文│黃益平

中國政府將經(jīng)濟(jì)增長下調(diào)為7%，這是自1990年以來一個最低的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，在7%的背景下，中國企業(yè)進(jìn)一步增長將會面臨一個什么樣的融資格局？而融資格局的走向，無疑是中國企業(yè)的增長動力之一。

為什么中國企業(yè)現(xiàn)在融資這么難？融資這么貴？應(yīng)該說，融資難和融資貴是一個世界性的現(xiàn)象，最簡單的道理，就是錢總是不夠。去年國務(wù)院已經(jīng)開過很多次會，集中診斷這個問題。2014年11月中旬，國務(wù)院還專門發(fā)了一個文件，推出了十條措施，試圖緩解企業(yè)融資難的問題。但到目前為止，我們沒有看到融資難的問題得到根本性的緩解。

為何錢多但融資難？

更值得探討的問題是，一方面大家抱怨融資難，另一方面我們看到中國金融體系當(dāng)中的錢并不少。衡量錢少不少的一個綜合性指標(biāo)就是看廣義貨幣供應(yīng)量M2與GDP之比，現(xiàn)在中國這個指標(biāo)大概是200%，屬全球最高水平之列。既然錢很多，融資卻很難，融資成本也很高。這些看起來似乎是相互矛盾的。

跟錢多相關(guān)的一個現(xiàn)象是已經(jīng)很高的杠桿率，正因為杠桿率很高，所以中國人民銀行的貨幣政策沒有再大幅度地放松貨幣政策，擔(dān)心造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)、金融后果。過去一年多來，經(jīng)濟(jì)走勢一直是向下的，政府也只是采取一些微刺激或定向放松的手段。但只要微刺激的力度一減輕，經(jīng)濟(jì)就開始下行。

這就要求政府采取更大力度的政策來穩(wěn)增長?？傮w看來，過去一年央行一直相對保守，甚至很謹(jǐn)慎。為什么會這樣？我覺得主要的原因是兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家雷因哈特和羅格夫在他們的暢銷書《這一次不一樣》中所提出的警告，一是政府負(fù)債率超過一定水平，就會直線降低經(jīng)濟(jì)增長速度。二是幾乎在所有經(jīng)歷過信貸高速增長的國家，幾乎沒有不遭受痛苦后果的經(jīng)歷。

那么中國的杠桿率到底有多高？我們可以看幾個簡單的指標(biāo)。看中國2013年的數(shù)據(jù)，非金融部門總負(fù)債占GDP之比大概是220%，這個比例和新興市場經(jīng)濟(jì)大概平均150%相比，已經(jīng)高出很多。更重要的是，自2008年以來，這個比例已經(jīng)上升了80個百分點(diǎn)。所以，總體看來中國的杠桿率和負(fù)債水平已經(jīng)非常高了。企業(yè)部門的問題更加突出，其負(fù)債占GDP之比在全球危機(jī)以前大概是80%，現(xiàn)在已經(jīng)提升到130%。這些不但說明杠桿率很高，而且還在不斷的增加，錢的總量也不少。

那為什么融資還這么困難？這個問題確實讓人感到疑惑。政府經(jīng)常說流動性很充裕，所以不需要全面寬松貨幣政策。但企業(yè)也實實在在地感受到了融資的困難？要理解這樣一個貌似矛盾的現(xiàn)象，我們可能首先需要往回退一步。從1978年以來，我們?nèi)绾巫叩浇裉爝@個境地？如果簡單地看過去三十幾年的經(jīng)濟(jì)改革，其實就是一個市場化改革的歷程。但是我們采取了一個非常特殊的市場化的策略，即“雙軌制”的策略。

雙軌制引發(fā)問題未完全解決

過去三十幾年的改革中實際上有兩個“雙軌制”。第一個雙軌制是國企和民企之間的雙軌制。中國經(jīng)濟(jì)在上個世紀(jì)90年代曾經(jīng)有過三項比較大的改革：財稅改革、國有企業(yè)“抓大放小”的改革和銀行的改革，其實背后是三次比較大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，只不過并不是每一個危機(jī)都是顯性的。

