公司債信用利差影響因素及動(dòng)態(tài)變化研究

常佳歆

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

公司債信用利差影響因素及動(dòng)態(tài)變化研究

常佳歆

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

對(duì)任何一個(gè)公司來說，公司債券都是信用風(fēng)險(xiǎn)非常重要的載體，與國(guó)債具有一定的利率風(fēng)險(xiǎn)不同，公司債券既有一定的利率風(fēng)險(xiǎn)，還存在信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)信用債券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，信用價(jià)差作為判斷信用產(chǎn)品相對(duì)價(jià)值以及衡量風(fēng)險(xiǎn)收益水平最重要的指標(biāo)，逐步被廣大投資者和學(xué)術(shù)界所關(guān)注。本文總結(jié)了關(guān)于公司債信用利差的相關(guān)研究，并分析與探討公司債信用利差的影響因素及動(dòng)態(tài)變化情況，旨在規(guī)避公司債信用利差的影響因素，促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

公司債；信用利差；動(dòng)態(tài)；影響；因素

信用利差（Credit Spread）指的是企業(yè)用來對(duì)投資者購(gòu)買債券所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的補(bǔ)償，是較同期無風(fēng)險(xiǎn)利率高出的那部分，即債券的即期收益與其相對(duì)應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差。信用利差的確定，是在各個(gè)發(fā)行主體不同的信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上建立的，在量化因素方面來看，它與違約概率乘以違約損失率是相等的。在二級(jí)市場(chǎng)，信用利差往往是用其來代表企業(yè)債券存在的信用風(fēng)險(xiǎn)，并通過對(duì)其的動(dòng)態(tài)變化進(jìn)行觀察，推斷企業(yè)債券違約概念的大小。從債券本身來看，信用價(jià)差的大小是對(duì)公司債進(jìn)行定價(jià)的基礎(chǔ)，而從宏觀市場(chǎng)的角度來看，信用價(jià)差也能反映整個(gè)市場(chǎng)所存在的風(fēng)險(xiǎn)水平。

1　公司債信用利差的相關(guān)研究

公司債信用利差指的是公司債券的到期收益高于同期無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，是用來對(duì)投資者購(gòu)買公司債券所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的補(bǔ)償，其中大部分采用的都是國(guó)債利率代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。公司債信用利差在理論方面的研究大致分為兩種模型：結(jié)構(gòu)化模型、簡(jiǎn)約化模型。

第一，結(jié)構(gòu)化模型。Merton于1974年在Black與Scholes所創(chuàng)建的期權(quán)期貨定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，創(chuàng)建了信用利差量化的研究新方法，對(duì)信用利差的研究起到了劃時(shí)代意義。結(jié)構(gòu)模型理論認(rèn)為，如果公司的資產(chǎn)價(jià)值較債務(wù)金額小時(shí)，公司會(huì)面臨違約困境。所以公司的違約概率也是公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于應(yīng)付債務(wù)金額的概率，而在此基礎(chǔ)上則可分析公司信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用利差造成的影響。1994年，Leland 等學(xué)者把資產(chǎn)成本、稅率以及公司支出等各方面的因素納入到了結(jié)構(gòu)模型中，并指出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一系列問題，認(rèn)為公司破產(chǎn)不僅會(huì)發(fā)生于公司資產(chǎn)價(jià)值小于債務(wù)價(jià)值時(shí)，還可能會(huì)發(fā)生于資產(chǎn)價(jià)值高于債務(wù)價(jià)值時(shí)，公司出現(xiàn)現(xiàn)金短缺也不一定就會(huì)破產(chǎn)。2003年，Huang 等學(xué)者又在結(jié)構(gòu)模型當(dāng)中引入了違約概率、違約邊界以及回收率等各項(xiàng)指標(biāo)，也指出公司破產(chǎn)并不一定發(fā)生在公司資產(chǎn)小于債務(wù)規(guī)模時(shí)，只有公司資產(chǎn)價(jià)值占到債務(wù)價(jià)值的60%左右時(shí)，公司才算是真正違約。

雖然結(jié)構(gòu)模型中假設(shè)的條件都非常理想化，但利用股價(jià)波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行推算的方法制約了非上市公司對(duì)模型的應(yīng)用，各界學(xué)者對(duì)此模型的研究把信用利差量化研究的方法提升到了新的高度，但此模型只研究了企業(yè)個(gè)體，忽略了行業(yè)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素方面的影響。

