文│牛播坤

牛播坤：二手房或成中國(guó)房地產(chǎn)救命稻草

牛播坤華創(chuàng)證券宏觀分析師

2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大變數(shù)仍然來(lái)自房地產(chǎn)投資。中國(guó)或已迎來(lái)房地產(chǎn)新開(kāi)工和銷(xiāo)售面積增速的拐點(diǎn)，當(dāng)然這并不意味著未來(lái)新開(kāi)工面積會(huì)出現(xiàn)陡降。中國(guó)家庭仍在裂變進(jìn)程中，城鎮(zhèn)化紅利繼續(xù)釋放，更大更舒適住房的需求升級(jí)依然存在，似乎一切仍在指向房地產(chǎn)需求端的積極變化。然而，房地產(chǎn)新開(kāi)工拐點(diǎn)的到來(lái)，意味著房地產(chǎn)投資的中樞下滑，相關(guān)聯(lián)的土地財(cái)政模式的逐步終結(jié)以及房地產(chǎn)領(lǐng)域吸納的巨量資金向其他資產(chǎn)的再配置。

中國(guó)正在迎來(lái)房地產(chǎn)供求結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性拐點(diǎn)。供給端由新增開(kāi)發(fā)主導(dǎo)向存量房主導(dǎo)的過(guò)渡，需求端投資性需求明顯退場(chǎng)與改善性需求緩慢進(jìn)場(chǎng)的交替，成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的“新常態(tài)”。在這一結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，針對(duì)新房市場(chǎng)調(diào)控的適用性開(kāi)始明顯下降。去年上半年中國(guó)多數(shù)城市限購(gòu)政策松綁，但緩解的僅僅是投資需求的快速退場(chǎng)問(wèn)題，“隔靴撓癢”下邊際刺激效果已然減弱。

為促進(jìn)房地產(chǎn)供需間的更好匹配，緩解無(wú)序急劇“去化”帶來(lái)的震蕩，當(dāng)前房地產(chǎn)政策應(yīng)著力加快改善性需求進(jìn)場(chǎng)，并更多指向存量房市場(chǎng)。而降低二套房的首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)，正是加快改善型需求進(jìn)場(chǎng)的重中之重。進(jìn)入地產(chǎn)“下半場(chǎng)”，二手房貸新政的開(kāi)啟，或能促使房地產(chǎn)投資在今年年中出現(xiàn)微幅反彈，整體經(jīng)濟(jì)逐步筑底企穩(wěn)態(tài)勢(shì)亦將日趨明朗。

政策放與收：定位于增量擴(kuò)容的托底政策疲態(tài)顯現(xiàn)放松限購(gòu)的邊際效果在減弱

2014年下半年貨幣金融條件改善是房地產(chǎn)銷(xiāo)量回暖最重要的短期支撐。限購(gòu)限貸政策松動(dòng)以及非標(biāo)壓縮、不良率攀升、風(fēng)險(xiǎn)偏好降低等因素推動(dòng)下，銀行信貸配置重新回歸低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的居民部門(mén)，兩者共同推動(dòng)了2014年10月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)量的企穩(wěn)回暖，其中一、二線城市的表現(xiàn)尤為搶眼。限購(gòu)松綁對(duì)樓市成交刺激甚微；信貸刺激后，從10月黃金周開(kāi)始，房地產(chǎn)銷(xiāo)量開(kāi)啟一輪向上行情，一直持續(xù)到12月的“暖冬”。 12月最后一周，30個(gè)大中城市銷(xiāo)量高達(dá)595萬(wàn)平方米，創(chuàng)下1998年以來(lái)新高（圖1和圖2），主要城市房地產(chǎn)庫(kù)存去化時(shí)間又反彈至降息前水平（圖3）。限購(gòu)政策松綁收效不佳已從一個(gè)側(cè)面表明，定位于增量擴(kuò)容的托底政策疲態(tài)顯現(xiàn)。2015年影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期變量仍是貨幣信貸條件。預(yù)計(jì)伴隨著降息房地產(chǎn)市場(chǎng)邊際改善的勢(shì)頭仍會(huì)延續(xù)，但邊際效應(yīng)會(huì)逐級(jí)遞減。

“去庫(kù)存”仍是2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵詞。在建房屋超九成均未售出。以房地產(chǎn)銷(xiāo)售與施工面積占比來(lái)衡量在建房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況。2012年以來(lái)，該指標(biāo)平均維持在8％。目前，該指標(biāo)出現(xiàn)季節(jié)性小幅反彈，但依舊大大低于2008年之前12％的均值，意味著當(dāng)前在建房屋有超過(guò)九成均是未出售的（圖4）。