為什么政府在上個世紀(jì)90年代做了這么多的改革？一個直接的原因就是上面提到的第一個雙軌制引發(fā)了許多問題，政府不得不出手解決。國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重在不斷地下降，但是它們對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可能還在不斷地放大。財政捉襟見肘、國企全行業(yè)虧損和銀行壞賬爆炸性擴(kuò)張，其實背后都跟國企效益不好有關(guān)。第一個雙軌制把國企給保護(hù)起來了，短期內(nèi)支持了經(jīng)濟(jì)與社會穩(wěn)定，但最后變成了宏觀經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重拖累。

2013年11月，中共十八屆三中全會關(guān)于全面深化改革的決定，涵蓋了60個方面的改革，國企改革就是其中很重要的一條。這就是說，直到今天，國企還需要改革，第一個雙軌制內(nèi)生的問題還沒有得到徹底解決。

中國經(jīng)濟(jì)改革的第二個雙軌制策略是我自己在學(xué)術(shù)研究中發(fā)現(xiàn)的。我們過去三十幾年的市場化的過程其實是不平衡、不對稱的，今天幾乎所有的產(chǎn)品市場都已經(jīng)放開了，無論是農(nóng)產(chǎn)品、制造業(yè)產(chǎn)品還是服務(wù)業(yè)產(chǎn)品，其價格都是由供求關(guān)系決定的，隨行就市。但是中國的生產(chǎn)要素市場卻還存在普遍而嚴(yán)重的扭曲，勞動力市場上還有戶口制度，能源市場上政府還在調(diào)控價格，土地市場上無論農(nóng)村還是城市的土地都是公有的，金融市場則受到了最嚴(yán)重的政府干預(yù)。政府還管制利率、干預(yù)匯率、影響資金配置以及控制跨境資本流動。我們認(rèn)為，政府對要素市場的干預(yù)或者是對要素價格的扭曲，可能是導(dǎo)致過去三十幾年來，一方面經(jīng)濟(jì)增長很成功，另外一方面結(jié)構(gòu)失衡的問題卻越來越突出的最重要的原因。

要素市場扭曲中最嚴(yán)重的，是金融市場的扭曲，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中通常把它稱為金融抑制，其實是指政府用行政手段干預(yù)金融體系的運(yùn)作。中國政府干預(yù)金融很普遍，但到底有多嚴(yán)重？我們可以看一下IMF提供的一組數(shù)據(jù)，這組數(shù)據(jù)刻劃了政府干預(yù)金融體系的七個方面，包括市場淮入、利率管制、資本流動和金融監(jiān)管等。一共有91個國家提供了數(shù)據(jù)，在這91個國家中，中國金融抑制嚴(yán)重的程度排名第87位，也就是說中國金融抑制的程度在全世界幾乎是最高的。

為什么金融抑制的程度這么嚴(yán)重？它其實跟第一個雙軌制是有關(guān)系的，政府為了繼續(xù)支持甚至保護(hù)國有企業(yè)，就必需扭曲要素市場價格、干預(yù)要素分配。如果要素市場完全按照市場機(jī)制運(yùn)作，那么第一個雙軌制就難以繼續(xù)。干預(yù)土地、能源、金融等要素市場，正是為了保證國企投入品的供應(yīng)。

這就造成了中國金融部門一個非常矛盾的現(xiàn)象。中國的金融體系中金融抑制的程度很高，政府對金融的干預(yù)相當(dāng)多。與此同時，中國的金融體系已經(jīng)變得非常龐大，中國的四大國有商業(yè)銀行，在全世界都可以排到前十。國際金融穩(wěn)定委員會認(rèn)定的系統(tǒng)重要性銀行中，四大銀行中有三家已經(jīng)入列。中國的M2占GDP之比，在全世界幾乎已屬最高水平。我們一直認(rèn)為國內(nèi)的債券市場很不發(fā)達(dá)，但中國的債券市場現(xiàn)在已經(jīng)在全世界排到第三位。2013年中國在債券市場上的融資，已經(jīng)是全球最大規(guī)模。

如果用一句簡單的話來概括，中國過去三十幾年的金融改革有一個非常突出的特征，就是十分強(qiáng)調(diào)體系的建立和規(guī)模的擴(kuò)張，但是沒有特別注重市場的開放和治理的改善。