第二，簡(jiǎn)約化模型。此模型也被稱之為違約強(qiáng)度模型，是1995年Jarrow與Turnbul提出來的，1997年Jarrow、Lando與Tumbull，1998年Madan與Una都對(duì)此模型進(jìn)行了改進(jìn)。這些學(xué)者認(rèn)為，簡(jiǎn)約化模型大致可分為3種，即基于違約方法、信用價(jià)差方法以及基于評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移方法的查勘型。而以信用價(jià)差方法為基礎(chǔ)的模型把價(jià)差分解成違約和回收這兩項(xiàng)分量，是違約債券的收益率替代傳統(tǒng)利率的過程。上述學(xué)者所提出的簡(jiǎn)約化模型均將違約視為不可預(yù)知的事件，對(duì)違約概率以及回收率存在的動(dòng)態(tài)變化過程進(jìn)行了研究，所得到的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)公式也比較簡(jiǎn)潔。

我國(guó)研究人員主要在計(jì)量分析方面對(duì)公司債券信用利差進(jìn)行研究。2005年，劉國(guó)光與王慧敏對(duì)我國(guó)上海與深圳交易所全部上市公司的國(guó)債收益率序列與對(duì)應(yīng)的原債券信用價(jià)差進(jìn)行了研究，并利用格蘭杰因果檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)，得出國(guó)債收益率是對(duì)公司債信用利差造成影響的主要因素。2006年，任兆璋和李鵬對(duì)我國(guó)公司債券信用價(jià)差存在的個(gè)體影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，研究指出缺乏流動(dòng)性是對(duì)信用利差造成影響的主要因素。2009年，馮宗憲和郭建偉、孫克通過ARCH系列的計(jì)量模型對(duì)企業(yè)信用價(jià)差動(dòng)態(tài)的過程進(jìn)行了相關(guān)分析，顯示出各期限內(nèi)企業(yè)債信用利差系列所表現(xiàn)出的不同異方差結(jié)構(gòu)以及不同時(shí)間系列特征。

2　影響公司債信用利差的因素

對(duì)公司債信用利差造成影響的主要因素大致分為兩方面，首先是宏觀因素，是對(duì)信用利差造成影響的市場(chǎng)性因素，其次是個(gè)體因素，也可以說成是微觀因素，通常指的是企業(yè)層面上對(duì)于信用利差的影響因素。對(duì)于我企業(yè)債來說，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是對(duì)利差造成影響的重要因素，例如通貨膨脹的水平對(duì)投資者選擇投資策略形成了最為直接的影響，如果通貨膨脹指數(shù)上升，投資者往往會(huì)對(duì)溢價(jià)要求得到更高的補(bǔ)償。其次，從企業(yè)層面的微觀因素來看，企業(yè)從事的行業(yè)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、規(guī)模、企業(yè)的盈利能力以及償債能力等各方面都會(huì)對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展構(gòu)成一定影響，因此也會(huì)影響到公司債信用利差。公司債信用利差時(shí)間序列存在的變化，通常受宏觀因素的影響較大，但企業(yè)層面的微觀因素影響也有一定關(guān)系。

2.1微觀因素

2.1.1公司債券本身

此項(xiàng)因素是違約概率和債券自身的發(fā)行量、票面利率、期限以及信用評(píng)級(jí)息息相關(guān)的。通常，公司債券的發(fā)行量越大，公司負(fù)債的比率也就越高，公司面臨違約的沖動(dòng)也就會(huì)更大，而債券票面的利率越大，公司所負(fù)擔(dān)的債務(wù)也就會(huì)越大，需要每年定期支付的現(xiàn)金也就越多，所以公司違約發(fā)生的可能性也會(huì)更大。經(jīng)過信用評(píng)級(jí)公司對(duì)公司的信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)越高的公司其債券風(fēng)險(xiǎn)越小，也更安全，而債券違約概率也會(huì)相應(yīng)降低。公司債券期限對(duì)信用利差有兩方面影響，首先，若某公司發(fā)行的是長(zhǎng)期債，其風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大于短期債，而長(zhǎng)期債違約概率也會(huì)大于短期債，所以公司長(zhǎng)期債是需要公司支付更高的信用利差的；其次，具備發(fā)行長(zhǎng)期債的公司通常都有較好的業(yè)績(jī)，這樣的公司需要支付的信用利差應(yīng)該是更低的。債券期限具有相反的兩個(gè)效應(yīng)，它對(duì)于公司債信用利差的影響是很難確定的。