在售庫(kù)存壓力不容小覷。截止2014年年底全國(guó)商品房待售面積已經(jīng)達(dá)到6.2億平方米，而全年商品房銷(xiāo)售面積為12.1億平方米。相比之下，截止2013年年底我國(guó)商品房待售面積4.9億平方米，全年商品房銷(xiāo)售面積為13億平方米。

顯然，當(dāng)前的商品房庫(kù)存壓力遠(yuǎn)大于2014年年初。與此同時(shí)，城市土地購(gòu)置面積仍在不斷攀升，2014年新增土地購(gòu)置面積1.15億平方米，與2012年基本持平，略低于2013年的1.38億平方米。需要關(guān)注的是，地方政府為彌補(bǔ)開(kāi)發(fā)商地價(jià)下跌的損失，默許容積率不斷上升。

據(jù)住建部數(shù)據(jù)，截止2014年10月，我國(guó)土地建筑容積率達(dá)到2.64％，較2008年提高了0.4％。這就意味著相同面積的土地，蓋出的房屋比之前增加了40％。綜合考慮新增土地購(gòu)置面積和容積率，我們估算2014年新增房屋面積與2013年基本持平，較2012年年末高出14.8％。

經(jīng)濟(jì)輕與重：高庫(kù)存下地產(chǎn)銷(xiāo)售向投資的傳導(dǎo)或被拉長(zhǎng)

預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷(xiāo)售向地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)或?qū)⒗L(zhǎng)。2014年商品房銷(xiāo)售面積仍高達(dá)12億平方米，但一、二線城市放量，三、四線城市低迷的分化格局日益彰顯。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)后市前景多持悲觀預(yù)期，即使房地產(chǎn)銷(xiāo)售回升，開(kāi)發(fā)商的優(yōu)先選項(xiàng)也是趕快去庫(kù)，而非爭(zhēng)相拿地。這導(dǎo)致2014年全年土地出讓面積下滑至不到3.4萬(wàn)公頃，較2013年下降20％。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商行為模式的調(diào)整，導(dǎo)致傳統(tǒng)的從房地產(chǎn)銷(xiāo)售到房地產(chǎn)投資的滯后傳到可能受到壓制。甚至去年四季度以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)量的回升，對(duì)房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)，可能要在今年年底才會(huì)有所顯現(xiàn)。

圖表1 30個(gè)大中城市商品房成交面積

圖表2 各線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)量

圖表3 各主要城市房地產(chǎn)庫(kù)存去化時(shí)間（月）

圖表4 房地產(chǎn)銷(xiāo)售/施工面積

我們估計(jì)，今年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資將由2014年年末的10.5％繼續(xù)下降至7％左右。而在地方政府性債務(wù)治理背景下，此前年份屢見(jiàn)不鮮的基建投資與房地產(chǎn)投資之間的“蹺蹺板效應(yīng)”可能會(huì)弱化。這無(wú)疑會(huì)給整體投資，進(jìn)而中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大的下行壓力。

此外，2015年土地出讓金收入銳減或?qū)⒀永m(xù)。2014年房地產(chǎn)銷(xiāo)售的疲軟導(dǎo)致全年土地出讓收入大幅回落。2014年中指300城市土地出讓收入同比由2013年的50％下降至-27％。2013年全國(guó)土地出讓收入同比增速為45％，進(jìn)入2014年后增速逐漸回落，前三季度分別為40.3％、14.5％和0.5％。以房地產(chǎn)銷(xiāo)售作為開(kāi)發(fā)商拿地的領(lǐng)先指標(biāo)，可以估算2015年全國(guó)土地出讓金同比將下降14.3％，這是近期市場(chǎng)較多討論中國(guó)版“財(cái)政懸崖”的主要肇因。

需求進(jìn)與退：房地產(chǎn)政策應(yīng)著力加快改善性需求進(jìn)場(chǎng)

經(jīng)歷一輪房地產(chǎn)銷(xiāo)售的快速增長(zhǎng)后，中國(guó)房地產(chǎn)存量主導(dǎo)的市場(chǎng)雛形已經(jīng)顯現(xiàn)。2002～2012年間房地產(chǎn)市場(chǎng)高歌猛進(jìn)，總銷(xiāo)售面積60多億平米。2010～2012年每年銷(xiāo)售面積大概10.5億～11億平米，而2013年銷(xiāo)售面積達(dá)到13億平米，可能已經(jīng)觸及中國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的天花板。