問題在于機(jī)制沒到位

問題在于市場搞得這么大，市場機(jī)制卻沒有發(fā)揮作用。利率、匯率、資金配置、資本流動，幾乎沒有一項不受到政府的干預(yù)。同時，大部分大型的金融機(jī)構(gòu)還都是國家直接控股，它們的行為和市場機(jī)構(gòu)還是不太一樣。很多金融機(jī)構(gòu)雖然都已經(jīng)是上市公司，跟原來的國有金融機(jī)構(gòu)沒有太大的差別。全球金融危機(jī)期間，政府一聲號令，所有的商業(yè)銀行都不顧一切地擴(kuò)張它們的資產(chǎn)負(fù)債表，這顯然是違反市場規(guī)律的。

和討論的融資難、融資貴問題直接相關(guān)的是政府對利率的管制。杠桿政府對利率的管制導(dǎo)致了利率的雙軌制，即政府在正規(guī)體系中把利率水平人為地壓低，其好處是能從正規(guī)體系融到資的企業(yè)和機(jī)構(gòu)可以獲得成本比較低的資金。問題是只有一部分機(jī)構(gòu)可以獲得融資，所以利率管制的一個直接的結(jié)果，就是必須對信貸配額進(jìn)行數(shù)量管制。數(shù)量管制以后政府往往要直接干預(yù)信貸的分配。

所以，大型企業(yè)特別是國有企業(yè)比較容易獲得融資，成本也不高?，F(xiàn)在企業(yè)負(fù)債占GDP的比重是130%，這其中有80%都是國有企業(yè)的負(fù)債。國企占據(jù)了大量的資金，剩下給中小企業(yè)和其他非國有經(jīng)濟(jì)的融資當(dāng)然就很少了。而這些企業(yè)對工業(yè)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)已經(jīng)上升到80%左右，它們能融到多少資、它們的融資成本有多高，這都是很容易想象的。

這種情況下，中小企業(yè)和普通個人就很難從正規(guī)部門融到資，那就只好到非正規(guī)市場去融資。在一個雙軌的市場，如果正規(guī)市場價格被人為地壓低了，那么非正規(guī)市場的利率一定會被人為地抬高。所以我們現(xiàn)在看到一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率是5.6%，而信貸、理財?shù)鹊绕渌问降挠白鱼y行的利率則在12%～15%，地下錢莊更是高達(dá)30%～50%。我認(rèn)為中小企業(yè)融資特別難是一個根本性原因。

更重要的是，經(jīng)過“四萬億”政策的刺激以后，中國很多產(chǎn)業(yè)的過剩產(chǎn)能比率從2007年的25%上升到35%。很多國企還在繼續(xù)融資、繼續(xù)生產(chǎn)，但是他們生產(chǎn)出來的產(chǎn)品是沒有出路的。過剩產(chǎn)能最突出的行業(yè)包括鋼鐵、電解鋁、造船、化工等等。我們現(xiàn)在過剩產(chǎn)能比例已經(jīng)接近1997年韓國的水平、1989年日本的水平。而韓國在1997年以后、日本在1989年以后都遇到了巨大的經(jīng)濟(jì)困難，所以我們現(xiàn)在碰到的困難不僅僅是簡單的融資難問題。

舊金融抑制政策讓融資更貴

過去我們金融抑制沒有對經(jīng)濟(jì)增長造成很嚴(yán)重的傷害，現(xiàn)在已經(jīng)改變了，不改革會嚴(yán)重地影響經(jīng)濟(jì)增長。最近中國經(jīng)濟(jì)增長速度下滑這么快，跟金融體系不開放也有關(guān)系。

更重要的是，過去的很多抑制性政策現(xiàn)在已經(jīng)很難延續(xù)下去了。頻繁的跨境熱錢流動和迅速膨脹的影子銀行，都是突出的例子。中國現(xiàn)在還保留著跨境資本的管制，短期資本流動更是被嚴(yán)厲管制，很多影子銀行交易也是不允許的。但現(xiàn)在已經(jīng)管不住了。簡單地說，為什么投資者都去買理財產(chǎn)品？因為他們不想再把錢存在銀行里。存款利息是3%，通脹一般也是3%，最近低了很多，只有1%左右。也就是說把錢存在銀行基本上賺不到什么錢。