2.1.2公司債發(fā)行主體

這是指發(fā)行公司債的公司，而發(fā)行債公司主體的價(jià)值是控制公司債自身因素的主要因素。通常研究者會(huì)選擇能反映公司償債能力的指標(biāo)，即速動(dòng)比率、流動(dòng)比率以及資產(chǎn)負(fù)債率，并將上述指標(biāo)作為對(duì)公司債券信用利差造成影響的主體性因素。其中的資產(chǎn)負(fù)債率可反映公司長(zhǎng)期的償債能力，速動(dòng)比率以及流動(dòng)比率可反映出公司在短期內(nèi)的償債能力。上述3項(xiàng)指標(biāo)越高，公司債券也會(huì)相對(duì)越安全，公司債的信用利差也會(huì)更小。

2.2宏觀因素

2.2.1宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展

面對(duì)2008年的金融危機(jī)，我國(guó)政府財(cái)政向市場(chǎng)投入了4萬億元，并實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，使得我國(guó)2008至2009年達(dá)到了9%以上的GDP增長(zhǎng)率，而2010年又上升到10.3%。但是，因前期較為擴(kuò)張的政策影響，大量的投資涌入了不動(dòng)產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象較為嚴(yán)重，地方政府融資平臺(tái)發(fā)生債務(wù)違約的預(yù)期也逐步上升，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱的跡象。自2011年，因主要的經(jīng)濟(jì)體持續(xù)寬松的貨幣政策以及世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲、國(guó)內(nèi)投資需求拉動(dòng)、能源資源以及土地和勞動(dòng)力等成本持續(xù)上升，我國(guó)受國(guó)際環(huán)境的推動(dòng)，2009年上半年價(jià)格總水平逐步回升，至2010年下半年價(jià)格上漲壓力顯著加大，2012年上半年，我國(guó)的CPI（消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）環(huán)比顯示為負(fù)增長(zhǎng)，此項(xiàng)指標(biāo)的回落，顯示出我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于溫和下降當(dāng)中，由通貨膨脹向通貨緊縮轉(zhuǎn)變。2013年，我國(guó)CPI同比上漲了2.6%，與上年呈持平狀態(tài)，此數(shù)值的增幅較全年調(diào)控目標(biāo)要低。2014全年的CPI同比漲幅維持在2%左右，控制在了年度3.5%的通貨膨脹上限之內(nèi)。2015年，央行連續(xù)降息，貸款利率不斷降低，促使資金更多的向債券市場(chǎng)流入，也使得債券的交易量持續(xù)上升，使得資金的流動(dòng)性加大，而公司債信用利差也相應(yīng)變小。

2.2.2市場(chǎng)流動(dòng)性

伴隨連續(xù)降息、降準(zhǔn)以及逆回購(gòu)操作，顯現(xiàn)出了人民銀行寬松的政策意圖。隨著經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的不斷加大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)也更加嚴(yán)峻，而通貨膨脹的壓力也已逐步緩解，貨幣政策或?qū)⒊霈F(xiàn)更寬松的調(diào)整。政策上的利好，可增強(qiáng)企業(yè)的融資能力，從而緩解信用風(fēng)險(xiǎn)，降低資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從債券供給量角度來看，如供給量較大，則信用利差會(huì)較高，這二者之間通常是呈正向關(guān)系的。但是，資金面和信用利差之間是呈反向關(guān)系的，若銀行的可利用資金額數(shù)越高，其信用利差則會(huì)越小，可利用資金額數(shù)越低，其信用利差則會(huì)越高。

2.2.3國(guó)內(nèi)股市環(huán)境

從1996至1999年股市整個(gè)階段的經(jīng)驗(yàn)來看，持續(xù)寬松的貨幣政策使得股市處于向上的趨勢(shì)。2008年和2012年以及本輪貨幣寬松周期，每次所面臨的時(shí)代背景都不同，2008年是“增量經(jīng)濟(jì)”模式下的貨幣寬松周期，2012年是從“增量經(jīng)濟(jì)”向“存量經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)軌的“下臺(tái)階”時(shí)期，本輪貨幣寬松周期則處在“存量經(jīng)濟(jì)”的格局當(dāng)中。截至2015年6月20日，在寬松的貨幣政策預(yù)期下，上證指數(shù)由年初的3 095.07點(diǎn)最高站上了5 178.19點(diǎn)，而上半年的股市也因此出現(xiàn)了波瀾壯闊的一波又一波行情，總成交額達(dá)到518 436.58億元。從理論上來看，公司信用利差和股市波動(dòng)幅度是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，股市波動(dòng)即上證綜指的波動(dòng)性越小，信用利差則會(huì)越大，波動(dòng)越大，其信用利差則會(huì)越小，這也充分體現(xiàn)了我國(guó)股市和債市的翹翹板效應(yīng)，而資金的流動(dòng)性也會(huì)對(duì)公司債信用利差的走勢(shì)造成一定影響。