為促進(jìn)房地產(chǎn)供需間的更好匹配，緩解無(wú)序急劇“去化”帶來(lái)的震蕩，當(dāng)前房地產(chǎn)政策應(yīng)著力加快改善性需求進(jìn)場(chǎng)，并更多指向存量房市場(chǎng)。而降低二套房的首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)，正是加快改善型需求進(jìn)場(chǎng)的重中之重。

2014年限購(gòu)松動(dòng)但托底力量不足，映射出中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需關(guān)系結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)的來(lái)臨。

供給端，中國(guó)房地產(chǎn)正逐步進(jìn)入新房供給與二手房供給彼此銜接的轉(zhuǎn)換階段；需求端，中國(guó)房地產(chǎn)正逐步進(jìn)入投資性需求明顯退場(chǎng)與改善性需求緩慢進(jìn)場(chǎng)的交替階段。投資性需求大潮正在快速退卻，而真實(shí)性需求的進(jìn)場(chǎng)依舊緩慢，這一進(jìn)一退之間不可避免地會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的回落，給短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響。

需求進(jìn)退之間，實(shí)際上已經(jīng)指向了政策應(yīng)在何處發(fā)力，杠桿應(yīng)在何處放大。

供給端：目前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于由新增開(kāi)發(fā)主導(dǎo)向存量房主導(dǎo)的過(guò)渡階段，政策的著力點(diǎn)應(yīng)在于促使這種轉(zhuǎn)換平穩(wěn)過(guò)渡。目前一線和個(gè)別二線城市已是存量房主導(dǎo)的市場(chǎng)，大部分的需求釋放來(lái)自于以舊換新。因此，通過(guò)支持二手房交易環(huán)節(jié)加快流通，才能進(jìn)一步形成對(duì)新房的改善性需求；

需求端：人們對(duì)住房的需求正逐步由“房子”過(guò)渡到“家”的概念。新房、二手房、租賃、公寓等各種形態(tài)都是能夠滿足住房需求的不同業(yè)態(tài)，且更為強(qiáng)調(diào)居住屬性或家的屬性。因此，未來(lái)的房地產(chǎn)政策需要更加多元化，更有針對(duì)性，針對(duì)新房市場(chǎng)的調(diào)控將不再有適用性。

盡快降低二套房首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)是穩(wěn)定改善性需求和回歸常態(tài)化政策的應(yīng)有之義。2014年的房地產(chǎn)政策應(yīng)對(duì)更多地還是寄望于增量擴(kuò)容。

但在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及房地產(chǎn)供給過(guò)量的大背景下，放開(kāi)二套以上限購(gòu)對(duì)市場(chǎng)的短期提振難以持續(xù)。而正在逐步主導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)的存量房交易約束并未完全打開(kāi)。與增量需求不同，存量改善性住房需求涉及到兩次交易環(huán)節(jié)和融資環(huán)節(jié)，中間會(huì)發(fā)生首套房貸款未完全清償?shù)倪^(guò)渡狀態(tài)。二套房首付7折和5年為限的交易稅費(fèi)，顯然加大了改善性需求的交易成本，抑制了最真實(shí)有效需求的進(jìn)場(chǎng)。因此，房地產(chǎn)政策應(yīng)著力應(yīng)對(duì)的，正是投資性需求明顯退場(chǎng)，而真實(shí)性需求緩慢進(jìn)場(chǎng)之際，所帶來(lái)的短期沖擊性落差。首當(dāng)其沖地，就是進(jìn)一步降低二套房的首付比例和交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)。

結(jié)構(gòu)起與承：新周期開(kāi)啟仍是未知數(shù)

中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求平衡已發(fā)生明顯變化，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資的“雙高”表現(xiàn)難以延續(xù)。房地產(chǎn)調(diào)控政策逐步回歸常態(tài)化后，迎接房地產(chǎn)市場(chǎng)的將是不同階段的切換，而非新周期的開(kāi)始。

供給端新房供給與二手房供給彼此銜接的轉(zhuǎn)換，投資性需求明顯退場(chǎng)與改善性需求緩慢進(jìn)場(chǎng)的交替，正在成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的“新常態(tài)”。為促進(jìn)房地產(chǎn)供需間的更好匹配，緩解無(wú)序急劇“去化”帶來(lái)的震蕩，在這一結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，房地產(chǎn)政策應(yīng)著力加快改善性需求進(jìn)場(chǎng)。而放大二套房杠桿，降低交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)，正是當(dāng)前加快改善型需求進(jìn)場(chǎng)的重中之重。

進(jìn)入“下半場(chǎng)”，二手房房貸新政的開(kāi)啟，或能促使房地產(chǎn)投資在今年年中出現(xiàn)微幅反彈，整體經(jīng)濟(jì)逐步筑底企穩(wěn)態(tài)勢(shì)亦將日趨明朗。