投資者到銀行外市場去做金融交易，不跟銀行玩，所以影子銀行活動其實都是銀行“脫媒”的一種表現(xiàn)，很多人把它稱作為自發(fā)的利率市場化。這樣自發(fā)的利率市場化，無論是理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品還是委托貸款，對于效率改善是有利的，因為企業(yè)可以通過這些新的非正規(guī)市場獲得融資，投資者也可以獲得更好的回報。

不幸的是，現(xiàn)在這樣自發(fā)的利率市場化不是一種好的利率市場化。我們把它稱為壞的利率市場化，有兩個方面的原因，一方面在發(fā)行市場，沒有建立相應(yīng)的監(jiān)管體系，很難控制風(fēng)險。說發(fā)產(chǎn)品的人不知道自己應(yīng)該承擔(dān)什么責(zé)任，買產(chǎn)品的人也不知道買的究竟是什么樣的產(chǎn)品。現(xiàn)在但凡聽到某一個產(chǎn)品要違約，整個市場就動蕩不安。其實就是因為一開始的機(jī)制沒有設(shè)計好，所以以后要加強(qiáng)監(jiān)管。

另一方面，在這個自發(fā)的利率市場化過程當(dāng)中，有很多準(zhǔn)政府的機(jī)構(gòu)也參與進(jìn)來了。舉個例子來說，地方平臺在影子銀行使勁地發(fā)行理財產(chǎn)品，直接結(jié)果就是搶錢，對中小企業(yè)融資造成了擠出效應(yīng)，這本來應(yīng)該是中小企業(yè)的主要融資場所，現(xiàn)在被大個子的地方平臺等機(jī)構(gòu)擠到角落去了。更糟糕的是雖然這些融資平臺不是正式的政府機(jī)構(gòu)，但大家都相信政府最后是會給它們兜底的。所以說地方平臺的進(jìn)入其實是人為提高了無風(fēng)險收益率。

這些恰恰是融資難、融資貴問題特別嚴(yán)重的主要原因。

三種對策可緩解融資難

總結(jié)一下前面的分析，為什么融資這么難、成本這么高，核心因素有兩個。一是我們利率雙軌制，人為造成非正規(guī)市場利率奇高的現(xiàn)象；二是在自發(fā)的利率市場化過程中，帶著軟預(yù)算約束特征的一些準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)平臺進(jìn)入，進(jìn)一步提高了所謂的無風(fēng)險收益率。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)下行時，風(fēng)險提高，融資變得更加困難，這也是十分正常的現(xiàn)象。

如何才能真正緩解融資難并降低融資成本？我們提出三條簡單的對策：

第一，采取貨幣政策總量寬松。企業(yè)融不到資，有很多結(jié)構(gòu)性的問題。但如果要在短期內(nèi)想辦法緩解這個矛盾，需要從總量上做文章，包括降淮、降息。現(xiàn)在央行不太愿意實施全面寬松的貨幣政策，可能是擔(dān)心金融風(fēng)險的問題。貨幣政策與審慎監(jiān)管雖然都是央行的責(zé)任，但也許可以考慮把這兩個功能的運(yùn)作適當(dāng)分離。短期內(nèi)如果經(jīng)濟(jì)增長下行變成一個主要的風(fēng)險，央行就應(yīng)該放松貨幣政策。如果擔(dān)心金融風(fēng)險，可以采取資本充足率、貸款成數(shù)、撥備等宏觀審慎的監(jiān)管措施。

第二，盡快解決利率雙軌制的問題。利率并軌的前提是國有企業(yè)的有效改革，在一些過剩產(chǎn)能嚴(yán)重的行業(yè)如果不能真正推進(jìn)去產(chǎn)能等調(diào)整，它們就需要在政府的支持下繼續(xù)獲得融資，那政府就很難退出對金融部門特別是利率和信貸分配的干預(yù)，市場的融資成本也很難降下來。

第三，積極推進(jìn)好的利率市場化。好的利率市場化意味著要有一系列的前提條件，比如存款保險制度，對于地方融資平臺和國有企業(yè)，應(yīng)該給一個非常明確的硬的預(yù)算約束，就是政府不會兜底。還需要一個比較完整的無風(fēng)險收益率曲線，也就是國債收益率曲線。萬一央行以后真的放棄了對銀行存貸款基淮利率的調(diào)控，它就會需要一個新的貨幣政策操縱的目標(biāo)，或者拆借市場利率，或者回購利率?？傊?，需要建立一個新的貨幣政策的框架。