2.3影響公司債信用利差的宏觀因素量化指標(biāo)

2.3.1消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）

此項(xiàng)指標(biāo)是衡量通貨膨脹的重要指標(biāo)。通貨膨脹的水平一旦上升，消費(fèi)支出不僅會(huì)逐步增加，市場(chǎng)利率還會(huì)受到一定影響，從而使投資者要求企業(yè)的溢價(jià)補(bǔ)償不斷提高，而信用利差也會(huì)不斷擴(kuò)大。

2.3.2采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）

一方面，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì)來看，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，大眾對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期也較好，對(duì)于證券的需求也在不斷擴(kuò)大，這將縮小公司債信用利差。另一方面，因股票市場(chǎng)同債券市場(chǎng)之間存在蹺蹺板效應(yīng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，我國(guó)的股票市場(chǎng)也會(huì)相對(duì)繁榮，但也會(huì)使債券價(jià)格不斷降低，并使公司債信用利差不斷擴(kuò)大。因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)對(duì)信用利差造成的影響是在上述方面綜合的前提下形成的。GDP即國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，是反映國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最好的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我國(guó)當(dāng)前所公布的GDP數(shù)據(jù)為季度與年度，而在數(shù)據(jù)的可得性方面來看，利用PMI替代GDP，通過匯總采購(gòu)經(jīng)理調(diào)查的相關(guān)指數(shù)，一般都是經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)的先行指標(biāo)，采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)能將經(jīng)濟(jì)的總體情況以及總的變化趨勢(shì)反映出來。

2.3.3國(guó)債到期收益率

以結(jié)構(gòu)化模型為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，可把企業(yè)債務(wù)視為持有一份不存在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和賣出一份以企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值為標(biāo)的由看跌期權(quán)共同構(gòu)成的資產(chǎn)組合。通過無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響，會(huì)連帶對(duì)公司債券價(jià)值造成影響，并對(duì)收益率造成影響。我國(guó)的國(guó)債是不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的，所以1年期的國(guó)債到期的收益率可代替無風(fēng)險(xiǎn)利率，成為公司債信用利差的宏觀量化指標(biāo)。

2.3.4股票市場(chǎng)指數(shù)

此項(xiàng)指數(shù)可以將股票行情的變動(dòng)情況反映出來，而投資者也可以按照股票的升降幅度判斷股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)。投資者在股票市場(chǎng)上的回報(bào)增加，既可以降低企業(yè)負(fù)債率，縮小信用利差，還能將更多的資金吸引到股票市場(chǎng)當(dāng)中，使得公司信用債券的投資者要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高的補(bǔ)償金額，從而使信用利差不斷擴(kuò)大。

2.3.5貨幣供應(yīng)量

作為反映宏觀貨幣流動(dòng)性的重要指標(biāo)，M1可以將未來物價(jià)上漲所存在的潛在壓力很好地反映出來，如果央行實(shí)行的貨幣政策比較寬松，M2的前期增速則會(huì)較M1增速要高，M1則隨后會(huì)開啟快速增長(zhǎng)的模式，并使得通貨膨脹的水平不斷上升，信用利差也會(huì)不斷擴(kuò)大。

2.3.6收益率曲線斜率

這是會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期不斷發(fā)生變化的一項(xiàng)指標(biāo)，往往是因?yàn)槎唐诶瘦^長(zhǎng)期利率低，而收益率的曲線斜率則通常為正。通過收益率曲線斜率發(fā)生的變化可反映出未來短期利率走勢(shì)，并能對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化產(chǎn)生預(yù)示作用。一旦收益率曲線斜率增大，則國(guó)家經(jīng)濟(jì)將會(huì)逐步走強(qiáng)，也會(huì)使信用利差不斷縮小，一旦收益率曲線斜率變小，則國(guó)家經(jīng)濟(jì)也將會(huì)逐步走弱，也會(huì)使信用利差逐步擴(kuò)大。

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2015-06-23