)內(nèi)部控制的建立，讓公司在內(nèi)部控制的推動(dòng)過(guò)程中變被動(dòng)為主動(dòng)，平衡資本配置，努力尋求效率最大化。

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[17] 蔡吉甫 融資約束抑或代理沖突？上市公司非效率投資動(dòng)因研究[J] 財(cái)經(jīng)論叢，2012，（3）：86-91

（責(zé)任編輯：韓淑麗）

（2）全樣本回歸結(jié)果顯示內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資影響顯著，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，過(guò)度投資程度越輕；將全樣本分成子樣本進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)期公司內(nèi)部控制的治理作用并不顯著；成熟期和衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資有顯著抑制作用，從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資影響程度更大。

（3）在成長(zhǎng)期大股東代理成本是過(guò)度投資的主要影響因素，內(nèi)部控制并不能抑制由大股東代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象；成熟期公司過(guò)度投資現(xiàn)象主要由管理者代理成本所致，內(nèi)部控制能夠顯著抑制由管理者代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象；衰退期公司過(guò)度投資現(xiàn)象由管理者代理成本和大股東利益侵占共同所致，內(nèi)部控制對(duì)由管理者代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資治理作用顯著，但不能有效抑制由大股東利益侵占而導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象。

內(nèi)部控制體系的建設(shè)耗時(shí)、耗力、耗材，不可能一蹴而就。從中國(guó)人壽、中國(guó)石油等在美國(guó)上市的公司執(zhí)行薩班斯法案的情況來(lái)看，建設(shè)周期平均在1—2年，消耗的成本高達(dá)數(shù)千萬(wàn)甚至上億元人民幣。因此，監(jiān)管部門對(duì)于內(nèi)部控制的推動(dòng)一直處于被動(dòng)局面?？紤]到在企業(yè)生命周期的不同階段內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響差異，公司可以準(zhǔn)確定位自己所處企業(yè)生命周期階段，了解引發(fā)過(guò)度投資的動(dòng)因，從而有針對(duì)性地推動(dòng)內(nèi)部控制的建立，讓公司在內(nèi)部控制的推動(dòng)過(guò)程中變被動(dòng)為主動(dòng)，平衡資本配置，努力尋求效率最大化。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）

（2）全樣本回歸結(jié)果顯示內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資影響顯著，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，過(guò)度投資程度越輕；將全樣本分成子樣本進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)期公司內(nèi)部控制的治理作用并不顯著；成熟期和衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資有顯著抑制作用，從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，衰退期公司內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資影響程度更大。

（3）在成長(zhǎng)期大股東代理成本是過(guò)度投資的主要影響因素，內(nèi)部控制并不能抑制由大股東代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象；成熟期公司過(guò)度投資現(xiàn)象主要由管理者代理成本所致，內(nèi)部控制能夠顯著抑制由管理者代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象；衰退期公司過(guò)度投資現(xiàn)象由管理者代理成本和大股東利益侵占共同所致，內(nèi)部控制對(duì)由管理者代理成本導(dǎo)致的過(guò)度投資治理作用顯著，但不能有效抑制由大股東利益侵占而導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象。

內(nèi)部控制體系的建設(shè)耗時(shí)、耗力、耗材，不可能一蹴而就。從中國(guó)人壽、中國(guó)石油等在美國(guó)上市的公司執(zhí)行薩班斯法案的情況來(lái)看，建設(shè)周期平均在1—2年，消耗的成本高達(dá)數(shù)千萬(wàn)甚至上億元人民幣。因此，監(jiān)管部門對(duì)于內(nèi)部控制的推動(dòng)一直處于被動(dòng)局面?？紤]到在企業(yè)生命周期的不同階段內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)過(guò)度投資的影響差異，公司可以準(zhǔn)確定位自己所處企業(yè)生命周期階段，了解引發(fā)過(guò)度投資的動(dòng)因，從而有針對(duì)性地推動(dòng)內(nèi)部控制的建立，讓公司在內(nèi)部控制的推動(dòng)過(guò)程中變被動(dòng)為主動(dòng)，平衡資本配置，努力尋求效率最大化。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）